關鍵高管薪酬差距、風險偏好與企業(yè)創(chuàng)新
——基于高新技術企業(yè)的經驗數據

王新紅，孫美娟

（西安科技大學 管理學院，陜西 西安 710054）

一、引言

創(chuàng)新是企業(yè)在競爭激烈環(huán)境下持續(xù)發(fā)展的動力源泉，高新技術企業(yè)作為我國創(chuàng)新發(fā)展的主力軍，很大程度上影響著我國創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的成敗，因此，研究如何促進高新技術企業(yè)的創(chuàng)新顯得尤為重要。由于現代企業(yè)所有權與經營權相分離，股東與代理層的利益需求不一致，高新技術企業(yè)因具有技術復雜化與專業(yè)化的特點，導致其“代理問題”更加突出，而創(chuàng)新活動投入金額高、產出不確定等特點決定了其具有很高的風險性，所以高新技術企業(yè)管理者在進行創(chuàng)新決策時，可能會因為企業(yè)代理問題而產生消極、規(guī)避的心理［1］。因此，設立合理的高管薪酬激勵機制，對于減少高新技術企業(yè)內部代理沖突、促進企業(yè)創(chuàng)新具有重要意義。

作為企業(yè)實行差異化薪酬管理制度的產物，高管薪酬差距在一定程度上能緩解企業(yè)的代理沖突，對于薪酬激勵最終能否取得顯著性效果起著關鍵作用［2］，故通常被視為公司治理領域研究的核心問題之一。目前，學者們關于企業(yè)高管團隊薪酬差距的研究，主要是從公司治理、企業(yè)創(chuàng)新及企業(yè)績效的影響等方面進行，且大多是探討CEO 與其他所有高管平均薪酬差距所產生的經濟后果。但在實踐中，只有CEO 和高管團隊中少部分有能力或有實質影響力的擔任關鍵崗位的高管（以下簡稱關鍵下屬高管）能對企業(yè)戰(zhàn)略決策的制定和實施起到主導性作用［3］，并且由CEO與關鍵下屬高管構成的高管團隊“核心圈”成員（以下統(tǒng)稱關鍵高管）的協(xié)作對于企業(yè)長遠發(fā)展具有重要意義［4］。企業(yè)創(chuàng)新這一重大戰(zhàn)略決策通常是由CEO 與關鍵下屬高管決定，而并非高管團隊內所有成員均具有話語權，故作為對企業(yè)薪酬激勵機制產生重要作用的關鍵下屬高管—CEO薪酬差距，可能會對企業(yè)創(chuàng)新決策的制定和實施產生一定影響。同時，企業(yè)要貫徹落實創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，不僅需要良好的創(chuàng)新環(huán)境作為基礎，更需要內在積極的創(chuàng)新理念作為支撐。作為企業(yè)創(chuàng)新投資行為的主要決策主體，管理者個人的認知基礎和價值觀決定了其對待創(chuàng)新的態(tài)度，由此形成了企業(yè)的創(chuàng)新理念［5］。因此，基于“非理性人”假設的高管個性特征對企業(yè)創(chuàng)新活動的投資強度以及創(chuàng)新效率、績效的高低均存在著重大影響［6］?，F有文獻主要從年齡、任期等人口統(tǒng)計特征［7］出發(fā)，或者從以背景特征作為群體劃分標準所形成的高管團隊斷裂帶視角［8］出發(fā)，研究高管特征因素對企業(yè)創(chuàng)新決策制定、實施的作用效果，但對與創(chuàng)新決策關系更為密切的管理者心理特征和個性特征因素的研究較少。風險偏好作為高管在面對風險性決策時所表現出的心理狀態(tài)與高管的個人背景及人口統(tǒng)計特征相比，對企業(yè)創(chuàng)新的影響會更加顯著和直接［9］。

鑒于此，本文以2015—2019 年A 股高新技術上市企業(yè)為樣本，基于錦標賽理論和社會比較理論，從高管心理特征視角出發(fā)，將與企業(yè)創(chuàng)新決策制定密切相關的風險偏好因素引入其中，分析關鍵下屬高管—CEO 薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文的貢獻主要在于：①將研究視角聚焦至“關鍵高管”這一核心群體，引入“關鍵下屬高管”的概念，研究薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新的影響，為高管團隊構成及薪酬差距所產生經濟后果的相關研究提供了新的視角，進一步明確了高管團隊內部的群體特征。②現有關于薪酬差距的相關研究，主要是選用錦標賽理論或社會比較理論進行假設論證，但考慮兩種理論并非是相互對立的，不同的行業(yè)性質和體制類型會表現出不同的適用性，故本文在理論分析后提出對立性的研究假設，用以檢驗薪酬差距的基礎性理論在我國高新技術企業(yè)的適用性。進一步地，討論并檢驗不同情境下（不同產權性質、是否兩職合一）高新技術企業(yè)關鍵高管薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新影響的差異性，進而為不同體制和治理環(huán)境中的高新技術企業(yè)制定合理化的薪酬分配制度和高管選拔機制提供一定的理論依據。③風險偏好是管理者進行企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要心理特征因素，但已有研究傾向于從高管性別、年齡、任期等人口背景特征探討其對企業(yè)創(chuàng)新產生的影響，而對風險偏好等個性及心理特征要素涉及較少，本文從管理者“有限理性”的視角出發(fā)，將風險偏好作為調節(jié)因素進行研究，補充和拓展了這方面的研究內容。

二、理論分析與研究假設

（一）關鍵下屬高管—CEO薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新

目前，針對高管薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新的研究，主要基于Lazear和Rosen［10］提出的錦標賽理論以及Festinger［11］提出的社會比較理論展開。

錦標賽理論將薪酬差距視為在企業(yè)內部晉升的錦標賽中給予獲勝者的額外獎勵，認為薪酬差距引發(fā)的競爭關系能夠強有力地激勵高管，使高管為了在錦標賽中勝出而不惜承擔一定的風險，設法提高企業(yè)的邊際產出，最終利于企業(yè)績效的改善［12］。具體來說，一方面，關鍵高管薪酬差距會對關鍵下屬高管產生一定的晉升激勵作用，使其為了得到晉升機會和更高的薪酬獎勵以及一系列非貨幣性收益而更加積極主動工作［13］。同時，由于做出相應的創(chuàng)新決策并嚴格落實，能夠有效提升企業(yè)的核心競爭力，增加關鍵下屬高管在企業(yè)長期向好發(fā)展的基礎上實現個人晉升或非貨幣性收益的可能性，因此，薪酬差距的晉升激勵作用會促使關鍵下屬高管在企業(yè)的經營過程中開展更多的創(chuàng)新活動。另一方面，關鍵下屬高管想要在錦標賽中獲勝，就必須選擇風險更高的投資項目，因為高風險項目帶來的高回報才能幫助其增加競爭產出，提高獲勝的概率［14］，而進行創(chuàng)新項目投資就是最好的選擇。此外，關鍵高管薪酬差距的錦標效應也使得CEO 在充滿競爭的環(huán)境下，感到自身的權力地位及利益受到了威脅，所以CEO 會為了維持既得薪酬和職位去提高工作效率［15］，并在考慮公司長遠發(fā)展的基礎上，做出有利于企業(yè)的高質量創(chuàng)新決策，努力設法在錦標賽中勝出。同時，高新技術企業(yè)獨特的行業(yè)性質，使得其經營環(huán)境更加復雜，對于高素質管理人員的需求也更大，所以企業(yè)內部管理人員的競爭會更加激烈，尤其當高管團隊薪酬差距較大時，所引發(fā)的錦標激勵效果會更加顯著。因此，在高新技術企業(yè)中，CEO和關鍵下屬高管在該薪酬差距的錦標激勵下，都能為了提高自身業(yè)績去努力工作，有效緩解了公司股東與管理者之間的代理沖突，減少了關鍵高管對于企業(yè)投資風險的規(guī)避傾向，進而更加支持企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動。

社會比較理論是基于公平理論和相對剝削理論衍生而來的，Ensley 等認為較大的薪酬差距會使低層級人員產生不公平感，減少對企業(yè)應有的在職努力和付出，傾向于選擇更優(yōu)的自利行為［16］。已有研究發(fā)現，CEO 與關鍵下屬高管間的薪酬差距是企業(yè)管理層內部薪酬差距體系中最大的［17］，而關鍵下屬高管作為與CEO 具有幾乎同樣決策影響力的管理人員，在面對這一人為設置的巨大薪酬差距時，很有可能會產生“薪酬不公”的感，從而減少應有的在職努力和付出，加劇企業(yè)的代理問題，甚至可能會為了獲得額外的收益，產生一系列自利行為，削弱了團隊合作與企業(yè)內部的知識共享，阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。這是因為，對于具有較大決策影響力且風險規(guī)避的關鍵下屬高管而言，減少對于企業(yè)創(chuàng)新決策的支持是非常隱蔽的自利方式［18］。因此，關鍵下屬高管與CEO 間的薪酬差距會減少企業(yè)的創(chuàng)新行為。綜上，本文提出假設1a、1b。

H1a：基于錦標賽理論，關鍵下屬高管—CEO薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新存在顯著正相關關系；

H1b：基于社會比較理論，關鍵下屬高管—CEO薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新存在顯著負相關關系。

（二）風險偏好的調節(jié)作用

從“理性人”角度來說，管理者一般都帶有風險規(guī)避的行為傾向。高層梯隊理論提出，管理者的個人背景、價值觀念、個性偏好等異質性特征會給其處理復雜性決策問題時的判斷能力帶來一定影響，使高管依賴主觀感受與個人經驗做出高度個性化的選擇，最終影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策與推進［19］。在諸多對高管決策行為產生影響的因素中，風險偏好相較于一般的人口統(tǒng)計因素，更能表征關鍵高管的心理狀態(tài)與個性偏好，同時與企業(yè)戰(zhàn)略決策的關聯也更為密切［20］。且企業(yè)創(chuàng)新作為一項具有高風險特征的戰(zhàn)略選擇，在實施過程中不僅需要高管根據相應的風險評估結果去做投資決策，還會使高管更傾向利用風險偏好這種心理特征因素來進行決策判斷［21］，故風險偏好的異質性會導致其對決策中所面臨不確定性的解讀產生差異，進而會對企業(yè)創(chuàng)新行為產生不同的影響。

基于錦標賽理論，若CEO 在薪酬差距所形成的錦標賽中趨于風險偏好，并且具有相對于關鍵下屬高管而言更高的薪酬時，CEO會產生尋求刺激的心理效應和基于自身高薪酬、高權力的優(yōu)越感，從而緩解了其面對高風險性投資項目時的壓力［22］，所以會通過積極支持企業(yè)的創(chuàng)新活動來提高自身的業(yè)績表現，以此實現錦標賽競爭下既有職位及薪酬水平的保留，進而有利于企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施。同樣，對于在錦標賽中趨于風險偏好的關鍵下屬高管而言，即使與競爭對手間存在巨大的薪酬差距和職權差別，其也會在激烈的錦標賽競爭中具有足夠的信心獲勝，尤其是在關鍵下屬高管對企業(yè)經營結果并不具有首要責任的情況下，錦標激勵的作用會更加明顯［23］，從而使關鍵下屬高管更傾向于做出創(chuàng)新決策并全力主張落實，即關鍵下屬高管的風險偏好特征也會強化薪酬差距帶來的錦標激勵效應，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。此外，由于關鍵高管對待風險的態(tài)度不同，那么其在項目投資決策中所選取的期望收益率也不一致［24］。風險偏好型關鍵高管對投資項目的未來前景存有過分樂觀的預期，他們在對相關項目進行可行性分析時會采用較高的期望收益率進行測算，在面對創(chuàng)新活動這類風險程度較高的項目時，風險偏好型關鍵高管對薪酬差距水平的期望收益會低于風險規(guī)避者，即相較于風險規(guī)避者，企業(yè)只需要用較小的薪酬差距就能激勵風險偏好型關鍵高管做出相同質量的創(chuàng)新決策。因此，在相同程度薪酬差距的錦標激勵下，若企業(yè)管理層存在風險偏好的心理特征，則會更加注重利用高風險但高收益的創(chuàng)新項目去實現自身價值，進而促進企業(yè)創(chuàng)新成果的形成。故基于錦標賽理論，當關鍵高管趨于風險偏好時，關鍵下屬高管—CEO薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新的積極影響會有所加強。

基于社會比較理論，若企業(yè)關鍵下屬高管趨于風險偏好，其會傾向于高估自身對企業(yè)的投入，將自身與CEO 的薪酬進行對比時，關鍵下屬高管就會產生自身投入沒有得到合理回報的不公平感和被剝削感，并且隨著薪酬差距的增大，這種感覺會更加強烈，從而引發(fā)消極行為，不利于企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施。因此，基于社會比較理論，當關鍵高管趨于風險偏好時，關鍵下屬高管—CEO薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新的消極影響會有所加強。綜上，本文提出假設2。

H2：風險偏好因素會強化關鍵下屬高管—CEO薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新產生的影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2015—2019 年中國A 股高新技術上市企業(yè)的數據為研究樣本。對于高新技術企業(yè)樣本的選擇，主要是基于RESSERT 數據庫所披露的上市公司信息近5 年是否在高新技術企業(yè)認定期范圍內，通過手工進行處理；公司治理及財務數據均來自CSMAR，并借助東方財富網對缺失數據進行手工收集補充。在樣本選擇過程中，本文進行了以下篩選：第一，剔除金融類公司；第二，剔除經營異常的ST、*ST公司；第三，剔除財務數據異常或公司治理指標缺失的公司；第四，剔除關鍵下屬高管與CEO薪酬差距為零或負值的樣本；第五，剔除關鍵下屬高管人數少于4 人的公司；第六，為了消除極端異常值的影響，對所有連續(xù)變量進行了1%和99%分位的縮尾處理。據此，最終得到2 735 個樣本觀測值?？紤]普通最小二乘法只是考察解釋變量對被解釋變量的條件期望的影響，即均值回歸，較易受到極端值的影響，而分位數回歸是在被解釋變量的不同分位下對解釋變量進行回歸，相較于普通最小二乘法，可以更全面地反映整個條件分布的信息。因此，本文分別采用普通面板回歸和分位數回歸對主測試進行對比檢驗，并對行業(yè)固定效應和年份固定效應進行控制，實證過程主要使用Stata 15.0對數據進行處理與分析。

（二）變量定義

1.關鍵高管薪酬差距

關鍵高管指高新技術企業(yè)CEO 與其關鍵下屬高管的總和，關鍵下屬高管是高管團隊中除CEO之外能夠直接參與公司重要戰(zhàn)略決策，且具有絕對影響力的代表，同時還是最有可能繼任CEO 的候選人［25］。本文借鑒張蕊等［26］的研究方法，通過高管的具體職位類別結合其薪酬排名，識別高新技術企業(yè)薪酬排名前四的非CEO 高管為關鍵下屬高管，并將CEO 貨幣薪酬與排名前四的關鍵下屬高管貨幣薪酬的均值之差進行取對數處理，作為關鍵高管薪酬差距的衡量指標，用符號Gap表征。

2.企業(yè)創(chuàng)新

本文在企業(yè)創(chuàng)新的衡量方面借鑒王滿倉等［27］學者的做法，采用研發(fā)投入與企業(yè)總資產的比值作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量，用符號R&D來表示。

3.風險偏好

現有研究主要通過四類方法衡量管理者的風險偏好，分別是效用函數測量法、量表法、主成分分析法和自定義變量法。由于效用函數法與量表法的局限性，同時，CEO 及關鍵下屬高管對于企業(yè)財務決策的制定有著重大影響，而其自身的風險偏好會反映在制定的財務政策和財務報表中［28］，因此，本文借鑒湯穎梅等［29］學者的方法，采用企業(yè)風險資產與總資產的比值來度量關鍵高管風險偏好，用符號Risk 表征。其中，企業(yè)風險資產包括應收賬款、交易性金融資產、投資性房地產、債權投資、其他債權投資和其他權益工具投資。

4.控制變量

參考企業(yè)創(chuàng)新的相關研究，本文將對企業(yè)創(chuàng)新存在重要影響的公司特征因素與公司治理因素作為控制變量，主要包括企業(yè)規(guī)模（Size）、財務杠桿（Lev）、資產結構（Fasset）、盈利能力（Roa）、股權集中度（Hol1）、董事會規(guī)模（Board）、管理層持股占比（Mh）、獨立董事占比（Indepen）、行業(yè)集中度（HHI），同時引入行業(yè)（Ind）和年份（Year）虛擬變量以控制行業(yè)及年份固定效應。

各變量的具體定義見表1所列。

表1 主要變量及定義

續(xù)表1

（三）模型構建

本文構建面板回歸模型檢驗提出的假設，其中模型（1）用以檢驗關鍵高管薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新產生的影響，模型（2）用以檢驗風險偏好因素在關鍵高管薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新間產生的調節(jié)作用。具體如下：

考慮高管薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新投入產生的影響具有滯后性，同時，為了緩解可能存在的反向因果等內生性問題，本文選擇滯后一期的薪酬差距和風險偏好數據對企業(yè)創(chuàng)新進行回歸。其中：R&Di,t表示高新技術上市企業(yè)i在t年度時的研發(fā)投入強度；Gapi,t-1表示高新技術上市企業(yè)i在t-1 年度CEO 與關鍵下屬高管間的薪酬差距；Mrpi,t-1表示企業(yè)i在t-1 年度關鍵高管風險偏好水平。此外，本文還考慮了年度和行業(yè)固定效應，并且為降低調節(jié)效應模型中的多重共線性，回歸分析過程中對交互項進行了去中心化處理。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

各主要變量的描述性統(tǒng)計結果見表2所列。

表2 描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新（R&D）的均值為0.026 9，即研發(fā)投入占總資產的2.69%，說明高新技術企業(yè)的研發(fā)投入普遍較少，標準差為0.017 4，最大值與最小值之間相差0.100 3，說明樣本中不同高新技術企業(yè)間的創(chuàng)新投入差異較大，企業(yè)的創(chuàng)新能力顯著不同，中位數為0.022 9，說明樣本整體分布右偏；解釋變量CEO與其關鍵下屬高管之間薪酬差距（Gap）的均值為11.997 0，最大值為14.737 8，與最小值8.517 2之間相差較大，說明高新技術企業(yè)CEO薪酬明顯高于關鍵下屬高管的薪酬，即高管團隊內部垂直薪酬差距十分明顯，且大多數企業(yè)選擇設置了差異化水平較高的薪酬分配制度，標準差為1.156 3，極差為6.220 6，表明不同企業(yè)CEO與關鍵下屬高管間薪酬差距的差異較大；調節(jié)變量風險偏好的均值為0.182 8，標準差為0.112 1，最大值為0.544 4，最小值為0.005 7，后兩者分別刻畫了關鍵高管風險偏好與風險厭惡這兩種截然相反的心理特征，說明高新技術企業(yè)中關鍵高管風險偏好水平存在差異，且其平均風險偏好程度較低，即關鍵高管傾向于做出風險較低的經營決策。

（二）相關性分析

全樣本數據的相關性分析結果見表3所列。

表3 相關性分析

可以看出，關鍵高管薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新之間存在明顯的正相關關系，且在1%的水平上顯著，表明高新技術上市企業(yè)的關鍵高管薪酬差距越大，企業(yè)創(chuàng)新水平越高，初步驗證了假設1中錦標賽理論的適用性。此外，其他變量之間的相關系數均較小，說明各變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。進一步利用方差膨脹因子（VIF）對所建回歸模型中的解釋變量和控制變量進行多重共線性檢驗，結果發(fā)現各變量與模型整體的平均VIF值均小于2，同樣驗證了本文所選取的變量間無多重共線性，模型較為穩(wěn)定，可以進行進一步的回歸分析。

（三）回歸結果及分析

1.關鍵下屬高管—CEO薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新

首先，普通OLS面板回歸結果。表4第（1）列顯示，關鍵下屬高管—CEO薪酬差距（Gap）與企業(yè)創(chuàng)新投入（R&D）的回歸系數為0.001 2（＞0），且在1%的水平上顯著，T值為3.55，表明高新技術企業(yè)的關鍵下屬高管—CEO 薪酬差距對于企業(yè)創(chuàng)新具有促進作用，這一結果驗證了H1a，即在高新技術企業(yè)的研究樣本下，關鍵下屬高管—CEO薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新間的關系符合錦標賽理論，從而拒絕了H1b。

表4 關鍵下屬高管—CEO薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新回歸結果

這表明，我國高新技術上市企業(yè)關鍵下屬高管與CEO間薪酬差距所產生的錦標激勵效應能使雙方為了晉升，或是為了避免因晉升競爭所帶來的威脅，傾向于將企業(yè)的價值提升與自身的職業(yè)發(fā)展相結合，從而選擇通過投資高風險且高收益的創(chuàng)新項目的方式提高個人業(yè)績，最終有助于提升企業(yè)創(chuàng)新水平。這是因為對高新技術企業(yè)而言，在其較長的創(chuàng)新周期中，難以精準衡量高管個人的邊際產出，且代理問題的監(jiān)督成本較高，在此情況下制定差異化薪酬制度，可使關鍵下屬高管為了晉升更高薪酬階梯的職務而付出更多努力，CEO為了維持現有薪酬水平與職位而設法提高競爭產出，進而同時提高關鍵下屬高管和CEO 的積極性，放大錦標激勵效果。

其次，以0.25為分位間隔進行的分位數回歸結果。表4（2）—（4）列中，薪酬差距（Gap）的系數均為正，與普通OLS 回歸結果一致，但其在企業(yè)創(chuàng)新不同分位點上的回歸系數大小和顯著性不同。隨著分位數的增加，回歸系數明顯提高，75分位的回歸系數最大，且結果最為顯著；而在最低分位點0.25時，回歸系數最小。這說明關鍵高管薪酬差距的錦標激勵效應具有分位異質性，即處于低分位的企業(yè)創(chuàng)新能力較低的高新技術企業(yè)，關鍵高管薪酬差距的激勵效果并不會發(fā)揮至最大，但隨著高新技術企業(yè)的創(chuàng)新能力逐步提高，該種激勵效果會愈加顯著，即當企業(yè)創(chuàng)新能力到達一定范圍時（如75分位點），關鍵高管薪酬差距會對企業(yè)創(chuàng)新活動的開展以及創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施起到顯著的正向促進作用?？傮w而言，關鍵高管薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新的影響呈總體上漲特征，如圖1所示。

圖1 分位回歸

已有研究中，有學者認為高管薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新之間不只是簡單線性關系［30］。因此，本文將通過進一步的回歸分析排除兩者是否是“倒U”型非線性關系，具體結果見表4第（5）列。

由表4 第（5）列可以看出，將關鍵高管薪酬差距的一次項（Gap）和二次項（Gap2）同時放入模型中進行回歸，兩者的回歸系數均為正，且二次項（Gap2）在10%的水平上顯著，說明高新技術企業(yè)關鍵高管薪酬差距處于較高水平時也能夠顯著促進企業(yè)創(chuàng)新，即關鍵高管薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新間不存在“倒U”型的非線性關系，進一步說明了兩者間的關系符合錦標賽理論，且該線性關系基本可靠。

錦標賽理論和社會比較理論從不同視角詮釋了高管薪酬差距的影響，都具有一定的合理性。由于我國高新技術企業(yè)間競爭壓力相比于其他企業(yè)更大，高水平管理人員的需求與流動性也更大，所以高新技術企業(yè)需要利用較高的關鍵高管薪酬差距來吸引優(yōu)秀的高水平管理人才，從而使得錦標賽理論在高新技術企業(yè)中的適用性得以體現。

2.風險偏好的調節(jié)作用檢驗

從表5 可以看出，關鍵高管薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數為0.001 3（＞0），兩者在1%的水平上顯著正相關，再次證明了H1a 的預期，即較大的關鍵下屬高管—CEO薪酬差距可以促進企業(yè)創(chuàng)新。關鍵高管薪酬差距與風險偏好的交互項系數為0.010 0（＞0），且在1%的水平上與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關，表明風險偏好會強化關鍵下屬高管—CEO薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新之間的正相關關系，H2 得到驗證。

表5 風險偏好的調節(jié)效應回歸結果

進一步地，本文根據回歸結果繪制了圖2，由此可知：兩條代表風險偏好水平的直線斜率均為正，說明不論風險偏好水平的高低，關鍵下屬高管—CEO薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新均為正相關關系，符合錦標賽理論；同時，表征高水平風險偏好的直線斜率大于低水平風險偏好的直線斜率，說明風險偏好水平越高，關鍵下屬高管與CEO 間的薪酬差距所產生的錦標激勵效果更優(yōu)，對企業(yè)創(chuàng)新的正向作用更明顯，即風險偏好因素能夠顯著調節(jié)關鍵高管薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新間的關系。這是因為，基于錦標賽理論，若關鍵高管在高管團隊內部競爭中存在風險偏好的心理特征，雙方對于做出風險性決策的壓力會減少、信心會增加、主觀能動性也會變強，進而在面對彼此間的薪酬差距時，會趨向于做出創(chuàng)新決策，最終在一定程度上促進企業(yè)創(chuàng)新。

圖2 風險偏好的調節(jié)效應

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.緩解內生性問題

為了緩解可能存在的反向因果等內生性問題，本文分別選取高新技術企業(yè)滯后兩期的關鍵高管薪酬差距（IV1）以及行業(yè)年度均值（IV2）作為工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行檢驗，檢驗結果見表6所列。

表6 工具變量法所得檢驗結果

由表6 可知，在第一階段中，兩個工具變量與關鍵高管薪酬差距的回歸結果顯著為正，且F值為540.97，拒絕了弱工具變量的原假設，說明工具變量的選擇滿足與關鍵高管薪酬差距高度相關的要求，并且其過度識別檢驗顯示P值為0.091 5，說明本文所選工具變量滿足了外生性的要求；而第二階段中，通過利用第一階段回歸所得Gap的預測值替代原實際Gap值進行回歸后，關鍵高管薪酬差距仍然與企業(yè)創(chuàng)新在1%的水平上顯著正相關，說明在控制內生性問題后，本文的結論依舊成立。

2.其他穩(wěn)健性檢驗

（1）替換被解釋變量。為了檢驗本文結論的穩(wěn)健性，并參考已有文獻，在此采用企業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量（RD）再次進行回歸，結果見表7所列?？梢钥闯?，關鍵下屬高管—CEO 薪酬差距（Gap）與交乘項（GapMrp）的系數依然顯著為正，即更換解釋變量的衡量方式后，回歸結果與此前一致，說明高新技術企業(yè)關鍵高管薪酬差距對創(chuàng)新的錦標激勵效應與風險偏好的調節(jié)效應不會受到企業(yè)創(chuàng)新指標選取的干擾。

（2）解決異方差問題。為了緩解回歸中可能存在的異方差問題，本文在回歸過程中進行穩(wěn)健標準誤處理，進而使得回歸結果更加穩(wěn)健。由表7 可知，回歸過程中利用Robust 進行異方差修正處理后，主效應與調節(jié)效應的回歸系數仍在1%水平上顯著為正，這表明本文主測試的實證結果比較可靠，具有一定的穩(wěn)健性。

（3）增加控制變量?？紤]遺漏變量會使回歸結果產生一定的偏誤，本文借鑒黃紅光等（2018）［31］的檢驗方法，在原有控制變量的基礎上，加入總資產現金回收率（Cfo）、公司年齡（Age）可能影響企業(yè)創(chuàng)新的變量，再次進行回歸。由表7 可知，在補充部分控制變量后，本文的回歸結果依然穩(wěn)健。

表7 替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表7

（五）進一步分析

1.不同產權性質下的錦標激勵比較分析

產權性質是決定企業(yè)制度環(huán)境的重要因素，且不同產權性質的高新技術企業(yè)高管對薪酬的敏感度以及對企業(yè)技術創(chuàng)新活動的熱衷程度存在一定差異［32］。故本文將全樣本按照產權性質劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，進一步檢驗高新技術企業(yè)具有不同的產權性質下是否存在差異化的表現。具體回歸結果見表8所列。

表8 區(qū)分產權性質的分組回歸結果

由表8可知，首先，在（1）（3）列中，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，關鍵高管薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新間均存在正相關關系，非國有企業(yè)中兩者關系在1%的水平上顯著，而在國有企業(yè)中并不顯著。進一步對兩組樣本的組間系數差異執(zhí)行chow檢驗，發(fā)現p值為0.081，即所得結果在10%的水平上顯著。這說明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)關鍵高管薪酬差距所產生的錦標激勵效果更強。這可能是因為：政府限薪令的實施限制了國有企業(yè)薪酬差距對關鍵高管的激勵作用，且國有企業(yè)高管多是由政府委派任命，其晉升與否并不完全與自身業(yè)績表現直接掛鉤，這使得國有企業(yè)關鍵高管與CEO間的薪酬差距不足以成為其做出高風險創(chuàng)新決策的重要激勵因素；而非國有企業(yè)的薪酬制度沒有過多的限制，且非國有企業(yè)高管的職位晉升均與其個人業(yè)績相對應，故非國有企業(yè)薪酬差距的存在會使得關鍵高管更有動力通過支持創(chuàng)新決策來提升公司業(yè)績，進而提高個人價值。同時，非國有企業(yè)面臨的市場競爭更為激烈，從而具有更強的創(chuàng)新意愿與需求來提升自身競爭優(yōu)勢。其次，第（4）列中薪酬差距與風險偏好交乘項的系數為正值，且在1%的水平上顯著，再次驗證了H2，說明在非國有企業(yè)中，風險偏好依然能夠強化企業(yè)關鍵高管薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用。而在第（2）列中，薪酬差距與風險偏好交乘項的系數雖然也為正，但未通過顯著性檢驗，說明在國有企業(yè)中，風險偏好對關鍵高管薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新間的關系未產生明顯的調節(jié)效應。產生該結果可能的原因是：國有企業(yè)體制的特殊性，使得關鍵高管在做出創(chuàng)新決策時，不僅需要從企業(yè)的經營發(fā)展狀況出發(fā)進行斟酌，更需要著重考慮企業(yè)在該過程中所肩負的政治任務等因素。因此，與非國企相比，國企關鍵高管的風險偏好水平會相對較低，所以在風險偏好每提高一個單位時，非國有企業(yè)中關鍵高管薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新所產生的邊際激勵效果就會大于國有企業(yè)。

2.CEO 與董事長是否“兩職合一”的錦標激勵比較分析

“兩職合一”是現代企業(yè)中較為常見的一種由CEO 兼任董事長的特殊治理結構，但目前關于“兩職合一”這種權力結構安排是否真正能夠在上市公司中發(fā)揮治理效應的相關研究，并沒有統(tǒng)一的定論。同時，由于企業(yè)是否存在“兩職合一”現象，對于其高管薪酬契約的制定以及下屬高管的晉升可能具有直接影響，故本文將全樣本按照企業(yè)是否存在“兩職合一”現象，劃分為“兩職合一”與“非兩職合一”，以此檢驗在CEO與董事長兼任與否的不同治理結構下，本文的前述假設是否存在差異。具體回歸結果見表9所列。

表9 是否存在“兩職合一”的分組回歸結果

由表9 可以看出，在（1）（3）列中，無論高新技術企業(yè)是否存在“兩職合一”的權力結構，關鍵高管薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新間依然是正相關關系，且當企業(yè)CEO 與董事長不存在兼任情形時，薪酬差距的錦標激勵效應在1%的水平上顯著，但在“兩職合一”的樣本組中，兩者的關系并不顯著。進一步對兩組樣本的組間系數差異執(zhí)行chow 檢驗，發(fā)現p值為0.045，在5%的水平上顯著。這說明在高新技術上市企業(yè)中，“兩職合一”會使CEO 個人權力過大，從而對企業(yè)董事會的相對獨立性產生影響，使得CEO可以干涉相關高管薪酬契約的制定，降低關鍵下屬高管對于薪酬—業(yè)績的敏感性，進而弱化該薪酬差距對于企業(yè)創(chuàng)新的錦標激勵作用，并且隨著CEO兼任后的權力變大，企業(yè)的實際控制權會逐漸轉向CEO，這就使得關鍵下屬高管潛在的晉升機會變小，同時也減小了關鍵下屬高管對CEO 已有職位及權力地位的威脅，進而影響了關鍵高管推動企業(yè)創(chuàng)新的意愿。加入風險偏好的交互項后，可以看到（2）（4）列中，交互項的系數均為正值，并且在“非兩職合一”的情形下，風險偏好的調節(jié)效應在1%的水平上顯著，但在CEO 與董事長兼任的高新技術企業(yè)中，風險偏好的正向調節(jié)作用卻不及“非兩職合一”組明顯。這可能是因為：在CEO 與董事長兼任的高新技術企業(yè)中，CEO 相較于其他高管而言，具有更高的企業(yè)責任，承擔的風險也更大，所以使得其在進行相關的戰(zhàn)略決策時會更加注重理性思考，減少自身心理因素的干擾，以保證公司及自身的長遠利益，進而使得CEO 的風險偏好水平有所降低，由此風險偏好發(fā)揮的調節(jié)作用會在”非兩職合一“的高新技術企業(yè)中更加顯著。

五、結論與啟示

科技創(chuàng)新是高新技術企業(yè)提升核心競爭力并保持永續(xù)發(fā)展的重要途徑。高管團隊內部薪酬差距因兼具薪酬與晉升激勵的雙重屬性，被不少企業(yè)作為一種創(chuàng)新激勵手段進行運用。本文以高新技術上市企業(yè)為研究對象，區(qū)別于以往直接選用錦標賽理論或社會比較理論進行假設論證的相關文獻，基于兩種基礎性理論分別提出對立性假設的方式，探討了關鍵下屬高管—CEO 薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新之間的關系，并結合高層梯隊理論，從高管心理特征視角出發(fā)，考察了風險偏好因素對于兩者間關系的影響。研究結果表明：第一，對于我國高新技術企業(yè)而言，關鍵下屬高管—CEO薪酬差距能夠有效激勵企業(yè)的創(chuàng)新活動，且在不同創(chuàng)新能力水平的高新技術企業(yè)間，該錦標激勵作用呈現一定的分位異質性，驗證了錦標賽理論在我國高新技術上市企業(yè)的適用性，同時，也提示我國高新技術上市企業(yè)在高管薪酬分配上應該采用差異化薪酬分配制度，從而有利于企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的制定和實施。第二，風險偏好因素能夠明顯強化關鍵下屬高管—CEO 薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用。第三，關鍵下屬高管—CEO 薪酬差距對非國有高新技術企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用強于國有高新技術企業(yè)，同時風險偏好對于兩者關系的調節(jié)作用在非國有企業(yè)也優(yōu)于國有企業(yè)，并且在CEO 與董事長“非兩職合一”的高新技術企業(yè)中，該錦標激勵作用及風險偏好對其的調節(jié)作用更加顯著。

基于上述研究結論，本文得到以下啟示：第一，高新技術企業(yè)應該適度擴大關鍵下屬高管與CEO間的薪酬差距，通過實施差異化薪酬制度來激勵CEO與關鍵下屬高管，做出能夠提升企業(yè)長期效益的創(chuàng)新決策，減少雙方的短視行為，從而有利于企業(yè)的長期發(fā)展，提升企業(yè)的核心競爭力。第二，高新技術企業(yè)在選拔管理者、組建高管團隊成員時，不僅應該關注管理者的職業(yè)能力等硬性條件，還應該考慮其風險偏好等個人心理特征因素是否與企業(yè)的特點及未來發(fā)展要求相匹配，從而將管理者的個人優(yōu)勢結合企業(yè)的整體優(yōu)勢發(fā)揮至最大化。第三，國有企業(yè)應該注意優(yōu)化企業(yè)的薪酬激勵體系，重視高管團隊內部薪酬差距所產生的激勵效果，完善企業(yè)內部晉升機制，在對管理者進行考核時，將其薪酬設定和晉升渠道與公司、自身業(yè)績相結合，從而激勵高管從公司可持續(xù)發(fā)展的角度出發(fā)做出相應的決策。