數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的價(jià)值嗎？

劉少波，盧曼倩，張友澤

(1.暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510632；2.廣州華商學(xué)院 廣東華商金融科技研究院，廣東 廣州 511300)

一、問(wèn)題提出

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平反映企業(yè)在投資決策過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)選擇[1]，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高表明企業(yè)放棄高風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目的概率越低[2]。風(fēng)險(xiǎn)選擇對(duì)于企業(yè)價(jià)值的提高與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展至關(guān)重要。在微觀層面，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與生產(chǎn)效率、創(chuàng)新積極性、企業(yè)價(jià)值和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力息息相關(guān)[3-4]。在宏觀層面，企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高有助于加快經(jīng)濟(jì)的資本積累速度、提高社會(huì)生產(chǎn)率并促進(jìn)社會(huì)整體技術(shù)進(jìn)步，是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)與高質(zhì)量發(fā)展的動(dòng)力引擎[5-6]。

現(xiàn)階段關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究主要基于代理成本理論與資源約束理論展開?；诖沓杀纠碚摰难芯空J(rèn)為，企業(yè)在完美市場(chǎng)中會(huì)選擇一切預(yù)期凈現(xiàn)值大于零的可投資項(xiàng)目以提升企業(yè)價(jià)值和最大化股東利益，然而在現(xiàn)實(shí)中，由于代理問(wèn)題的存在，管理層為了避免因高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目失敗而導(dǎo)致的個(gè)人財(cái)富和聲譽(yù)損失與解聘風(fēng)險(xiǎn)，基于自身利益的考慮而傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。已有學(xué)者基于所有權(quán)結(jié)構(gòu)[7-8]、管理層激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制[9-10]、管理層特征[11-13]等公司治理的視角探究如何通過(guò)抑制管理層的偷懶牟利行為以增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿?；谫Y源約束理論的研究則認(rèn)為，企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平需要足夠的投資項(xiàng)目、資金、技術(shù)以及市場(chǎng)渠道等多種資源稟賦的支持，具有很強(qiáng)的資源依賴性，因而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不僅取決于管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好與意愿，同時(shí)也受到企業(yè)獲取資源能力的制約[13-14]。

關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究已取得一定的進(jìn)展，而隨著新一代數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)的工具箱不斷豐富，現(xiàn)有理論的解釋力在不斷變化的社會(huì)現(xiàn)實(shí)中逐漸減弱。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是數(shù)字科技與企業(yè)各方面要素的深度融合，是對(duì)企業(yè)資源屬性與信息流動(dòng)模式的整合與重構(gòu)，是推動(dòng)企業(yè)管理方式、運(yùn)營(yíng)機(jī)制、生產(chǎn)模式發(fā)生根本性變革[15-16]，對(duì)企業(yè)具體的生產(chǎn)行為與決策產(chǎn)生重大影響[17]。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠極大地促進(jìn)以數(shù)據(jù)為表現(xiàn)形式的知識(shí)與信息的流通效率，緩解企業(yè)管理者與不同類型利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱[18-19]，提高企業(yè)創(chuàng)新積極性與積累創(chuàng)新潛能[20]，提升企業(yè)的成長(zhǎng)性并顯著增加投資機(jī)會(huì)[21]。就此而論，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來(lái)的信息環(huán)境改善與資源稟賦增加，恰恰符合提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平所要求的代理問(wèn)題緩解與資源約束放松。一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高了信息透明度，強(qiáng)化了問(wèn)責(zé)響應(yīng)器[22]，改善了委托代理問(wèn)題，提高了企業(yè)管理者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿；另一方面，通過(guò)緩解企業(yè)資源約束，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以為企業(yè)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資提供更多的資源支持，從而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。然而，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系目前還鮮有學(xué)者關(guān)注，僅有黃大禹等(2022)[23]探討了數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)制與渠道。承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)現(xiàn)回報(bào)是一枚硬幣的兩面，適當(dāng)?shù)靥嵘L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有助于企業(yè)提升績(jī)效，但是過(guò)度的或不恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)所伴隨的不確定性也會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、加劇業(yè)績(jī)波動(dòng)，使企業(yè)陷入決策失靈與盲目擴(kuò)張的境地，損害企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值與發(fā)展[24-26]，因此，更重要的問(wèn)題是數(shù)字化轉(zhuǎn)型引致的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平變化是否有助于提高企業(yè)憑借風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)成功實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)的概率，即數(shù)字化轉(zhuǎn)型能否提升企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值？

本文以2007—2020年A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平及其價(jià)值的影響。主要的邊際貢獻(xiàn)如下：一是從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度研究企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的微觀效應(yīng)，剖析和檢驗(yàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過(guò)降低代理成本、緩解融資約束提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的作用機(jī)制，而現(xiàn)階段關(guān)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響企業(yè)投資決策過(guò)程的研究尚有待完善。二是借鑒夏普比率的構(gòu)建理論，創(chuàng)新性地構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效指標(biāo)以衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的價(jià)值，并進(jìn)一步探討數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)價(jià)值的直接影響與傳導(dǎo)機(jī)制，豐富數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦能公司治理的研究。三是基于企業(yè)異質(zhì)性視角探討什么類型的企業(yè)運(yùn)用數(shù)字技術(shù)賦能可以實(shí)現(xiàn)更有價(jià)值的回報(bào)，通過(guò)不同樣本組之間的對(duì)比，分析企業(yè)通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益所面臨的障礙，揭開數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)之間關(guān)系的“黑箱”。另外，深入探討數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)投資決策過(guò)程的影響本質(zhì)是剖析數(shù)字技術(shù)如何與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，因此本文具有重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

本文余下部分的安排如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)，第三部分是實(shí)證部分的研究設(shè)計(jì)，第四部分是基準(zhǔn)回歸結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第五部分是異質(zhì)性檢驗(yàn)，第六部分進(jìn)一步分析企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效的機(jī)制，最后是研究結(jié)論與政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過(guò)緩解企業(yè)代理問(wèn)題和放松資源約束提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

就緩解企業(yè)代理問(wèn)題而言，隨著5G網(wǎng)絡(luò)、大數(shù)據(jù)與云計(jì)算等新技術(shù)廣泛應(yīng)用于企業(yè)的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售等環(huán)節(jié)，企業(yè)處理數(shù)據(jù)、獲取信息的能力持續(xù)提高，信息吸納的廣度不斷擴(kuò)大，信息挖掘的深度不斷加深，企業(yè)信息結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)變[16]，不僅大大降低了企業(yè)的信息搜尋成本和交易運(yùn)作成本，同時(shí)有效提升了企業(yè)信息利用效率，緩解了信息不對(duì)稱問(wèn)題。與此同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)據(jù)、分布式的信息結(jié)構(gòu)與共享式網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部信息的實(shí)時(shí)交互與高度協(xié)同，形成多贏效應(yīng)并緩解外部信息約束[19]。內(nèi)外部信息環(huán)境的改善可以降低委托代理成本，具有積極的公司治理效應(yīng)[27]，使得股東與其他利益相關(guān)者能夠有效地監(jiān)督管理層的行為，強(qiáng)化監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制，抑制管理層基于個(gè)人利益而選擇保守決策、放棄高收益風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的偷懶行為，從而增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的動(dòng)機(jī)。

就放松企業(yè)資源約束而言，數(shù)字化轉(zhuǎn)型為企業(yè)帶來(lái)的不僅僅是數(shù)據(jù)與信息，更是提升了企業(yè)獲取與整合資源的能力。一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、生產(chǎn)效率和創(chuàng)新動(dòng)力，扭轉(zhuǎn)了運(yùn)營(yíng)成本[28-30]，為企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)提供了資源支持與保障，扭轉(zhuǎn)了資源約束導(dǎo)致的管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。另一方面，以標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)為表現(xiàn)形式的知識(shí)與信息資源在企業(yè)內(nèi)外部加速流動(dòng)，降低了協(xié)調(diào)成本并拓寬了企業(yè)邊界，產(chǎn)生知識(shí)溢出效應(yīng)，共享的平臺(tái)生態(tài)為顛覆性創(chuàng)新以及多產(chǎn)業(yè)多技術(shù)融合打下了良好的基礎(chǔ)[16，31]，使風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)具有更強(qiáng)的目的性、針對(duì)性和可預(yù)測(cè)性，促使企業(yè)從粗放式發(fā)展向精準(zhǔn)式發(fā)展轉(zhuǎn)型，大大降低了企業(yè)開展研發(fā)創(chuàng)新等風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)的成本以及在創(chuàng)新過(guò)程中可能面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升。此外，高質(zhì)量的連續(xù)動(dòng)態(tài)信息能夠幫助借貸雙方建立基于數(shù)據(jù)的信任關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，一定程度上緩解由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的內(nèi)部資金利用效率低下與外部融資困境問(wèn)題，同時(shí)數(shù)字化轉(zhuǎn)型這一舉措向外界傳遞積極信號(hào)與樂(lè)觀預(yù)期，使得企業(yè)更易獲得銀行與資本市場(chǎng)的青睞和政府政策補(bǔ)貼，為風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)提供更加充裕的資金支持[32]，提升企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

假設(shè)1：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過(guò)緩解代理問(wèn)題與放松資源約束促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升。

風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)有著緊密的關(guān)系，脫離回報(bào)的實(shí)現(xiàn)而討論風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是沒(méi)有意義的。承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以提升整體投資回報(bào)率是企業(yè)投資決策的重要內(nèi)容，實(shí)現(xiàn)增值是企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的根本動(dòng)力與目的，而實(shí)現(xiàn)從風(fēng)險(xiǎn)到收益的跨越并不是一蹴而就的易事。過(guò)于強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不足可能導(dǎo)致企業(yè)陷入短期主義陷阱，無(wú)法在未來(lái)市場(chǎng)保持競(jìng)爭(zhēng)力，但脫離自身的稟賦與現(xiàn)有的資源，盲目地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)則可能使企業(yè)陷入巨大的財(cái)務(wù)困境之中，不利于企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展，只有求得兩者之間的平衡，才能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)價(jià)值的最大化。譬如，企業(yè)并購(gòu)是典型的風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，成功的并購(gòu)可以為企業(yè)創(chuàng)造巨大的效益，然而企業(yè)過(guò)度并購(gòu)與激進(jìn)擴(kuò)張反而會(huì)增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效。并購(gòu)能否為企業(yè)帶來(lái)良好效益取決于管理層的公司治理水平，即管理層能否較好地調(diào)動(dòng)與整合公司內(nèi)外部資源，利用掌握的信息及時(shí)獲取機(jī)遇并規(guī)避可能的損失，提高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)的效率。就此而論，承擔(dān)相同單位的風(fēng)險(xiǎn)所獲取的超額回報(bào)和實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增加程度一方面取決于企業(yè)的內(nèi)部管理機(jī)制動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)能力，另一方面取決于企業(yè)駕馭與管理風(fēng)險(xiǎn)的能力，即企業(yè)管理者是否有能力將預(yù)期凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目轉(zhuǎn)化為實(shí)際收益并規(guī)避可能帶來(lái)?yè)p失的項(xiàng)目。

企業(yè)內(nèi)部控制是一套包含風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)分析與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的系統(tǒng)化、規(guī)范化的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。高水平的內(nèi)部控制具有高度適應(yīng)性與靈活性，既能幫助企業(yè)在規(guī)避損失中穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，又能幫助企業(yè)抓住機(jī)會(huì)性風(fēng)險(xiǎn)，突破固有瓶頸、開拓新的市場(chǎng)機(jī)遇從而創(chuàng)造新的價(jià)值[33]。數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以賦能公司內(nèi)部治理，通過(guò)提升內(nèi)部控制質(zhì)量幫助企業(yè)有效應(yīng)對(duì)不確定性，增強(qiáng)企業(yè)駕馭風(fēng)險(xiǎn)的管理能力，改善風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)的成功率并將其轉(zhuǎn)化成投資收益。企業(yè)通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦能將數(shù)字信息技術(shù)嵌入生產(chǎn)管理鏈條，使得信息溝通更通暢、監(jiān)督管理等內(nèi)部管控程序更透明、決策支持更科學(xué)，減少了人為的執(zhí)行偏差和暗箱操作，是提高內(nèi)部控制質(zhì)量的有效途徑[34]。由此可見，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠顯著提高內(nèi)部控制質(zhì)量，提升企業(yè)駕馭風(fēng)險(xiǎn)的能力，使企業(yè)的單位風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠獲得更高的超額收益。

不確定性風(fēng)險(xiǎn)難以管理的主要原因在于在傳統(tǒng)的、缺乏數(shù)據(jù)和信息的模式下企業(yè)難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)和評(píng)估項(xiàng)目成功或失敗的概率，同時(shí)由于缺乏足夠的信息，因果關(guān)系的分析精準(zhǔn)度較低，決策產(chǎn)生的預(yù)期結(jié)果與實(shí)際表現(xiàn)相比可能出現(xiàn)較大誤差[35]。而數(shù)字化轉(zhuǎn)型連接了各個(gè)“信息孤島”，促進(jìn)了信息的實(shí)時(shí)交互與跨空間流轉(zhuǎn)的能力和效率[36]，因此企業(yè)能夠?qū)κ袌?chǎng)、行業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以及消費(fèi)者需求進(jìn)行更深入的數(shù)據(jù)挖掘與分析預(yù)測(cè)，從行業(yè)環(huán)境中發(fā)現(xiàn)技術(shù)、產(chǎn)品與服務(wù)需要改進(jìn)的方向，從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中找準(zhǔn)產(chǎn)品定位，進(jìn)行差異化創(chuàng)新，從消費(fèi)者數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)消費(fèi)習(xí)慣與潛在需求，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)機(jī)會(huì)，提高對(duì)企業(yè)生產(chǎn)和銷售各個(gè)環(huán)節(jié)的預(yù)測(cè)能力。由于管理層能夠基于更多的有效信息做出理性決策[37]，企業(yè)能夠?qū)⒏嗟馁Y源運(yùn)用于更可測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，非效率投資因此減少，風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)的目的性、針對(duì)性和可預(yù)測(cè)性得到有效提高，高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的不確定性風(fēng)險(xiǎn)得以降低，企業(yè)開展風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)的成功率由此得到提升，這使企業(yè)更有可能規(guī)避低效率的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，從而提高了承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的潛在收益?；诖?，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過(guò)提升內(nèi)部控制質(zhì)量與減少非效率投資提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的價(jià)值。

盡管在中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，許多企業(yè)已經(jīng)獲得了一些數(shù)字化轉(zhuǎn)型的紅利，但是企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中仍然面臨著轉(zhuǎn)型能力不夠?qū)е隆安粫?huì)轉(zhuǎn)”、轉(zhuǎn)型成本偏高導(dǎo)致“不愿轉(zhuǎn)”以及轉(zhuǎn)型帶來(lái)的陣痛期過(guò)長(zhǎng)導(dǎo)致“不敢轉(zhuǎn)”等問(wèn)題[38-39]。有學(xué)者指出，企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中囿于管理能力與動(dòng)態(tài)適應(yīng)能力顯著地滯后于數(shù)字技術(shù)的更新迭代，數(shù)字化成果難以與現(xiàn)有資源業(yè)務(wù)有效融合，導(dǎo)致數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來(lái)的績(jī)效增長(zhǎng)并不顯著[40]。由此可見，現(xiàn)實(shí)中存在著諸多類型的障礙限制了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型效益的實(shí)現(xiàn)，而這又與企業(yè)自身特征與所處環(huán)境的異質(zhì)性有關(guān)，因此對(duì)于異質(zhì)性問(wèn)題的研究能夠進(jìn)一步挖掘數(shù)字化轉(zhuǎn)型價(jià)值實(shí)現(xiàn)的規(guī)律。本文認(rèn)為，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及其價(jià)值的影響在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)化程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及生命周期等方面存在異質(zhì)性，具體分析和相關(guān)假設(shè)如下：

第一，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)可以發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的篩選作用，具有外部治理效應(yīng)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)面臨的市場(chǎng)環(huán)境迭代速度越快，競(jìng)爭(zhēng)者資源擠占的壓力越大。為了不被市場(chǎng)淘汰，產(chǎn)品研發(fā)、市場(chǎng)開拓和生產(chǎn)技術(shù)創(chuàng)新等風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的必選項(xiàng)[41]。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有助于加速知識(shí)溢出與信息擴(kuò)散，所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度較高的企業(yè)引入新一代數(shù)字技術(shù)，將信息管理、數(shù)據(jù)挖掘以及分析系統(tǒng)嵌入管理運(yùn)營(yíng)體系中，能夠以更小的成本積累信息、以更準(zhǔn)確的方法優(yōu)化投資決策、以更高的效率實(shí)現(xiàn)部門協(xié)作與供應(yīng)鏈協(xié)同，提升了企業(yè)整合資源的能力，而這種變化是推動(dòng)企業(yè)提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的重要?jiǎng)恿?。另外，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較激烈時(shí)，為提高在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的生存發(fā)展能力，企業(yè)往往會(huì)采取更加靈活的經(jīng)營(yíng)策略以及更有效率的投資決策[42]，而此類企業(yè)具有更強(qiáng)的適應(yīng)力與動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)能力，能夠更好地將數(shù)字技術(shù)融入原有的業(yè)務(wù)與管理體系中，從而提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的價(jià)值?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)3：

假設(shè)3：企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越大，數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來(lái)的信息溢出效應(yīng)、資源整合優(yōu)勢(shì)與外部治理約束對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及其價(jià)值的提升作用越顯著。

第二，制度環(huán)境是影響企業(yè)決策的重要因素，企業(yè)所處地區(qū)市場(chǎng)化程度不同，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及其價(jià)值的影響也不同。當(dāng)?shù)貐^(qū)市場(chǎng)化程度較高時(shí)，市場(chǎng)在資源配置中起主導(dǎo)作用，信息透明度較高，同時(shí)與之配套的金融、法律、制度等環(huán)境也更優(yōu)越[43]，因此，數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來(lái)的信息優(yōu)勢(shì)、治理效應(yīng)與資源效應(yīng)的作用較小。而在低市場(chǎng)化水平的地區(qū)，企業(yè)面臨的信息環(huán)境較差，治理水平相對(duì)較低，獲取外部資源相對(duì)困難，這類企業(yè)往往更有動(dòng)力借助數(shù)字化轉(zhuǎn)型改善信息環(huán)境，突破企業(yè)資源瓶頸，因此數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)揮作用的空間更大?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)4：

假設(shè)4：在低市場(chǎng)化水平地區(qū)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠緩解市場(chǎng)機(jī)制不完善所帶來(lái)的信息不對(duì)稱、治理水平低下等問(wèn)題，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及其價(jià)值。

第三，探討企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異具有重要意義。國(guó)有企業(yè)在獲得外部融資和政府補(bǔ)助方面均有優(yōu)勢(shì)，因此國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力更強(qiáng)[44]。此外，由于具有預(yù)算軟約束、所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境更好、具有更強(qiáng)的資源整合能力和信息優(yōu)勢(shì)，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的資源約束放松效果更加顯著，更容易推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升。另外，數(shù)字化作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，有助于提高企業(yè)應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的能力[45]。國(guó)有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以產(chǎn)生“風(fēng)險(xiǎn)管理能力提升→企業(yè)價(jià)值增加→資源約束放松→風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平增加”的良性循環(huán)，在預(yù)算軟約束環(huán)境下這一循環(huán)進(jìn)一步得到放大，因而與民營(yíng)企業(yè)承擔(dān)相同單位的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，國(guó)有企業(yè)獲取的風(fēng)險(xiǎn)收益更高。基于此，本文提出假設(shè)5：

假設(shè)5：相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠帶來(lái)更強(qiáng)的資源效應(yīng)，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及其價(jià)值的促進(jìn)作用更大。

第四，處于不同生命周期階段的企業(yè)在投融資以及經(jīng)營(yíng)策略等方面存在顯著差異[46]，所面臨的資源稟賦、治理水平不同，從而數(shù)字技術(shù)賦能的經(jīng)濟(jì)效益也應(yīng)有所差異。對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)而言，首要目標(biāo)是創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，其具有利用數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升生產(chǎn)效率從而獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的內(nèi)在動(dòng)力，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠在一定程度上彌補(bǔ)成長(zhǎng)期企業(yè)在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與能力稟賦方面的劣勢(shì)。對(duì)于成熟期企業(yè)而言，其盈利能力強(qiáng)，具有穩(wěn)定的市場(chǎng)占有率，資源和能力處于巔峰時(shí)期，因而對(duì)市場(chǎng)和技術(shù)具有強(qiáng)烈的探索開拓意愿與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力[47]，數(shù)字化轉(zhuǎn)型是實(shí)現(xiàn)其新市場(chǎng)開拓、新技術(shù)研發(fā)需求的最優(yōu)選擇，從而推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升。對(duì)于衰退期企業(yè)而言，由于面臨盈利能力降低、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難等問(wèn)題，首要目標(biāo)是生存，因而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向較重，但是數(shù)字化為企業(yè)找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)提供了絕佳機(jī)遇，有助于企業(yè)重獲新生，因而即使處于衰退期，企業(yè)仍有巨大動(dòng)力通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。由此可見，無(wú)論處于何種生命周期階段，數(shù)字化轉(zhuǎn)型都賦予了企業(yè)較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)機(jī)與意愿。

盡管數(shù)字化轉(zhuǎn)型均能促進(jìn)不同生命周期階段企業(yè)提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但是相比于成長(zhǎng)期和衰退期企業(yè)，成熟期企業(yè)組織結(jié)構(gòu)與管理模式日趨成熟、內(nèi)部控制逐漸完善，更能充分發(fā)揮數(shù)字化帶來(lái)的信息優(yōu)勢(shì)與公司治理優(yōu)勢(shì)，更能有效整合現(xiàn)有的信息資源網(wǎng)絡(luò)，對(duì)于研發(fā)方向也有更加清晰的認(rèn)識(shí)，有助于構(gòu)建高效的研發(fā)“投入—產(chǎn)出”框架，降低高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的失敗概率[48]。因此，數(shù)字化轉(zhuǎn)型在成熟期企業(yè)中的實(shí)現(xiàn)效果應(yīng)表現(xiàn)最佳，能夠獲得更大的超額回報(bào)，提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的價(jià)值。基于此，本文提出假設(shè)6：

假設(shè)6：不同生命周期的企業(yè)運(yùn)用數(shù)字技術(shù)賦能均可以提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但相較于成長(zhǎng)期與衰退期企業(yè)，處于成熟期的企業(yè)更能發(fā)揮數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來(lái)的治理效應(yīng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)價(jià)值的促進(jìn)作用更大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

考慮到新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則于2007年開始實(shí)施，本文選擇2007—2020年A股上市公司作為研究樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：(1)剔除金融行業(yè)的上市公司；(2)剔除企業(yè)進(jìn)行IPO的當(dāng)年樣本；(3)剔除*ST、ST和PT以及已經(jīng)退市的企業(yè)；(3)剔除主要變量存在缺失值的樣本；(4)由于與數(shù)字技術(shù)直接相關(guān)的行業(yè)相比于其他行業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型受到的影響可能不同，而本文探討的是非數(shù)字技術(shù)直接相關(guān)行業(yè)上市公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是否有顯著影響，這直接關(guān)系到數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融合，因此本文剔除信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的企業(yè)樣本；(5)為了減少異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位數(shù)的縮尾處理。最終獲得27 572個(gè)“公司-年度”觀測(cè)值。實(shí)證研究所使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義

1.被解釋變量

(1)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。借鑒已有研究[3-4]的做法，本文采用盈利的波動(dòng)性衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提升說(shuō)明企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流以及盈利的不確定性增加，盈利波動(dòng)性越高則不確定性越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，這一指標(biāo)也是衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)運(yùn)用最廣泛的指標(biāo)。本文采用經(jīng)行業(yè)、年份均值調(diào)整后的資產(chǎn)收益率的波動(dòng)性(RiskT)作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的代理變量，具體計(jì)算方式如下：

(1)

(2)

其中，EBIT表示息稅前收入，Asset表示公司的總資產(chǎn)，下標(biāo)i、j和t分別表示公司、行業(yè)以及年份，n表示第t年j行業(yè)公司總數(shù)量；k表示該行業(yè)第k家公司，AdjROA表示經(jīng)行業(yè)、年份均值調(diào)整后的資產(chǎn)收益。

(2)風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效。企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)，作為理性投資人，是在承受固定風(fēng)險(xiǎn)的條件下，追求最大的投資回報(bào)，因此本文構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效指標(biāo)以衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的價(jià)值。夏普比率是一個(gè)可以對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)加以綜合考量的經(jīng)典基金績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，因此本文借鑒已有研究[49]中構(gòu)建夏普比率的方法，用每一單位的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)所帶來(lái)的超額回報(bào)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效指標(biāo)，具體計(jì)算方式如下：

RPit=AdjROAijt/RiskTit

(3)

2.解釋變量

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型?，F(xiàn)有財(cái)務(wù)報(bào)表以及公開披露的數(shù)據(jù)中沒(méi)有與新一代數(shù)字信息技術(shù)應(yīng)用相關(guān)的數(shù)據(jù)指標(biāo)，因此本文借鑒吳非等(2021)[17]的做法，使用文本分析方法，對(duì)上市公司年報(bào)中數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵詞進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)，構(gòu)建上市公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型指標(biāo)。由于上市公司披露的年報(bào)一定程度反映了公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況，因此可以認(rèn)為，年報(bào)中出現(xiàn)越多的與數(shù)字技術(shù)應(yīng)用相關(guān)的詞語(yǔ)，越能代表企業(yè)數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用水平越高、使用范圍越廣。構(gòu)建變量的具體過(guò)程如下：第一步，從巨潮資訊網(wǎng)獲取2007—2020年的上市公司年報(bào)并轉(zhuǎn)換成文本格式；第二步，確定與數(shù)字技術(shù)應(yīng)用相關(guān)的關(guān)鍵詞，本文參照現(xiàn)有文獻(xiàn)從底層數(shù)字技術(shù)(大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、人工智能、云計(jì)算)與數(shù)字技術(shù)應(yīng)用兩個(gè)層面確定關(guān)鍵詞；第三步，從年報(bào)文本中檢索、匹配關(guān)鍵詞，將詞頻統(tǒng)計(jì)加總得到企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度指標(biāo)，由于許多上市公司并未引入新一代數(shù)字技術(shù)，數(shù)字技術(shù)應(yīng)用指標(biāo)分布具有明顯的右偏性，本文對(duì)其進(jìn)行加1取對(duì)數(shù)的處理。

3.控制變量

大家都說(shuō)是念書累的，外祖母也說(shuō)是念書累的，沒(méi)有什么要緊的；要出嫁的女兒們，總是先前瘦的，嫁過(guò)去就要胖了。

為了減少因遺漏變量產(chǎn)生的偏誤，本文引入一系列企業(yè)基本特征變量以及公司治理變量作為控制變量，進(jìn)一步控制影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及其價(jià)值的潛在因素。企業(yè)基本特征變量包括企業(yè)年限(lnAge)、企業(yè)規(guī)模(lnAssets)、企業(yè)成長(zhǎng)性(SalesGrowth)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、盈利能力(ROA)。公司治理層面控制變量包括獨(dú)立董事比例(IndDirectorRatio)、機(jī)構(gòu)投資者持股(InsInvestorProp)以及股權(quán)制衡度(SharesBalance)。

實(shí)證研究所涉及的變量名稱、符號(hào)與具體定義見表1。

表1 變量名稱、符號(hào)與定義

表2報(bào)告了樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型(lnDA)的均值為0.886 3，最小值為0.000 0，最大值為4.219 5，標(biāo)準(zhǔn)差為1.124 9，說(shuō)明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度在樣本公司中具有很大的差異，一半左右的企業(yè)并沒(méi)有進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RiskT)的取值范圍在0.002 4～3.844 5之間，均值為0.124 1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.521 3，說(shuō)明樣本風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)整體水平較低，波動(dòng)不是很大；風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效(RP)的最小值為-6.178 7，最大值則達(dá)到11.974 4，標(biāo)準(zhǔn)差為2.492 9，說(shuō)明不同樣本風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效差異很大，同樣承擔(dān)一單位風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于一些企業(yè)而言可能并不劃算，而一些企業(yè)則能獲取較大的回報(bào)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(三)模型設(shè)定

為研究企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平及價(jià)值的影響，本文設(shè)定了式(4)加以檢驗(yàn)：

Yit=α0+α1lnDAit+∑βicontrols+fi+yt+indi+εit

(4)

其中，Yit代表被解釋變量，分別為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RiskTit)和風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效(RPit)，核心解釋變量為lnDAit，controls為控制變量。式(4)中還控制了公司層面的固定效應(yīng)(fi)、行業(yè)固定效應(yīng)(indi)和年份固定效應(yīng)(yt)，εit代表隨機(jī)誤差項(xiàng)?？紤]到由于經(jīng)濟(jì)、法律與人文環(huán)境的原因使得同省份的企業(yè)之間相關(guān)性較高，因此，回歸模型中均使用省份聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行修正。預(yù)計(jì)lnDA的回歸系數(shù)(α1)顯著為正，即表明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效水平越高。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)結(jié)果分析

表3報(bào)告了固定效應(yīng)模型(4)的回歸結(jié)果，每一列均控制了企業(yè)、行業(yè)以及年份固定效應(yīng)，無(wú)論是否進(jìn)一步控制控制變量，回歸系數(shù)α1都在1%的統(tǒng)計(jì)水平顯著為正，說(shuō)明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度越大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效水平越高，數(shù)字化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效均有顯著的促進(jìn)。RiskT回歸結(jié)果見列(1)和列(2)，RP回歸結(jié)果見列(3)和列(4)。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文采用以下多種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)限于篇幅，具體的檢驗(yàn)結(jié)果未全部列示，備索。。

1.更換被解釋變量與解釋變量

RiskT2it=Max(AdjROAijt，AdjROAijt+1，...，AdjROAijt+T)-

Min(AdjROAijt，AdjROAijt+1，...，AdjROAijt+T)，T=3

(5)

進(jìn)一步，本文采用RP2來(lái)度量在以RiskT2衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的情況下，每承擔(dān)一單位風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的超額收益：

RP2it=AdjROAijt/RiskT2it

(6)

(2)更換解釋變量。由于詞頻數(shù)據(jù)可能存在噪音，因此，本文借鑒張葉青等(2021)[18]的做法，將lnDA更換為分類變量DA_type，當(dāng)年報(bào)中并未披露任何與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)的關(guān)鍵詞時(shí)，該變量取0；當(dāng)披露了數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵詞時(shí)，則按照詞頻升序排列并進(jìn)行三等分，依次賦值1、2、3。

更換被解釋變量以及解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在更換度量方式后，數(shù)字化轉(zhuǎn)型仍然顯著促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效水平上升。

2.赫克曼(Heckman)兩階段法

由于數(shù)字化轉(zhuǎn)型可能具有一定的行業(yè)屬性，即一些特定的行業(yè)會(huì)更向傾于提高數(shù)字化程度，而這些行業(yè)恰好風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高，鑒于此，本文利用赫克曼二階段模型來(lái)緩解上述樣本自選擇問(wèn)題。借鑒趙璨等(2020)[51]的研究，首先構(gòu)建數(shù)字化轉(zhuǎn)型的選擇模型，將企業(yè)是否進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型(DA_dummy)作為被解釋變量，與同行業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型率(DA_plp=行業(yè)內(nèi)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)數(shù)量/行業(yè)內(nèi)企業(yè)總數(shù)量)、基準(zhǔn)模型中的控制變量進(jìn)行概率單位(Probit)回歸，然后計(jì)算出逆米爾斯比率(IMR)，再將IMR比率代入基準(zhǔn)模型(4)中進(jìn)行回歸。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效的回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著為正。這說(shuō)明在考慮了樣本自選擇問(wèn)題后，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效具有提升效應(yīng)的結(jié)論依然成立。

3.工具變量法

由于可能存在反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，即風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高的企業(yè)越傾向于選擇數(shù)字化轉(zhuǎn)型，本文通過(guò)工具變量法緩解這一內(nèi)生性問(wèn)題。參考趙宸宇等(2021)[29]以及王守海等(2022)[52]構(gòu)建工具變量的思路，采用城市郵政業(yè)務(wù)總量、城市移動(dòng)電話數(shù)量以及城市互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶數(shù)作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。工具變量回歸結(jié)果顯示，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的系數(shù)仍然顯著為正，表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型在顯著促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的同時(shí)提升了風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效，說(shuō)明考慮內(nèi)生性問(wèn)題后，結(jié)論仍與前文一致，并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

4.滯后核心解釋變量

從時(shí)間角度出發(fā)，考慮到數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響具有一定滯后性，本文以滯后一期的數(shù)字化轉(zhuǎn)型變量(L.lnDA)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效重新進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，滯后一期的數(shù)字化轉(zhuǎn)型的系數(shù)仍然顯著為正。

5.排除策略性披露行為的解釋

出于炒作牟利動(dòng)機(jī)，企業(yè)對(duì)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型的披露可能存在夸大的嫌疑，因此，為了排除本文研究結(jié)果受到企業(yè)策略性披露這一行為的影響，參照袁淳等(2021)[53]的研究，剔除了樣本期間內(nèi)因信息披露違規(guī)而受到監(jiān)管部門處罰的樣本重新進(jìn)行回歸；通過(guò)構(gòu)建模型估計(jì)企業(yè)正常的數(shù)字化信息披露次數(shù)，殘差為正說(shuō)明該企業(yè)存在夸大嫌疑，因此剔除殘差前20%的樣本，重新進(jìn)行回歸。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，在考慮了策略性披露行為的影響后，本文結(jié)論依然成立。

6.變更樣本期間回歸

由于重大金融危機(jī)在一定程度上會(huì)影響管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，本文剔除了金融危機(jī)以及股市波動(dòng)的影響，分別剔除了2009—2011年、2015—2016年的樣本以及同時(shí)剔除兩次金融沖擊的樣本，回歸結(jié)果顯示數(shù)字化轉(zhuǎn)型系數(shù)均顯著為正，研究結(jié)論仍然成立。

7.分樣本回歸

進(jìn)一步探究人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)及其應(yīng)用分別對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效產(chǎn)生的影響，分樣本回歸結(jié)果顯示，人工智能技術(shù)、云計(jì)算技術(shù)、大數(shù)據(jù)技術(shù)以及數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用都能顯著提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及其價(jià)值，但是區(qū)塊鏈技術(shù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效的結(jié)果不再顯著，主要原因可能是區(qū)塊鏈技術(shù)尚處于前沿探索期，在企業(yè)的應(yīng)用中并不廣泛。

五、異質(zhì)性檢驗(yàn)

前文的基準(zhǔn)回歸與穩(wěn)健性檢驗(yàn)均證實(shí)了數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效的提升作用，本部分將從企業(yè)所面臨的外部環(huán)境，包括行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度，以及自身特征，包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與所處的生命周期階段，對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。

首先對(duì)研究樣本進(jìn)行分組：一是以勒納指數(shù)刻畫企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度，以中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將樣本企業(yè)劃分為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度大的企業(yè)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度小的企業(yè)兩組；二是參考王小魯?shù)?2021)[54]的方法，根據(jù)企業(yè)所處省份的市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)測(cè)量市場(chǎng)化程度，以中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將樣本企業(yè)劃分為市場(chǎng)化程度高企業(yè)與市場(chǎng)化程度低企業(yè)兩組；三是根據(jù)企業(yè)控股股東性質(zhì)，將樣本企業(yè)劃分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩組；四是借鑒迪金森(Dickinson，2011)[55]的做法，根據(jù)現(xiàn)金流分布特征組合將樣本企業(yè)劃分為成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期三個(gè)生命周期階段的企業(yè)。

(一)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異質(zhì)性

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度分組回歸結(jié)果列于表4，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的系數(shù)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度大的企業(yè)中顯著為正，而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度小的企業(yè)中則不顯著，說(shuō)明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效的促進(jìn)作用越顯著。

表4 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

(二)市場(chǎng)化程度異質(zhì)性

表5為市場(chǎng)化異質(zhì)性分組回歸結(jié)果，可以看出，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的系數(shù)在低市場(chǎng)化企業(yè)中均更加顯著，而在高市場(chǎng)化程度的企業(yè)樣本中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型并不能帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效的提升，表明市場(chǎng)化程度越低，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升作用越大，企業(yè)同時(shí)也越有可能獲取溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。

表5 市場(chǎng)化異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果列于表6，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)效果在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)中均顯著，但是僅在國(guó)有企業(yè)能夠顯著提升風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效，這是由于民營(yíng)企業(yè)相較于國(guó)有企業(yè)融資成本更高、內(nèi)外部資源更少，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，因此民營(yíng)企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中囿于資源與組織管理的劣勢(shì)，可能面臨著較大的轉(zhuǎn)型障礙，數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高了其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但卻未能提升其風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

(四)生命周期異質(zhì)性

生命周期分組回歸結(jié)果列于表7，從表中數(shù)據(jù)可以看出，無(wú)論企業(yè)處于哪一生命周期階段，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型均能顯著促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升，但是只有成熟期的企業(yè)能夠從承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)中獲取超額收益，這主要是由于成熟期企業(yè)相較于成長(zhǎng)期與衰退期企業(yè)而言，能夠憑借其資源優(yōu)勢(shì)與較高的公司治理能力平滑數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中的陣痛與可能存在的摩擦，從而更能有效地利用數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦能生產(chǎn)管理，抓住數(shù)字化機(jī)遇，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效。

六、進(jìn)一步分析：影響機(jī)制檢驗(yàn)

前文僅就企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效之間的直接關(guān)系進(jìn)行了整體性的刻畫，本部分將進(jìn)一步識(shí)別檢驗(yàn)“數(shù)字化轉(zhuǎn)型—風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”和“數(shù)字化轉(zhuǎn)型—風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效”的渠道機(jī)制。本文借鑒江艇(2022)[56]闡述的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析的思路，采用引入交乘項(xiàng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型對(duì)渠道機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，具體的方式為：

Yit=α0+α1lnDAit+α2Mechanismit+α3Mechanism×lnDAit+∑βicontrols+fi+yt+indi+εi，t

(7)

其中，Yit所代表的被解釋變量分別為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RiskTit)和風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效(RPit)，Mechanism為機(jī)制變量。模型的其他設(shè)定與式(4)一致。

(一)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響機(jī)制

如前文理論分析部分所述，企業(yè)由于代理成本問(wèn)題以及資源約束導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低，接下來(lái)，本文將對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的代理成本機(jī)制與融資約束機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

首先，對(duì)代理成本機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中，度量第一類代理成本的指標(biāo)主要有管理費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩類。由于上市公司披露的管理費(fèi)用中包含較多的數(shù)據(jù)噪音，管理費(fèi)用率的異常波動(dòng)有可能是管理層為了應(yīng)對(duì)外部監(jiān)管而做出的反應(yīng)，未必是由于代理成本大幅變動(dòng)導(dǎo)致，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一定程度上更能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平，從而反映出管理者投資決策的合理性和有效性[57]。因此，本文借鑒這一做法，選取資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的度量指標(biāo)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大，說(shuō)明代理成本越小，企業(yè)代理問(wèn)題越小。通過(guò)在固定效應(yīng)模型(4)中進(jìn)一步引入代理成本變量(Turnover)與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交乘項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)代理成本機(jī)制，回歸結(jié)果列于表8。從表中數(shù)據(jù)可知，交乘項(xiàng)(lnDA×Turnover)系數(shù)均顯著為正，這一結(jié)果表明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，即代理成本的降低，可以強(qiáng)化數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用，從而代理成本機(jī)制得以驗(yàn)證。

對(duì)于融資約束機(jī)制，借鑒已有研究[58]，構(gòu)建FC指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)融資約束程度。FC越大，說(shuō)明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。本文通過(guò)進(jìn)一步引入融資約束(FC)與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交乘項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)，回歸結(jié)果列于表8。從表中數(shù)據(jù)可知，融資約束與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交乘項(xiàng)(lnDA×FC)系數(shù)均顯著為負(fù)，這表明融資約束越嚴(yán)重，越會(huì)削弱企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用，從而融資約束機(jī)制得以驗(yàn)證。

表8 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果

(二)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效的影響機(jī)制

前文已經(jīng)探討了數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響機(jī)制，但是數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效的影響機(jī)制卻并不相同，正如前文分析所言，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)依賴于代理問(wèn)題與資源約束的改善，從承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)到實(shí)現(xiàn)收益之間的跨越則更依賴于企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制與駕馭風(fēng)險(xiǎn)能力的提升。具體而言，數(shù)字化轉(zhuǎn)型緩解代理問(wèn)題能夠顯著增強(qiáng)管理者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，但并不能確保承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的績(jī)效也隨之提高，只有當(dāng)企業(yè)整體內(nèi)部控制水平隨之改善，具備完善的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，才更可能將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換成超額收益。數(shù)字化轉(zhuǎn)型緩解了融資約束，企業(yè)具有更多資源進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，然而同時(shí)也意味著更有可能進(jìn)行非效率投資，從而降低了承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的績(jī)效。只有當(dāng)通過(guò)數(shù)字化帶來(lái)的信息優(yōu)勢(shì)減少非效率投資時(shí)，才能切實(shí)地提升每次風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的質(zhì)量與成功率，避免許多低效率的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，使得承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的績(jī)效得以提升。因此，本文認(rèn)為改善內(nèi)部控制、減少非效率投資是數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效的兩大機(jī)制。

關(guān)于內(nèi)部控制機(jī)制，迪博內(nèi)部控制指數(shù)較為全面地涵蓋了內(nèi)部控制的基本要素與內(nèi)控缺陷，在該領(lǐng)域具有廣泛性，因此本文采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)內(nèi)部控制水平，通過(guò)在基準(zhǔn)回歸模型中引入內(nèi)部控制(IC)與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交乘項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)，回歸結(jié)果列于表9。從表中數(shù)據(jù)可知，內(nèi)部控制與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交乘項(xiàng)(lnDA×IC)系數(shù)為0.000 3，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，說(shuō)明數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提升企業(yè)內(nèi)部控制水平，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效產(chǎn)生促進(jìn)作用，從而內(nèi)部控制機(jī)制得以驗(yàn)證。

關(guān)于投資效率機(jī)制，本文借鑒已有研究[59]中的投資效率模型，通過(guò)計(jì)算殘差絕對(duì)值來(lái)衡量企業(yè)的非效率投資水平，非效率投資水平越高，投資效率越低。在基準(zhǔn)回歸模型中引入非效率投資(IneffInvest)與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交乘項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)，回歸結(jié)果列于表9。從表中數(shù)據(jù)可知，非效率投資與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交乘項(xiàng)(lnDA×IneffInvest)系數(shù)為-0.639 2，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，即數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠降低非效率投資，提升企業(yè)投資效率，進(jìn)而提升承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的收益，從而投資效率機(jī)制得以驗(yàn)證。

表9 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效影響機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果

表9(續(xù))變量?jī)?nèi)部控制機(jī)制投資效率機(jī)制RPRP2RPRP2樣本數(shù)27 56327 56325 56925 569R20.195 40.198 10.198 30.201 1

七、研究結(jié)論與政策建議

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的大背景下，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型已成為未來(lái)發(fā)展的必然趨勢(shì)。本文基于上市企業(yè)2007—2020年的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效產(chǎn)生的影響與傳導(dǎo)機(jī)制，并在此基礎(chǔ)上分組檢驗(yàn)了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)化程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及生命周期對(duì)上述實(shí)證結(jié)果的影響情況，研究得到以下結(jié)論：

第一，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅能夠顯著地提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，同時(shí)還能提升風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效，即讓企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變得更有價(jià)值。

第二，基于不同外部環(huán)境和企業(yè)自身特征的異質(zhì)性分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度大的企業(yè)、地區(qū)市場(chǎng)化程度較低的企業(yè)、國(guó)有企業(yè)以及處于成熟期的企業(yè)而言，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效的促進(jìn)效果更加顯著。

第三，機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果顯示，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過(guò)降低代理成本、緩解融資約束提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，通過(guò)提升內(nèi)部控制質(zhì)量、減少非效率投資進(jìn)一步提高承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的績(jī)效。

基于以上研究結(jié)論，為促進(jìn)企業(yè)充分運(yùn)用數(shù)字技術(shù)賦能公司治理，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的價(jià)值以進(jìn)一步促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合，本文提出以下三點(diǎn)政策建議：

第一，加大與數(shù)字經(jīng)濟(jì)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)的政策支持力度。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型切實(shí)提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平以及風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效，這對(duì)于提升企業(yè)價(jià)值與長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力、促進(jìn)整個(gè)社會(huì)的資本積累與技術(shù)進(jìn)步均具有重要意義。因此，政府應(yīng)當(dāng)加大政策支持力度，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供充足的動(dòng)能，從而推動(dòng)中國(guó)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程，抓住數(shù)字化機(jī)遇，發(fā)揮出巨大的潛能并促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

第二，構(gòu)建精準(zhǔn)化和差異化的全方位政策支持體系。企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中所面臨的陣痛與摩擦存在差異，例如，競(jìng)爭(zhēng)性較弱的行業(yè)由于缺乏轉(zhuǎn)型動(dòng)能而難以發(fā)揮數(shù)字技術(shù)的價(jià)值，民營(yíng)企業(yè)以及處于衰退期和成長(zhǎng)期的企業(yè)由于資源稟賦的約束，會(huì)遭受更大的數(shù)字化轉(zhuǎn)型陣痛。因此，政府在制定數(shù)字化轉(zhuǎn)型扶持政策時(shí)，應(yīng)針對(duì)不同性質(zhì)的企業(yè)精準(zhǔn)施策，提供差異化的指導(dǎo)意見，幫助其克服現(xiàn)有的資源約束，更好地度過(guò)轉(zhuǎn)型陣痛期。此外，除了扶持補(bǔ)貼外，政府還應(yīng)加強(qiáng)數(shù)字技術(shù)人才培養(yǎng)，提供更良好的營(yíng)商環(huán)境、更完善的法律保障、更市場(chǎng)化的資源配置機(jī)制等全方位打造與數(shù)字化轉(zhuǎn)型相適配的治理體系與外部環(huán)境。

第三，企業(yè)應(yīng)以更積極的態(tài)度和更堅(jiān)定的決心開展數(shù)字化變革，同時(shí)應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際情況實(shí)行差異化的數(shù)字化轉(zhuǎn)型路線。首先要厘清數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中的痛點(diǎn)難點(diǎn)，掌握“陣痛期”規(guī)律并對(duì)癥下藥，包括持續(xù)時(shí)間、黑箱機(jī)制，如何以更低的成本與代價(jià)跨過(guò)這一陣痛期，以及跨過(guò)陣痛期后，數(shù)字技術(shù)如何更好地賦能價(jià)值增長(zhǎng)等。然后基于對(duì)痛點(diǎn)和難點(diǎn)的清楚把握，有針對(duì)性地制定轉(zhuǎn)型策略與路線，通過(guò)優(yōu)化企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、管理方式以及資源配置等方式，使得企業(yè)內(nèi)部機(jī)制與數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求相匹配，從而實(shí)現(xiàn)數(shù)字技術(shù)與現(xiàn)有要素資源的融合，最大限度地發(fā)揮數(shù)字化的作用。