上市公司發(fā)展的“加法”與“減法”之道

The Way of “Addition”"and “Subtraction”"for the Development of Listed Companies—Contrast"Between the Acquisition of Huazhu Hotel and the Sell-off of Huatian Hotel

DANG"Yin "GAO Yangfan

摘要：并購(gòu)與拋售是企業(yè)擴(kuò)張與收縮的常見(jiàn)發(fā)展方式。近年來(lái)，華住酒店不斷做“加法”式并購(gòu)，華天酒店不斷做“減法”式拋售，同行業(yè)的兩家上市公司選擇了不同的發(fā)展道路。基于兩家酒店2010—2021年年報(bào)，梳理其發(fā)展歷程，并從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力4個(gè)方面對(duì)比兩家酒店的財(cái)務(wù)績(jī)效。研究發(fā)現(xiàn)，兩家酒店的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均有波動(dòng)，華住酒店的財(cái)務(wù)績(jī)效普遍優(yōu)于華天酒店；國(guó)家政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和實(shí)際控制人等因素影響兩家酒店的并購(gòu)與拋售戰(zhàn)略。兩家酒店的發(fā)展方式對(duì)酒店業(yè)其他公司具有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：華住酒店；華天酒店；并購(gòu)；拋售；發(fā)展方式

0引言

企業(yè)發(fā)展通常面臨做大做強(qiáng)或做精做優(yōu)的戰(zhàn)略選擇，并購(gòu)與拋售是實(shí)現(xiàn)這兩種戰(zhàn)略的常見(jiàn)方式。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)與拋售的研究不勝枚舉，既有研究單個(gè)公司的并購(gòu)或拋售做法，又有研究大樣本公司的共性特征和規(guī)律^[1-3]，但以具體酒店為例比較這兩種發(fā)展方式的研究尚不多見(jiàn)。華住酒店和華天酒店均為中國(guó)本土老牌上市酒店集團(tuán)，是中國(guó)酒店業(yè)的重要代表。2015年之前，華住酒店的規(guī)模明顯小于華天酒店。2015年，兩家酒店規(guī)模相當(dāng)。之后華住酒店不斷做“加法”，以并購(gòu)的方式做大做強(qiáng)，先后收購(gòu)了星程、桔子水晶、花間堂、德意志酒店等；華天酒店不斷做“減法”，以拋售的方式做精做優(yōu)，先后出售旗下的紫東閣酒店、銀城華天、張家界華天城購(gòu)物中心等。兩家酒店均為同業(yè)并購(gòu)或同業(yè)拋售，不涉及跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)或多元化經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，為什么同一行業(yè)的兩家酒店選擇了截然相反的發(fā)展方式，兩種發(fā)展方式的財(cái)務(wù)績(jī)效有何不同？研究?jī)杉揖频甑摹凹臃ā迸c“減法”模式，可以豐富學(xué)界關(guān)于企業(yè)并購(gòu)與拋售的認(rèn)識(shí)，也可為兩家酒店利益相關(guān)者和酒店業(yè)其他公司提供參考。

1文獻(xiàn)綜述

1.1企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)與資產(chǎn)拋售的相關(guān)研究

并購(gòu)與拋售是企業(yè)擴(kuò)張與收縮的常見(jiàn)發(fā)展方式。并購(gòu)可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，拋售可以使企業(yè)自救并在擅長(zhǎng)的領(lǐng)域做精做優(yōu)。巫岑等^[4]認(rèn)為，并購(gòu)是企業(yè)的重大投資決策，具有優(yōu)化資源配置、提高企業(yè)價(jià)值的功能。唐兵等^[5]認(rèn)為，并購(gòu)活動(dòng)的有效性來(lái)自多方面，首先要有充分的并購(gòu)準(zhǔn)備，其次是并購(gòu)交易要合理，最后是并購(gòu)整合要有效。劉焰^[6]發(fā)現(xiàn)企業(yè)所處的生命周期和不同的并購(gòu)模式都會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響。王玉喜^[7]認(rèn)為，運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法從企業(yè)的償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、盈利能力、發(fā)展能力4個(gè)方面分析各項(xiàng)數(shù)據(jù)的比例關(guān)系和變動(dòng)情況，能夠清晰、直觀地反映上市公司并購(gòu)前后的績(jī)效變動(dòng)情況。總之，并購(gòu)是企業(yè)擴(kuò)張的重要方式，并購(gòu)效果要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上。

資產(chǎn)出售是一種收縮性戰(zhàn)略，是上市公司常用的防御手段。方意和黃麗靈^[8]認(rèn)為，拋售分為微觀審慎拋售與宏觀審慎拋售，前者是先出售流動(dòng)性較弱的資產(chǎn)，后者則是先出售流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)。Prezas和Simonyan^[9]考察1980—2011年378個(gè)分拆樣本和4"192個(gè)拋售樣本，研究發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)不佳的資產(chǎn)更有可能被出售。張曉月等^[10]認(rèn)為，出售不良資產(chǎn)可使企業(yè)集中精力發(fā)展主業(yè)，進(jìn)而提升財(cái)務(wù)績(jī)效。總之，拋售需有所選擇，以拋售實(shí)現(xiàn)專業(yè)化、精細(xì)化發(fā)展。

1.2酒店并購(gòu)與拋售的相關(guān)研究

20世紀(jì)80年代，發(fā)達(dá)國(guó)家酒店兼并和收購(gòu)活動(dòng)頻繁，深刻影響了全球酒店業(yè)競(jìng)爭(zhēng)局面。在中國(guó)，隨著酒店業(yè)發(fā)展，并購(gòu)和拋售活動(dòng)日益增多，相關(guān)研究也不斷拓展。King^[11]指出，企業(yè)收購(gòu)、聯(lián)盟和剝離是企業(yè)戰(zhàn)略的常見(jiàn)形式。聞虹和李金榮^[12]認(rèn)為，酒店并購(gòu)是酒店行業(yè)的一種擴(kuò)張性重組方式，重新組合的經(jīng)濟(jì)型酒店可使酒店的擴(kuò)張進(jìn)程加快，規(guī)模跳躍性增長(zhǎng)。李達(dá)^[13]關(guān)注如家、漢庭等經(jīng)濟(jì)型酒店自建直營(yíng)或特許加盟的擴(kuò)張歷程，分析其中的并購(gòu)重組業(yè)務(wù)及這些業(yè)務(wù)對(duì)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。在錦江并購(gòu)盧浮宮酒店的案例中，劉運(yùn)國(guó)等^[14]認(rèn)為，通過(guò)海外并購(gòu)，依托并購(gòu)品牌的國(guó)際影響力，以適度的成本、風(fēng)險(xiǎn)和掌控力開(kāi)發(fā)新市場(chǎng)，可以為本土酒店的出海做好品牌和渠道準(zhǔn)備。于兵兵^[15]分析嘉德置地旗下41家酒店資產(chǎn)打包出售事件，指出高位出讓可以讓股東擁有更多的回報(bào)，同時(shí)換取更多資金。以上文獻(xiàn)主要關(guān)注單家酒店的并購(gòu)或拋售行為，側(cè)重于財(cái)務(wù)分析，對(duì)并購(gòu)與拋售的深層原因分析不多，并且很少比較不同酒店并購(gòu)與拋售的深層原因。本文在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上分析華住和華天酒店的發(fā)展歷程與財(cái)務(wù)指標(biāo)，探討并購(gòu)與拋售的深層原因，豐富學(xué)界對(duì)相關(guān)問(wèn)題的認(rèn)識(shí)。

2華住酒店的并購(gòu)歷程與華天酒店的拋售歷程

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，酒店業(yè)同步發(fā)展并逐漸成為第三產(chǎn)業(yè)的重要組成部分。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)住宿業(yè)營(yíng)業(yè)額從2015年的3"648.22億元增加到2019年的4"343.61億元，5年間增長(zhǎng)近20%；2020年受新冠肺炎疫情影響，住宿業(yè)營(yíng)業(yè)額降為3"329.74億元，較2019年下降1"000億元。在此背景下，近些年各大酒店集團(tuán)不斷調(diào)整發(fā)展模式，以適應(yīng)不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境，華住酒店和華天酒店在不斷調(diào)整中走上了不同的發(fā)展道路。

2.1華住酒店的“加法”式并購(gòu)歷程

華住酒店是我國(guó)第一家多品牌連鎖酒店管理集團(tuán)，創(chuàng)立于2005年，業(yè)務(wù)涉及酒店、度假村和豪華游輪等。酒店自2007年開(kāi)始經(jīng)營(yíng)和發(fā)展多產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店，并且迅速在全國(guó)多個(gè)城市布局。2010年，“華住酒店集團(tuán)”的前身“漢庭酒店集團(tuán)”在美國(guó)納斯達(dá)克上市。2020年9月，華住酒店在香港聯(lián)交所主板二次上市。

截至2022年初，華住酒店通過(guò)自主創(chuàng)建和行業(yè)并購(gòu)，旗下經(jīng)營(yíng)經(jīng)濟(jì)型、中端、中高端、高端、奢華等多種類型酒店，形成了豐富的多品牌矩陣，包括漢庭、全季、桔子水晶、禧玥、施柏閣大觀等25個(gè)知名酒店品牌。其中，漢庭是經(jīng)濟(jì)型酒店代表，全季是中端酒店代表，桔子水晶是中高端酒店代表，禧玥是高端酒店代表，施柏閣大觀是奢華酒店代表。華住酒店已從經(jīng)濟(jì)型酒店起步，擴(kuò)展為全品類酒店集團(tuán)，并正在通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)走向國(guó)際化。

華住酒店的并購(gòu)歷程可追溯到2012年，見(jiàn)表1。2012年，華住酒店收購(gòu)中檔連鎖酒店星程香港51%的股權(quán)；2013年，華住酒店完成對(duì)星程香港全部股權(quán)的收購(gòu)，同年完成對(duì)怡萊酒店100%股權(quán)收購(gòu)，擴(kuò)大了江浙地區(qū)市場(chǎng)；2014年底，華住酒店與雅高集團(tuán)訂立協(xié)議，在大中華地區(qū)聯(lián)手發(fā)展雅高品牌酒店；2015年底，華住酒店收購(gòu)河南第一家經(jīng)濟(jì)型酒店品牌——中州國(guó)際集團(tuán)旗下中州快捷酒店85%的股權(quán)，雙方?jīng)Q定共同開(kāi)發(fā)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)；2016年初，華住酒店正式完成與雅高大中華區(qū)奢華及高端品牌的交叉持股，獲得了雅高旗下中高端酒店品牌美居、宜必思、美爵、諾富特等的經(jīng)營(yíng)權(quán)；2017年，華住酒店以36.5億元收購(gòu)桔子水晶的所有股權(quán)，與桔子水晶這一連鎖精品酒店品牌的聯(lián)手?jǐn)U大了華住酒店的中高端酒店板塊；2018年1月，華住酒店宣布與TPG（德太集團(tuán)）共同成立合資公司，并以11.8億元全資收購(gòu)北京諾富特三元酒店和宜必思北京三元橋酒店的地產(chǎn)；2018年8月，華住酒店完成對(duì)國(guó)內(nèi)精品度假酒店品牌花間堂的戰(zhàn)略收購(gòu)，以近4.63億元收購(gòu)北京青普旅游文化發(fā)展有限公司及同程旅游合計(jì)持有的花間堂71.2%的股權(quán)，收購(gòu)后合計(jì)持有其82.5%的股權(quán)，擴(kuò)張了旗下酒店的品類；2020年1月，華住酒店完成對(duì)德意志酒店集團(tuán)100%的股權(quán)收購(gòu)，擴(kuò)展了全球化布局；2021年5月，華住酒店收購(gòu)以輕奢和獨(dú)特著稱的歡閣酒店100%的股權(quán)。截至2022年6月底，華住酒店在包括中國(guó)在內(nèi)的17個(gè)國(guó)家運(yùn)營(yíng)8"176家酒店，在國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)的酒店遍布400多個(gè)城市。

2.2華天酒店的“減法”式拋售歷程

華天酒店是由湖南省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)控股、以酒店服務(wù)業(yè)為主的跨區(qū)域綜合性現(xiàn)代服務(wù)企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為酒店服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和餐飲業(yè)。長(zhǎng)沙華天大酒店開(kāi)業(yè)于1988年，是湖南省首家五星級(jí)酒店。1996年，華天酒店在深圳證券交易所上市，成為湖南省第一家旅游酒店業(yè)上市公司。華天酒店以“自營(yíng)+托管”的模式運(yùn)營(yíng)，旗下品牌包括華天大酒店、華天精選和華天假日等。截至2021年底，公司自營(yíng)、租賃及托管酒店達(dá)48家。

華天酒店的拋售歷程見(jiàn)表2。2011年，華天酒店以1.36億元將華天之星92.99%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給七天四季酒店（廣州）有限公司。2012年，中央推出“八項(xiàng)規(guī)定”“嚴(yán)控三公經(jīng)費(fèi)”等政策，我國(guó)酒店業(yè)受到?jīng)_擊，2013年酒店業(yè)整體利潤(rùn)斷崖式下跌，華天酒店也面臨增長(zhǎng)瓶頸期。華天酒店董事會(huì)提出“輕資產(chǎn)”發(fā)展道路，希望通過(guò)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)盤(pán)活存量資產(chǎn)，多途徑降低資金壓力，控制資產(chǎn)負(fù)債率。2014年，華天酒店提出繼續(xù)執(zhí)行“重資本，輕資產(chǎn)”的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略思路，加大資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)力度，盤(pán)活沉淀的固定資產(chǎn)。面對(duì)公司2015年第一季度業(yè)績(jī)虧損，華天酒店的獨(dú)立董事提出建議：公司要調(diào)整經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，減少成本和各項(xiàng)費(fèi)用，力爭(zhēng)扭虧；要盡快退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，推動(dòng)銷售變現(xiàn)，盤(pán)活資產(chǎn)，改善業(yè)績(jī)。2015年，華天酒店將華天光電52%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，同時(shí)轉(zhuǎn)讓紫東閣華天100%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，彌補(bǔ)了主業(yè)虧損。2016年，華天酒店出售銀城華天大酒店整體資產(chǎn)。2017年，華天酒店轉(zhuǎn)讓全資子公司北京世紀(jì)華天酒店管理有限公司51%的股權(quán)。2019年，華天酒店在酒店服務(wù)業(yè)方面完成了益陽(yáng)銀城華天股權(quán)及債權(quán)的處置、灰湯華天部分債權(quán)的處置和湖北華天的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，同時(shí)對(duì)于湖北華天的轉(zhuǎn)讓價(jià)從6.28億元下調(diào)至6.08億元；按照公司輕資產(chǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，在房地產(chǎn)業(yè)方面出售了張家界華天城購(gòu)物中心，同時(shí)全力推進(jìn)北京浩搏基業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司的破產(chǎn)重整工作，公開(kāi)招募該公司破產(chǎn)重整意向投資人。2020年，新冠肺炎疫情影響酒店行業(yè)，華天酒店的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)創(chuàng)下了近10年新低。2021年8月，華天酒店研究制定《2021—2023三年行動(dòng)計(jì)劃》，立足做優(yōu)做強(qiáng)酒店主業(yè)，堅(jiān)持輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)發(fā)展模式，僅保留一線城市及省會(huì)城市自持物業(yè)酒店，加快推進(jìn)重資產(chǎn)處置與盤(pán)活，同時(shí)退出房地產(chǎn)領(lǐng)域。公司計(jì)劃到2023年完成重資產(chǎn)去化，資產(chǎn)負(fù)債率降至50%左右，提升盈利能力。為加快推進(jìn)公司酒店業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略，2022年7月，華天酒店發(fā)布了關(guān)于擬轉(zhuǎn)讓婁底華天11%股權(quán)的公告。

3華住酒店與華天酒店財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)比分析

3.1規(guī)模對(duì)比

華住酒店于2010年和2020年分別在美國(guó)納斯達(dá)克和香港聯(lián)交所上市，華天酒店于1996上市（見(jiàn)表3），基于數(shù)據(jù)可比性，本文以2010年為研究起點(diǎn)。截至2021年底，華住酒店的總資產(chǎn)是華天酒店的11倍，總股本是華天酒店的3倍，華住酒店經(jīng)營(yíng)7"830家酒店，華天酒店經(jīng)營(yíng)37家酒店。華住酒店的經(jīng)營(yíng)地區(qū)涵蓋全球多個(gè)國(guó)家，華天酒店僅在國(guó)內(nèi)。華住酒店有租賃、自營(yíng)和特許經(jīng)營(yíng)等多種經(jīng)營(yíng)模式，華天酒店乃“自營(yíng)+托管”的輕資產(chǎn)模式。

2010—2021年華住酒店與華天酒店總資產(chǎn)與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率趨勢(shì)見(jiàn)圖1。由圖1可知，2010年華住酒店與華天酒店的總資產(chǎn)分別為30.44億元和45.6億元，華天酒店的總資產(chǎn)多于華住酒店。之后，兩家酒店的總資產(chǎn)規(guī)模在2015年之前均小幅增長(zhǎng)，在2015年規(guī)模相當(dāng)。從2016年開(kāi)始華住酒店規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)，2017年開(kāi)始大幅增長(zhǎng)，2021年較2020年小幅減少。而華天酒店從2016年開(kāi)始了收縮歷程，總資產(chǎn)規(guī)模逐年減少，2021年總資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)少于華住酒店。

3.2財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比分析

本文基于華住酒店和華天酒店2010—2021年的財(cái)務(wù)指標(biāo)，比較兩家上市酒店的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力。

3.2.1償債能力對(duì)比

流動(dòng)比率衡量短期償債能力，該比率越大，短期償債能力越強(qiáng)，理論上最佳值為2。2010—2021年華住酒店與華天酒店流動(dòng)比率趨勢(shì)見(jiàn)圖2。由圖2可知，2010—2021年，華住酒店的流動(dòng)比率在有些年份遠(yuǎn)大于華天酒店，有些年份稍大于華天酒店，雖然兩家酒店的流動(dòng)比率在大部分時(shí)候低于最佳值，但是華住酒店的短期償債能力優(yōu)于華天酒店。華住酒店的流動(dòng)比率不夠穩(wěn)定，波動(dòng)較大，2010年達(dá)到2.46，2013年降為0.74，2017年又升為1.52，2021年降為0.63，這種過(guò)山車式的流動(dòng)比率表明華住酒店短期償債能力不穩(wěn)定。華天酒店的流動(dòng)比率在10多年中波動(dòng)較小，相對(duì)更穩(wěn)定，這一比率從2015年開(kāi)始呈下降趨勢(shì)，從0.83下降至2021年的0.35，表明華天酒店的短期償債壓力較大。

資產(chǎn)負(fù)債率衡量長(zhǎng)期償債能力，理論上最佳值為50%。2010—2021年華住酒店與華天酒店資產(chǎn)負(fù)債率趨勢(shì)見(jiàn)圖3。由圖3可知，2010—2021年，華住酒店的資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢(shì)，華天酒店的資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定，表明華住酒店的長(zhǎng)期償債能力不斷減弱，華天酒店的長(zhǎng)期償債能力在拋售過(guò)程中沒(méi)有受到明顯影響。華住酒店的資產(chǎn)負(fù)債率在2018年之前低于華天酒店，之后超過(guò)華天酒店，表明2018年之前華住酒店的長(zhǎng)期償債能力更強(qiáng)，2018年及之后華天酒店的長(zhǎng)期償債能力更強(qiáng)。

3.2.2營(yíng)運(yùn)能力對(duì)比

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量營(yíng)運(yùn)能力。2010—2021年華住酒店與華天酒店總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨勢(shì)見(jiàn)圖4。由圖4可知，2010—2021年，華住酒店的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體上先上升后下降，于2013年、2014年超過(guò)0.85，之后快速下降，這與該酒店不斷擴(kuò)張有關(guān)，在高速擴(kuò)張中加大了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)難度。華天酒店的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直較低，最大值在2010年，僅為0.32，之后呈小幅下降趨勢(shì)，雖然2019年略有反彈，但在2020年再次下降。2020年和2021年，華住酒店的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅略高于華天酒店，與之前遠(yuǎn)高于華天酒店形成鮮明對(duì)比。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率衡量應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度和管理效率。2010—2021年華住酒店與華天酒店應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率趨勢(shì)見(jiàn)圖5。由圖5可知，2010—2021年，華住酒店的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率普遍高于華天酒店，不過(guò)華住酒店對(duì)華天酒店的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)不斷縮小，2021年其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略低于華天酒店。10余年間，華住酒店的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直呈下降趨勢(shì)。華天酒店的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率總體上保持平穩(wěn)，從2011年開(kāi)始小幅小降，到2015年達(dá)到階段性低點(diǎn)，從2016年開(kāi)始呈小幅上升趨勢(shì)，2020年因疫情下降，2021年再度上升。

3.2.3盈利能力對(duì)比

資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力。2010-2021年華住酒店與華天酒店資產(chǎn)收益率趨勢(shì)見(jiàn)圖6。由圖6可知，2010—2021年，華住酒店的資產(chǎn)收益率在2011年下降之后，一直小幅上升到2017年，之后呈震蕩下降趨勢(shì)。華天酒店的資產(chǎn)收益率從2010年開(kāi)始小幅下降，從2015年開(kāi)始大幅波動(dòng)，收益情況不如前幾年，這表明拋售歷程中資產(chǎn)收益率劇烈波動(dòng)。對(duì)比來(lái)看，2011年兩家酒店的資產(chǎn)收益率接近，之后幾年華住酒店優(yōu)于華天酒店，并在2016和2017年大幅領(lǐng)先于華天酒店，從2017年開(kāi)始華住酒店的資產(chǎn)收益率不斷下降，對(duì)華天酒店的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)不斷縮小，到2021年不如華天酒店，被華天酒店小幅反超。

凈資產(chǎn)收益率衡量股東的回報(bào)情況，該指標(biāo)越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高。2010—2021年華住酒店與華天酒店凈資產(chǎn)收益率趨勢(shì)見(jiàn)圖7。由圖7可知，2010—2021年，華住酒店的凈資產(chǎn)收益率在2011年下降后，連年穩(wěn)定增長(zhǎng)至2017年，之后呈波動(dòng)下降趨勢(shì)。華天酒店的凈資產(chǎn)收益率從2010年開(kāi)始逐年下降，2015年之后發(fā)生明顯的大幅波動(dòng)。2013年之前，兩家酒店的凈資產(chǎn)收益率相差無(wú)幾，之后幾年華住酒店明顯優(yōu)于華天酒店，2020年和2021年華住酒店的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)大幅縮小，2021年被華天酒店小幅反超。

3.2.4發(fā)展能力對(duì)比

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、其他業(yè)務(wù)收入和營(yíng)業(yè)外收入的總體增長(zhǎng)情況。2010—2021年華住酒店與華天酒店?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率趨勢(shì)見(jiàn)圖8。由圖8可知，2010—2021年，兩家酒店的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均呈下降趨勢(shì)，在2020達(dá)到最低點(diǎn)并于2021年大幅反彈。10余年間，華住酒店的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率普遍高于華天酒店。華天酒店2011年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率接近華住酒店，之后呈下降趨勢(shì)，在2015年達(dá)到階段性低點(diǎn)，從2016年開(kāi)始不斷上升，2019年超過(guò)華住酒店，2020年因疫情下降，2021年再次接近華住酒店。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率反映企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增減變動(dòng)情況。2010—2021年華住酒店與華天酒店?duì)I業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率趨勢(shì)見(jiàn)圖9。由圖9可知，2010—2021年，華住酒店的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率總體穩(wěn)定，受疫情影響，在2020年達(dá)到最低點(diǎn)。華天酒店的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率在2015年之前變動(dòng)較小，2015年之后大幅波動(dòng)。2020年兩酒店的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率都達(dá)各自的最低值。

凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。2010—2021年華住酒店與華天酒店凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率趨勢(shì)見(jiàn)圖10。由圖10可知，2010—2021年，華住酒店的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率變化不明顯，一直在0附近上下波動(dòng)。華天酒店的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在2015年之后出現(xiàn)小幅波動(dòng)，2020年波動(dòng)幅度最大。10余年間，兩家酒店的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率一直接近，僅在2020年華住酒店明顯優(yōu)于華天酒店。

4華住酒店并購(gòu)與華天酒店拋售的深層原因分析

華住酒店是一家民營(yíng)企業(yè)，創(chuàng)始人為季琦，并且季琦一直是實(shí)際控制人。華住酒店的企業(yè)愿景是“成為世界級(jí)的偉大企業(yè)”，并購(gòu)擴(kuò)張的發(fā)展模式極大地展現(xiàn)了其發(fā)展愿景。從經(jīng)濟(jì)型酒店起步到全品類酒店集團(tuán)，華住酒店一直穩(wěn)步擴(kuò)張，在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)擴(kuò)大品牌矩陣。2005—2015年是我國(guó)經(jīng)濟(jì)型酒店發(fā)展的“黃金十年”，華住酒店自2005年創(chuàng)立伊始便大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)型酒店，上市之初就提出做行業(yè)龍頭的愿望，并全面考慮未來(lái)收購(gòu)企業(yè)或資產(chǎn)的計(jì)劃和可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。2016年是經(jīng)濟(jì)型酒店衰退和中端酒店崛起的分界點(diǎn)。自2016年起，華住酒店放慢了經(jīng)濟(jì)型酒店的發(fā)展速度，抓住彎道超車的機(jī)會(huì)，在中端酒店崛起的大趨勢(shì)下迅速擴(kuò)張，創(chuàng)設(shè)或收購(gòu)了一批中端酒店?？傮w而言，華住酒店善于資本運(yùn)作，抓住合適的擴(kuò)張時(shí)機(jī)，并通過(guò)多渠道融資支撐了酒店擴(kuò)張發(fā)展的總體戰(zhàn)略。

華天酒店是地方國(guó)有企業(yè)，成立至今多次更換掌門(mén)人和大股東，酒店的運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略多次調(diào)整，發(fā)展方向也多次改變。2010年“國(guó)十條”掀起了新一輪針對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)市場(chǎng)撲朔迷離，以“酒店＋房地產(chǎn)”模式運(yùn)營(yíng)的華天酒店深受影響。在2005—2015年經(jīng)濟(jì)型酒店發(fā)展的“黃金十年”里，華天酒店于2011年轉(zhuǎn)讓華天之星，集中資源發(fā)展高星級(jí)酒店業(yè)務(wù)。但2012年中央“八項(xiàng)規(guī)定”和“三公政策”的調(diào)整在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)抑制了高端酒店的發(fā)展。由于戰(zhàn)略調(diào)整、政策沖擊，酒店地產(chǎn)項(xiàng)目前期投資大和回報(bào)周期長(zhǎng)，加上外資品牌進(jìn)入、本土酒店品牌化經(jīng)營(yíng)呈現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，華天酒店面臨運(yùn)營(yíng)壓力，不斷收縮業(yè)務(wù)，從2015年開(kāi)啟拋售保殼的運(yùn)營(yíng)方式，逐步轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)發(fā)展模式，以做精做強(qiáng)酒店主業(yè)。

以上兩家酒店的并購(gòu)和擴(kuò)張歷程表明，企業(yè)的并購(gòu)與拋售深受國(guó)家政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和實(shí)際控制人等多項(xiàng)因素的影響，但不論采用何種發(fā)展方式，上市公司在前進(jìn)道路上都要擁有準(zhǔn)確的市場(chǎng)定位、穩(wěn)定的發(fā)展戰(zhàn)略、連續(xù)的經(jīng)營(yíng)策略和適當(dāng)?shù)馁Y本運(yùn)營(yíng)。

5結(jié)語(yǔ)

本文基于華住酒店和華天酒店2010—2021年年報(bào)，結(jié)合兩家酒店的發(fā)展歷程，分別從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力4個(gè)方面分析其財(cái)務(wù)績(jī)效。研究發(fā)現(xiàn)：第一，償債能力方面，2010—2021年華住酒店的短期償債能力優(yōu)于華天酒店，但在2018年之后華天酒店的長(zhǎng)期償債能力優(yōu)于華住酒店。第二，營(yíng)運(yùn)能力方面，2010—2021年華住酒店和華天酒店的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都較弱且呈下降趨勢(shì)，華住酒店的營(yíng)運(yùn)能力在大多數(shù)年份優(yōu)于華天酒店，不過(guò)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)在不斷縮小。第三，盈利能力方面，2010—2020年華住酒店的資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率在早前幾年小幅優(yōu)于華天酒店，之后領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，在最近幾年領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)縮小，2021年華天酒店的資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率反超華住酒店。第四，發(fā)展能力方面，2010—2015年華住酒店和華天酒店的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，華住酒店在多數(shù)年份高于華天酒店，個(gè)別年份兩家酒店的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率接近。10余年間兩家酒店的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率接近且較穩(wěn)定，2016年之后華天酒店的這兩個(gè)指標(biāo)發(fā)生了較大波動(dòng)?？傮w而言，華住酒店和華天酒店的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力均不穩(wěn)定，兩家酒店都存在優(yōu)于另一方的財(cái)務(wù)指標(biāo)，華住酒店的大多數(shù)財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)于華天酒店。兩家酒店的發(fā)展方式既受外部的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和市場(chǎng)環(huán)境影響，又受企業(yè)內(nèi)部的實(shí)際控制人和發(fā)展戰(zhàn)略影響。

基于以上結(jié)論，華住酒店和華天酒店需要順應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境，不斷調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)方式。新冠肺炎疫情后，公眾對(duì)衛(wèi)生和安全等問(wèn)題的重視程度大幅提升，人們更傾向于選擇具有品牌優(yōu)勢(shì)的連鎖化酒店，疫情將加速酒店業(yè)連鎖化的進(jìn)程。2021年，華住酒店提出“千城萬(wàn)店、中高端、國(guó)際化”的目標(biāo)，未來(lái)華住酒店更要把握好機(jī)會(huì)加速其品牌的連鎖化發(fā)展。對(duì)于華天酒店而言，應(yīng)充分發(fā)揮品牌、產(chǎn)業(yè)、管理等各方面優(yōu)勢(shì)，立足做優(yōu)做強(qiáng)酒店主業(yè)，一方面繼續(xù)推進(jìn)酒店輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，積極盤(pán)活存量資產(chǎn)，減少資金壓力；另一方面拓寬融資渠道，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，實(shí)施以品牌和管理輸出為主的發(fā)展模式，積極探索品牌聯(lián)盟的新模式，加快酒店托管布局。

展望未來(lái)，中國(guó)酒店業(yè)經(jīng)過(guò)幾十年的快速發(fā)展，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化，不論是國(guó)外酒店巨頭還是國(guó)內(nèi)新興資本均加大在該行業(yè)的投入。然而，國(guó)際大事件、國(guó)家政策、經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)等因素都將影響酒店的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，酒店在決策時(shí)不僅要結(jié)合自身情況，而且要關(guān)注大環(huán)境，未雨綢繆?；谌A住酒店和華天酒店的比較分析，本文建議未來(lái)其他酒店在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)調(diào)整時(shí)一定要準(zhǔn)確定位，探索適合自己長(zhǎng)久發(fā)展的經(jīng)營(yíng)模式，不能盲目跟風(fēng)；減少介入投資規(guī)模大、回報(bào)周期長(zhǎng)及從未經(jīng)營(yíng)過(guò)的產(chǎn)業(yè)，做精做優(yōu)主營(yíng)業(yè)務(wù)，時(shí)刻關(guān)注自身的財(cái)務(wù)指標(biāo)并及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略。

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收稿日期：2022-09-14

作者簡(jiǎn)介：

黨印，男，1984年生，博士研究生，副教授，主要研究方向：公司財(cái)務(wù)、公司治理。

高揚(yáng)帆，女，2000年生，本科，主要研究方向：酒店管理。

基金項(xiàng)目：中國(guó)勞動(dòng)關(guān)系學(xué)院2017年校級(jí)科研一般項(xiàng)目“中國(guó)旅游酒店上市公司對(duì)外投資研究”（17YY011）；中國(guó)勞動(dòng)關(guān)系學(xué)院2021年研究生教學(xué)案例建設(shè)項(xiàng)目“蛋殼公寓事件中政府與市場(chǎng)關(guān)系的協(xié)調(diào)與反思”（JXAL2102）。