優(yōu)化營商環(huán)境能提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)嗎

李君銳 劉磊 買生

【摘要】營商環(huán)境對企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略決策具有重要影響。本文以2008 ～ 2020年滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本， 實證檢驗營商環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 優(yōu)化營商環(huán)境有助于提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)； 作用機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)， 優(yōu)化營商環(huán)境可以通過降低信息不對稱、 提升企業(yè)內(nèi)外部信心、 加劇產(chǎn)品市場競爭三條路徑促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)； 拓展性檢驗表明， 對處于成長期的企業(yè)、 非國有企業(yè)以及非高新技術(shù)企業(yè)，? 營商環(huán)境的優(yōu)化對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進(jìn)作用更加明顯； 經(jīng)濟(jì)后果研究表明， 良好的營商環(huán)境能夠促使企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)轉(zhuǎn)化為較高的創(chuàng)新績效水平。本文結(jié)論充分驗證了“市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”的重要論斷， 體現(xiàn)了發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟(jì)的優(yōu)越性， 并為政府推進(jìn)營商環(huán)境建設(shè)、 企業(yè)管理者科學(xué)制定經(jīng)營決策提供了依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】營商環(huán)境；企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)；信息不對稱；企業(yè)內(nèi)外部信心；產(chǎn)品市場競爭

【中圖分類號】 F275.5；F270.7；F273.1? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）09-0027-8

一、 引言

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)是指企業(yè)為獲取高額利潤和市場發(fā)展機(jī)會而愿意承擔(dān)的風(fēng)險水平和傾向， 主要體現(xiàn)在企業(yè)對風(fēng)險投資項目的決策上。作為企業(yè)的一項重要戰(zhàn)略決策， 風(fēng)險承擔(dān)在微觀層面上能助力企業(yè)抓住市場機(jī)遇、 增加研發(fā)創(chuàng)新投入， 以增加股東財富和提高企業(yè)績效（Nakano 和Nguyen，2012）； 在宏觀層面上有利于加速資本積累、 推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步， 以加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展（周澤將等，2019）。因此， 在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期， 研究企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素并給予適當(dāng)激勵， 不僅有助于企業(yè)增強(qiáng)風(fēng)險抵御能力、 保持市場競爭優(yōu)勢， 而且能夠促進(jìn)我國宏觀經(jīng)濟(jì)社會領(lǐng)域重大風(fēng)險的防范和化解， 推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和動能轉(zhuǎn)換（楚曉光，2021）。

以往學(xué)者研究了管理者過度自信（余明桂等，2013）等個人特質(zhì)， 以及社會網(wǎng)絡(luò)（張敏，2021；尉曉亮等，2022））等企業(yè)屬性對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。同時， 外部環(huán)境會作用于管理者的信心和公司治理進(jìn)而影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)（吳倩等，2019）， 也有學(xué)者指出政策不確定性（王菁華和茅寧，2019；鄒美鳳等，2021）、 數(shù)字金融（馬連福和杜善重，2021）等都會通過一定的機(jī)制對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生影響。在眾多外部影響因素中， 地方政府對區(qū)域內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營起著“點頭不算搖頭算”的作用， 因而地方政府主導(dǎo)的營商環(huán)境改善也得到越來越多學(xué)者的關(guān)注。在2017年全國深化“放管服”工作會議上國務(wù)院總理李克強(qiáng)提出了“營商環(huán)境就是生產(chǎn)力”的重要理念， 國家“十四五”規(guī)劃中也強(qiáng)調(diào)要持續(xù)優(yōu)化營商環(huán)境。營商環(huán)境是企業(yè)生存和發(fā)展的“土壤”， 對企業(yè)的經(jīng)營決策具有重要影響， 而以往少有學(xué)者研究營商環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。

基于以上分析， 本文選取2008 ～ 2020年滬深A(yù)股非金融類上市公司作為研究樣本， 檢驗營商環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響， 并試圖回答以下問題： 一是優(yōu)化營商環(huán)境是否會對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生影響， 其作用路徑是什么； 二是基于企業(yè)和行業(yè)異質(zhì)性視角分析優(yōu)化營商環(huán)境如何影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)； 三是優(yōu)化營商環(huán)境影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果是否會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效的提升。本研究的貢獻(xiàn)在于： 第一， 基于資源依賴?yán)碚摚?從微觀視角拓展了營商環(huán)境經(jīng)濟(jì)后果的有關(guān)研究； 第二， 關(guān)注營商環(huán)境這一熱點話題， 從宏觀視角擴(kuò)充了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響因素的有關(guān)研究； 第三， 深入分析了營商環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用機(jī)制， 并從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 企業(yè)生命周期、 行業(yè)特性等視角， 細(xì)化了營商環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用差異， 有利于深刻理解營商環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進(jìn)作用， 并驗證了“市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”的重要論斷， 充分體現(xiàn)了發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟(jì)的優(yōu)越性。

二、 理論分析與研究假設(shè)

資源依賴?yán)碚撎岢觯?企業(yè)的生存發(fā)展與其賴以生存的外部環(huán)境休戚相關(guān)（周澤將等，2020）， 且企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)是一項資源消耗活動， 具有很強(qiáng)的資源依賴性（張敏，2021）。營商環(huán)境是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中接觸到的政務(wù)環(huán)境、 法治環(huán)境、 市場環(huán)境、 人文環(huán)境等外部環(huán)境條件的總和， 為企業(yè)發(fā)展提供了資源支持。良好的營商環(huán)境能夠發(fā)揮外部治理功能， 利用信息獲取優(yōu)勢提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)， 還能通過提供政策支持增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展信心， 并通過提供公平透明的市場競爭氛圍加劇產(chǎn)品市場競爭， 從而提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

第一， 良好的營商環(huán)境具有治理效應(yīng)。優(yōu)化營商環(huán)境能夠發(fā)揮其外部治理功能， 通過降低信息不對稱提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。一方面， 公平的市場競爭環(huán)境為保障各類市場主體的權(quán)益而對企業(yè)信息披露要求較高， 使得披露的信息能夠真實反映企業(yè)的經(jīng)營情況（連俊華和于炳剛，2019）， 進(jìn)而降低企業(yè)內(nèi)外部之間的信息不對稱； 另一方面， 良好的法治環(huán)境能夠有效監(jiān)督和約束高層管理者的自利行為和機(jī)會主義行為， 緩解管理者和股東間的代理問題， 確保外部投資者能夠獲得相對完善的信息。Kahneman和Tversky（1979）指出， 企業(yè)對風(fēng)險項目的投資決策建立在掌握完全信息的基礎(chǔ)之上。因此， 信息透明度的提高為企業(yè)投資決策提供了充分的信息保障， 從而降低管理者的保守程度， 提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（余明桂等，2013）。

第二， 良好的營商環(huán)境具有信心效應(yīng)。優(yōu)化營商環(huán)境能夠增強(qiáng)企業(yè)對自身未來發(fā)展的信心， 即內(nèi)部信心效應(yīng)， 以及由于外部市場主體對企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期而引發(fā)的企業(yè)“正向反饋”， 即外部信心效應(yīng)， 提升企業(yè)家的安全感， 進(jìn)而降低企業(yè)的風(fēng)險感知， 提高企業(yè)的風(fēng)險接受度。從企業(yè)內(nèi)部信心效應(yīng)來看， 良好的營商環(huán)境為企業(yè)經(jīng)營提供了健全的硬件基礎(chǔ)設(shè)施， 以及公平、 法治的市場環(huán)境和金融環(huán)境等軟件設(shè)施（許志端和阮舟一龍，2019）。這些軟硬件環(huán)境一方面有利于幫助企業(yè)快速高效地解決生產(chǎn)經(jīng)營中遇到的各種難題， 如耗時耗力的行政審批、 融資困境等， 另一方面能夠提高企業(yè)對所處行業(yè)地位、 市場前景的預(yù)期， 從而增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展信心。當(dāng)企業(yè)對未來發(fā)展的自信度高時， 就會對風(fēng)險投資項目持有積極態(tài)度， 從而強(qiáng)化風(fēng)險選擇傾向， 增加投資風(fēng)險較高但凈現(xiàn)值為正的項目（Heath 和Tverskya，1991）。從企業(yè)外部信心效應(yīng)來看， 在良好的營商環(huán)境中， 當(dāng)政府、 銀行等市場主體為企業(yè)發(fā)展提供政策、 融資支持時， 企業(yè)為了契合政府主導(dǎo)思想和區(qū)域發(fā)展方向， 也會為爭取外部信心而采取迎合策略， 形成外部信心效應(yīng)。企業(yè)的行為能否增強(qiáng)外部市場主體尤其是政府和銀行的信心， 是企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼、 銀行貸款的關(guān)鍵。在相同條件下， 獲得政府和銀行機(jī)構(gòu)的支持越多， 外部市場主體對企業(yè)發(fā)展的信心越足， 反過來又進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)信心， 并使企業(yè)按照政府主導(dǎo)和銀行期望方向發(fā)展， 從而形成一種正向循環(huán)。因而， 優(yōu)化營商環(huán)境能夠形成企業(yè)的內(nèi)外部信心效應(yīng)。根據(jù)能力效應(yīng)假說， 企業(yè)對投資機(jī)會的選擇受到企業(yè)本身某些“主觀”認(rèn)識的影響。當(dāng)企業(yè)信心充足時， 往往會具有風(fēng)險偏好， 抓住投資機(jī)會； 當(dāng)企業(yè)缺乏信心時， 則會選擇規(guī)避風(fēng)險， 放棄風(fēng)險較大的投資機(jī)會。因此， 企業(yè)在內(nèi)外部信心的加持下會提高風(fēng)險承擔(dān)。

第三， 良好的營商環(huán)境具有市場競爭效應(yīng)。優(yōu)化營商環(huán)境能夠激發(fā)市場主體的活力， 加劇產(chǎn)品市場競爭， 從而提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。其一， 行政環(huán)境的改善意味著企業(yè)發(fā)展過程中較少受到政府干預(yù)， 充分發(fā)揮了市場在資源配置中的決定性作用， 產(chǎn)品市場競爭環(huán)境趨于完全競爭（許志端和阮舟一龍，2019）。寬松的政府管制進(jìn)一步削減了新企業(yè)注冊程序和資金、 時間成本， 增加了企業(yè)家創(chuàng)業(yè)行為， 市場競爭隨之加劇。Amici等（2016）指出， 地方行政審批程序越復(fù)雜， 企業(yè)家創(chuàng)業(yè)意愿越低。其二， 良好的營商環(huán)境提供了公開、 公平、 公正的政策服務(wù)， 企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)等合法權(quán)利能被很好地保護(hù)， 剽竊行為將會受到嚴(yán)重懲罰， 企業(yè)為了獲取核心競爭優(yōu)勢會加大研發(fā)投入力度， 進(jìn)而加劇市場競爭。其三， 完善的金融服務(wù)降低了企業(yè)融資壁壘和融資成本， 更多的“尾部群體”因此獲益而加入市場競爭行列。金融危機(jī)爆發(fā)后， 眾多學(xué)者認(rèn)為激烈的市場競爭是企業(yè)風(fēng)險的根源（Irvine 和Pontiff ，2009）。姜付秀等（2008）也提出， 在激烈的市場競爭中企業(yè)不得不采取一系列增加運營風(fēng)險的行為來獲取競爭優(yōu)勢， 如放寬商業(yè)信用、 壓縮盈利空間等。高風(fēng)險與高收益并存， 當(dāng)企業(yè)經(jīng)營面臨風(fēng)險時， 企業(yè)會增加通過高風(fēng)險投資獲取競爭優(yōu)勢以維持可持續(xù)發(fā)展的動機(jī)， 此時企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)較高。此外， 激烈的產(chǎn)品市場競爭導(dǎo)致企業(yè)更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)效益和價值的最大化， 從而較少放棄高風(fēng)險但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會， 此時企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)也較高。

綜合以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

H1： 優(yōu)化營商環(huán)境有助于提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

三、 研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于上市公司數(shù)據(jù)完整性、 準(zhǔn)確性及可獲得性較強(qiáng)， 本文選擇2008 ～ 2020年我國A股上市公司為研究對象， 并按照以下要求對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理以保證有效性： （1）剔除所有ST和?ST類上市公司； （2）剔除金融保險類上市公司； （3）剔除相關(guān)變量缺失的上市公司； （4）對主要變量進(jìn)行1%和99%水平的縮尾處理， 以減少極端值影響。最終， 得到8473個樣本觀測值。文中營商環(huán)境有關(guān)數(shù)據(jù)來自中國社會科學(xué)院發(fā)布的《中國城市競爭力報告》、 王小魯?shù)龋?019）編制的《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)報告》， 其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計

1. 被解釋變量： 企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（Risk）。由于股票市場波動性較大， 我國企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)度量方式廣泛采用特定時段內(nèi)企業(yè)的盈余波動程度來衡量， 盈余波動程度越大則表示企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)越高。本文參考以往學(xué)者的研究（余明桂等， 2013）， 使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整過的三年資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來度量。公式如下：

其中： Aijt為t年企業(yè)i在行業(yè)j的期末總資產(chǎn)； EBITijt是t年企業(yè)i在行業(yè)j的息稅前利潤； njt為t年行業(yè)j的公司數(shù)； Riskit代表企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)， 以三年為一個特定觀測時段， 采用以滾動計算方法求得行業(yè)、 年度均值并經(jīng)調(diào)整后的t年至t-2年的資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差來度量， 其中行業(yè)劃分根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）進(jìn)行。

2. 解釋變量： 營商環(huán)境（Envir）。本文參考以往學(xué)者的研究， 采用城市層面和省級層面營商環(huán)境作為代理變量（周澤將等，2020）。城市層面營商環(huán)境 （Envir1 ）用“綜合經(jīng)濟(jì)競爭力指數(shù)”來衡量， 該指數(shù)從企業(yè)主體、 市場要素、 軟件環(huán)境、 硬件環(huán)境等多方面綜合度量各城市的經(jīng)濟(jì)競爭力情況， 數(shù)據(jù)來源于《中國城市競爭力報告》（2008 ～ 2020年）。省級層面營商環(huán)境（Envir2） 用“經(jīng)營環(huán)境指數(shù)”來衡量， 該指數(shù)從政策公開、 公平、 公正， 行政干預(yù)和政府廉潔效率， 企業(yè)經(jīng)營的法治環(huán)境， 金融服務(wù)和融資成本， 市場環(huán)境和中介服務(wù)等多方面綜合度量各省的企業(yè)經(jīng)營環(huán)境情況， 數(shù)據(jù)來自《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)報告》。由于該報告不是每年發(fā)布， 截至2020年， 有數(shù)據(jù)的年份為2006年、 2008年、 2010年、 2012年、 2016年、 2019年， 因此采用近似替代的方法對缺失年份數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充， 即： 用2008年數(shù)據(jù)替代2009年數(shù)據(jù)， 用2010年數(shù)據(jù)替代2011年數(shù)據(jù)， 用2012年數(shù)據(jù)替代2013 ～ 2015年數(shù)據(jù)， 用2016年數(shù)據(jù)替代2017年、 2018年數(shù)據(jù)， 用2019年數(shù)據(jù)替代2020年數(shù)據(jù)。

3. 控制變量（controls）。本文參考相關(guān)研究， 在公司特征層面選取企業(yè)性質(zhì)（soe）、 企業(yè)上市年限（listyears）、 企業(yè)規(guī)模（size， 期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、 資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、 資產(chǎn)流動比率（liquid， 流動資產(chǎn)/流動負(fù)債）、 自由現(xiàn)金流（cf， 經(jīng)營活動現(xiàn)金流/總資產(chǎn)）、 高管平均年齡（age， 董監(jiān)高平均年齡）、 薪酬激勵（compen， 高管薪酬取對數(shù)）、 股權(quán)激勵（opition， 期末高管持股數(shù)/總股數(shù)）為控制變量； 在公司治理層面選取股權(quán)集中度（first， 前十大股東持股占比）、 兩職合一（dual， 董事長兼任總經(jīng)理取1， 否則取0）、 獨董比例（ddbl， 獨立董事人數(shù)/所有董事人數(shù)）為控制變量。此外， 還設(shè)定行業(yè)（industry）與年度（year）虛擬變量。

（三）模型構(gòu)建

參考周澤將等（2020）的研究， 本文建立回歸模型（1）用以檢驗H1。

Riski，t=β0+β1Enviri，t+∑βjcontrolsi，t+∑industry+∑year+εi，t? ? ?（1）

其中， Risk表示企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)， Envir表示營商環(huán)境， controls表示除行業(yè)和年份以外的控制變量，year表示年度虛擬變量， industry 表示行業(yè)虛擬變量， ε表示隨機(jī)干擾項， 下標(biāo)i表示第i個公司， 下標(biāo)t表示年度。

四、 實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1列示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？煽闯?， 企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的標(biāo)準(zhǔn)差是0.07， 最小值和最大值分別為0和0.35， 表明樣本企業(yè)間的風(fēng)險承擔(dān)有較大差異。城市層面營商環(huán)境的標(biāo)準(zhǔn)差為0.28， 最小值和最大值分別為0.04和1， 省級層面營商環(huán)境的標(biāo)準(zhǔn)差為0.31， 最小值和最大值分別是2.86、 3.92， 表明我國不同區(qū)域之間營商環(huán)境有很大差異， 但總體不高， 還有很大改善空間。

（二）營商環(huán)境與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)： 總體效應(yīng)檢驗

表2列示了營商環(huán)境和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的OLS和FE估計結(jié)果?？梢钥闯?， Envir1對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的OLS和FE估計系數(shù)分別為1.153、 0.640， 且分別在1%和10%的水平上顯著； Envir2對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的OLS和FE估計系數(shù)分別為0.620、 0.976， 且均在5%的水平上顯著。因此， 無論做何種形式的回歸， 結(jié)果都表明企業(yè)所處的營商環(huán)境越好， 企業(yè)對風(fēng)險投資項目越偏好， 即企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)越高， 這驗證了H1。

（三）穩(wěn)健性檢驗

良好的營商環(huán)境能夠提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)， 一些企業(yè)基于投資需要或是技術(shù)創(chuàng)新需要會主動遷址到營商環(huán)境較好的地區(qū)。因此， 為解決互為因果產(chǎn)生的內(nèi)生性問題而影響研究結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文采用工具變量法進(jìn)行IV-2SLS回歸。各地區(qū)的數(shù)字化程度體現(xiàn)了當(dāng)?shù)財?shù)字基礎(chǔ)設(shè)施、 硬件設(shè)備配備情況， 與該地區(qū)營商環(huán)境顯著正相關(guān)。然而數(shù)字化程度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)無關(guān)， 這在馬連福和杜善重（2021）的研究中也得以驗證， 因此選擇數(shù)字化程度（digitization_level）作為工具變量， 數(shù)據(jù)來源于《數(shù)字普惠金融指數(shù)》①（郭峰等，2020）。同時， 垃圾無害化處理率在一定程度上反映了一個城市的公共服務(wù)水平， 體現(xiàn)了政府在改善公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面所做的努力， 而如果一個城市的公共服務(wù)水平較高也勢必會在營造良好營商環(huán)境方面付出更多努力， 因此選擇城市垃圾無害化處理率（Carbage）作為另一工具變量， 數(shù)據(jù)源于2009 ～ 2018年的《中國城市建設(shè)統(tǒng)計年鑒》?；貧w結(jié)果如表3所示， 當(dāng)采用工具變量數(shù)字化程度（digitization_level）時， 第一階段回歸結(jié)果顯示， digitization_level與Envir1、 Envir2的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著， 且F統(tǒng)計值為160.91、 292.90， 均大于10， 表明不存在弱工具變量； 第二階段回歸結(jié)果顯示， Envir1、 Envir2與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)分別為1.454、 0.312， 且均在1%的水平上顯著。當(dāng)采用工具變量城市垃圾無公害化處理率（Carbage）時， 第一階段回歸結(jié)果顯示， Carbage與Envir1、 Envir2的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著， 且F統(tǒng)計值為213.02、 352.22； 第二階段回歸結(jié)果顯示， Envir1、 Envir2與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)分別為0.871、 0.069， 且均在1%的水平上顯著。因此， 進(jìn)一步說明了在控制內(nèi)生性問題后優(yōu)化營商環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)具有提升作用。

此外， 本文還做了以下穩(wěn)健性檢驗： 第一， 替換營商環(huán)境度量指標(biāo)。前文運用城市的綜合經(jīng)濟(jì)競爭力指數(shù)和省份的經(jīng)營環(huán)境指數(shù)度量營商環(huán)境， 可能會造成度量方法過于單一問題， 基于穩(wěn)健性的考慮， 本文尋找營商環(huán)境的其他代理變量重新進(jìn)行回歸。采用“政府和市場關(guān)系得分”“市場中介組織的發(fā)育和法治環(huán)境”“要素市場的發(fā)育程度”等指標(biāo)衡量營商環(huán)境發(fā)展的不同方面， 數(shù)據(jù)來自王小魯?shù)龋?019）編寫的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》。第二， 替換企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)度量指標(biāo)。進(jìn)一步使用觀測年度內(nèi)（三年）企業(yè)經(jīng)行業(yè)年度調(diào)整過的資產(chǎn)收益率的極值之差來重新度量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)， 以驗證研究結(jié)論的穩(wěn)健性。第三， 將變量滯后。由于優(yōu)化營商環(huán)境對企業(yè)的影響需要一定的時間才能發(fā)揮效應(yīng)， 故本文對主要變量通過滯后一期的方式采用OLS和FE估計來進(jìn)一步驗證基準(zhǔn)回歸結(jié)論。上述穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果與前文結(jié)果一致， 限于篇幅而未列出。

（四）機(jī)制檢驗

根據(jù)上文理論推導(dǎo)， 營商環(huán)境主要通過三條路徑對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生影響： 一是良好的營商環(huán)境能夠發(fā)揮外部治理功能， 降低信息不對稱， 從而降低管理者投資決策的保守程度； 二是良好的營商環(huán)境能夠增強(qiáng)企業(yè)對自身未來發(fā)展前景的信心， 以及由于外部市場主體對企業(yè)發(fā)展預(yù)期的反饋而間接增強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展信心， 從而進(jìn)一步提升企業(yè)的風(fēng)險偏好； 三是優(yōu)化營商環(huán)境能夠活躍市場， 加劇產(chǎn)品市場競爭， 從而激發(fā)企業(yè)的投資熱情。因此， 本文構(gòu)建如下模型（2）和（3）來驗證營商環(huán)境提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的機(jī)制， 其中Mediating代表中介變量。

Mediatingi，t=α0+α1Enviri，t+∑γjcontrolsi，t+∑year+∑industry+εi，t? ?（2）

Riski，t=α0+α1Enviri，t+α2Mediatingi，t+∑γjcontrolsi，t+∑year+∑industry+εi，t （3）

1. 治理效應(yīng)， 即信息不對稱的中介作用。信息不對稱會導(dǎo)致投資者逆向選擇的成本較高， 投資者會操縱熟悉的股票來達(dá)到降低交易成本的目的， 因此可用表示股票流動性的相關(guān)指標(biāo)間接度量信息不對稱程度。本文參考以往學(xué)者的研究（李莉等，2014）， 用股票非流動比率（ILL）作為信息不對稱的代理變量， 非流動比率越小， 表示信息不對稱程度越低， 計算公式如下：

運用模型（2）和（3）進(jìn)行回歸的結(jié)果如表4的Panel A前四列所示， Envir1、 Envir2與ILL的回歸系數(shù)分別為-0.004、 -0.025， 且在10%和1%的水平上顯著， 當(dāng)加入信息不對稱中介變量時， Envir1、 Envir2對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響系數(shù)降低為0.504、 0.322， 且在10%的水平上顯著， 而ILL對風(fēng)險承擔(dān)的影響系數(shù)在5%的水平上依然顯著。因此， 信息不對稱在營商環(huán)境提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的過程中起到中介作用， 這表示營商環(huán)境越好， 企業(yè)信息不對稱程度越低， 進(jìn)而為管理層投資決策提供更多的信息支持， 以降低其投資決策的保守程度。

2. 信心效應(yīng)， 即企業(yè)內(nèi)部、 外部信心的中介作用。外部市場主體對企業(yè)的發(fā)展評價往往會體現(xiàn)在實際行動上， 并對企業(yè)形成正向反饋。外部支持越多， 說明對企業(yè)的發(fā)展信心越足， 進(jìn)而影響企業(yè)的實際發(fā)展。企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼和借款所收到的現(xiàn)金分別反映了企業(yè)從政府和銀行獲得的外部資源情況。外部信心采用政府補(bǔ)貼/營業(yè)收入（exfai1）、 企業(yè)取得借款收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入（exfai2）兩個指標(biāo)來衡量。內(nèi)部信心采用infai1和infai2表示。其中： infai1根據(jù)企業(yè)營業(yè)收入增長率是否低于行業(yè)中值確定， 大于行業(yè)中值時取1， 否則為0； infai2根據(jù)企業(yè)營業(yè)收入增長（當(dāng)年與上年營業(yè)收入相比）是否為正確定， 增長為正時取1， 否則為0。

外部信心中介效應(yīng)的回歸結(jié)果如表4的Panel B所示。運用模型（2）進(jìn)行回歸， Envir1、 Envir2對exfai1、 exfai2的影響系數(shù)均顯著， 當(dāng)運用模型（3）加入企業(yè)外部信心中介變量時， Envir1、 Envir2對Risk的影響系數(shù)依次是0.113、 0.143、 0.087、 0.049， 且在1%、 5%或10%的水平上顯著， 而此時exfai1、 exfai2對Risk的影響也都依然顯著， 因此， 優(yōu)化營商環(huán)境能夠通過增強(qiáng)企業(yè)外部信心提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。內(nèi)部信心中介效應(yīng)的回歸結(jié)果如表4的Panel C所示， Envir1、 Envir2對infai1、 infai2的影響系數(shù)均在1%或10%的水平上顯著， 當(dāng)運用模型（3）加入企業(yè)內(nèi)部信心中介變量時， Envir1、 Envir2對Risk的影響系數(shù)分別為0.043、 0.065、 0.280、 0.109， 且在1%、 5%或10%的水平上顯著， 而此時infai1、 infai2對Risk的影響依然顯著， 因此， 優(yōu)化營商環(huán)境能通過增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部信心提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

3. 產(chǎn)品市場競爭效應(yīng)。對于產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度， 本文參考Gaspar和Massa（2006）的方法， 采用赫芬達(dá)爾指數(shù)度量， 公式如下：

其中， HHI體現(xiàn)了行業(yè)集中度， Xi指第i個公司的銷售收入， X指行業(yè)內(nèi)所有公司總銷售收入總額。HHI越小， 則表示市場競爭越激烈。

運用模型（2）和（3）進(jìn)行回歸的結(jié)果如表4的Panel A后四列所示， Envir1、 Envir2對HHI的回歸系數(shù)分別為

-0.270、 -0.045， 且分別在10%和5%的水平上顯著。當(dāng)加入產(chǎn)品市場競爭中介變量時， Envir1、 Envir2對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響系數(shù)降低為0.111、 0.030， 且在1%和5%的水平上顯著， 此時， HHI對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。由于HHI是反向指標(biāo)， 因此， 產(chǎn)品市場競爭在營商環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響過程中起到中介作用， 這表明優(yōu)化營商環(huán)境能夠加劇產(chǎn)品市場競爭， 進(jìn)而提高企業(yè)對高風(fēng)險高收益項目的投資偏好和積極性。

五、 拓展性檢驗

（一）企業(yè)生命周期異質(zhì)性分析

生命周期理論認(rèn)為， 企業(yè)是一個有生命的社會經(jīng)濟(jì)組織， 存在由生到死、 由盛轉(zhuǎn)衰的發(fā)展過程。企業(yè)在生命周期的不同階段有著不同的發(fā)展需求和戰(zhàn)略行為。本文借鑒以往學(xué)者的分類方法（陳紅等，2019）， 并考慮A股上市公司的特點， 根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流和投資、 籌資活動現(xiàn)金流組合情況來判斷企業(yè)所處的生命周期， 不同階段企業(yè)的現(xiàn)金流特征如表5所示。

成長期的企業(yè)忙于拓展業(yè)務(wù)、 提高知名度， 資金需求較高， 從而會時刻警惕市場投資項目， 對政府、 銀行等市場主體的依賴性強(qiáng)。因此， 在成長期企業(yè)風(fēng)險決策受到營商環(huán)境的影響很大。相比之下， 成熟期的企業(yè)內(nèi)部有完善的組織架構(gòu)和運營機(jī)制， 外部有穩(wěn)定的合作伙伴、 銷售渠道， 政企關(guān)系、 銀企關(guān)系相對牢靠， 企業(yè)能熟練應(yīng)對外部環(huán)境的變化， 全方位考慮投資項目的可行性， 對風(fēng)險高但凈現(xiàn)值為正的投資項目的選擇很大程度上依靠自身實力和理性判斷， 降低了對營商環(huán)境的過度依賴。因此， 在成熟期營商環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響不大。

表6前四列報告了處于不同生命周期企業(yè)的營商環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果。可以看出， 當(dāng)企業(yè)處于成長期時， Envir1、 Envir2對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)分別為1.544、 0.219， 且分別在1%和5%的水平上顯著； 而當(dāng)企業(yè)處于成熟期時， Envir1、 Envir2對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響不顯著。因此， 驗證了前面的推測， 在成長期企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)很大程度上會受到營商環(huán)境的影響， 而在成熟期企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)不受營商環(huán)境的影響。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析

國有企業(yè)和非國有企業(yè)在資源配置、 使命目標(biāo)、 管理體系等方面的不同導(dǎo)致營商環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響可能會因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異有所區(qū)別。一方面， 國有企業(yè)實際控制人由政府委派， 受政府管控， 擁有源于政府的資源和市場優(yōu)勢， 實際受到外部營商環(huán)境的影響較小， 而非國有企業(yè)作為一個獨立經(jīng)營主體， 抵抗風(fēng)險能力有限， 經(jīng)營期間容易受到外部市場環(huán)境和政策變化的影響（申爍等，2021）。另一方面， 國有企業(yè)具有政治屬性和社會屬性， 肩負(fù)更多的政策性責(zé)任， 其財務(wù)行為和運行機(jī)制受到政府約束， 對潛在風(fēng)險性投資機(jī)會較為規(guī)避（周澤將等，2020）， 而民營企業(yè)追求股東價值最大化， 企業(yè)家具有冒險精神， 對營商環(huán)境帶來的投資機(jī)遇具有風(fēng)險偏好?；诖?， 本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本企業(yè)分為國有企業(yè)、 非國有企業(yè)組， 探索營商環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響在不同企業(yè)中的差異， 回歸結(jié)果如表6后四列所示。在非國有企業(yè)組， Envir1、 Envir2對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)分別為0.198、 0.276， 且均在1%的水平上顯著； 在國有企業(yè)組， Envir1、 Envir2對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)雖然為正但不顯著。因此， 相比國有企業(yè)， 非國有企業(yè)對風(fēng)險投資項目的選擇更容易受到營商環(huán)境的影響。

（三）行業(yè)特性異質(zhì)性分析

行業(yè)特性可以影響企業(yè)對不同戰(zhàn)略的決策。與非高新技術(shù)企業(yè)相比， 高新技術(shù)企業(yè)有著高風(fēng)險、 高投入、 高收益的特點， 對技術(shù)創(chuàng)新有強(qiáng)烈的需求和依賴， 因而更容易受到外部環(huán)境和不確定因素的影響， 這也導(dǎo)致高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險決策行為比非高新技術(shù)企業(yè)受到營商環(huán)境的影響更加顯著?；诖耍?根據(jù)行業(yè)特性將企業(yè)劃分為高新技術(shù)企業(yè)組和非高新技術(shù)企業(yè)組， 以檢驗營商環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的提升作用是否因企業(yè)所處行業(yè)的差異而不同， 回歸結(jié)果如表7前四列所示?？梢钥闯?， 在非高新技術(shù)企業(yè)組， Envir1、 Envir2對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)分別為0.103、 0.080， 且分別在1%和5%的水平上顯著。而在高新技術(shù)企業(yè)組， Envir1、 Envir2對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)雖然為正但不顯著。原因可能在于： 一方面， 高新技術(shù)企業(yè)對風(fēng)險高但凈現(xiàn)值為正的投資項目表現(xiàn)得很積極， 受到客觀因素影響較小， 營商環(huán)境的改善可能不會明顯改變高新技術(shù)企業(yè)對風(fēng)險項目的投入； 另一方面， 國家對高新技術(shù)企業(yè)保護(hù)充分， 使其受到政策等各方面環(huán)境變化的影響較小。

（四）營商環(huán)境影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果

營商環(huán)境能夠提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)， 而創(chuàng)新是一種風(fēng)險投入， 那么營商環(huán)境是否有助于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新績效呢？為驗證這一推測， 本文采用專利授權(quán)數(shù)量來衡量創(chuàng)新績效（Pat）， 實證檢驗企業(yè)營商環(huán)境調(diào)節(jié)作用下企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)對創(chuàng)新績效的影響， 回歸結(jié)果如表7后兩列所示?？梢钥闯?， Envir1、 Envir2與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的交互項對創(chuàng)新績效的影響分別在5%和10%的水平上顯著為正， 因此， 良好的營商環(huán)境促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)向創(chuàng)新績效的轉(zhuǎn)化。

六、 研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

目前， 優(yōu)化營商環(huán)境已被列入各級政府的工作目標(biāo)。本文采用城市層面和省級層面營商環(huán)境作為代理變量， 考察營商環(huán)境的優(yōu)化對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響， 得出以下結(jié)論： （1）優(yōu)化營商環(huán)境能夠提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)， 且可以通過降低信息不對稱、 提高企業(yè)內(nèi)外部信心、 加劇產(chǎn)品市場競爭三條路徑提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)； （2）優(yōu)化營商環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進(jìn)作用會因企業(yè)所處生命周期、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 行業(yè)特性的不同而有所差異， 具體來說， 對于處于成長期的企業(yè)、 非國有企業(yè)、 非高新技術(shù)企業(yè)， 營商環(huán)境優(yōu)化帶來的風(fēng)險承擔(dān)提升效應(yīng)更加明顯； （3）優(yōu)化營商環(huán)境最終能夠促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)轉(zhuǎn)化為良好的創(chuàng)新績效， 即在較好的營商環(huán)境支持下， 企業(yè)對風(fēng)險項目的投資偏好更容易促進(jìn)創(chuàng)新績效的提升。

（二）啟示

基于以上分析， 本文得出如下啟示： 第一， 企業(yè)管理者要理性決策。營商環(huán)境作為企業(yè)生存環(huán)境的典型代表， 會通過企業(yè)內(nèi)部治理和發(fā)展信心、 市場結(jié)構(gòu)等因素影響企業(yè)的風(fēng)險投資戰(zhàn)略， 管理者在進(jìn)行經(jīng)營決策時要充分考慮外部環(huán)境因素的影響， 把握好地方政策契機(jī)和良好的投資機(jī)遇， 并根據(jù)企業(yè)所處生命周期、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 行業(yè)特性來評估其抵抗外界風(fēng)險的能力， 有針對性地選擇投資項目， 最終促進(jìn)企業(yè)績效的提升。第二， 持續(xù)推進(jìn)營商環(huán)境建設(shè)， 全面深化經(jīng)濟(jì)體制改革。營商環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響研究充分驗證了“市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”的重要論斷， 為政府構(gòu)建良好營商環(huán)境（“看得見的手”）在市場機(jī)制運行下（“看不見的手”）影響微觀主體行為提供了證據(jù)， 并充分體現(xiàn)了社會主義市場經(jīng)濟(jì)制度的優(yōu)越性。因此， 要加快政府職能轉(zhuǎn)化， 充分發(fā)揮市場主體作用和營商環(huán)境政策導(dǎo)向功能， 為企業(yè)提供公平、 法治、 包容、 透明的市場環(huán)境， 增添企業(yè)發(fā)展信心。

【 注 釋 】

①該指數(shù)由北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心和螞蟻金服合作編制而成。

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【基金項目】國家自然科學(xué)基金項目“遺忘企業(yè)社會責(zé)任缺失的形成機(jī)理與緩沖策略研究”（項目編號：72162006）；國家社會科學(xué)基金項目（項目編號：21CRK010）

【作者單位】石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 新疆石河子 832000