基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的中國(guó)人壽投資價(jià)值

冒志宇 曹晨曄

摘 要：隨著中國(guó)居民參保意識(shí)日益增強(qiáng)，近年來保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展迅猛，投資者對(duì)保險(xiǎn)公司的篩選工作也日益重要。從現(xiàn)金流量折算法的相關(guān)概念入手，分析中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司的投資價(jià)值及發(fā)展?jié)摿Γ⑨槍?duì)其股票估值來評(píng)估中國(guó)人壽當(dāng)前的市場(chǎng)地位，同時(shí)對(duì)當(dāng)前企業(yè)價(jià)值被低估的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并提出針對(duì)性建議，以期為投資者在保險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)行商業(yè)投資提供參考。

關(guān)鍵詞：中國(guó)人壽；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法；投資價(jià)值

中圖分類號(hào)：F840? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2022）34-0093-03

近年來，我國(guó)的保險(xiǎn)行業(yè)飛速發(fā)展，根據(jù)中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)的報(bào)告顯示，2011—2019年，中國(guó)商業(yè)健康險(xiǎn)保費(fèi)收入從692億元快速增長(zhǎng)到7 066億元，而2020年前11個(gè)月中國(guó)健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入便已達(dá)7 642億元，同比增速16.41%，可以說對(duì)整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的發(fā)展起到了推動(dòng)作用。本文選取我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司為研究對(duì)象，通過對(duì)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行對(duì)比分析，把企業(yè)的最真實(shí)狀況完整地展現(xiàn)出來。并且注釋出相關(guān)投資風(fēng)險(xiǎn)，不僅給眾多的中小投資者提供投資意見，而且對(duì)于同類型的企業(yè)具有一定的借鑒意義。

一、研究對(duì)象與方法

（一）研究對(duì)象

中國(guó)人壽是國(guó)內(nèi)最大的壽險(xiǎn)公司，企業(yè)業(yè)務(wù)主要涉及人壽保險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理、海外保險(xiǎn)、教育科研和另類投資等方面。企業(yè)擁有眾多子公司，業(yè)務(wù)范圍廣，并且參與了多家銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)的資本運(yùn)作參股。同時(shí)，中國(guó)人壽也是國(guó)內(nèi)最大的投資機(jī)構(gòu)之一，作為國(guó)內(nèi)最大的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理者，其業(yè)務(wù)包括受托資金管理業(yè)務(wù)及相關(guān)業(yè)務(wù)咨詢以及國(guó)家法律法規(guī)允許的其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。此外，中國(guó)人壽在2007年回歸A股市場(chǎng)，一舉成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和全球第一家在紐約、香港和上海三個(gè)地方上市的保險(xiǎn)公司。

（二）研究方法

一般來說，從投資者的角度出發(fā)，對(duì)企業(yè)集團(tuán)價(jià)值評(píng)估的主要目的是依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)和資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，科學(xué)合理地評(píng)價(jià)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，以此來判斷該公司的價(jià)值是否被低估，從而決定是否進(jìn)行投資。自由現(xiàn)金流量法（FCFF）是目前資本市場(chǎng)上最常見的評(píng)估方法之一。

自由現(xiàn)金流量法（FCFF）適用于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，再結(jié)合以往數(shù)據(jù)合理評(píng)估預(yù)測(cè)出公司利潤(rùn)表的相關(guān)內(nèi)容，選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，折現(xiàn)到目前的市場(chǎng)價(jià)值，再減去債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值之后得到的公司股權(quán)價(jià)值。該方法分為以下幾個(gè)步驟，首先是假設(shè)前提該企業(yè)是持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，并將經(jīng)營(yíng)期間劃分為“預(yù)測(cè)期”和“后續(xù)期”兩個(gè)階段。其中，“預(yù)測(cè)期”即為能夠針對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)設(shè)定時(shí)間一般為5年，即2021—2025年，往后就是劃分在“后續(xù)期”，即2026年至未來。然后就是確定合理的折現(xiàn)率，接著預(yù)測(cè)企業(yè)以后的自由現(xiàn)金流量及折現(xiàn)率，最終通過算出的折現(xiàn)率得出企業(yè)的價(jià)值。

企業(yè)當(dāng)前價(jià)值=預(yù)測(cè)期價(jià)值折現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值折現(xiàn)值。其對(duì)應(yīng)的計(jì)算公式可表示為：

式中，V表示為企業(yè)當(dāng)前價(jià)值，F(xiàn)CFFt表示為第t年自由現(xiàn)金流量，WACC表示為加權(quán)平均資本，也是折現(xiàn)率，Vn表示為后續(xù)價(jià)值，可用公式V=計(jì)算，gn表示第n年后穩(wěn)定增長(zhǎng)率。

本文主要采用銷售百分比法進(jìn)行對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)的預(yù)測(cè)，主要就是將各項(xiàng)指標(biāo)占營(yíng)業(yè)收入的比例進(jìn)行預(yù)測(cè)。

二、預(yù)測(cè)結(jié)果與分析

（一）指標(biāo)預(yù)測(cè)

1.營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)。根據(jù)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)網(wǎng)發(fā)布的中國(guó)人壽集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)告可以發(fā)現(xiàn)，近年來集團(tuán)利潤(rùn)下降，原因是2018年集團(tuán)的其他收入減少，集團(tuán)于此年大力發(fā)展多元化投入，一些股票市場(chǎng)資本獲得的收益降低，導(dǎo)致集團(tuán)的整體收入水平下降。但是隨著外部因素的消除，股票市場(chǎng)回暖，集團(tuán)的收入還是會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。再結(jié)合最新公布的財(cái)務(wù)報(bào)告來看，中國(guó)人壽集團(tuán)2020年全年的營(yíng)業(yè)收入高達(dá)8 249.61億元，相較2018年的營(yíng)業(yè)收入6 431.01億元超過約1 800億元。因此預(yù)測(cè)在未來五年內(nèi)將會(huì)持續(xù)走高。由于確定了在詳細(xì)的預(yù)測(cè)期限為五年，即2021—2025年，在此期間結(jié)合多方面的因素以及發(fā)展?jié)摿Φ染C合考慮，將平均增長(zhǎng)率10%作為預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率。

2.營(yíng)業(yè)成本預(yù)測(cè)。依照2016—2020年中國(guó)人壽集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)告可以看出，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別是80.5%、83.1%、85.6%、82.8%與83.1%。可以看出主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占營(yíng)業(yè)收入的比例大體呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，而且可以看到在未來隨著人民保險(xiǎn)意識(shí)的增強(qiáng)，保險(xiǎn)行業(yè)的行情還會(huì)持續(xù)走高。因此，本文預(yù)測(cè)在預(yù)測(cè)期內(nèi)，主營(yíng)業(yè)務(wù)本占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比率為80%。

3.稅金及附加預(yù)測(cè)。根據(jù)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)官網(wǎng)發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算得出，2016—2020年稅金及附加占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為0.42%、0.18%、0.19%、0.24%和0.30%，平均比率為0.27%。結(jié)合利潤(rùn)表可以看到近些年來營(yíng)業(yè)成本在逐漸增加，使得利潤(rùn)空間壓縮，尤其是在最近三年內(nèi)比率較為平穩(wěn)?？沙醪焦烙?jì)在預(yù)測(cè)期內(nèi)的稅金及附加占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例為0.27%。

4.銷售及管理費(fèi)用預(yù)測(cè)。根據(jù)本文上述數(shù)據(jù)可計(jì)算出，2016—2020年銷售管理費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比率分別為11.74%、11.05%、11.99%、11.44%和12.08%，平均比率為11.66%。在這五年內(nèi)，銷售管理費(fèi)用占比較為平穩(wěn)不會(huì)隨意變動(dòng)，因此預(yù)測(cè)中國(guó)人壽集團(tuán)在預(yù)測(cè)期內(nèi)銷售管理費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比率為11.66%。

5.折舊與攤銷預(yù)測(cè)。在2016—2020年的財(cái)務(wù)報(bào)表中得到數(shù)據(jù)，計(jì)算出2016—2020年折舊與攤銷占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例為0.47%、0.39%、0.37%、0.33%與0.38%，平均占比為0.39%。依據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定一經(jīng)確定企業(yè)對(duì)于固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的折舊與攤銷就不得隨意更改，為此本文在預(yù)測(cè)期的折舊與攤銷占營(yíng)業(yè)收入的比例為0.39%。

6.資本性支出預(yù)測(cè)。對(duì)于資本性支出主要是指固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的投入，依照計(jì)算結(jié)果可以算出，集團(tuán)在2016—2020年資本性支出占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為5.62%、4.93%、4.62%、4.87%與5.86%，平均占比為5.18%。本文依據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求對(duì)于管理固定資產(chǎn)規(guī)定，不得隨意更改折舊與攤銷，但是為了防止發(fā)生突發(fā)情況導(dǎo)致現(xiàn)金流出，本文預(yù)測(cè)資本性支出占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例為5%。

7.營(yíng)業(yè)資本增加額預(yù)測(cè)。營(yíng)業(yè)資本主要是通過流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債所反映出來的。根據(jù)前面分析知道，保險(xiǎn)企業(yè)不同于其他企業(yè)流動(dòng)負(fù)債中有一項(xiàng)負(fù)債是跟隨著收入保費(fèi)的變化而變化，就是保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金。一般來說金額涉及較大，從人壽財(cái)報(bào)中可以得到流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債二者之間的差額逐漸增大，主要是由于保費(fèi)收入在逐年遞增。經(jīng)計(jì)算得出，2015—2019年?duì)I業(yè)資本增加額占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別是0.22%、-2.21%、-2.92%、2.28%和-0.74%，平均占有比率為-1.38%。預(yù)計(jì)集團(tuán)在未來五年內(nèi)將會(huì)平穩(wěn)發(fā)展不會(huì)有太大的變動(dòng)幅度，因此本文在預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)資本增加額占營(yíng)業(yè)收入的比率為-1%。

根據(jù)以上所有的預(yù)測(cè)結(jié)果，所得稅率取25%，可得到中國(guó)人壽集團(tuán)在預(yù)測(cè)期內(nèi)的各年現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，如表2所示。

（二）計(jì)算折現(xiàn)率

若是選擇自由現(xiàn)金流量模型進(jìn)行企業(yè)估值評(píng)估時(shí)，折現(xiàn)率將采用加權(quán)平均資本作為該模型的折現(xiàn)率。公式表示為：

WACC=權(quán)益資本×權(quán)益比率+債務(wù)資本成本×債務(wù)比率×（1-所得稅稅率）

1.計(jì)算權(quán)益資本成本。Ke=Rf+？茁（Rm-Rf）。Rf表示為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，選取五年期的國(guó)債利率4.27%。Rm表示為市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率，由于中國(guó)人壽集團(tuán)是在上海證券交易所掛牌上市，故此本文選取五年的滬證成指平均收益率，為5.29%。風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)重點(diǎn)是反映每股收益率變動(dòng)與證券市場(chǎng)平均收益變動(dòng)之間的關(guān)系，其中？茁以1為界限，為？茁>1時(shí)，表明風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)大于市場(chǎng)波動(dòng)水平，反之則是小于市場(chǎng)波動(dòng)水平。本文依照同花順交易網(wǎng)站中查詢數(shù)據(jù)可得知，中國(guó)人壽集團(tuán)近五年的？茁系數(shù)在1附近徘徊且變動(dòng)幅度不大，故取其平均值1。因此，可計(jì)算出權(quán)益資本成本：

Ke=4.27%+1×（5.29%-4.27%）=5.29%

2.計(jì)算債務(wù)資本成本。債務(wù)資本成本的預(yù)計(jì)是以2020年的中國(guó)人壽集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表上短期借款與非流動(dòng)負(fù)債的比值作為依據(jù)，但是可以看到資產(chǎn)負(fù)債表上的短期借款占比非流動(dòng)負(fù)債很少可以忽略不計(jì)。其中，短期借款利率將采取中國(guó)人民銀行發(fā)布的一年期短貸利率為基準(zhǔn)4.35%，非流動(dòng)負(fù)債將采用的是中國(guó)人民銀行的中長(zhǎng)期貸款利率為4.75%。

債務(wù)資本成本=4.75%×（1-25%）=3.6%

3.計(jì)算加權(quán)平均資本成本。依據(jù)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)網(wǎng)站的資產(chǎn)負(fù)債表償債能力分析，中國(guó)人壽集團(tuán)在2016—2020年資產(chǎn)負(fù)債率在86%～90%之間變動(dòng)，故而選取中間值88%。

加權(quán)平均資本成本=（1-88%）×5.29%+88%×3.6%=3.8%

4.預(yù)測(cè)集團(tuán)后續(xù)期2025年以后的自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率。如果外部沒有強(qiáng)有力的沖擊，中國(guó)人壽集團(tuán)將會(huì)平穩(wěn)發(fā)展，一般企業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)率5%作為后續(xù)期進(jìn)行預(yù)測(cè)，2026年中國(guó)人壽集團(tuán)自由現(xiàn)金流量=385.2×（1+5%）=404.46億元。對(duì)于折現(xiàn)率方面，權(quán)益資本成本中的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率還是采用國(guó)債利率4.27%。而對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率可能會(huì)有所增長(zhǎng)，是因?yàn)槿藗儗?duì)于保險(xiǎn)意識(shí)的增強(qiáng)會(huì)使人人擁有一份保險(xiǎn)。還有就是隨著國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步變好，國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)一片繁榮。故此預(yù)測(cè)后續(xù)期的市場(chǎng)報(bào)酬率為10%。則權(quán)益資本成本=4.27%+1×（10%-4.27%）=10%。相對(duì)于債務(wù)資本成本而言，可以看到近幾年的集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率都在85%以上，為此由于更好的發(fā)展可以在后預(yù)期降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在60%左右，還假定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與貸款利率基本保持不變。

因此，債務(wù)資本成本=4.75%×（1-25%）=3.6%，加權(quán)平均資本=10%×60%+3.6%×60%=8.16%。

5.計(jì)算出企業(yè)的投資價(jià)值。首先，預(yù)測(cè)期內(nèi)的價(jià)值。

企業(yè)價(jià)值=294.43×0.9615+304.16×0.9246+313.84×0.889+325.07×0.8548+385.2×0.8219=1 437.79（億元）

后續(xù)期內(nèi)，該階段的企業(yè)價(jià)值為：

企業(yè)價(jià)值=404.46/（8.16%-3.8%）=9 276.61（億元）

所以，

企業(yè)總價(jià)值=1 437.79+9 276.61=10 714.39（億元）

已知2019年的企業(yè)的流通在外的股本有282.65億股，可以計(jì)算出中國(guó)人壽每股內(nèi)含價(jià)值為37.91元。而截至2020年12月31日，在網(wǎng)易財(cái)經(jīng)交易網(wǎng)站上顯示不復(fù)權(quán)股票價(jià)格為34.87元。

（三）差異性分析

企業(yè)采用的是自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所預(yù)測(cè)的每股內(nèi)含價(jià)值為37.91元，根據(jù)市盈率法計(jì)算得出的中國(guó)人壽每股內(nèi)含價(jià)值為36.52元，然而從網(wǎng)易財(cái)經(jīng)看到的中國(guó)人壽的股票價(jià)格為34.87元。故此分析可能的原因有幾點(diǎn)：首先，針對(duì)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法而言，其具備市場(chǎng)法的基本特征，根據(jù)被評(píng)估對(duì)象未來的收益來反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。但是由于市盈率法是根據(jù)交易網(wǎng)站所公布的價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)，不像自由現(xiàn)金流量模型那樣煩瑣，數(shù)據(jù)較多，出現(xiàn)偏差也多。

針對(duì)業(yè)績(jī)下滑，中國(guó)人壽是受到了權(quán)益市場(chǎng)整體變動(dòng)下滑的影響，導(dǎo)致其權(quán)益類的投資收益同比下降很多。根據(jù)2018年年報(bào)中可以看到權(quán)益類總金額有4 167.27億元，其中股票類和基金類投資分別占41.52%和25.79%，從上證開盤時(shí)看到上證指數(shù)一路下滑，減幅24.75%，這也就導(dǎo)致了結(jié)果差異。

結(jié)語

本文經(jīng)過綜合分析中國(guó)人壽集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況和外部情形，得出結(jié)論：中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司企業(yè)價(jià)值一定程度上被低估，投資者要抓住機(jī)會(huì)，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)買入股票進(jìn)行投資。針對(duì)投資者而言，中國(guó)人壽有強(qiáng)大的盈利能力、股東回報(bào)高、成長(zhǎng)能力也較強(qiáng)等優(yōu)良特點(diǎn)，這些都是投資者值得去思考的。但是，投資者還要多去了解一些外部環(huán)境，避免出現(xiàn)2018年出現(xiàn)股市低迷的情形，股票價(jià)格下跌嚴(yán)重，使許多投資者損失嚴(yán)重。再者，保險(xiǎn)行業(yè)一般都是有著過高的資產(chǎn)負(fù)債率，存在著較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這也是投資者需要考慮的方面?？偠灾顿Y者需要結(jié)合多方面的因素分析，全面了解一個(gè)企業(yè)的真實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

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MAO Zhi-yu，CAO Chen-ye

（School of Management，Shanghai University of engineering and Science，Shanghai 201620，China）

Abstract：With the deepening of Chinese residents’ insurance awareness，the insurance industry has developed rapidly in recent years.The selection of insurance companies by investors is becoming more and more important.Starting from the relevant concepts of cash flow conversion method，this paper analyzes the investment value and development potential of China Life Insurance Company，and evaluates the current market position of China Life Insurance Company according to its stock valuation.At the same time，this paper analyzes the current situation of undervalued enterprises and puts forward some suggestions，so as to provide reference for investors to make commercial investment in the insurance industry.

Key words：China life insurance company；discounted cash flow method；investment value