獨立董事私德會影響公司價值嗎？

摘要：近年來，獨立董事私德備受資本市場廣泛關(guān)注。以在ST東電、漢鐘精機、東富龍、同濟科技和中國建材任職的錢某私德不良事件為例，采用事件研究法，考察獨立董事私德對公司價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事個人的不良行為會引起股價下跌，導(dǎo)致股東財富縮水。進一步研究表明，該事件具有“溢出效應(yīng)”，即錢某原單位其他同事任職獨立董事的公司，在市場上也受到了負面沖擊。這一研究結(jié)論意味著獨立董事私生活不良會影響公司價值。因此，上市公司在選聘獨立董事時，不僅要關(guān)注其專業(yè)水平及社會網(wǎng)絡(luò)，而且要對其個人道德品行進行考察。

關(guān)鍵詞：獨立董事；私德；溢出效應(yīng)；市場反應(yīng)

0引言

2019年12月6日，各大媒體紛紛曝出在多家上市公司任獨立董事的錢某私生活不良事件。一時間，錢某個人品行遭質(zhì)疑，其聲譽大打折扣。資料顯示，該事件發(fā)生時，錢某同時在ST東電、漢鐘精機、東富龍、同濟科技和中國建材5家上市公司擔任獨立董事。那么，針對私德有虧的獨立董事，其任職的上市公司是否會因此受到影響？這引起了資本市場對獨立董事私德的高度關(guān)注。

關(guān)于獨立董事私德對公司的影響，學(xué)術(shù)界存在較大爭議，目前形成了無關(guān)論和相關(guān)論兩大對立觀點：持無關(guān)論的學(xué)者指出，公司價值只與獨立董事個人專業(yè)能力有關(guān)，不會受其個人私生活的牽絆[1-2]；持相關(guān)論的學(xué)者則認為，獨立董事私德會“牽連”公司，造成股東財富流失[3-4]。那么，獨立董事私德會對公司價值產(chǎn)生影響嗎？如果有影響，是否存在“溢出效應(yīng)”？這些都是有待研究的問題。

基于上述分析，本文以在上市公司擔任獨立董事的錢某私德不良事件為例，通過考察上市公司對該事件的市場反應(yīng)，檢驗獨立董事私德對公司價值的影響。研究結(jié)果顯示，獨立董事私德有虧會導(dǎo)致上市公司股東財富縮水。進一步分析表明，該事件存在“溢出效應(yīng)”。通過觀察錢某原單位同事所在公司的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)該事件曝出后一段時期內(nèi)，錢某原單位同事所在公司的累計異常收益率（CAR）為負，說明該事件具有“傳染性”。最后，本文為降低內(nèi)生性因素的影響，將樣本進行分類并分別討論，通過了穩(wěn)健性檢驗，與上述結(jié)論保持一致。

本文的研究貢獻體現(xiàn)在：第一，豐富了關(guān)于獨立董事私德問題的相關(guān)研究。研究獨立董事聲譽經(jīng)濟后果的文獻多從聲譽好的角度分析其對公司的經(jīng)濟后果，證實了聲譽可提高企業(yè)盈余信息含量、降低大股東掏空行為和弱化預(yù)測偏差[5-9]，但鮮有文獻從獨立董事私德的角度進行研究分析。本文聚焦私德有虧的獨立董事，為考察獨立董事和公司價值的關(guān)系提供了一個新視角。第二，學(xué)術(shù)界關(guān)于獨立董事私德對公司影響的探討沒有達成一致結(jié)果，而本文以獨立董事私德有虧的錢某事件作為研究對象，證實了公司價值會受到獨立董事私德的影響。第三，本文的研究發(fā)現(xiàn)具有一定的實踐意義。高校、研究院、事務(wù)所等機構(gòu)作為公司選聘獨立董事的“優(yōu)選地”，其聲望并不能完全代表個人品德的好壞。因此，公司在聘請獨立董事時，不能僅看應(yīng)聘者的專業(yè)技能和知識架構(gòu)，還應(yīng)從多維視角考察，進而對其做出綜合、客觀的評價。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分為理論分析；第二部分為研究設(shè)計；第三部分考察獨立董事錢某所任職公司的市場反應(yīng)；第四部分為進一步分析——“溢出效應(yīng)”，檢驗獨立董事私德事件是否具有“傳染性”；第五部分為結(jié)語。

1理論分析

在學(xué)術(shù)界關(guān)于公司高管私德對公司價值影響的相關(guān)研究中，存在2種觀點：一種是無關(guān)論，另一種是相關(guān)論。無關(guān)論是指公司高管個人輕率行為（包含職業(yè)生活和私人生活）不會對其任職的公司價值造成影響；相關(guān)論則認為高管私德會左右公司的發(fā)展。

具體而言，無關(guān)論認為獨立董事對公司價值的影響主要取決于個人的技能和經(jīng)驗，其自身能力水平的高低才是決定性因素[1-2]。如果獨立董事的自身技能和經(jīng)驗是影響公司績效的唯一動因，那么，個人不管是職業(yè)生活還是私生活的不良行為，都對公司價值幾乎沒有影響。從這個視角看，獨立董事對公司的價值僅限于其在職場中的創(chuàng)造力，個人的輕率行為與其職場生活、私人生活均無關(guān)，可以將職業(yè)生活和私人行為劃清界限。辛清泉等[10]根據(jù)證監(jiān)會和交易所提供的8年處罰數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)獨立董事盡管因其虛假陳述招致監(jiān)管處罰，然而其任職的其他上市公司在宣告日前后并未出現(xiàn)明顯的股價下跌，沒有表現(xiàn)出與個人丑聞的相關(guān)性，且不存在“溢出效應(yīng)”。這表明公司價值在很大程度上僅取決于每位獨立董事自身的技能和經(jīng)驗，而與其個人輕率行為無關(guān)。

相關(guān)論則是基于聲譽視角，發(fā)現(xiàn)獨立董事私德會對公司價值產(chǎn)生影響。聲譽包含了社會中大多數(shù)人關(guān)于道德的共識，評估個人聲譽實質(zhì)上是基于多種道德共識對其做出價值判斷。個人聲譽是基于多方面對個人素質(zhì)的綜合評價，其中包括私德的表現(xiàn)等[11]。而獨立董事的私德有虧正是打破了社會公眾對于道德的共識，引起公眾對其個人道德品質(zhì)的質(zhì)疑，從而造成其長期積累的良好聲譽受損。獨立董事一旦聲譽受損，就會受到聲譽懲罰。一方面，其被辭退的概率將提高，可能失去未來就業(yè)機會及受到相應(yīng)經(jīng)濟處罰[12]；另一方面，投資者會不信任由這類獨立董事任職的公司 [3]，造成公司價值縮減。獨立董事作為投資者與公司之間的重要“橋梁”，當其自身的輕率行為向投資者傳出消極信號時，往往會對公司層面有所沖擊。一般而言，高管不檢行為與公司制度設(shè)計缺陷和管理不當有密切聯(lián)系[4]。這意味著，當公司高管私德有虧時，其個人聲譽不僅會受到影響，公司往往也會因這種“聯(lián)系”而遭受各類投資者的質(zhì)疑，“無辜”背負“負聲譽”的擔子?？紤]到國內(nèi)上市公司（特別是民營企業(yè)）資金短缺、融資難的問題一直未得到有效解決，如果公司因高管私德問題而出現(xiàn)信任危機 [13]，則會導(dǎo)致與公司相關(guān)的投資者和債權(quán)人減少未來資本的投入，公司（以制造業(yè)公司為例）整個產(chǎn)業(yè)鏈——供、產(chǎn)、銷環(huán)節(jié)均會因資金鏈不足受到重創(chuàng)，最終造成公司價值和績效下降。

基于上述分析可以看出，獨立董事私德問題對公司價值是否有影響是一個有待檢驗的話題。

2研究設(shè)計

2.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

事件研究法是研究資本市場上經(jīng)濟事件發(fā)生前后公司證券價格波動，檢驗事件產(chǎn)生的“異常收益率”對企業(yè)短期影響的一種有效、直觀的科學(xué)方法。本文選取錢某擔任獨立董事的ST東電、漢鐘精機、東富龍、同濟科技、中國建材5家上市公司作為研究對象（見表1），運用事件研究法對錢某任職公司的累計異常收益率（CAR）進行分析。出于謹慎性考慮，為避免不同股市可能存在除該事件外的其他因素對股價波動的影響，本文在選取樣本公司時剔除了在香港上市的中國建材，選取其他4家上市公司作為最終研究對象。公司日個股收益率和市場收益率數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用Stata16統(tǒng)計工具進行回歸分析。

2.2事件日和事件窗口

事件研究法基于市場有效假設(shè)，即事件的影響會立刻反映在公司證券價格當中，股票價格完全反映所有的相關(guān)信息，獲取相應(yīng)的異常收益。

本文通過事件公告日前后的累計異常收益率（CAR）對公司股價波動影響進行評價。鑒于此事件屬于個人隱私，在當事人沒有公開前不會引起輿論反響，更不會引起相關(guān)公司股票市場的反應(yīng)。所以，本文將事件發(fā)布到網(wǎng)絡(luò)上的時間（2019年12月6日）作為事件日，即零時刻（Day0）。相關(guān)事件時間軸見圖1。

考慮到事情有可能會在公布前出現(xiàn)小范圍的泄露，所以如果事件窗口過小，就會錯過該事件早期的市場反應(yīng)。此外，因為網(wǎng)絡(luò)媒體的報道時間延續(xù)了7日左右。為了觀察該事件的短期影響及后期走勢，出于謹慎性考慮，選擇[-3，10]作為一個時間窗口?？紤]到該事件提前泄露可能性極小，將關(guān)注的重點放在事件發(fā)生后，于是將[0，3]作為另外的時間窗口。這樣既考慮到消息的預(yù)先性，抓住了事件反映的關(guān)鍵時間段，又剔除了較長時間內(nèi)其他因素的干擾。

2.3累計異常收益率的計算

本文使用市場模型預(yù)期正常收益率，即假定市場收益與個股收益之間存在穩(wěn)定的線性關(guān)系。該方法剔除了收益中與市場收益波動相關(guān)的部分，從而降低了估計誤差，是目前最好的模型[14]。股票i的預(yù)期正常收益率模型為

Rit=αi+βiRmt+εit（1）

式中，Rit為樣本公司的日個股收益率；αi為常數(shù)項；βi為股票的市場系統(tǒng)風(fēng)險；Rmt為市場收益率；εit為殘差項。

異常收益率（AR）根據(jù)股票i在t日的實際收益率減預(yù)期正常收益率，模型為

ARit=Rit－（α∧i+β∧iRmt）（2）

將每個交易日樣本公司的AR取平均值，記為AAR。將窗口期內(nèi)樣本公司的AR累計，就可以計算出這一窗口期內(nèi)的累計異常收益率（CAR），即

CAR=∑kt=－jARt（3）

3市場反應(yīng)

獨立董事作為某一領(lǐng)域的專家被企業(yè)引進，承擔著公司的重要決策任務(wù)，易受到媒體和社會公眾的關(guān)注?；谑袌鲇行Ъ僭O(shè)，該事件的經(jīng)濟后果會及時反映在股價中。因此，本部分將通過觀察公司累計異常收益率（CAR）的變化，分析獨立董事私德有虧對公司價值的影響。

4家樣本公司在[-3，10]窗口期內(nèi)的異常收益率（AR）和累計異常收益率（CAR）見表2。表2的最后兩行分別為4家樣本公司在不同交易日的平均異常收益率（AAR）和累計平均異常收益率（CAAR）。

由表2可以看出，Day-1、Day0、Day2、Day3、Day5、Day7交易日的AAR為負，其他交易日的AAR為正。在事件發(fā)生的當天，即Day0，AAR為整個事件窗口期內(nèi)的最低點，也就是說，事件曝出的當天，市場反應(yīng)最為強烈，與猜測一致。Day3、Day4、Day5、Day6、Day7、Day8、Day9的CAAR為負，其余交易日的CAAR為正。

表2最后一列列示了每家樣本公司在事件日及其前后 [-3，10]的累計14個交易日的CAR，除了ST東電，其余3家公司都表現(xiàn)出了明顯的負累計異常收益率（CAR），尤其是漢鐘精機最為顯著。

[-3，10]窗口期內(nèi)AAR和CAAR整體變動趨勢見圖2。由圖2可知，在Day5之前，CAAR整體呈下行趨勢，由正轉(zhuǎn)負，說明該事件曝出后對樣本公司的股價產(chǎn)生了負面效應(yīng)，造成股東財富縮水。但在Day5之后，CAAR逐漸回升，并由負轉(zhuǎn)正，呈現(xiàn)回歸平穩(wěn)的趨勢，說明該事件曝出后產(chǎn)生的影響是短期的。

由表2和圖2可知，4家公司的累計平均異常收益率（CAAR）短期內(nèi)均呈下降趨勢。由于[-3，10]窗口期跨度較長，可能會受到公司內(nèi)外部“噪音”的影響，且該事件不存在外漏的可能，為了準確把握該事件發(fā)生后的短期影響，將窗口期縮短，變更為[0，3]，結(jié)果見表3。

圖3更能清晰地呈現(xiàn)出事件發(fā)生后，即從Day0開始，整體CAAR顯著為負且幅度較大。由表3最后一列可知，4家公司在短期窗口期內(nèi)的累計異常收益率（CAR）均顯著為負，其中受影響最明顯的是ST東電和同濟科技，分別是-2.18%和-2.68%。

從以上分析可以看出，縮短窗口期后，結(jié)果出現(xiàn)了較大轉(zhuǎn)變。第一，累計異常收益率（CAR）顯著為負；第二，ST東電的CAR也由正變?yōu)樨?。從這些轉(zhuǎn)變中可以看出，該事件的主要影響確實是在事件發(fā)生后短期內(nèi)才顯現(xiàn)出來。由圖2看出，在Day9后，累計平均異常收益率（CAAR）逐漸轉(zhuǎn)正，由此可知該事件對市場上的公司的沖擊是短期的，同時也證實了這4家公司股價波動主要是受到該事件的影響。

為排除樣本公司中的極端值影響，本文將事件窗口劃分為不同區(qū)間，分別對不同公司進行研究。在上述實證結(jié)果的基礎(chǔ)上，按照時間序列計算了各家公司在[-1，1]、[0，3]、[0，5]和[0，10] 4個事件窗口期內(nèi)的CAR，見表4。這樣不僅有效避免了極端值的影響，而且便于觀察各公司隨著時間推移CAR的變動趨勢。

同濟科技-0.76-2.68-3.69-2.40由表4可以看出，4家樣本公司除了ST東電在[0，10]窗口期內(nèi)的累計異常收益率（CAR）為正，其余3家公司及各個窗口期內(nèi)的累計異常收益率（CAR）均為負。另外，4家樣本公司的累計異常收益率（CAR）整體均呈先下降后回升的趨勢，見圖4。除了ST東電，漢鐘精機、東富龍及同濟科技3家上市公司的變化幅度基本相同。從[0，3]和[0，5]窗口期的CAR來看，錢某事件對其所在公司的短期影響明顯（累計異常收益率顯著為負），導(dǎo)致該期間內(nèi)公司股東財富逐漸減少。通過觀察[0，10]這個窗口期，發(fā)現(xiàn)累計異常收益率（CAR）隨著時間的推移呈現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正的趨勢（ST東電已轉(zhuǎn)正），表明該事件的負面影響持續(xù)時間較短。

圖44家公司在不同窗口期內(nèi)的CAR走勢4進一步分析——“溢出效應(yīng)”

聲譽作為一項無形資產(chǎn)，好比一面放大鏡，其經(jīng)濟后果不管好壞都會被放大。該特性意味著它具有傳染效應(yīng)[15-16]。比如，個別組織聲譽受損會給組織、行業(yè)間的其他成員帶來“連鎖反應(yīng)”，造成其績效大幅下降。然而，較少有文獻以個人視角來研究，所以本文從錢某私德有虧事件的視角出發(fā)，探究該事件是否存在“溢出效應(yīng)”，即對錢某原單位同事任職獨立董事的公司是否有影響。于是，本文引入錢某原單位同事在2019年12月期間仍擔任獨立董事的上市公司為研究對象，采用事件研究法分析該事件的“溢出效應(yīng)”。本文對樣本進行如下處理：①剔除了ST股；②刪除數(shù)據(jù)缺失樣本。其中，環(huán)旭電子（601231）于2019年12月4日發(fā)布擬收購法國公司FAFG 100%股份公告，該事件使環(huán)旭電子在市場上的異常波動較大。為消除該噪音對研究結(jié)果的影響，本文將環(huán)旭電子剔除，最后共得到52個樣本。錢某原單位同事任職獨立董事的情況、各個公司的日個股收益率和市場收益率數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計工具為Stata16。

通過上文分析可知，該事件是突發(fā)性的，不存在提前泄露的可能。因此，本文選取[0，5]作為窗口期，研究該事件的“溢出效應(yīng)”較為客觀。錢某原單位同事?lián)为毩⒍碌?2家樣本公司在 [0，5]窗口期內(nèi)的平均異常收益率（AAR）和累計平均異常收益率（CAAR）見表5。首先觀察[0，2]窗口期內(nèi)的市場反應(yīng)。由表5可知，在[0，2]窗口期內(nèi)，事件曝出日（Day0）和Day2平均異常收益率（AAR）和累計平均異常收益率（CAAR）為正，Day1這2項指標均為負。根據(jù)以上數(shù)據(jù)不難看出，由于選取的[0，2]窗口期較短，該事件對其他上市公司的整體走勢未表現(xiàn)出明顯影響，市場反應(yīng)不足。因此，未有充分證據(jù)說明該事件帶來了“溢出效應(yīng)”。

接著將窗口期擴大為[0，5]，分析事件日之后短時間內(nèi)52家公司累計平均異常收益率（CAAR）的變動情況，進一步考察該事件有沒有“傳染性”。觀察表5中的[0，5]窗口期，發(fā)現(xiàn)該事件對市場的沖擊在曝出日2天后反應(yīng)更為激烈。出現(xiàn)此現(xiàn)象主要是因為獨立董事錢某私生活不良事件實屬偶發(fā)，在被曝出后的極短時間內(nèi)僅對錢某任職的公司造成了一定沖擊。對于事件公開后的情況，可以從Day3、Day4和Day5的異常收益率看出，平均異常收益率和累計平均異常收益率均為負，表明在資本市場上，錢某原單位其他同事任職獨立董事的公司也受到了此次外生事件的沖擊。因此，對于52家上市公司來說，該事件具有一定的“溢出效應(yīng)”，不僅影響事件主體，而且殃及錢某原單位其他同事的名聲和信譽，進而影響其所任職獨立董事的上市公司。該事件對于52家公司的影響見圖5。

從圖5可以清楚地看出，在[0，5]窗口期內(nèi)，除Day0、Day1外，其他交易日累計平均異常收益率（CAAR）和平均異常收益率（AAR）均為負。為了清晰地了解公司在市場上的整體變動趨勢，本文進一步探討Day0和Day1在市場上沒有受到影響的原因。根據(jù)上述分析，在事件發(fā)生前期（Day0和Day1），只有錢某任職的公司發(fā)生了較大的負面反應(yīng)，這主要是因為事件突發(fā)對于市場而言屬于“新鮮事”，因此在事件發(fā)生初期，投資者僅關(guān)注與事件主體有直接聯(lián)系的經(jīng)濟后果。所以，事件剛被公布出來時，錢某原單位其他同事任職的公司并未受到該事件的影響，而是在事件曝出日之后一段時間才有明顯反應(yīng)。由圖5可以看出，Day2后樣本公司的累計平均異常收益率（CAAR）持續(xù)為負，其負面影響并非像事件曝出時錢某任職公司的市場反應(yīng)一樣迅速，而是循序漸進地發(fā)生變化，佐證了該事件具有“溢出效應(yīng)”。

考慮到研究結(jié)果可能受到極端異常值的影響，為加強結(jié)論的真實性和可靠性，對52家企業(yè)進行穩(wěn)健性檢驗，以驗證上述結(jié)論的客觀性。不同公司受到事件的沖擊程度也各不相同，需要進一步檢驗。所以，接下來將窗口期劃分為[-1，1]、[0，3]和[0，5] 3個區(qū)間，將更具有代表性的樣本公司（市場反應(yīng)強烈的）作為進一步解釋該事件“溢出效應(yīng)”的樣本并進行分類探討。其中，將3個窗口期內(nèi)累計異常收益率（CAR）為負的公司劃分為第一組，2個窗口期內(nèi)累計異常收益率（CAR）為負而另一個窗口期為累計內(nèi)異常收益率（CAR）為正的公司劃分為第二組，進而驗證上述結(jié)論是否穩(wěn)健。

第一組公司的CAR見表6。經(jīng)過數(shù)據(jù)匯總后發(fā)現(xiàn)，3個窗口期CAR都為負的公司有25家，占總樣本的48.1%。由于25個樣本的羅列所占比例較大，本文取25家上市公司不同窗口期內(nèi)CAR的平均值進行代替，見圖6。

由圖6可以看出，3個不同窗口期內(nèi)累計異常收益率均為負的公司，在事件曝出后，其市場反應(yīng)隨時間推移，負面影響也逐步加強。通過內(nèi)部對比發(fā)現(xiàn)，窗口期[0，3]和[0，5]的CAR平均值斜率顯著大于窗口期[-1，1]和[0，3]的斜率。斜率越大（走勢越陡峭），表明公司所受負面沖擊越大，即錢某原單位同事所在公司在事件曝出后也受到較大的影響。錢某聲譽受損會向市場傳遞出其口碑差、個人品質(zhì)不良，甚至缺乏任職獨立董事的能力等一系列負面信息。根據(jù)“羊群效應(yīng)”理論，與錢某同原單位任職的同事同樣受到了類似的質(zhì)疑，進而導(dǎo)致其擔任獨立董事的公司也遭受負向影響。根據(jù)表6的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全筑股份、海源復(fù)材、銅峰電子、瀘州老窖、吉祥航空和新世界等公司所受影響較大，其市場負面反應(yīng)程度相較于其他公司大得多，特別是全筑股份和海源復(fù)材在[0，5]窗口期內(nèi)的累計異常收益率分別為-8.46%和-9.23%。整體來看，第一組樣本佐證了錢某私生活不良事件具有“溢出效應(yīng)”。

第二組一共有10家公司，均受到該事件的較大影響，見表7。由表7可以看出，樂通股份、泰豪科技和上海環(huán)境在[0，3]和[0，5]窗口期內(nèi)CAR均為負，表明這3家公司受該事件的影響較大。此外，永利股份、龍頭股份和步長制藥3家公司的CAR在[0，3]窗口期內(nèi)為正，但在[0，5]窗口期內(nèi)為負，這3家公司市場反應(yīng)雖然滯后，但并未改變其同樣受到該事件沖擊的事實。由表7數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，皖通高速、大東方、興業(yè)證券和東吳證券的CAR由負變正，其中在[0，3]窗口期內(nèi)為負，即此事件發(fā)生后，公司的市值有所“蒸發(fā)”，但在[0，5]窗口期內(nèi)為正，說明這4家上市公司所受影響是短期的。因此可知，該事件的負面影響僅作用于短期，而不能長期左右公司價值。

由于10個樣本在圖示中較不清晰，所以，本文取這10家上市公司3個窗口期內(nèi)的CAR平均值進行代替。第二組公司的CAR平均值走勢見圖7。由圖7可知，CAR平均值在[0，3]窗口期內(nèi)的斜率較[0，5]窗口期內(nèi)的斜率更為陡峭，說明在[0，3]窗口期內(nèi)這10家上市公司受該事件的影響更加明顯。與圖6中3個窗口期內(nèi)CAR平均值均為負的公司相比，圖7中的10家公司價值受損更小，但都受到了錢某事件不同程度的影響。

綜上所述，本文通過穩(wěn)健性檢驗得出的結(jié)論依舊成立，即錢某該事件存在“溢出效應(yīng)”，導(dǎo)致公司股東財富短期縮水。

5結(jié)語

私德作為個人聲譽的重要組成部分，對個人發(fā)展尤為重要。現(xiàn)有大量關(guān)于獨立董事聲譽研究的文獻，多從聲譽好的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)其在提高公司盈余質(zhì)量、降低股價崩盤風(fēng)險、抑制大股東掏空行為和提高財務(wù)報告真實性等 [5，17-20]方面發(fā)揮積極作用，但較少關(guān)注獨立董事個人聲譽受損這個視角。本文以在ST東電、漢鐘精機、東富龍、同濟科技和中國建材擔任獨立董事的錢某私生活不良事件為研究對象，將媒體公告日2019年12月6日定義為事件日（Day0），采用事件研究法考察獨立董事私德對公司價值的影響；接著進一步考察該事件是否具有“溢出效應(yīng)”，即對于錢某原單位同事任職獨立董事的公司有無連帶影響。

本文的實證檢驗結(jié)果表明：獨立董事私德有虧，不僅導(dǎo)致個人聲譽大打折扣，而且會使資本市場上公司股價大幅度波動。進一步研究發(fā)現(xiàn)，錢某私生活不良事件整體具有“溢出效應(yīng)”，即錢某原單位其他同事任職獨立董事的公司也同樣受到該事件的沖擊?！耙绯鲂?yīng)”需要該負面消息在市場上消化一段時間后才能得以體現(xiàn)，所以在事件日（Day0）影響尚未體現(xiàn)出來，而在Day2之后，其市場負面效應(yīng)不僅顯著，而且時間跨度相對錢某任職的公司時效更長。不同研究對象的經(jīng)濟效應(yīng)之所以出現(xiàn)時滯，源于錢某在事件曝出后兩天便辭職，對企業(yè)整體的市場影響周期較短；而錢某原單位其他同事仍在任職期內(nèi)，這就是其他同事所在公司受到此次事件沖擊時間跨度較長的主要原因。最后，本文為排除內(nèi)生性因素的影響，對樣本進行分組考察，結(jié)論依舊成立。

本文的研究過程具有一定的實踐意義。對于上市公司而言，聘請和任用獨立董事時不能僅從個人背后機構(gòu)的名聲、社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系等單方面評價其個人品德，而應(yīng)從多方面對其進行考察和審核，對于私德方面也應(yīng)給予適當關(guān)注。首先，聘請獨立董事時，要嚴格審核其之前任職的相關(guān)文件，比如履職情況、個人信息、檔案等記錄信息，對應(yīng)聘者有初步的認識。其次，在其任職期間，公司相關(guān)部門需隨時了解獨立董事的個人表現(xiàn)（重點關(guān)注職業(yè)生活、私人生活中的不良行為等）并充分披露，同時對個人信用進行不定期評估。最后，重視聲譽在公司中的治理作用，如果獨立董事個人出現(xiàn)丑聞，應(yīng)加大處罰力度，嚴重時可予以解聘。

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收稿日期：2022-09-23

作者簡介：

黃家瀾，女，1998年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：企業(yè)并購與公司治理。

曾月華，女，1978年生，本科，會計師，主要研究方向：公司財務(wù)。

王法嚴，女，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：企業(yè)并購重組。