產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管薪酬激勵(lì)與營(yíng)運(yùn)資金動(dòng)態(tài)調(diào)整

摘要：基于2005—2019年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，探討高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求及動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響機(jī)理和效果。研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵(lì)是影響企業(yè)目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求的重要因素，高管薪酬激勵(lì)力度越大，企業(yè)目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求水平越高，且營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度越快。進(jìn)一步研究表明，薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度的影響具有顯著的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異。相比國(guó)有企業(yè)，高管薪酬激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度的影響在非國(guó)有企業(yè)中更為明顯。希望研究結(jié)論對(duì)當(dāng)前我國(guó)企業(yè)在供應(yīng)鏈資金吃緊的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下制定有效薪酬激勵(lì)制度、改善公司治理水平、提高營(yíng)運(yùn)資金使用效率能起到一定的啟示作用。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；高管薪酬激勵(lì)；營(yíng)運(yùn)資金；動(dòng)態(tài)調(diào)整；經(jīng)濟(jì)周期

0引言

營(yíng)運(yùn)資本是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的血液，是繼籌資活動(dòng)和投資活動(dòng)之后對(duì)企業(yè)資金的具體運(yùn)用，并通過(guò)供、產(chǎn)、銷活動(dòng)不斷實(shí)現(xiàn)資本增值。隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)不斷發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，同時(shí)供應(yīng)鏈上下游環(huán)境變化給企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)更大的不確定性，營(yíng)運(yùn)資金管理問(wèn)題日益突出。營(yíng)運(yùn)資金管理活動(dòng)是現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的一項(xiàng)重要內(nèi)容，營(yíng)運(yùn)資金活動(dòng)中供、產(chǎn)、銷環(huán)節(jié)資金的合理配置對(duì)防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及提高經(jīng)營(yíng)收益有著重要的影響。在實(shí)務(wù)中，營(yíng)運(yùn)資金水平過(guò)低，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)諸多方面的機(jī)會(huì)損失，如供應(yīng)環(huán)節(jié)資金不足會(huì)導(dǎo)致企業(yè)停工待料，生產(chǎn)環(huán)節(jié)資金資金不足可能導(dǎo)致偷工減料、產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率下降，銷售環(huán)節(jié)資金不足可能導(dǎo)致客戶流失及市場(chǎng)占有率下降等。而增加營(yíng)運(yùn)資金投資，有利于擴(kuò)大市場(chǎng)占有率或獲取更多的采購(gòu)折扣等好處[1-2]，但營(yíng)運(yùn)資金投入過(guò)多又可能導(dǎo)致庫(kù)存積壓、賒銷風(fēng)險(xiǎn)及額外的融資成本，進(jìn)而可能增加公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等[3-4]。因此，企業(yè)在營(yíng)運(yùn)活動(dòng)中應(yīng)當(dāng)對(duì)資金持有的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行權(quán)衡，保持合理的營(yíng)運(yùn)資金持有數(shù)額或區(qū)間。國(guó)內(nèi)外已有研究表明，企業(yè)存在目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求水平，當(dāng)營(yíng)運(yùn)資金占用偏離目標(biāo)水平時(shí)，企業(yè)會(huì)采取措施對(duì)營(yíng)運(yùn)資金進(jìn)行調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的最大化[5-6]。同時(shí)，營(yíng)運(yùn)資金管理活動(dòng)效率的高低與企業(yè)管理者經(jīng)營(yíng)積極性密切相關(guān)。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，公司經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)相分離，管理者在所有者的委托下從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但與此同時(shí)也產(chǎn)生了經(jīng)營(yíng)者因追逐私利而侵害所有者利益的機(jī)會(huì)主義行為。緩解這一矛盾的常規(guī)措施是給予公司高管有效的薪酬激勵(lì)，使管理者的薪酬水平與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，激勵(lì)管理者為實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)而努力。我國(guó)現(xiàn)有實(shí)踐和研究表明，給予公司高管薪酬或股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司投資效率、創(chuàng)新活動(dòng)及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整等財(cái)務(wù)活動(dòng)產(chǎn)生重要影響[7-10]。營(yíng)運(yùn)活動(dòng)中資金的配置和使用直接影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與收益，進(jìn)而影響企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金管理活動(dòng)主要在公司高管主導(dǎo)下展開(kāi)，高管積極性的發(fā)揮必然對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理活動(dòng)及其效率產(chǎn)生重要影響，但現(xiàn)有文獻(xiàn)卻鮮有涉及高管激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金活動(dòng)需求及調(diào)整速度影響的研究。同時(shí)，在我國(guó)國(guó)情下，管理者經(jīng)營(yíng)積極性的發(fā)揮不僅與薪酬激勵(lì)程度相關(guān)，也與管理者所處的企業(yè)制度環(huán)境密切相關(guān)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)往往成為管理者制定和實(shí)施經(jīng)營(yíng)決策的重要制度因素?；诖耍疚囊?005—2019年我國(guó)A股上市公司為樣本，探討高管薪酬激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求及調(diào)整速度的影響機(jī)理和效果，并結(jié)合制度背景，進(jìn)一步研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異下高管薪酬激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，以往文獻(xiàn)有關(guān)高管薪酬激勵(lì)的作用效果，更多地考察高管薪酬激勵(lì)如何影響公司投資活動(dòng)、資本結(jié)構(gòu)或股利政策及公司業(yè)績(jī)等，而忽略了對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響。本文把高管薪酬激勵(lì)與公司營(yíng)運(yùn)活動(dòng)結(jié)合起來(lái)，考察了高管薪酬激勵(lì)對(duì)公司營(yíng)運(yùn)活動(dòng)的作用效果，同時(shí)結(jié)合我國(guó)制度背景，進(jìn)一步考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一因素的調(diào)節(jié)效用，有助于增進(jìn)人們對(duì)高管薪酬激勵(lì)影響公司業(yè)績(jī)作用機(jī)理的認(rèn)識(shí)。第二，以往文獻(xiàn)在研究營(yíng)運(yùn)資金活動(dòng)影響因素時(shí)，主要是基于公司外部環(huán)境及財(cái)務(wù)特征等方面，而且多停留在靜態(tài)效果層面。本文從公司治理角度出發(fā)，以高管薪酬激勵(lì)為切入點(diǎn)，深入探討高管薪酬激勵(lì)與營(yíng)運(yùn)資金活動(dòng)之間的內(nèi)在關(guān)系，揭示高管薪酬激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求及動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，豐富了有關(guān)營(yíng)運(yùn)資金需求影響因素的研究。

1文獻(xiàn)綜述

1.1目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求的文獻(xiàn)研究

有關(guān)目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求的研究，國(guó)內(nèi)外已有相當(dāng)多的文獻(xiàn)。Chiou等[11]、Zariyawati等[12]和Hill等[13]均證實(shí)了企業(yè)目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金的存在，并發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求偏離目標(biāo)水平時(shí)，企業(yè)會(huì)采取措施進(jìn)行調(diào)整，以提高資金利用效率和控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。Lee和Wu[5]、Peles和Schneller[6]發(fā)現(xiàn)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目存在目標(biāo)值，管理層會(huì)意定該目標(biāo)值并對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行調(diào)整，以提高公司業(yè)績(jī)。Baos-Caballero[2]發(fā)現(xiàn)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求有一個(gè)合理水平，當(dāng)營(yíng)運(yùn)資金需求偏離目標(biāo)值時(shí)，管理層會(huì)采取措施進(jìn)行積極調(diào)整，使其向該目標(biāo)值靠近。Ben-nasr[14]利用英國(guó)上市公司數(shù)據(jù)證實(shí)了營(yíng)運(yùn)資金需求與公司業(yè)績(jī)存在倒“U”形關(guān)系特征。Aktas等[15]對(duì)美國(guó)公司的營(yíng)運(yùn)資金管理情況進(jìn)行了研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，美國(guó)公司存在最佳營(yíng)運(yùn)資金需求水平，公司會(huì)根據(jù)投資機(jī)會(huì)需要，通過(guò)有效地增加或降低營(yíng)運(yùn)資金水平來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效及價(jià)值的提升。王竹泉和孫蘭蘭[16]以我國(guó)2004—2014年上市公司為樣本，研究了公司商業(yè)信用供給與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司商業(yè)信用供給與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈倒“U”形關(guān)系，證實(shí)了最優(yōu)商業(yè)信用規(guī)模的存在。此外，吳娜[17]、周華和譚躍[18]均發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資金需求存在目標(biāo)值。

1.2營(yíng)運(yùn)資金需求動(dòng)態(tài)調(diào)整的文獻(xiàn)研究

有關(guān)營(yíng)運(yùn)資金動(dòng)態(tài)調(diào)整方面的研究，國(guó)外比較少見(jiàn)。而近年來(lái)，已有不少國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此領(lǐng)域進(jìn)行了深入研究。吳娜[17]從企業(yè)外部環(huán)境角度出發(fā)，研究了經(jīng)濟(jì)周期及融資約束因素對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求調(diào)整速度與融資約束呈正相關(guān)關(guān)系，與經(jīng)濟(jì)周期呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且融資約束力度大的公司較融資約束力度小的公司，在經(jīng)濟(jì)上行期與經(jīng)濟(jì)下行期都具有較快的調(diào)整速度[18]。張淑英[19]以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、企業(yè)景氣指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)及失業(yè)率為外生變量，考察了外部宏觀環(huán)境因素對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求變動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并存在向目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求水平調(diào)整的趨勢(shì)，進(jìn)而得出了與吳娜[17]一致的結(jié)論。陳克兢等[20]從公司特征、公司治理和宏觀環(huán)境3個(gè)方面出發(fā)，檢驗(yàn)了上市公司營(yíng)運(yùn)資金的影響因素，探討了我國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度的區(qū)域特征。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度存在顯著的區(qū)域差異，東部地區(qū)上市公司的營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度顯著快于中西部地區(qū)上市公司。李坤榕[21]從公司治理角度研究了企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本動(dòng)態(tài)調(diào)整問(wèn)題。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例越高，營(yíng)運(yùn)資本的調(diào)整速度越慢，相應(yīng)的偏離程度越大；第二至第十大股東持股集中度越高，營(yíng)運(yùn)資本的調(diào)整速度越快，偏離程度越小；相比非國(guó)有公司，實(shí)際控制人為中央或地方政府的公司，營(yíng)運(yùn)資本調(diào)整速度更慢，但是其對(duì)偏離程度的影響不顯著。周華和譚躍[18]從供應(yīng)鏈的角度研究了客戶集中度對(duì)營(yíng)運(yùn)資金動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，客戶集中度越高，其實(shí)際營(yíng)運(yùn)資金偏離目標(biāo)水平越遠(yuǎn)，且向目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金水平調(diào)整的速度也越快，這一效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)更為顯著。陳玉[22]研究了不同經(jīng)濟(jì)周期下市場(chǎng)議價(jià)能力對(duì)營(yíng)運(yùn)資本動(dòng)態(tài)調(diào)整及其速度的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)議價(jià)能力與營(yíng)運(yùn)資本的調(diào)整速度成正向發(fā)展趨勢(shì)，即市場(chǎng)議價(jià)能力越強(qiáng)，營(yíng)運(yùn)資本的調(diào)整速度越快；尤其是在經(jīng)濟(jì)下行階段，這種趨勢(shì)更加明顯，且國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本調(diào)整速度更快。

1.3公司薪酬激勵(lì)的文獻(xiàn)研究

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)高管激勵(lì)與公司財(cái)務(wù)進(jìn)行了一系列研究，并取得了豐富的研究成果。高管激勵(lì)與投資活動(dòng)方面，王桂花和彭建宇[23]研究發(fā)現(xiàn)，在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平較低的公司，高管貨幣薪酬激勵(lì)能顯著抑制過(guò)度投資。劉美玉和姜磊[24]研究發(fā)現(xiàn)，高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)投資效率正相關(guān)，并存在倒“U”形關(guān)系；高管的投權(quán)激勵(lì)水平提高了企業(yè)的投資效率，但是弱化了高管內(nèi)部薪酬差距對(duì)投資效率的提升作用。高管激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新方面，任廣乾等[25]研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新效率顯著正相關(guān)。劉冠辰等[26]研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵(lì)能夠顯著提高企業(yè)非發(fā)明專利創(chuàng)新績(jī)效。顧海峰和朱慧萍[27]對(duì)高管薪酬差距對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響及其中介與調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了實(shí)證分析。研究表明，高管薪酬差距的增大會(huì)提升企業(yè)創(chuàng)新投資水平。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及非效率投資在高管薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新投資關(guān)系中承擔(dān)著部分中介作用。在高管激勵(lì)與融資活動(dòng)行為方面，魏卉等[28]研究發(fā)現(xiàn)，管理層貨幣薪酬激勵(lì)有助于降低股權(quán)融資成本，而管理層持股比例對(duì)股權(quán)融資成本沒(méi)有顯著影響。雷霆和周嘉南[29]研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)激勵(lì)作用下，高管內(nèi)部薪酬差距的擴(kuò)大會(huì)增加企業(yè)權(quán)益資本成本。盛明泉等[10]、謝辰等[30]研究了高管激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，他們均發(fā)現(xiàn)，高管激勵(lì)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著正相關(guān)，而且相對(duì)于薪酬激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響更為顯著。

縱觀高管薪酬激勵(lì)影響后果文獻(xiàn)可以看出，以往學(xué)者鮮有直接研究高管薪酬激勵(lì)與營(yíng)運(yùn)資金的關(guān)系，對(duì)高管薪酬激勵(lì)與營(yíng)運(yùn)資金動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究更是少之又少。眾所周知，營(yíng)運(yùn)資金活動(dòng)是企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的重要組成部分，而公司高管又是企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理活動(dòng)的重要決策者，高管薪酬激勵(lì)必然會(huì)對(duì)公司營(yíng)運(yùn)資金管理產(chǎn)生重要影響。因此，研究高管薪酬激勵(lì)與營(yíng)運(yùn)資金行為有著重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

2理論分析與研究假設(shè)

2.1高管薪酬激勵(lì)與營(yíng)運(yùn)資金需求

高管薪酬激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求水平產(chǎn)生影響，可能基于以下路徑：第一，給予高管較高的薪酬激勵(lì)，通常意味著對(duì)高管較強(qiáng)能力的認(rèn)可[31]，而能力較強(qiáng)的管理者容易產(chǎn)生過(guò)度自信心理[32-33]。自信的管理者往往高估自身的經(jīng)營(yíng)能力和公司的盈利能力，而忽略可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)與損失，因而通常對(duì)市場(chǎng)前景持樂(lè)觀態(tài)度，為提高市場(chǎng)占有率往往會(huì)增加庫(kù)存，擴(kuò)大賒銷規(guī)模，給予客戶較多的商業(yè)信用，增加對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的需求[34-35]。第二，當(dāng)管理者被授予較高薪酬激勵(lì)時(shí)，其薪酬水平通常與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤，這樣就會(huì)刺激其為實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)而提升內(nèi)在動(dòng)力[36]。良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有利于管理者樹(shù)立良好的個(gè)人聲譽(yù)，促進(jìn)職業(yè)生涯發(fā)展，而銷售收入的增長(zhǎng)往往是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的最直觀體現(xiàn)。在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，為獲得更大的市場(chǎng)份額，企業(yè)通常需要及時(shí)供貨并給予客戶更多商業(yè)信用，因此必然增加存貨水平和賒銷額度，營(yíng)運(yùn)資金需求量也隨之增加。第三，我國(guó)不少上市公司存在所有權(quán)缺位或功能失效問(wèn)題，委托代理問(wèn)題較為嚴(yán)重，管理者易于把賒銷帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給股東，從而獲得擴(kuò)大賒銷規(guī)模可能帶來(lái)的好處，這更助長(zhǎng)了薪酬激勵(lì)下高管的擴(kuò)張行為。另外，給予高管較高薪酬激勵(lì)的通常是國(guó)有企業(yè)或其他財(cái)務(wù)狀況較好的企業(yè)，其融資約束力度相對(duì)較小，在采購(gòu)活動(dòng)中更有可能采用現(xiàn)金結(jié)算，減少商業(yè)信用的使用[34]。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)1：

H1：高管薪酬激勵(lì)與營(yíng)運(yùn)資金需求正相關(guān)。

2.2高管薪酬激勵(lì)與營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度

營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整有利于提高營(yíng)運(yùn)資金的使用效率，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。管理者薪酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤，可以使管理者從改善公司業(yè)績(jī)中獲取更高的報(bào)酬，對(duì)優(yōu)化營(yíng)運(yùn)資金水平有著較高的積極性。國(guó)內(nèi)外已有文獻(xiàn)研究表明，企業(yè)存在目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求水平。由于企業(yè)內(nèi)部環(huán)境因素的影響，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求往往會(huì)偏離目標(biāo)水平。為提高營(yíng)運(yùn)資金的使用效率或控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，企業(yè)管理層會(huì)采取措施，對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求量進(jìn)行調(diào)整，使其向目標(biāo)水平靠近[2]。受調(diào)整成本和調(diào)整意愿的影響，企業(yè)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求的調(diào)整速度存在不同程度的差異。委托代理理論認(rèn)為，在現(xiàn)代企業(yè)制度下，由于經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離，企業(yè)管理層存在機(jī)會(huì)主義的自利行為。為解決委托代理問(wèn)題，企業(yè)所有者往往采取一定的激勵(lì)措施，使經(jīng)營(yíng)者和所有者目標(biāo)趨于一致，而給予高管較高的薪酬就是一種普遍而有效的措施。一方面，被授予高薪的管理層會(huì)從機(jī)會(huì)主義行為中解脫出來(lái)，專心從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；另一方面，具有競(jìng)爭(zhēng)性的高管薪酬會(huì)在經(jīng)理人市場(chǎng)給予高管較大的外部壓力，促使高管努力工作。這在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中表現(xiàn)為：高管更加有效地使用資金及控制風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)營(yíng)運(yùn)資金偏離目標(biāo)水平時(shí)，會(huì)即時(shí)進(jìn)行調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。已有文獻(xiàn)表明，高管薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系[37-38]，被授予高薪激勵(lì)的高管會(huì)為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化而努力。此外，較高的薪酬激勵(lì)可以向合作伙伴傳遞出公司高管經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng)和公司實(shí)力雄厚的信息，增強(qiáng)合作者的長(zhǎng)期合作動(dòng)力與信心，改善供應(yīng)鏈之間的協(xié)作關(guān)系，從而有利于雙方溝通[39]，減少商業(yè)信用調(diào)整的摩擦，節(jié)約營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整的時(shí)間與成本，加快營(yíng)運(yùn)資金的調(diào)整速度。據(jù)此，提出假設(shè)2：

H2：高管薪酬激勵(lì)與營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度正相關(guān)。

2.3產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管薪酬與營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度

已有文獻(xiàn)表明，在我國(guó)特殊的制度背景下，國(guó)有控股公司與非國(guó)有控股公司在薪酬業(yè)績(jī)敏感性上存在顯著差異，國(guó)有控股上市公司的薪酬業(yè)績(jī)敏感性低于非國(guó)有控股上市公司[40]。這是因?yàn)閲?guó)有股占主導(dǎo)地位的公司先天存在所有權(quán)缺位的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題。首先，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了較多的社會(huì)責(zé)任，如財(cái)政稅收、解決就業(yè)問(wèn)題及維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等。這使得國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中要兼顧經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益，給予高管的薪酬激勵(lì)并不能確保其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)始終圍繞實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)而展開(kāi)，在營(yíng)運(yùn)資金管理活動(dòng)中，其積極性也不能得到有效發(fā)揮。其次，國(guó)有性質(zhì)企業(yè)高管的經(jīng)營(yíng)報(bào)酬不局限于薪酬收入，還有行政職位晉升等帶來(lái)的收入。然而，對(duì)于非國(guó)有上市公司而言，其代理問(wèn)題主要是大股東侵占小股東利益。因此，在給予同種水平薪酬激勵(lì)的情況下，非國(guó)有上市公司高管要比國(guó)有上市公司高管有更高的積極性去實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)[41]。在營(yíng)運(yùn)活動(dòng)中，當(dāng)營(yíng)運(yùn)資金需求偏離目標(biāo)水平時(shí)，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最大化，非國(guó)有上市公司高管在薪酬激勵(lì)作用下對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求的調(diào)整更為積極，調(diào)整速度可能更快。最后，國(guó)有企業(yè)與政府的天然聯(lián)系為其融資提供更大便利，無(wú)論是通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資，還是通過(guò)商業(yè)銀行借款進(jìn)行間接融資，國(guó)有企業(yè)都較非國(guó)有企業(yè)具有更大的融資優(yōu)勢(shì)[42-43]。這使得同等薪酬激勵(lì)水平下國(guó)有企業(yè)高管通過(guò)調(diào)整營(yíng)運(yùn)資金需求提高資金使用效率的積極性比非國(guó)有企業(yè)低。綜上分析，提出假設(shè)3：

H3：相比國(guó)有上市公司，非國(guó)有上市公司高管薪酬激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求調(diào)整速度的影響更為顯著。

3研究設(shè)計(jì)

3.1樣本選擇

本文使用面板數(shù)據(jù)，以滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，樣本區(qū)間為2005—2019年，數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳國(guó)泰安公司的“中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)”，在數(shù)據(jù)選擇上剔除了數(shù)據(jù)不全的公司，并考慮到金融保險(xiǎn)類上市公司的財(cái)務(wù)特殊性，剔除該類公司；為消除異常值可能帶來(lái)的影響，在1%的水平上對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理，最終得到18 800個(gè)高管薪酬激勵(lì)有效觀測(cè)值。3.2變量定義及衡量

主要變量的定義及衡量見(jiàn)表1。

3.3模型設(shè)定

公司的目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求量通常無(wú)法直接觀測(cè)，為此，本文借鑒Banos-Caballero等[2]的做法，以公司的主要特征變量來(lái)近似擬合目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求量（見(jiàn)表1）。據(jù)此，設(shè)定目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求模型

Wcrit* =β0 +β1Sizeit+β2Growit+β3Cflowit+β4Levit+β5Fait+β6Roait +β7Rei，t-1+β8Fcost it +μit（1）

本文對(duì)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度的考察采用局部調(diào)整模型。借鑒已有文獻(xiàn)的做法，采用以下模型測(cè)量企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度

Wcrit-Wcri，t-1 =λ（Wcrit*-Wcri，t-1）+εit（2）

將模型（1）代入模型（2），得到模型

Wcrit=（1-λ）Wcri，t-1+λ（β0+β1Sizeit+β2Growit+β3Cflowit+β4Levit+β5Fait+β6Roait +β7Rei，t-1+β8Fcostit +μit）+εit （3）

式（1）（2）（3）中，Wcrit為本期營(yíng)運(yùn)資金需求，Wcri，t-1 為上一期營(yíng)運(yùn)資金需求；Wcrit*為目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求；差量Wcrit* -Wcri，t-1為上期營(yíng)運(yùn)資金偏離目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金的程度；差量Wcrit－Wcri，t-1為本期營(yíng)運(yùn)資金對(duì)以上偏差的糾正；β0為常數(shù)項(xiàng)；β1～β8為變量系數(shù)；μit、εit為殘差項(xiàng)；λ為營(yíng)運(yùn)資金的調(diào)整速度。由于調(diào)整成本或意愿的存在，通常情況下，λ在0～1之間取值。當(dāng)λ取0時(shí)，意味著沒(méi)有對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的偏離進(jìn)行調(diào)整；當(dāng)λ取1時(shí)，意味著對(duì)營(yíng)運(yùn)資金進(jìn)行了完全調(diào)整，本期營(yíng)運(yùn)資金需求就回到了目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求水平；當(dāng)λ取值大于1時(shí)，意味著對(duì)營(yíng)運(yùn)資金進(jìn)行了過(guò)度調(diào)整；當(dāng)λ取值小于0時(shí)，意味著對(duì)營(yíng)運(yùn)資金進(jìn)行了逆向調(diào)整。

為考察高管薪酬激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度的影響，在模型（3）基礎(chǔ)上加入變量高管薪酬激勵(lì)（Msalary）及交互項(xiàng)Msalary_Wcrt-1得到模型

Wcrit=（1-λ）Wcri，t-1+α1Msalary+α2Msalary_Wcri，t-1+λ（β0+β1Sizeit+β2Growit+β3Cflowit+β4Levit+β5Fa it+β6Roait +β7Rei，t-1+β8Fcostit+μit）+εit（4）

式中，α1、α2為變量系數(shù)。本文通過(guò)高管薪酬激勵(lì)與滯后1期營(yíng)運(yùn)資金需求Wcri，t-1的交互項(xiàng)系數(shù)α2來(lái)驗(yàn)證高管薪酬激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度的影響。若交互項(xiàng)系數(shù)α2顯著為正，表明高管薪酬激勵(lì)力度越大，營(yíng)運(yùn)資金的調(diào)整速度越慢；若交互項(xiàng)系數(shù)α2顯著為負(fù)，則表明高管激勵(lì)力度越大，營(yíng)運(yùn)資金的調(diào)整速度越快。

為考察特定薪酬激勵(lì)水平在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度的影響差異，本文按照以下方式對(duì)樣本進(jìn)行分組，首先以高管薪酬中位數(shù)為準(zhǔn)，把樣本分為高薪酬激勵(lì)組和低薪酬激勵(lì)組，在此基礎(chǔ)上區(qū)分為國(guó)有高薪酬激勵(lì)組與非國(guó)有高薪酬激勵(lì)組及國(guó)有低薪酬激勵(lì)組與非國(guó)有低薪酬激勵(lì)組4類樣本，然后分別對(duì)高薪酬激勵(lì)下和低薪酬激勵(lì)下國(guó)有性質(zhì)與非國(guó)有性質(zhì)樣本的營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度進(jìn)行對(duì)比。在此建立如下模型

Wcrit=（1-λ）Wcri，t-1+α1State+α2State_Wcri，t-1+λ（β0+β1Sizeit+β2Growit+β3Cflowit+β4Levit+β5Fa it+β6Roait +β7Rei，t-1+β8Fcostit+μit+εit）+ωit（5）

式中，ωit為殘差項(xiàng)。

3.4描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。由表2可以看出，我國(guó)上市公司2005—2019年?duì)I運(yùn)資金需求Wcr標(biāo)準(zhǔn)差為0.192，說(shuō)明我國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資金存在一定差異；上市公司高管薪酬激勵(lì)的最大值與最小值分別為0.858與0.166，標(biāo)準(zhǔn)差為0.133，表明我國(guó)上市公司薪酬激勵(lì)存在一定差異。

4回歸結(jié)果

4.1高管薪酬激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度影響效果的檢驗(yàn)我國(guó)上市公司高管薪酬激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度影響效果的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。在表3模型1列中，高管薪酬激勵(lì)Msalary的系數(shù)為0.031，在1%水平上顯著，表明我國(guó)上市公司高管薪酬激勵(lì)與營(yíng)運(yùn)資金需求存在正相關(guān)關(guān)系；而高管薪酬激勵(lì)與滯后1期的營(yíng)運(yùn)資金需求交互項(xiàng)Msalary_Wcrt-1的系數(shù)為-0.207，數(shù)值為負(fù)且在1%水平上顯著。模型2列高薪酬激勵(lì)組與模型3列低薪酬激勵(lì)組營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度分別為0.278（1-0.722）與0.212（1-0.788），二者差距較為明顯。這說(shuō)明我國(guó)上市公司高管薪酬激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度有著顯著的影響，薪酬激勵(lì)在營(yíng)運(yùn)資金管理活動(dòng)中能有效促使高管為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化而努力。因此，本文H1和H2通過(guò)以上結(jié)果得到了證實(shí)。

4.2不同高管薪酬激勵(lì)下產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度影響的檢驗(yàn)為考察不同高管薪酬激勵(lì)下產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度的影響，首先以薪酬激勵(lì)中位數(shù)為界線，把薪酬激勵(lì)分為高激勵(lì)組和低激勵(lì)組，然后在高激勵(lì)組及低激勵(lì)組下分別區(qū)分國(guó)有公司及非國(guó)有公司，相應(yīng)的回歸結(jié)果見(jiàn)表4。在表4模型1列中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State與滯后1期營(yíng)運(yùn)資金需求Wcrt-1的交互項(xiàng)State_Wcrt-1系數(shù)為0.054，在1%水平上顯著，表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度顯著正相關(guān)。在模型2列與模型3列中，Wcrt-1的系數(shù)分別為0.743和0.652，表明國(guó)有企業(yè)高薪酬激勵(lì)的營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度為0.257（1-0.743），非國(guó)有企業(yè)高薪酬激勵(lì)的營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度為0.348（1-0.652）。在模型4列與模型5列中，Wcrt-1的系數(shù)分別為0.784和0.705，表明國(guó)有企業(yè)低薪酬激勵(lì)的營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度為0.216（1-0.784），非國(guó)有企業(yè)低薪酬激勵(lì)的營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度為0.295（1-0.705）。以上結(jié)果均顯示，高管薪酬激勵(lì)在非國(guó)有上市公司中更能促進(jìn)營(yíng)運(yùn)資金動(dòng)態(tài)調(diào)整，H3由此得到了驗(yàn)證。

5穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，考慮到高管薪酬激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度的影響可能存在滯后性，本文選用滯后1期的高管薪酬激勵(lì)Msalaryt-1重新進(jìn)行測(cè)試，實(shí)證結(jié)果依然很顯著，研究結(jié)論沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。其次，以高管薪酬激勵(lì)的25%分位數(shù)與75%分位數(shù)重新進(jìn)行分組，所得研究結(jié)果依然有力地證實(shí)了原假設(shè)成立。再次，為進(jìn)一步檢驗(yàn)高管薪酬激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度影響的可靠性，本文控制了股權(quán)激勵(lì)因素，在薪酬激勵(lì)模型基礎(chǔ)上加入股權(quán)激勵(lì)變量，實(shí)證結(jié)果依然顯著，結(jié)論沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。最后，采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的季節(jié)營(yíng)運(yùn)資金需求均值作為營(yíng)運(yùn)資金需求變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求不僅受行業(yè)因素的影響，而且可能受季節(jié)性因素的影響。采用每年季度營(yíng)運(yùn)資金需求的平均值作為營(yíng)運(yùn)資金需求，并對(duì)其進(jìn)行行業(yè)調(diào)整，最終以經(jīng)行業(yè)調(diào)整的季度營(yíng)運(yùn)資金需求的平均值作為營(yíng)運(yùn)資金需求的代理變量，然后對(duì)假設(shè)進(jìn)行重新檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果依然穩(wěn)健，結(jié)論依然成立。受限于篇幅，結(jié)果不再一一列示。

6結(jié)語(yǔ)

本文使用2005—2019年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，探討了高管薪酬激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求及動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響效果。研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵(lì)與營(yíng)運(yùn)資金需求及調(diào)整速度均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。較高的薪酬激勵(lì)水平易于激發(fā)高管追求產(chǎn)銷規(guī)模的擴(kuò)大，增加營(yíng)運(yùn)資金需求量。同時(shí)，較高的薪酬激勵(lì)水平能夠緩解管理者與所有者之間的代理沖突，提高管理者在營(yíng)運(yùn)資金管理活動(dòng)中的積極性，積極改善供應(yīng)鏈合作關(guān)系，及時(shí)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金偏離目標(biāo)水平進(jìn)行調(diào)整，加快營(yíng)運(yùn)資金的調(diào)整速度，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)而努力。進(jìn)一步研究表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)高管薪酬激勵(lì)影響營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度方面具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下管理者收益多元化及國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束等問(wèn)題弱化了高管薪酬激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度的影響。在薪酬激勵(lì)不同水平下，非國(guó)有上市公司營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度要顯著快于國(guó)有上市公司。本文的研究結(jié)論可能對(duì)我國(guó)上市公司合理選擇適當(dāng)?shù)母吖芗?lì)方式、適時(shí)加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金管理、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化具有一定的啟示意義。

參考文獻(xiàn)[1]DELOOF M.Does working capital management affect profitability of belgian firms？[J].Journal of Business Finance and Accounting，2003（30）：573-587.

[2]BANOS-CABALLERO S，GARCA-TERUEL P J，MARTNEZ-SOLANO P. Working capital management，corporate performance，and financial constraints[J].Journal of Business Research，2014（4）：332-338.

[3]BAO B H，BAO D H.Change in inventory and firm valuation[J].Review of Quantitative Finance and Accounting， 2004（22）： 53-71.

[4]LAMBERSON M.Changes in working capital of small firms in relation to changes in economic activity[J].Mid-American Journal of Business，1995，10（2）：45- 50.

[5]LEE C F，WU C.Expectation formation and financial ratio adjustment processes[J].The Accounting Review，1988，63 （2）：292-306.

[6]PELES Y C，SCHNELLER M I.The duration of the adjustment process of financial ratios[J].The Review of Economics and Statistics，1989，71（3）：527-532.

[7]劉星，臺(tái)文志.薪酬管制影響央企投資效率嗎：基于《薪酬制度改革方案》的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2020（10）：112-126.

[8]李揚(yáng)子.管理層能力、高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略選擇[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2022（2）：41-51.

[9]謝辰，應(yīng)惟偉，彭梓倩.高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2019（1）：121-132.

[10]盛明泉，張春強(qiáng)，王燁.高管股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[J].會(huì)計(jì)研究，2016（2）：44. [11]CHIOU J R，CHENG L，WU H W.The determinants of working capital management[J].Journal of American Academy of Business，2006，10 （1）：149-155.

[12]ZARIYAWATI M A，ANNUAR M N，TAUFIQ H，et al.Working capital management and corporate performance：case of malaysia[J].Journal of Modern Accounting and Auditing，2010，5 （11）：190-194.

[13]HILL M D，KELLY G W，HIGHFIELD M J.Net operating working capital behavior： a first look[J]. Financial Management，2010（6）：783-805.

[14]BEN-NASR H.State and foreign ownership and the value of working capital management[J].Journal of Corporate Finance，2016（ 41）：217-240.

[15]AKTAS N，CROCI E，PETMEZAS D.Is working capital management value-enhancing？Evidence from firm performance and investments[J].Journal of Corporate Finance，2015（30）：98-113.

[16]王竹泉，孫蘭蘭.市場(chǎng)勢(shì)力、創(chuàng)新能力與最優(yōu)商業(yè)信用供給[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016（10）：36-46.

[17]吳娜.經(jīng)濟(jì)周期、融資約束與營(yíng)運(yùn)資本的動(dòng)態(tài)協(xié)同選擇[J]. 會(huì)計(jì)研究，2013（8）：54.

[18]周華，譚躍.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、客戶集中度與營(yíng)運(yùn)資金動(dòng)態(tài)調(diào)整[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2018，39（3）：83-90.

[19]張淑英.宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求動(dòng)態(tài)調(diào)整研究[J]. 產(chǎn)經(jīng)評(píng)論，2015（4）：133-147.

[20]陳克兢，李延喜，曾偉強(qiáng)，等.上市公司營(yíng)運(yùn)資金影響因素及調(diào)整速度實(shí)證研究[J].當(dāng)代會(huì)計(jì)評(píng)論，2015（12）：43-58.

[21]李坤榕.公司治理與營(yíng)運(yùn)資本的動(dòng)態(tài)調(diào)整[D].大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，2017.

[22]陳玉.經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)議價(jià)能力與營(yíng)運(yùn)資本的動(dòng)態(tài)調(diào)整[D].天津：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，2019.

[23]王桂花，彭建宇.高管激勵(lì)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資效率[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2019（7）：130-139.

[24]劉美玉，姜磊.高管內(nèi)部薪酬差距、股權(quán)激勵(lì)與投資效率[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2019（6）：90-96.

[25]任廣乾，馮瑞瑞，甄彩霞.國(guó)有控股、高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新效率[J].經(jīng)濟(jì)體制改革，2022（2）：187-194. [26]劉冠辰，李元禎，李萌.私募股權(quán)投資、高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效：基于專利異質(zhì)性視角的考察[J].經(jīng)濟(jì)管理，2022，44（8）：116-134.

[27]顧海峰，朱慧萍.高管薪酬差距促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投資嗎：基于中國(guó)A股上市公司的證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2021（12）：107-120.

[28]魏卉，吳昊旻，譚偉榮. 終極人控制、管理層激勵(lì)與股權(quán)融資成本[J]. 經(jīng)濟(jì)與管理研究，2012（11）：37-48.

[29]雷霆，周嘉南.股權(quán)激勵(lì)、管理者過(guò)度自信與權(quán)益資本成本[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2015，36（1）：39-45.

[30]謝辰，應(yīng)惟偉，彭梓倩.高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2019（1）：121-132.

[31]張亮亮，黃國(guó)良.管理者超額薪酬與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[J]. 財(cái)貿(mào)研究，2013（5）：148-156.

[32]姜付秀，張敏，陸正飛，等.管理者過(guò)度自信、企業(yè)擴(kuò)張與財(cái)務(wù)困境[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2009（1）：131-143.

[33]余明桂，李文貴，潘紅波.管理者過(guò)度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J].金融研究，2013（1）：149-163.

[34]蔣薇薇，趙增耀，王喜.企業(yè)家過(guò)度自信、股權(quán)制衡與商業(yè)信用：來(lái)自中小板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].商業(yè)研究，2015（6）：155-162.

[35]王明虎，孫梁艷.宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、管理層激勵(lì)與營(yíng)運(yùn)資金融資策略[J].南京審計(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)，2021，18（2）：102-111.

[36]郭雪萌，梁彭，解子睿.高管薪酬激勵(lì)、資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整與企業(yè)績(jī)效[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019，41（4）：78-91.

[37]陳駿，徐玉德.高管薪酬激勵(lì)會(huì)關(guān)注債權(quán)人利益嗎？基于我國(guó)上市公司債務(wù)期限約束視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2012（9）：73.

[38]潘紅波，余明桂.集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)交易、高管薪酬激勵(lì)與資本配置效率[J]. 會(huì)計(jì)研究，2014，（10）：20.

[39]覃志剛，陳茂南.供應(yīng)商集中、公司治理與企業(yè)價(jià)值：基于我國(guó)A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2020，39（5）：163.

[40]盧銳，柳建華，許寧.內(nèi)部控制、產(chǎn)權(quán)與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性[J].會(huì)計(jì)研究，2011（10）：42.

[41]董維維，潘金晶.高管薪酬差距、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān) 關(guān)系研究[J].預(yù)測(cè)，2020，39（6）：25-31.

[42]鞏雪.政策不確定性、融資約束與企業(yè)績(jī)效：基于國(guó)有、民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].預(yù)測(cè)，2021，40（1）：24-30.

[43]吳宗法，張英麗.所有權(quán)性質(zhì)、融資約束與企業(yè)投資：基于投資現(xiàn)金流敏感性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2011（5）：72-77.收稿日期：2022-09-19

作者簡(jiǎn)介：

周華，男，1978年生，博士研究生，講師，主要研究方向：營(yíng)運(yùn)資金管理與科技金融。

譚躍，男，1959年生，博士研究生，教授，博士研究生導(dǎo)師，主要研究方向：行為財(cái)務(wù)與資產(chǎn)市場(chǎng)。

胡珺，男，1988年生，博士研究生，副教授，博士研究生導(dǎo)師，主要研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)政策與企業(yè)微觀行為、企業(yè)社會(huì)責(zé)任與環(huán)境會(huì)計(jì)。

*基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“環(huán)境規(guī)制下的企業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁研究：機(jī)制、后果與治理”（71902050）；廣東省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃一般項(xiàng)目“鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略背景下粵西地區(qū)農(nóng)村金融深化與農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展研究”（GD21CYJ07）；廣東海洋大學(xué)人文社科項(xiàng)目“產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響研究”（C19076）；廣東海洋大學(xué)博士科研啟動(dòng)項(xiàng)目“環(huán)境不確定性與上市公司營(yíng)運(yùn)資金動(dòng)態(tài)調(diào)整研究”（R19040）。