國有上市企業(yè)并購活動財務風險分析與防范

王茵

（北京中科江南信息技術股份有限公司，北京 100800）

經過多年改革，國有企業(yè)的許多核心資產已融入上市公司主體，在未來落實加快國有經濟布局優(yōu)化和結構調整、推動國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大等重要任務中，國有上市企業(yè)并購重組將發(fā)揮至關重要的作用。而把控國有上市企業(yè)并購活動風險，對助力資本市場健康發(fā)展、維護國民經濟平穩(wěn)運行具有重要意義。然而就目前國有上市企業(yè)財務并購風險防范體系建設現(xiàn)狀而言，我國正處于摸索階段，仍存在諸多問題。

一、國有上市企業(yè)并購重組現(xiàn)狀及財務風險防范意義

（一）國有上市企業(yè)并購重組現(xiàn)狀

新時代下，我國國有控股企業(yè)是中國特色社會主義的支柱，是推進中國進入歷史新時代的強大推動力，是“做強做優(yōu)做大”的踐行者。近年來，我國持續(xù)推進國企高質量上市，截至2022年末，A股國有控股上市公司共1，350家，占A股上市公司總數(shù)的26.58%，總市值41.95萬億元，占A股總市值的47.78%。2022年滬深兩市許可類重組中上市公司為國資的案例占比61%，收購方為國資的案例占比28%。（摘自2023年4月11日，中國上市公司協(xié)會發(fā)布的《上市公司并購重組年度報告（2023）》）國有上市企業(yè)以不到三分之一的公司數(shù)量占據(jù)A股近半數(shù)的市值，是A股市場一支舉足輕重的力量。2022年也是國企改革三年行動的收官之年，在全面深化國有企業(yè)改革的時代背景下，國有上市企業(yè)積極踐行國家戰(zhàn)略，現(xiàn)階段已成為并購重組市場的重要參與力量。

（二）國有上市企業(yè)并購活動特點

國有上市企業(yè)兼具國有控股及上市公司雙重身份，同時接受中央或地方政府和證券監(jiān)管機構的管理，其并購活動有以下特點如下。

第一，政策導向性。國有上市企業(yè)并購活動往往與國家利益和戰(zhàn)略發(fā)展密切相關，通常受到政府政策的引導和推動。政府可能因產業(yè)政策、區(qū)域發(fā)展規(guī)劃等原因，鼓勵國有上市企業(yè)進行戰(zhàn)略并購，以推動產業(yè)結構調整、提升企業(yè)實力和國有資產價值。例如，南北車合并為中國中車、南北船合并為中國船舶。再例如，2022年徐工機械吸收合并徐工有限項目實現(xiàn)了徐工集團的整體上市，是裝備制造行業(yè)最大規(guī)模的吸收合并交易，也是國有企業(yè)深化改革的創(chuàng)新典范。

第二，大規(guī)模性。國有上市企業(yè)通常具有較強的資金實力和資源優(yōu)勢，因此其并購活動往往涉及較大規(guī)模的交易。這些并購交易多集中在電信、民航和石油等高度壟斷的行業(yè)，涵蓋戰(zhàn)略性、資源性、金融性等各類資產或企業(yè)的收購。

第三，監(jiān)管審批嚴格性。國有上市企業(yè)的并購活動同時受國資委、交易所、證監(jiān)會等多個監(jiān)管部門的嚴格審批和監(jiān)管。政府相關部門會對并購交易的合規(guī)性、資金來源、產業(yè)影響等多維度進行審查，并根據(jù)相關法律法規(guī)進行批準或公告披露。

（三）財務風險防范意義

基于實踐來看，國有上市企業(yè)在并購活動中的財務風險防范具有重要意義：第一，堅守國家戰(zhàn)略。國有上市企業(yè)通常承載著國家戰(zhàn)略和政府政策的重要使命，其并購活動的財務風險防范需要緊密關注國家戰(zhàn)略需求和政策導向。防范財務風險可以確保國有上市企業(yè)的并購活動與國家戰(zhàn)略保持一致，避免對國家經濟和產業(yè)發(fā)展帶來不利影響。

第二，維護公眾利益。國有上市企業(yè)作為資本市場公眾企業(yè)，承受著重要的社會責任、資本市場的壓力和監(jiān)管要求。并購活動的財務風險防范需要注重維護公司的股東利益和投資者信心，避免對社會利益和企業(yè)聲譽造成負面影響的風險，以及因并購活動導致股價波動或市場反應不佳的風險。

第三，國有資產保值增值。并購活動可能涉及大量資金和重要資產的調配，財務風險防范可以確保國有資產的安全和價值的實現(xiàn)，防止因并購活動導致國有資產流失或貶值的風險。

二、國有上市企業(yè)并購活動財務風險分析

（一）價值評估風險

并購活動的核心是定價，價值評估風險是并購活動的第一財務風險。這種風險涉及對并購目標公司的價值進行準確評估的困難和挑戰(zhàn)，其產生原因主要有以下幾點。

第一，并購活動復雜性和多樣性。國有上市企業(yè)的業(yè)務范圍廣泛，涉及多個行業(yè)和領域，其并購目標公司的業(yè)務結構和資產構成也可能非常復雜和多樣化。評估這些復雜多樣的業(yè)務和資產的價值涉及大量數(shù)據(jù)的收集、整理和分析，評估方法、假設的選擇和適用性等存在主觀性和不確定性。

第二，外部政策和法律環(huán)境。國有上市企業(yè)的并購活動通常受到國家及行業(yè)政策和法律法規(guī)的影響，如反壟斷法、國家戰(zhàn)略導向、產業(yè)相關補貼獎勵政策等。這些政策和法律的變化可能對并購目標的經營環(huán)境、市場地位和未來發(fā)展帶來重大影響，進而影響其價值評估的準確性和可靠性。

第三，信息不對稱。我國資本市場并不是完全意義上的有效市場，部分民營企業(yè)存在財務不規(guī)范問題。此外，部分國有上市企業(yè)在并購民營企業(yè)的過程中產生“高承諾、高估值、高風險”等現(xiàn)象，如業(yè)績對賭不靠譜、承諾完成度不高，將大大提高價值評估風險。

（二）融資風險

除使用自有現(xiàn)金外，國有上市企業(yè)在并購過程中如采用債務或股權融資以支付對價，將存在融資風險，這與其特殊的國有上市企業(yè)身份及融資環(huán)境密不可分。具體包括：第一，融資渠道及工具受限。當前我國融資環(huán)境不完善，較之國外融資工具得到不到良好的運用。債務融資存在顯性及隱性成本，股權融資審批流程復雜、時間較長、中介費用高，企業(yè)在選擇融資工具及渠道時局限性較大。第二，政策限制和市場約束。相關政策和法規(guī)、市場經濟利率及匯率、資本市場反應和投資者關注等外部因素直接影響融資方式的選擇。第三，風險厭惡偏好。國有上市企業(yè)往往是風險厭惡者，使其在選擇融資方式和融資規(guī)模時更為謹慎和保守，增加了融資的難度和風險。

（三）財務整合風險

國有上市企業(yè)在并購完成后存在財務整合風險，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，財務報表整合困難。國有上市企業(yè)在并購后需要整合被收購公司的財務數(shù)據(jù)以及實施合并財務報表，不同國企、國企與私企、上市企業(yè)與非上市企業(yè)之間在會計制度、內部管理體系、財務核算系統(tǒng)等方面可能有較大差異，增加整合的復雜性。比如國有企業(yè)的財務報表需滿足國企全面預算管理等相關要求，上市企業(yè)往往有著較為復雜的內部管理結構和會計制度等情況。

第二，資金流動和資本結構管理限制。并購后，國有上市企業(yè)需要考慮政府相關政策和要求加上并購涉及大量的資金流入和資產負債的重組，國有上市企業(yè)可能面臨資金流動和資本結構管理的挑戰(zhàn)。

第三，績效評估和激勵機制限制。并購后，國有上市企業(yè)需要對整合后的績效進行評估和激勵。由于涉及政府利益、員工福利和社會責任等多重目標，績效評估和激勵機制可能較為復雜，評估效果可能不及預期，整合效率難提升。

三、國有上市企業(yè)并購活動財務風險防范措施建議

（一）加強財務風險分析和預警體系建設

國有上市企業(yè)可以采取以下措施來加強財務風險分析和預警體系建設：第一，借助政府監(jiān)管與指導。國有上市企業(yè)可以參照政府相關的監(jiān)管政策、規(guī)范和與指引，進行財務風險分析與預警工作。建立與政府部門的緊密合作機制，進行定期審計和評估，確保國有上市企業(yè)財務風險得到及時發(fā)現(xiàn)和應對。

第二，強化內部并購活動風控機制。風控工作開展離不開專業(yè)財務風險管控人員的支撐，有必要做好人才梯隊建設工作，通過人才引進、人力資源模式優(yōu)化工作，全方位提升相關管理人員的專業(yè)素養(yǎng)和職業(yè)道德，確保并購后順利開展各項工作。此外，也可在原有內控風險管理體系上，加強監(jiān)事、紀委等人員的參與度，對關鍵節(jié)點發(fā)表獨立意見。

第三，優(yōu)化財務指標體系。國有上市企業(yè)可以根據(jù)自身特點，建立財務指標體系。這些指標應包括營運能力、盈利能力、償債能力、發(fā)展能力等，并制定相應的預警值和閾值。通過定期進行指標的監(jiān)測和分析，及時預警財務風險的發(fā)生。

第四，深入分析業(yè)務風險。國有上市企業(yè)在財務風險分析中，應重點關注業(yè)務風險，特別是與國有資產相關的風險，包括對戰(zhàn)略投資、重大項目、關聯(lián)交易等進行深入分析，評估其對財務風險的影響。同時，還要關注政策風險、市場風險等因素，綜合考慮各種風險因素的綜合影響。

第五，加強信息披露與溝通。國有上市企業(yè)應加強與投資者、監(jiān)管機構、金融機構等的信息溝通與披露機制，及時、準確地披露財務信息和風險信息，增強市場透明度和投資者的信任度。

（二）做好價值評估

國有企業(yè)在并購前期階段充分了解被并購企業(yè)的真實財務數(shù)據(jù)信息，構建科學合理的估值系統(tǒng)，有助于推動并購高效開展工作，具體可采取以下措施。

第一，對被并購企業(yè)進行全面評估。在獲取財務評估關鍵性指標的同時，綜合考慮經營狀況或有負債、企業(yè)成長性、團隊可靠度、資源稀缺性、市場競爭環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢、政策支持度、并購目的等多個因素及其對目標公司價值的影響。

第二，采用多維度的評估方法。國有上市企業(yè)采用多種評估方法和模型，對比不同方法產生的結果。常用的估值方法包括收益法、資產基礎法和市場法。從實踐來看，采用收益法的應用度達70%左右，資產基礎法的比例不到20%，市場法的比例大約僅為1%，其余為同一重組事件中針對不同資產采用不同評估方法相混合的評估方式。此外，還可以聘請專業(yè)的財務顧問和評估機構，對并購目標進行全面的財務評估和價值評估，幫助國有上市企業(yè)更客觀、準確地理解并購目標的價值和潛在風險。

第三，重視政府關系和利益相關方的考量。國有上市企業(yè)的并購活動往往涉及政府關系和多個利益相關方的利益協(xié)調。在價值評估過程中，要充分考慮政府的政策支持和監(jiān)管要求，以及其他利益相關方的期望和要求。同時，建立良好的溝通渠道，保持政府關系的穩(wěn)定，同時充分平衡各方利益，確保并購活動的順利進行。

（三）優(yōu)化融資管理

基于國有上市企業(yè)特點，在融資過程中可以采取以下措施進行優(yōu)化：第一，采用多元化融資渠道。除了傳統(tǒng)的銀行貸款和發(fā)行債券外，還可以考慮結合股權融資、私募股權投資等融資形式優(yōu)化資產結構。

第二，提升資本市場運作能力。通過加強與資本市場的溝通和合作，提升資本市場運作能力，以獲取更多的融資機會，包括積極參與投資者關系管理、加強信息披露、提升公司治理水平等方面的工作。與此同時，國有上市企業(yè)還可以積極探索與金融機構的合作，以拓寬融資渠道。

第三，爭取政府支持。國有上市企業(yè)可以依托政府的支持和協(xié)調，在融資過程中獲得更多的政策支持和資源優(yōu)勢。政府可以通過引導基金、金融機構和政策性銀行等渠道，向國有上市企業(yè)提供融資支持和擔保，降低其融資成本和風險。

第四，利用國有資產優(yōu)勢。國有資產的背書作用可以為國有上市企業(yè)帶來更多的融資機會和更優(yōu)惠的融資條件。例如在融資過程中提供抵押或擔保，增加融資的可行性和安全性。

（四）完善投后財務整合管理

科學完善的投后財務整合管理，可以幫助國有上市企業(yè)加強對相關風險的有效控制及化解。第一，整合財務管理團隊。委派財務關鍵人員（財務總會計師或財務總監(jiān)），整合原財務人員，及時開展財務人員培訓和交流，深入掌握企業(yè)資金流向，加強資金監(jiān)管并維護資金鏈安全。第二，重新制定并購重組企業(yè)的發(fā)展經營目標和發(fā)展方向，剝離不良資產。除此之外，國有企業(yè)還要重點做好內部審計工作，通過做好內外部監(jiān)督工作，強化市場、政府、企業(yè)的三方共同監(jiān)督，有效降低企業(yè)并購風險。第三，統(tǒng)一會計制度，加強財務監(jiān)督。為提高財務信息質量，對納入合并報表范圍內的目標企業(yè)統(tǒng)一會計制度及會計核算軟件，保證財務信息處理效率和準確。

四、結束語

綜上所述，國有上市企業(yè)在我國經濟體系中具有舉足輕重的地位，并購活動是推動國有上市企業(yè)發(fā)展的重要手段。而國有上市企業(yè)的并購工作不僅僅是資源和產業(yè)結構的重組，同時也是對內部財務體系的優(yōu)化。為確保國有上市企業(yè)順利完成并購活動，需要重視包括價值評估、融資、財務整合產生的各類財務風險，通過加強財務風險分析和預警體系建設、做好價值評估、優(yōu)化融資管理、完善投后財務整合管理工作，不斷優(yōu)化并購方案方針和策略，更好地推動國有上市企業(yè)進步和發(fā)展。