企業(yè)外幣債務(wù)融資的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理研究

郭飛 羅詩(shī)潔

【摘 要】 我國(guó)外匯領(lǐng)域改革開放持續(xù)深化，企業(yè)外幣債務(wù)融資規(guī)模逐年增加，如何管理外幣債務(wù)融資帶來的匯率風(fēng)險(xiǎn)成為亟待解決的問題。以萬科為例，文章采用案例研究法系統(tǒng)探究了企業(yè)外幣債務(wù)融資的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理模式，并從會(huì)計(jì)勾稽關(guān)系的角度評(píng)價(jià)了萬科套期保值工作的效果。研究發(fā)現(xiàn)外匯套期保值和跨國(guó)經(jīng)營(yíng)等方法的運(yùn)用有效降低了萬科的匯率風(fēng)險(xiǎn)。短期來看，萬科的金融對(duì)沖效果優(yōu)于經(jīng)營(yíng)對(duì)沖，但存在衍生品使用規(guī)模小、種類單一、合約時(shí)間受限等不足；長(zhǎng)期來看，應(yīng)結(jié)合使用金融對(duì)沖與經(jīng)營(yíng)對(duì)沖的方式，最大化規(guī)避匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步，從“萬科模式”中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為其他外匯負(fù)債型企業(yè)提供匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的思路與建議。

【關(guān)鍵詞】 外幣債務(wù)； 匯率風(fēng)險(xiǎn)； 外匯衍生品； 經(jīng)營(yíng)對(duì)沖； 金融對(duì)沖

【中圖分類號(hào)】 F832.6；F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）02-0037-07

一、引言

隨著世界經(jīng)濟(jì)全球化的加速發(fā)展以及對(duì)外開放程度的不斷提高，我國(guó)越來越多的企業(yè)開始使用外幣債務(wù)①進(jìn)行融資。根據(jù)國(guó)家外匯管理局的統(tǒng)計(jì)，截至2021年12月末，我國(guó)全口徑外債總額頭寸為27 466億美元，較2015年同期上升了98.9%。其中企業(yè)外幣債務(wù)增長(zhǎng)迅速，除廣義政府、中央銀行外，企業(yè)（含銀行等金融機(jī)構(gòu)）外債總額頭寸約23 340億美元，企業(yè)整體的外幣債務(wù)規(guī)模龐大且呈上升趨勢(shì)。我國(guó)外匯局的統(tǒng)計(jì)口徑按照居民對(duì)非居民原則，未將海外分支機(jī)構(gòu)的外債進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，但我國(guó)有不少企業(yè)通過境外的子公司發(fā)行外債，因此，實(shí)際的外幣外債處于被低估的狀態(tài)。

企業(yè)借入外幣債務(wù)的動(dòng)機(jī)呈多樣化，學(xué)術(shù)界將其歸納為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、投資動(dòng)機(jī)、信息不對(duì)稱、滿足融資需求等[ 1 ]。對(duì)于有大量外匯收入的行業(yè)而言，外幣債務(wù)可以與外匯收入形成天然對(duì)沖，從而達(dá)到緩解貨幣錯(cuò)配、降低匯率風(fēng)險(xiǎn)的目的[ 2 ]；但是對(duì)于外匯負(fù)債型行業(yè)而言，外幣債務(wù)減去外幣資產(chǎn)后剩余的部分會(huì)形成匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，使企業(yè)暴露在匯率風(fēng)險(xiǎn)之下。一旦人民幣進(jìn)入貶值通道，不確定性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在債務(wù)到期后變成損失，進(jìn)而反映到企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中，從而影響企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利水平，加重企業(yè)負(fù)擔(dān)。

我國(guó)于2005年進(jìn)行了匯率形成機(jī)制的改革，此后人民幣匯率開始呈現(xiàn)單邊升值的趨勢(shì)，加之當(dāng)時(shí)的英、美等國(guó)正在實(shí)施寬松的貨幣政策，中企借入外幣債務(wù)可以達(dá)到降低融資成本、外匯套利等目的。然而，從2014年起人民幣匯率開始面臨貶值壓力。2015年8月11日人民銀行宣布優(yōu)化人民幣對(duì)美元的中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，人民幣匯率進(jìn)入一年半的貶值區(qū)間，隨后又逐步實(shí)現(xiàn)雙向浮動(dòng)，人民幣匯率走勢(shì)的不確定性加大。2022年4月11日，中美10年期國(guó)債利率出現(xiàn)了自2010年以來的首次倒掛，進(jìn)一步引發(fā)了人們對(duì)人民幣未來匯率走勢(shì)的擔(dān)憂。在我國(guó)企業(yè)外幣債務(wù)融資愈加普遍以及人民幣匯率加劇波動(dòng)的大背景下，研究企業(yè)外幣債務(wù)融資匯率風(fēng)險(xiǎn)管理模式的優(yōu)化具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)有研究中，有關(guān)外幣債務(wù)融資匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的文獻(xiàn)較少且多為大樣本實(shí)證研究，本文采用案例研究有助于從新的視角切入探索。由于外匯衍生品的使用情況較為復(fù)雜，借助案例研究的深入挖掘能力，可以對(duì)企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理有更全面的認(rèn)識(shí)。本文以萬科為例，主要基于以下原因：第一，房地產(chǎn)行業(yè)是我國(guó)外幣債務(wù)融資占比較高的行業(yè)，而且房企開展海外業(yè)務(wù)的難度高，通常面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，是典型的外匯負(fù)債型企業(yè)。萬科作為房地產(chǎn)龍頭企業(yè)，無疑具有極強(qiáng)的代表性。第二，萬科長(zhǎng)期擁有大規(guī)模的外幣債務(wù)，其多年的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)很有借鑒價(jià)值。第三，萬科在外匯衍生品信息披露方面相對(duì)完善，為后續(xù)研究提供了詳實(shí)的資料。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）外幣債務(wù)融資與匯率風(fēng)險(xiǎn)

匯率風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)濟(jì)主體持有或運(yùn)用外匯的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，因匯率變動(dòng)而蒙受損失的可能性，一般被分為交易風(fēng)險(xiǎn)、折算風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)三種。對(duì)于跨國(guó)企業(yè)與出口型企業(yè)而言，借入外幣債務(wù)可以對(duì)沖外匯資產(chǎn)引發(fā)的匯率風(fēng)險(xiǎn)[ 3 ]；而對(duì)于持有凈外幣債務(wù)的企業(yè)而言，借入外幣債務(wù)融資主要會(huì)帶來交易風(fēng)險(xiǎn)和折算風(fēng)險(xiǎn)[ 4 ]。

交易風(fēng)險(xiǎn)是指匯率波動(dòng)對(duì)特定可識(shí)別外幣計(jì)價(jià)交易的現(xiàn)金流量的影響[ 5 ]，針對(duì)持有外幣債務(wù)的企業(yè)，是指因匯率變動(dòng)導(dǎo)致還款現(xiàn)金流的波動(dòng)。折算風(fēng)險(xiǎn)是指在涉及外匯交易會(huì)計(jì)處理時(shí)因匯率波動(dòng)造成賬面價(jià)值損失的可能性[ 6 ]，雖然并不影響企業(yè)的現(xiàn)金流，但會(huì)影響資產(chǎn)負(fù)債表的列報(bào)及當(dāng)期的利潤(rùn)數(shù)額。隨著匯率波動(dòng)逐漸頻繁，外幣債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)日益增加，如果管理不當(dāng)會(huì)對(duì)公司價(jià)值造成負(fù)面影響，甚至可能出現(xiàn)虧損或無力還款的情況。

（二）匯率風(fēng)險(xiǎn)管理

匯率風(fēng)險(xiǎn)管理策略包括經(jīng)營(yíng)性對(duì)沖和金融性對(duì)沖。經(jīng)營(yíng)性對(duì)沖是指公司通過經(jīng)營(yíng)策略的調(diào)整來管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，如風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁、敞口軋差、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、促銷策略和生產(chǎn)轉(zhuǎn)移等[ 7 ]。金融性對(duì)沖是指通過使用金融衍生工具或外幣債務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。匯率風(fēng)險(xiǎn)管理策略的使用具有很強(qiáng)的靈活性，其中金融衍生品更適合對(duì)沖短期匯率風(fēng)險(xiǎn)，管理長(zhǎng)期匯率風(fēng)險(xiǎn)則需要運(yùn)用經(jīng)營(yíng)性對(duì)沖[ 8 ]。公司使用何種衍生工具同樣受交易敞口暴露的時(shí)間影響，遠(yuǎn)期和期權(quán)通常被用來對(duì)沖短期出口活動(dòng)。相比之下，外幣債務(wù)和掉期通常被用來對(duì)沖長(zhǎng)期外匯風(fēng)險(xiǎn)[ 9 ]。外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略的選擇還與公司類型[ 10 ]、信息不對(duì)稱程度[ 11 ]、融資約束[ 12 ]等因素有關(guān)。

現(xiàn)有研究很少針對(duì)性討論外幣債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)管理的一般做法，從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度出發(fā)，可采用風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等手段[ 4 ]。在實(shí)踐中，套期保值是常見的外幣債務(wù)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理手段，常用的套期保值工具包括遠(yuǎn)期、期權(quán)、期貨、掉期、貨幣互換等。除此之外，企業(yè)還應(yīng)遵循一些風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原則，例如確保交易的結(jié)構(gòu)和期限與實(shí)際需求相匹配，對(duì)沖策略與具體目標(biāo)相匹配[ 13 ]等。

雖然學(xué)界對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的研究非常豐富，但是大多數(shù)學(xué)者將外幣債務(wù)融資作為外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的手段，很少?gòu)耐鈳艂鶆?wù)融資的匯率風(fēng)險(xiǎn)角度去探討微觀企業(yè)層面的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理行為。匯率風(fēng)險(xiǎn)管理策略的使用非常靈活，不同類型的企業(yè)（例如出口型企業(yè)與外匯負(fù)債型企業(yè)）適宜采用的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略不盡相同。本文基于萬科的案例，希望通過剖析萬科的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理模式，從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為優(yōu)化企業(yè)外幣債務(wù)融資的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理模式提供現(xiàn)實(shí)參考。

三、案例分析

（一）公司簡(jiǎn)介

萬科企業(yè)股份有限公司（000002.SZ，2202.HK，簡(jiǎn)稱萬科）成立于1984年，1988年進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，目前主要專注于房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)服務(wù)。萬科于2013年開始發(fā)展海外業(yè)務(wù)，2021年公司海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)收占總營(yíng)收的0.88%。為配合企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展，萬科多次籌措外幣資金，幣種涵蓋美元、新加坡元等。2021年，萬科人民幣負(fù)債占比77.6%，外幣負(fù)債占比23.4%，面臨較大外匯風(fēng)險(xiǎn)。

（二）萬科外幣債務(wù)融資情況

1.萬科外幣債務(wù)融資動(dòng)機(jī)

（1）推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略

國(guó)際化戰(zhàn)略是萬科的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略之一。2013年，萬科通過和當(dāng)?shù)刂_發(fā)商合作的方式首次進(jìn)軍海外市場(chǎng)，后續(xù)又通過并購(gòu)境外公司和境外項(xiàng)目等方式積極擴(kuò)展海外業(yè)務(wù)，在多個(gè)國(guó)際城市從事地產(chǎn)投資開發(fā)、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。為了完成公司的國(guó)際化戰(zhàn)略推進(jìn)及中國(guó)境內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的跨境并購(gòu)，萬科對(duì)外幣資金的需求大幅增加。為了保障公司的外匯儲(chǔ)備，萬科積極整合海外資源，充分利用海外融資渠道，發(fā)行海外債券，持續(xù)擴(kuò)大境外融資規(guī)模。

（2）降低融資成本

金融危機(jī)發(fā)生以后，美、英等國(guó)家為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，將基準(zhǔn)利率降到趨于零的水平，隨后又配合量化寬松的貨幣政策，使中長(zhǎng)期國(guó)債利率持續(xù)下跌，國(guó)債收益率明顯低于中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家，資金開始從發(fā)達(dá)國(guó)家涌入新興經(jīng)濟(jì)體。2011年至今，中美利差絕大多數(shù)時(shí)間保持高位，一直到2022年4月初才出現(xiàn)了中美利差的倒掛。美元低利率的大環(huán)境為萬科發(fā)揮境外融資優(yōu)勢(shì)、借入低成本資金創(chuàng)造了條件。

（3）擴(kuò)展融資渠道

房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，境外融資是房企擴(kuò)展融資渠道的普遍措施。2016年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，為了響應(yīng)中央號(hào)召，相關(guān)部門相繼出臺(tái)多項(xiàng)政策以加強(qiáng)對(duì)“房地產(chǎn)企業(yè)融資”以及“購(gòu)房者信貸”的監(jiān)管。一方面，房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)的外生融資渠道收緊；另一方面，房企的內(nèi)生融資渠道（主要是銷售回款方式）也受到了影響，房企開始更加積極地通過海外融資渠道籌集資金。

然而，隨著國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管趨嚴(yán)，房企海外發(fā)債也受到了影響。2019年7月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布〔2019〕778號(hào)文件，要求房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)。由此可以預(yù)計(jì)，房地產(chǎn)行業(yè)外幣債務(wù)的規(guī)模短期內(nèi)不會(huì)繼續(xù)增加。

2.萬科外幣債務(wù)構(gòu)成

萬科2013—2021年有息負(fù)債中外幣債務(wù)占比情況如表1所示?？梢钥闯觯f科外幣債務(wù)占全部有息負(fù)債的比例較高，且隨著國(guó)際化戰(zhàn)略的推進(jìn)，總體呈上漲趨勢(shì)。由于國(guó)家對(duì)海外融資渠道的收緊，2019年萬科外幣負(fù)債總金額突然下滑，但占全部有息負(fù)債的比例依然超過20%，而同期海外業(yè)務(wù)營(yíng)收占總營(yíng)收的比例不足1%。

萬科主要通過向銀行借款以及發(fā)行海外債券的形式進(jìn)行外幣債務(wù)融資。萬科的外幣借款以長(zhǎng)期借款為主，其中，美元、港幣是最主要的外幣借款來源，2021年美元與港幣借款分別占萬科總外幣借款的49.9%與47.11%。除此之外，由于在新加坡和英國(guó)有房地產(chǎn)海外項(xiàng)目，萬科還借有少量的新加坡元和英鎊。萬科的海外債券類型全部為中長(zhǎng)期債券，其中，美元債券是最主要的海外債券類型，其次是港幣債券。

（三）萬科匯率風(fēng)險(xiǎn)類型

1.交易風(fēng)險(xiǎn)

萬科面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)主要包括交易風(fēng)險(xiǎn)和折算風(fēng)險(xiǎn)。交易風(fēng)險(xiǎn)是指萬科取得外幣債權(quán)或承擔(dān)外幣債務(wù)后，因外幣交易發(fā)生日與結(jié)算日的匯率不一致而產(chǎn)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。2021年，萬科外幣借款占全部有息負(fù)債的比例高達(dá)23.4%，且由于幣種主要為美元和港幣，外幣之間無法對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。2015年“811匯改”之后，人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性增強(qiáng)，加之世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜嚴(yán)峻，人民幣匯率走勢(shì)充滿了不確定性，使萬科面臨較大的交易風(fēng)險(xiǎn)。外匯交易風(fēng)險(xiǎn)在公司的匯兌損益科目中反映，數(shù)額如表2所示。

2013—2015年，由于萬科絕大部分業(yè)務(wù)在中國(guó)境內(nèi)，收入與開支主要以人民幣計(jì)值，匯率波動(dòng)對(duì)萬科經(jīng)營(yíng)的影響有限。隨著海外業(yè)務(wù)的不斷開展，2016—2020年，萬科有4年因美元、港幣匯率波動(dòng)較大而出現(xiàn)大額的匯兌損失。其中，2018年的匯兌損失高達(dá)13.2億元，這主要是因?yàn)?018年萬科有息外幣負(fù)債達(dá)到歷史峰值791.47億元，且從二季度開始人民幣兌換美元、港幣大幅貶值。雖然萬科的匯兌損益占凈利潤(rùn)比重尚在可控范圍內(nèi)，但外幣債務(wù)帶來的交易風(fēng)險(xiǎn)仍然不可小覷。

2.折算風(fēng)險(xiǎn)

萬科部分子公司采用人民幣以外的貨幣作為記賬本位幣，在編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，需要將外幣折算成人民幣，從而產(chǎn)生折算風(fēng)險(xiǎn)[ 14 ]，折算風(fēng)險(xiǎn)在報(bào)表上體現(xiàn)為其他綜合收益科目下外幣報(bào)表折算差額，數(shù)值如表2所示。外幣報(bào)表折算差額雖然會(huì)對(duì)合并報(bào)表產(chǎn)生影響，但并不是企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)損益，不會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流及凈利潤(rùn)造成影響。因此，萬科進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖主要是為了管理交易風(fēng)險(xiǎn)，下文的分析也將圍繞交易風(fēng)險(xiǎn)的管理展開。

（四）萬科匯率風(fēng)險(xiǎn)管理模式

1.完善匯率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

萬科外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的宗旨是降低匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)的潛在不利影響。為了落實(shí)這一目標(biāo)，萬科建立了健全的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。具體而言：一是以規(guī)避和防范匯率風(fēng)險(xiǎn)為目的，杜絕投機(jī)行為；二是加強(qiáng)投融資規(guī)模與幣種的匹配，輔以對(duì)沖操作；三是以真實(shí)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，結(jié)合交易幣種、規(guī)模與期限選擇套期保值工具；四是密切關(guān)注外匯市場(chǎng)變化，靈活調(diào)整對(duì)沖策略。

2.組建優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)

作為外幣負(fù)債企業(yè)，萬科十分重視外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，組建了由專業(yè)人士構(gòu)成的外匯套期保值操作團(tuán)隊(duì)，為萬科外匯套期保值工作提供有力保障。隨著世界經(jīng)濟(jì)格局的不確定性加強(qiáng)，萬科引入了專業(yè)部門進(jìn)行宏觀形勢(shì)和外匯市場(chǎng)的分析，以降低實(shí)際匯率走勢(shì)與公司判斷的匯率走勢(shì)偏差。此外，萬科還常借鑒其他優(yōu)秀企業(yè)的成功管理經(jīng)驗(yàn)，在實(shí)踐中不斷細(xì)化原有的外匯套期保值工作流程。

3.培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

加強(qiáng)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理是以增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)為前提的。萬科通過風(fēng)險(xiǎn)宣講、風(fēng)險(xiǎn)管理培訓(xùn)、知識(shí)競(jìng)賽等方式培養(yǎng)員工的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，讓員工意識(shí)到匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性與必要性。但是，進(jìn)行套期保值也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，主要包括：（1）匯率走勢(shì)與公司判斷的匯率走勢(shì)方向發(fā)生偏離從而造成損失的風(fēng)險(xiǎn)；（2）內(nèi)部機(jī)制滯后于業(yè)務(wù)發(fā)展造成的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；（3）合約到期后無法履約的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，萬科加強(qiáng)內(nèi)部宣導(dǎo)，保證相關(guān)管理人員與外匯套期保值人員充分理解套期保值業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)性，從而更加審慎科學(xué)地制定對(duì)沖策略，在提升對(duì)沖策略有效性的同時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)。

4.跨國(guó)多元化

跨國(guó)經(jīng)營(yíng)是萬科經(jīng)營(yíng)性對(duì)沖的主要手段。截至2021年末，萬科共建立了30余個(gè)海外合作項(xiàng)目，分布在倫敦、西雅圖、紐約、舊金山等城市?？鐕?guó)經(jīng)營(yíng)在理論上會(huì)降低交易風(fēng)險(xiǎn)，提升折算風(fēng)險(xiǎn)[ 6 ]。為了進(jìn)入海外市場(chǎng)，萬科前期投入了大量資金，加重了外幣債務(wù)的負(fù)擔(dān)，而且近五年萬科的海外平均銷售金額約占全部銷售金額的0.96%，經(jīng)營(yíng)性對(duì)沖的效果有限。隨著萬科海外業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展，未來外幣現(xiàn)金流入量將會(huì)逐漸提升，從而起到一定的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果。

5.開展外匯衍生品套期保值工作

萬科及其海外子公司為減少匯率波動(dòng)帶來的不良影響、降低外幣債務(wù)的償債風(fēng)險(xiǎn)，一直積極開展外匯套期保值業(yè)務(wù)。在選擇合約時(shí)，萬科會(huì)結(jié)合匯率變化、交易幣種、合約期限、合約規(guī)模等因素選擇合適的金融工具，其使用過的外匯衍生品包括無本金交割遠(yuǎn)期外匯契約（NDF）、遠(yuǎn)期外匯契約（DF）、交叉貨幣互換合約（CCS）。金融衍生品的使用減少了萬科的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，降低了匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)萬科凈利潤(rùn)的影響。

（五）萬科外匯套期保值的措施及效果

萬科使用衍生金融工具的效果可以通過使用時(shí)所涉及會(huì)計(jì)科目間的勾稽關(guān)系來考察。除外幣資產(chǎn)（負(fù)債）形成的匯兌損益外，外匯衍生品通過投資收益與現(xiàn)金流量套期儲(chǔ)備影響綜合收益，具體情況如表3所示。2014—2021年期間，萬科有4年產(chǎn)生了大額的匯兌損益，遠(yuǎn)超外匯衍生品投資收益，可見，其風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的規(guī)模不足以覆蓋大部分風(fēng)險(xiǎn)敞口。雖然匯兌損益占凈利潤(rùn)的相對(duì)比重并不高（見表2），但由于絕對(duì)數(shù)額巨大，公司依然有必要就外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行更充分的套期保值。

萬科持有的主要外匯衍生品適用現(xiàn)金流量套期。符合套期會(huì)計(jì)要求的套期工具的公允價(jià)值變動(dòng)將被直接計(jì)入現(xiàn)金流量套期儲(chǔ)備，并在合約到期或?qū)_的外幣借款償還時(shí)轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益。如表3所示，除2014年和2015年未產(chǎn)生外匯衍生品投資收益外，其余6年中，有4年產(chǎn)生了正的投資收益；萬科現(xiàn)金流量套期儲(chǔ)備8年中有4年為正值，雖不影響當(dāng)期損益，但在一定程度上可以反映合約未來的潛在損益。整體來看，外匯套期保值有4年增加了萬科的當(dāng)期收益，也有4年對(duì)綜合收益帶來了正向影響，說明萬科運(yùn)用金融衍生品存在一定的對(duì)沖效果，可以降低企業(yè)受匯率波動(dòng)影響的程度。下文對(duì)萬科運(yùn)用各類金融衍生品的措施與效果進(jìn)行詳細(xì)分析。

1.無本金交割遠(yuǎn)期外匯契約（NDF）

無本金交割遠(yuǎn)期外匯契約是遠(yuǎn)期外匯交易的一種模式，通過鎖定遠(yuǎn)期匯率控制匯率風(fēng)險(xiǎn)。NDF主要用于對(duì)那些實(shí)行外匯管制國(guó)家和地區(qū)的貨幣進(jìn)行離岸交易。NDF簽署時(shí)不需交付資金憑證或保證金，合約到期時(shí)按照交易雙方議定的匯率與到期時(shí)即期匯率間的差額進(jìn)行清算交收。NDF的期限一般在一年之內(nèi)。表4為萬科NDF簽署情況。

2007年萬科海外附屬公司針對(duì)1 584萬美元和1 980萬美元兩筆外幣借款簽署了兩年期NDF，2009年交割時(shí)共產(chǎn)生169.49萬元投資收益。2014年萬科海外附屬公司再次針對(duì)外幣借款簽署了兩年期NDF，在此期間符合套期會(huì)計(jì)要求的NDF公允價(jià)值變動(dòng)被確認(rèn)為其他綜合收益，并在2016年借款償還時(shí)轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益8 381.88萬元。由此可見，萬科通過簽署NDF合約，減少了公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，產(chǎn)生了正的投資收益，有效對(duì)沖了交易風(fēng)險(xiǎn)。

2.遠(yuǎn)期外匯契約（DF）

遠(yuǎn)期外匯契約是指買賣雙方先就交易的貨幣種類、數(shù)額、匯率及交割的期限簽訂合同，到了規(guī)定的交割日期再按合同規(guī)定辦理貨幣收付的外匯交易。DF在外幣借款的期限和金額范圍內(nèi)，通過鎖定遠(yuǎn)期匯率，減少了匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。萬科DF的簽署情況如表5所示。

表5中“被套期對(duì)象”是指截至報(bào)告期末被對(duì)沖的外幣借款及債券金額，“DF賬面價(jià)值”指截至報(bào)告期末DF合約的公允價(jià)值。萬科共使用了3年DF，這期間DF公允價(jià)值的下降產(chǎn)生了潛在的損失，減少了其他綜合收益，但暫時(shí)未對(duì)真實(shí)損益造成影響。主要原因是公司判斷匯率波動(dòng)方向與真實(shí)匯率走勢(shì)發(fā)生了大幅偏離，未來是否會(huì)造成真實(shí)的損失，取決于之后的匯率走勢(shì)。

3.交叉貨幣互換合約（CCS）

萬科簽署CCS對(duì)公司外幣借款的利息及本金進(jìn)行互換，以降低外幣債務(wù)由于匯率變動(dòng)過大可能造成的損失。以2017年簽署的CCS為例，萬科針對(duì)12.2億美元的固定利息應(yīng)付債券簽署了相對(duì)應(yīng)的CCS，按照固定利率從合約對(duì)手方收取美元融資的部分利息及本金，以向債權(quán)人支付美元融資的部分利息及本金，同時(shí)按照固定利率向合約對(duì)手方支付港元的部分利息及本金。在若干套期保值工具中，萬科使用CCS的規(guī)模最大，時(shí)間最長(zhǎng)。萬科CCS的簽署情況如表6所示。

從表6可以看出，CCS簽署的期間內(nèi)有3年產(chǎn)生了正的損益，起到了平滑利潤(rùn)的效果。雖然2020年CCS導(dǎo)致相對(duì)較大的浮動(dòng)虧損，但是套期保值以規(guī)避和防范匯率風(fēng)險(xiǎn)為目的，而非獲得凈收益。因此，整體而言，CCS不僅利用香港聯(lián)系匯率制度下美元與港幣的息差降低了融資費(fèi)用，還起到了降低風(fēng)險(xiǎn)、平滑利潤(rùn)的作用。

四、結(jié)論與建議

萬科堅(jiān)持對(duì)外幣資產(chǎn)/負(fù)債匹配性、合約規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)等進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理，采用跨國(guó)經(jīng)營(yíng)（經(jīng)營(yíng)對(duì)沖）及適時(shí)購(gòu)買套期保值工具（金融對(duì)沖）管控外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，外匯風(fēng)險(xiǎn)管理頗具成效。但由于套期保值的規(guī)模很小，外幣債務(wù)依然面臨很大的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，未來應(yīng)嘗試加大套期保值的范圍，進(jìn)一步減少匯率波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的沖擊。

在套期保值的具體運(yùn)用上，除DF還未產(chǎn)生真實(shí)收益外，NDF和CCS的套期效果良好，其中NDF一直為公司帶來正的收益。美中不足的是NDF和DF主要為一年以下的短期合約，長(zhǎng)期合約市場(chǎng)并不活躍，而萬科的負(fù)債以長(zhǎng)期債務(wù)為主，這也有可能是萬科使用NDF與DF次數(shù)較少的原因。此外，外匯衍生品種類繁多，而萬科僅使用過三種類別且從未組合使用，未來公司可以運(yùn)用更多種類的外匯衍生品或者通過衍生品組合的方式來對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)營(yíng)對(duì)沖方面，平衡企業(yè)外幣現(xiàn)金的流入和流出是很重要的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖思路。發(fā)展房地產(chǎn)海外項(xiàng)目的前期資金投入巨大，短期內(nèi)會(huì)進(jìn)一步加重萬科外幣債務(wù)負(fù)擔(dān)；但從長(zhǎng)期來看，由于萬科面臨的是長(zhǎng)期匯率風(fēng)險(xiǎn)，通過跨國(guó)經(jīng)營(yíng)加強(qiáng)資產(chǎn)、負(fù)債之間的自然對(duì)沖是管理交易風(fēng)險(xiǎn)的必然選擇。基于以上分析，本文提出如下建議。

（一）樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)管理理念

部分持有外幣債務(wù)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)薄弱，然而，隨著匯率波動(dòng)加劇，外幣債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的威脅日益增加。因此，企業(yè)應(yīng)提高匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，充分認(rèn)識(shí)外幣債務(wù)融資匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)管理理念。首先，應(yīng)明確匯率風(fēng)險(xiǎn)管理原則，以減少或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為目的。其次，套期保值產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)應(yīng)與外幣債務(wù)的實(shí)際需求相匹配，需做到審慎確定套期保值工具的交易期限、交易方向以及對(duì)沖比例，并根據(jù)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整對(duì)沖策略。

（二）成立專業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)

管理人員應(yīng)充分意識(shí)到套期保值業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)性、復(fù)雜性與重要性。不當(dāng)?shù)膮R率管理措施，實(shí)施效果有限甚至可能帶來額外損失。為此，企業(yè)應(yīng)考慮引入專業(yè)人才，以增加對(duì)宏觀形勢(shì)與外匯市場(chǎng)的把握程度，從而減少不確定性。此外，由于構(gòu)建衍生品組合比較復(fù)雜，使用人員需要具備相關(guān)的學(xué)科背景與從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。對(duì)于擁有大體量外幣債務(wù)的企業(yè)而言，應(yīng)成立專門的套期保值操作團(tuán)隊(duì)與內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)，并在實(shí)踐過程中不斷完善外匯套期保值工作流程。

（三）靈活開展套期保值業(yè)務(wù)

企業(yè)可以擴(kuò)大衍生品使用范圍，并根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況以及不同衍生品的特點(diǎn)靈活選擇外匯衍生品種類。例如，交叉貨幣掉期在解決外匯債務(wù)和外匯收入幣種錯(cuò)配的問題時(shí)很有成效，外匯遠(yuǎn)期合約、期權(quán)合約、外匯掉期合約期限一般較短（更適合對(duì)沖短期風(fēng)險(xiǎn)），而交叉貨幣互換的期限通常較長(zhǎng)等。除此之外，企業(yè)還可以使用衍生品組合對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，如構(gòu)建領(lǐng)子期權(quán)（買入一份虛值買方期權(quán)的同時(shí)，賣出一份虛值賣方期權(quán)），以達(dá)到鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)并減少套期保值成本的目的。

（四）結(jié)合使用經(jīng)營(yíng)對(duì)沖與金融對(duì)沖

合理運(yùn)用金融對(duì)沖可以降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)價(jià)值，但是，目前外匯衍生工具和外幣負(fù)債這兩項(xiàng)金融對(duì)沖手段在我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)務(wù)中的使用頻率較低[ 15 ]，外幣負(fù)債型企業(yè)可以多嘗試購(gòu)買金融衍生品進(jìn)行套期保值。

長(zhǎng)期暴露在匯率風(fēng)險(xiǎn)下的企業(yè)，可以考慮結(jié)合使用經(jīng)營(yíng)對(duì)沖與金融對(duì)沖。常用的經(jīng)營(yíng)對(duì)沖手段包括跨國(guó)經(jīng)營(yíng)、跨國(guó)并購(gòu)等。經(jīng)營(yíng)對(duì)沖可以長(zhǎng)期對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，其缺點(diǎn)是交易成本很高，不過持續(xù)使用外匯衍生品也會(huì)產(chǎn)生較高的交易成本，加之經(jīng)營(yíng)對(duì)沖的對(duì)沖收益更勝一籌，因此，從長(zhǎng)期效益的角度看，外匯負(fù)債型企業(yè)應(yīng)該將經(jīng)營(yíng)對(duì)沖納入到自身的風(fēng)險(xiǎn)管理體系中。除了風(fēng)險(xiǎn)敞口的暴露時(shí)間之外，企業(yè)所屬的行業(yè)類型、面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)、所處的宏觀環(huán)境等都會(huì)影響其匯率風(fēng)險(xiǎn)管理決策，因此，企業(yè)要靈活動(dòng)態(tài)地調(diào)整兩種對(duì)沖模式的關(guān)系，以最大化提升企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的效果。

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