國有建筑施工企業(yè)參與PPP項目的融資困境與紓解

高亞楠

（北京浚達環(huán)保實業(yè)有限公司，北京 101300）

1 引言

PPP 模式是在公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中發(fā)展起來的一種有效的項目融資和實施模式，這是一種以各參與方“雙贏”或“多贏”為合作理念的現(xiàn)代融資模式，其優(yōu)點在于既可引入民間資本，又可減輕政府財政壓力，提高資金使用效率，緩解過速增長問題[1]。2014年，國家發(fā)改委推出80 個鼓勵社會資本參與建設(shè)營運示范項目，由此PPP 項目迎來了規(guī)范化發(fā)展時期。在國家著力規(guī)避地方政府舉債風(fēng)險和加大基建投資穩(wěn)增長的宏觀政策下，PPP 模式的推行有效解決了地方政府與基建投資之間存在的矛盾。建筑企業(yè)，特別是政治站位高、技術(shù)管理能力過硬、履約能力及責(zé)任意識強的國有建筑施工企業(yè)成為推動PPP 項目落地的重要力量。但在當(dāng)前去杠桿、降負債的轉(zhuǎn)型環(huán)境下，PPP 項目落地難、融資難成為全行業(yè)面臨的問題。研究發(fā)現(xiàn)，國有建筑企業(yè)在參建PPP 項目中存在融資難、存量項目規(guī)范落地難等諸多問題，特別是融資問題較為突出[2]。因此，如何設(shè)計科學(xué)合理的融資方案，保證PPP 項目落地是企業(yè)運作PPP 項目首要考慮的問題。

2 PPP 模式下國有建筑施工企業(yè)的融資特征

2.1 融資方式多樣化

在PPP 項目中，融資模式多元化，且涉及多種融資方式和各類融資機構(gòu)，其中，融資方式的多樣性可以幫助企業(yè)揚長避短。在融資的全過程中，企業(yè)不僅要實現(xiàn)收益最大化，還要將風(fēng)險最小化。目前，基于PPP 模式的融資方式主要有（銀團）貸款、資產(chǎn)證券、政府專項債、PPP 基金、發(fā)行項目收益?zhèn)?、融資租賃、信托資管保險的債權(quán)計劃等，金融自購項目也有租賃公司、政策性銀行等新渠道。

2.2 融資主體多元化

在PPP 模式下，融資的主體是由社會資本方或政府和社會資本方組成的項目公司（SPV），通常與政府簽訂特許經(jīng)營權(quán)的協(xié)議。SPV 是融資主體之一，享有政府批準的特許經(jīng)營權(quán)開展融資活動，以實現(xiàn)項目的正常開發(fā)、施工和維護等。這種模式的特點在于改變了傳統(tǒng)的BT 模式中政府只能在其信用基礎(chǔ)上成為融資主體。通過融資主體的轉(zhuǎn)變，政府與社會資本方的關(guān)系得到進一步協(xié)調(diào)，并且促進項目公司中各社會資本的力量融合與優(yōu)劣互補。一方面，有助于增強財政政策的杠桿效應(yīng)及其財政可持續(xù)性；另一方面，有助于減輕政府財政支出的壓力，降低社會資本方的投資風(fēng)險，可謂互惠互利。

2.3 融資期限較長，回收難度較大

上文提到，PPP 模式中政府公共服務(wù)及其項目建設(shè)相關(guān)部門與社會資本方通過簽訂特許經(jīng)營權(quán)的協(xié)議實現(xiàn)合作，共同參與項目的全周期建設(shè)管理，根據(jù)《關(guān)于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》中的相關(guān)規(guī)定，合作期限原則上不低于10年，并且根據(jù)項目類型不同或運營計劃不同（如各類公路/鐵路/路橋/城市軌交/機場、醫(yī)護中心、教育單位、環(huán)保單位、通信站點等均屬于PPP 項目范疇，依據(jù)項目特性不同，合作周期也各不相同），部分項目的合作期限甚至是30年?；?0~30年的合作期限，相應(yīng)的項目融資是長期性的，極易產(chǎn)生資金壓力和不可控風(fēng)險（如政策變化風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、市場變化風(fēng)險、社會資本方的長效履約風(fēng)險等）。對于大部分社會金融機構(gòu)來說，對此類融資項目的認可度通常偏低。一方面，這將增加項目的融資難度；另一方面，社會資本方的投資本息能否順利收回存在不確定性。此外，大多數(shù)PPP 項目涉及公共服務(wù)領(lǐng)域，例如，公路項目與城市交通掛鉤，生活污水處理項目與環(huán)境保護掛鉤，這些PPP 項目無法通過資產(chǎn)抵押等方式獲取現(xiàn)金流，也難以實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，這將加大項目變現(xiàn)難度，增加回收風(fēng)險。

3 國有建筑施工企業(yè)PPP 項目融資困境

3.1 融資能力不足，管理水平有待提高

第一，金融機構(gòu)與國有建筑企業(yè)的決策審批流程難以高效銜接。PPP 項目需要在項目跟蹤及立項、資格預(yù)審、投標中標、項目公司組建、融資交割、建設(shè)全周期等各環(huán)節(jié)與金融機構(gòu)密切對接，只有這樣才能確保投融資方案落地實施。這使得融資活動時間緊、任務(wù)重，涉及制度建立以及函件、合同、協(xié)議編制等多個環(huán)節(jié)。同時，國有建筑施工企業(yè)的議事決策機制復(fù)雜，審批流程較多，周期較長，包括職能部門會簽、專業(yè)評審、分管領(lǐng)導(dǎo)審批等流程。最終，由總經(jīng)理辦公會、董事會和各級股東大會層層決策，加之外部宏觀環(huán)境的變化，利率波動較大，在審批決策結(jié)束時，極易出現(xiàn)市場已發(fā)生變化的情況，這使得國有建筑施工企業(yè)與金融機構(gòu)的銜接更加困難。

第二，國有建筑施工企業(yè)自身融資受限。由于PPP 項目運營周期長、投資金額大，所需債務(wù)資金期限也相對較長。若將債務(wù)資金合并到社會投資者的財務(wù)報表中，則會導(dǎo)致在一定時期內(nèi)擴大社會投資者的負債規(guī)模。然而，受到資金短缺、杠桿收益、國企評估、現(xiàn)行市值管理等因素影響，國有建筑企業(yè)對表外融資有著強烈的需求?！蛾P(guān)于加強中央企業(yè)PPP 業(yè)務(wù)風(fēng)險管控的通知》在規(guī)范增信、落實資本金、會計核算等問題上，對央企PPP 項目進行了更加嚴格的控制，并對其實行終身問責(zé)制提出了明確的要求。該政策的實施，進一步加大了各項目股東對資本金的投入，明股實債類融資工具已不符合規(guī)定，原因在于其存在違規(guī)項目整改、清退、無法融資等問題和風(fēng)險。

第三，雖然國有建筑施工企業(yè)的外部融資渠道很多，但能夠有效選擇的渠道非常有限。新形勢下，PPP 項目資本金融資受到小股大債、明股實債、股東借款、資本金穿透、股權(quán)回購、融資期間減資、流程繁雜等一系列現(xiàn)實問題的阻礙[3]。究其原因，從發(fā)布《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》到《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》的出臺，國家在宏觀經(jīng)濟層面對地方政府債務(wù)問題及金融風(fēng)險制定了一系列防范舉措，PPP 項目得到了進一步規(guī)范和穩(wěn)健發(fā)展。在金融監(jiān)管政策日益趨緊的政策環(huán)境下，原本慣用的明股實債和小股大債（股東借款出資）等資本金融資方式被明令禁止。同時，國有建筑企業(yè)受國資監(jiān)管以及資產(chǎn)負債率紅線（一般為80%）、有息負債規(guī)模的限制，資本金融資出表作為其核心訴求橫亙在PPP 項目融資之前，使得資本金融資可選擇的渠道并不多，市場資金來源不足。

3.2 投資回報周期長，不可控風(fēng)險高

PPP 項目是一個投資金額大、合作時間跨度長的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，對資金來源的穩(wěn)定性要求很高。然而，銀行等金融機構(gòu)具有較強的流動性、高盈利能力和高安全系數(shù)的要求，PPP 項目的時間跨度較長，很難滿足其要求。例如，高速公路建設(shè)項目的投資總金額超過百億元，全周期為15~20年甚至以上，而且高速公路在項目建設(shè)期內(nèi)沒有經(jīng)營性現(xiàn)金流入，整個項目處于虧損狀態(tài)，因此，長期通過銀行貸款投入項目運作資金顯然是不可行的。如果選擇其他融資工具，可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性期限錯配問題，因為融資工具的期限短于項目合作期限。因此，為確保項目在建設(shè)期內(nèi)獲得足夠的周轉(zhuǎn)資金，并在償還債務(wù)后仍能滿足企業(yè)的正常運營需求，有必要在合作期內(nèi)進行二次融資，但二次融資不僅困難，而且風(fēng)險很大。

3.3 運營質(zhì)效低，項目后期還款難度較大

目前，我國PPP 項目的整體質(zhì)量較低，項目本身的運營資金較少且投資效益較低。大多數(shù)PPP 項目是微利項目，部分項目甚至存在一定的退庫風(fēng)險。以高速公路項目作為案例，項目建設(shè)需要大量的投入資金，如上所述，在建設(shè)過程中沒有經(jīng)營性現(xiàn)金流入，隨著投入資本的增加，項目負債率將顯著升高。隨著寬限期結(jié)束，項目進入運營期，項目方需要按期還本付息。雖然償債風(fēng)險原則上會隨著運營時間的延長而降低，但受到車流量的變化、運維成本的增加、收費價格的波動、按效付費、政府財力和誠信度等因素影響，項目的預(yù)期現(xiàn)金流量往往達不到要求。銀行發(fā)放貸款的主要目的是按期收回貸款本金及其利息，如果企業(yè)無法穩(wěn)定還款，不僅影響自身授信額度，還會影響銀行放貸。

3.4 易受政治環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境影響

PPP 項目融資的成功與否取決于穩(wěn)定和可持續(xù)的政治環(huán)境，政治環(huán)境的任何變化都會為融資活動帶來潛在的風(fēng)險。目前，PPP 項目以銀行借貸為主，利率波動較大，其利率與資本市場的資金供求密切相關(guān)，這導(dǎo)致資本市場利率頻繁波動，從而增加企業(yè)的融資成本。此外，PPP 項目融資的成功與否還取決于其所處經(jīng)濟環(huán)境。在經(jīng)濟下行的背景下，項目建設(shè)存在被迫推遲甚至中斷的風(fēng)險，這對從事PPP 項目融資的公司來說是一個巨大的風(fēng)險。

4 國有建筑施工企業(yè)PPP 項目融資困境解決策略

4.1 增強運營能力，優(yōu)化融資決策審批流程

為降低資金成本，促進PPP 項目的建設(shè)和運營，國有建筑施工企業(yè)不僅要及時更新PPP 項目的融資決策和審批程序，還要明確PPP 項目投資主體和公司總部、建設(shè)公司等各方的權(quán)利和義務(wù)，不斷改進和完善自身的管理方法，合理界定各主體的職責(zé)和工作范圍，從而形成合力、提高效率，確保PPP 項目融資的順利進行。

4.2 拓寬融資渠道，開展多元化融資

第一，健全信貸體系。PPP 項目融資的合作對象是政府批準的特許經(jīng)營機構(gòu)，在融資擔(dān)保方面，金融機構(gòu)應(yīng)提高信貸服務(wù)水平，允許特許經(jīng)營機構(gòu)在合法合規(guī)的前提下抵押或質(zhì)押PPP 項目的資產(chǎn)，并積極參與PPP 項目建設(shè)的監(jiān)管過程。同時，在建設(shè)以分期投資為主要運營模式的PPP 項目中，可應(yīng)用項目收益?zhèn)谫Y方式，即吸引中長期資金投入項目，如險資、社會資本、養(yǎng)老金等。在項目建設(shè)完成后，可以選擇資產(chǎn)證券化方式融資，打包出售政府補貼、收費權(quán)等，以此籌集資金，從而在未來獲得穩(wěn)定的收益資產(chǎn)，拓寬國有建筑施工企業(yè)PPP 項目融資渠道，推動項目融資落地。

第二，對于金融資本介入PPP 項目，可適度放寬其準入門檻。從理論層面來講，PPP 項目的股權(quán)融資途徑是較為豐富的，包括但不限于銀行借貸、保險基金等，然而考慮到風(fēng)險、收益等因素的影響，許多融資方式如明股實債等已被逐漸禁止。同時，由于大多數(shù)PPP 項目涉及的資金規(guī)模較大，在融資過程中對成本控制的要求較高，因此，對于政府而言，應(yīng)打造良好的政策空間，為股東提供更多的長期貸款支持，可以在現(xiàn)有基礎(chǔ)上推進債務(wù)性資本入股，全面控制股權(quán)比例。同時，可通過融資增信的方式管控股權(quán)比例，獲政府授權(quán)的特許經(jīng)營公司應(yīng)主動配合銀行開展增信活動，可使用公司的資產(chǎn)或應(yīng)收賬款收益權(quán)、股權(quán)質(zhì)押等符合標準的常用增信方式，降低金融機構(gòu)的融資風(fēng)險，從而引入更多的外部資本進行融資，降低融資難度。

第三，建設(shè)一個開放、嚴謹?shù)耐顿Y和融資平臺。為更好地推進PPP 項目融資，國有建筑施工企業(yè)有必要積極主動地建設(shè)并創(chuàng)新市場化的投融資平臺，首先，通過建立專項基金，引入更多資本方投入初始資本，從而啟動項目建設(shè)，并確保前期正常運營；其次，根據(jù)項目不同階段的資金需求，定向募集資金，認購優(yōu)先份額，確保專項專用。通過建設(shè)和創(chuàng)新投融資平臺，可以充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，撬動資本進入，提高抵御風(fēng)險能力。

第四，加強多方合作，充實資金來源。首先，有條件的大型國有建筑施工企業(yè)可以在上級主管部門允許的前提下，通過與行業(yè)內(nèi)其他同類型大型企業(yè)共同設(shè)立基金管理公司的方式，根據(jù)不同投資項目，設(shè)置不同基金產(chǎn)品，面向內(nèi)部職工定向募集項目資本金，充實資金來源；其次，與下游供應(yīng)商（分包商）開展深度合作，通過按比例分配建設(shè)任務(wù)等方式引入有實力的參建單位的資金，有效解決在日益緊縮的貨幣政策下，從資本市場無法獲取合理價格資本金來源的問題，積極形成建設(shè)合力，打造利益共同體，破解金融及市場困境，切實解決資本金募集難題。

4.3 提供“真股權(quán)”，創(chuàng)新股權(quán)退出方式

由于社會資本長期處于持續(xù)競爭狀態(tài)，其發(fā)展質(zhì)量受到一定影響，處于較低水平。因此，為促進PPP 項目的發(fā)展，必須走互利共贏的道路，做到“有福同享、有難同當(dāng)”。首先，建立一個公開真實、雙方可控的財務(wù)報表。在項目建設(shè)過程中，社會資本可以采用銀行票據(jù)置換現(xiàn)金等形式進行融資，然后通過分批的方式投入項目公司，為建設(shè)項目籌集資金。待項目建設(shè)至穩(wěn)定期后，則需要處理SPV 項目預(yù)期收益，利用資產(chǎn)證券化手段，盤活存量資產(chǎn)，讓多數(shù)股權(quán)提前退出。其次，社會資本方若沒有新的投資需求，其可能存在部分賬面閑置資金（如公司已經(jīng)提取的法定公積金），可在合法合規(guī)的前提下，利用借款方式將這一部分資金提取，從而提前收回一定的資金。

4.4 合理規(guī)劃融資環(huán)節(jié)及資金運作流程

首先，國有建筑施工企業(yè)必須對自身的優(yōu)勢和劣勢有一個全面且充分的認識，基于清楚的認知開展融資規(guī)劃，結(jié)合項目情況考慮融資機構(gòu)能否滿足項目建設(shè)需求，對現(xiàn)有融資模式進行調(diào)整，使其匹配PPP 項目需要，從而減少源頭風(fēng)險。其次，融資時機的選擇至關(guān)重要。建筑施工企業(yè)應(yīng)根據(jù)項目建設(shè)的不同階段，靈活地選擇相應(yīng)的融資方式。同時，企業(yè)應(yīng)當(dāng)注重資金使用的事前規(guī)劃，避免“拆東墻補西墻”。最后，在項目建設(shè)初期存在許多不穩(wěn)定因素，主要是在資金支持或項目管理方面存在無法控制的風(fēng)險或問題。部分建筑施工企業(yè)可能在這一時期開展其他項目工程建設(shè)，這種行為可能在短時間內(nèi)滿足資金需求，但對PPP 項目的后期推廣極為不利。例如，在其他項目的建設(shè)中，若資金收益未按照約定回收，極易導(dǎo)致人力資源、材料和其他運營成本或管理成本增加。因此，企業(yè)應(yīng)客觀評價自身發(fā)展現(xiàn)狀，在PPP 項目建設(shè)初期對其他項目作出妥善規(guī)劃和合理安排，最大限度地防范和化解風(fēng)險。