需求不確定性下股權(quán)激勵對成本結(jié)構(gòu)決策的影響
——基于我國上市公司數(shù)據(jù)分析

胡 然（湖北經(jīng)濟學院，湖北 武漢 430205）

一、引言

在疫情常態(tài)化的影響下，多國經(jīng)濟蒙受巨大損失,作為全球主要經(jīng)濟合作伙伴的我國,在市場領(lǐng)域存在著更大的風險[1]。需求不確定性是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟環(huán)境的主要市場特征之一[2]。需求不確定性在一定程度上可以看作是企業(yè)的一種經(jīng)營風險，當市場需求與企業(yè)供給不匹配時，會造成企業(yè)經(jīng)營成本的浪費或不足，因此制定出一個合適的成本結(jié)構(gòu)顯得至關(guān)重要。成本結(jié)構(gòu)是指固定費用和變動費用在總成本中的比重，公司的變化費用比率越高，說明公司的成本彈性越大，反之則較弱[3]。通過對已有文獻的閱讀，國內(nèi)外學者認為影響企業(yè)成本結(jié)構(gòu)決策具有不確定性，并未得出較為一致的結(jié)論。此外，針對需求不確定性是通過何種潛在渠道影響企業(yè)的資源布局仍然是一個值得研究的問題。不同類型的企業(yè)面對需求不確定性時會采取不同的措施。同時，本文結(jié)合了管理層股權(quán)激勵的這一因素，深入研究在需求不確定背景下，管理層受到股權(quán)激勵對成本結(jié)構(gòu)決策的影響。

基于以上思路，本文的寫作框架如下。首先，提出理論分析和研究假設(shè)。基于需求不確定性的定義，分析需求不確定性與成本結(jié)構(gòu)關(guān)系的變化，并在各種股票激勵模型的背景下管理需求不確定性。其次，進行研究設(shè)計。本文使用2016—2020年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，利用回歸模型計量樣本企業(yè)成本結(jié)構(gòu)數(shù)值，對需求不確定性與股權(quán)激勵強度進行度量，然后對整個樣本的模型進行經(jīng)驗檢驗，分組、分階段添加相關(guān)乘法項，分析經(jīng)驗結(jié)果，并進行穩(wěn)健性檢驗。最后得出結(jié)論并提出建議。本文的貢獻主要有以下兩點：一是通過對有關(guān)文獻進行整理與回顧，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外關(guān)于需求不確定性與成本結(jié)構(gòu)的文獻相對較少，本文還涉及了股權(quán)激勵效果這一因素，為研究需求不確定性與成本結(jié)構(gòu)的關(guān)系提供了新思路；二是在分析公司的成本結(jié)構(gòu)決策時，現(xiàn)有文獻主要集中討論外部因素，而本文提出的股票激勵是公司的內(nèi)部因素，該調(diào)查進一步增強了成本決策因素的公司調(diào)查類別。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）需求不確定性與成本結(jié)構(gòu)決策

正如上文中提到，目前對于需求不確定性對成本結(jié)構(gòu)決策的影響存在著分歧。

Balakrishnan（2008）指出，在面臨日益增加的需求不確定性的情況下，管理者會選擇具有更高成本彈性的成本結(jié)構(gòu)[4]。這種看法已被其他學者所認同，如Holzhacker、Krishnan和Mahlendorf（2014），他 們發(fā)現(xiàn)，在面對更大的需求不確定的情況下，管理者會調(diào)整員工的長期雇傭關(guān)系為短期、將生產(chǎn)自制調(diào)整為生產(chǎn)外包、資源購買調(diào)整為資源租賃，從而增加醫(yī)院可變成本的比例，并提高成本彈性，以應(yīng)對因需求不確定性而帶來的風險[5]。

相應(yīng)的，也有學者對此有不同的看法。Banker（2014）等學者在對美國制造業(yè)的實證研究中發(fā)現(xiàn)，在需求不確定性增加時，管理者會選擇降低成本彈性。即如果采用更為嚴密的費用結(jié)構(gòu)，則會增加固定費用[6]。這是因為國外學者認為，需求不確定性的增大帶來的是企業(yè)訂單數(shù)量的增多，這需要企業(yè)提高產(chǎn)能以響應(yīng)市場的需求，但在固定成本比例較少的情況下，可能會導(dǎo)致企業(yè)多出來一部分擁擠成本（congestion cost）[7]，因此企業(yè)管理者會增加固定成本的比例來使企業(yè)獲得更好地發(fā)展。

但就中國企業(yè)而言，在面對需求不確定性時，可能更多的是表現(xiàn)出風險厭惡的狀態(tài)。由此，本文認為，在需求不確定的背景下，中國企業(yè)的管理者更傾向于管理會計理論[8-9]，會做出提高成本彈性的成本決策，盡量降低企業(yè)可能會面臨的風險，選擇較穩(wěn)定的經(jīng)營模式。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

H1：需求不確定性與成本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)激勵對成本結(jié)構(gòu)決策的調(diào)節(jié)作用

股權(quán)激勵是公司為留住核心工程師和人力資源而實施的長期激勵制度，它是以委托代理理論為核心[10]。公司的產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離構(gòu)成了委托人與代理人的委托—代理關(guān)系。由于雙方所站角度不同、需求與目標也不一樣，因此存在著一定的沖突。委托人希望支付一定的報酬來激勵代理人最終達到財富最大化的目標，因此在代理人對公司做出決策時可能因為沒有站在委托人的角度思考問題而損害到委托人的利益，兩者之間就會形成一定程度上的沖突[11]。

Jensen和Mechling相信，公司的所有權(quán)可以幫助經(jīng)理們?nèi)ッ半U，減少代理費用，這是解決股東與管理層利益沖突的最直接方式[12]。當經(jīng)理持有公司的股份越多時，經(jīng)理的利潤與公司股價的波動性越密切相關(guān)。這樣管理層才有動力去追逐風險大回報高的決策，在決策過程中會以公司利益最大化作為自己的首要目標。Holzhackeretal等學者對歐美一些醫(yī)院的研究表明，作為非營利組織，醫(yī)院高管獲得的股權(quán)激勵可能相對較小，會選擇成本彈性較大的成本結(jié)構(gòu)[13]；而對于美國的制造業(yè)而言，當管理層受到了較高的股權(quán)激勵時，公司的成本彈性不會增加，而是會降低[14]。

一旦收到股權(quán)激勵的影響，管理層同樣地也會降低企業(yè)的成本彈性。這是由于成本結(jié)構(gòu)彈性較低而產(chǎn)生的額外風險可能會被擁有股權(quán)激勵的管理者獲得的超額收益所抵消[15]。據(jù)此提出本文第二個假設(shè)。

H2：股權(quán)激勵對成本結(jié)構(gòu)決策起負向調(diào)節(jié)作用。

（三）股權(quán)激勵的實施效果對成本結(jié)構(gòu)決策的影響

中國上市公司進行股權(quán)激勵的方法,大致有兩類:股票期權(quán)和限制性股份[16]。股票期權(quán)，以事先與企業(yè)管理人員或者技術(shù)骨干所議定的價款，收購企業(yè)普通股中的全部權(quán)益。這是企業(yè)獎勵職工的多種方法之一，也屬于企業(yè)長期獎勵的類型。而限制性股權(quán)則是在特定條件下,向激勵項目中獲得特定數(shù)量股權(quán)的上市公司做出業(yè)績并從中獲利。二者的主要不同點就是，股票期權(quán)是對預(yù)期未來收益的權(quán)利[17]，限制控股權(quán)激勵的實質(zhì)上就是對權(quán)力的獎勵。作為一個有效的激勵，成本小，基本不會影響企業(yè)的現(xiàn)金流，而且,由于股票期權(quán)獎勵措施并不允許公司管理層承擔風險,因此期權(quán)的數(shù)量也不受公司風險負擔能力的約束[18]。另外，Bebchuk和Fried發(fā)現(xiàn),股票期權(quán)不僅僅對管理層有激勵作用，同時還有較強的約束作用[19]。國外學者Bryan、Hwang和Lilien對限制性股票激勵的研究發(fā)現(xiàn)，當規(guī)避風險的管理層對能夠為業(yè)務(wù)增加價值但存在風險的項目感興趣時，有限的股權(quán)激勵就無效[20]。在激勵程度相同的情況下，激勵費用是一個遞減的函數(shù)，而股票期權(quán)是一個特殊的情況。本文認為，在我國，股票期權(quán)是一種具有最大成本效益的激勵方式，其表現(xiàn)形式比股票表現(xiàn)更好[21]。呂長江和其他一些學者也同意，股票期權(quán)激勵的效果要好于限制性股票[22]?；谝陨显?，提出本文的第三個假設(shè)。

H3：股權(quán)激勵的效果越好，其起到的負向調(diào)節(jié)作用越強。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇了中國2016—2020年A股公司作為研究對象，本文的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。在對樣本進行篩選時，對本文的數(shù)據(jù)進行了如下處理：（1）刪除了銀行和保險上市公司的觀測資料；（2）刪除ST公司和*ST公司；（3）排除其他資料不全的公司所提供的觀察資料。

（二）變量定義

1.成本結(jié)構(gòu)

參照Banker et al[23]、Holzhacker et al[24]、江偉[25]等的研究經(jīng)驗，本文采用了公司年度經(jīng)營成本增長率（Cost）與經(jīng)營收入增長率（Sales）之間的關(guān)系曲線，反映了公司的成本和費用彈性。具體系數(shù)值β由線性回歸得出，回歸值越大，就表示公司成本費用彈性越大。

2.需求不確定性

本文借鑒Comin and Mulani[26]、韓國高[27]、王雄元[28]等的做法，用典型企業(yè)過去三年經(jīng)營收益增長的標準差異來描述需求的不確定度（Uncert）。需求不確定性使企業(yè)難以準確預(yù)測未來產(chǎn)品的銷售額，因此對生產(chǎn)產(chǎn)品的各個環(huán)節(jié)的成本投入產(chǎn)生影響，從而影響成本結(jié)構(gòu)的選擇。

3.股權(quán)激勵強度

參考李小榮[29]、沈紅波[30]的度量方法，通過計算樣本公司中管理層持有公司的總股本比例為例，說明了股票激勵的強度（Msharerate）。在上述股權(quán)激勵強度的基礎(chǔ)上，進而考慮到股權(quán)激勵效果的影響，因此參考劉廣生[31]、徐寧[32]、張俊瑞[33]等人的度量方法，將激勵方式為股票期權(quán)激勵（Option）的取值為1，否則取值為0。

4.其他變量

（1）企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模（Size）可能因為規(guī)模經(jīng)濟[34]或者公司治理[35]的原因?qū)Τ杀緯a(chǎn)生影響。不同規(guī)模的企業(yè)在面對相同的經(jīng)營環(huán)境以及風險時會采取不同的經(jīng)營模式和不同的成本結(jié)構(gòu)的選擇。其用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量。

（2）資產(chǎn)密集度

資產(chǎn)密集度（AI）通過對資源的調(diào)整投入來實現(xiàn)成本結(jié)構(gòu)的變化，進而對成本彈性產(chǎn)生影響[36]。資產(chǎn)密集度表示公司在進行產(chǎn)品生產(chǎn)時投入的經(jīng)營資產(chǎn)的多少，本文以公司的總資產(chǎn)和經(jīng)營收益之比作為度量指標。

（3）員工密集度

員工密集度（EI）與資產(chǎn)密集度類似，同樣地會影響到企業(yè)成本行為[37]，員工密集度指的是公司進行產(chǎn)品生產(chǎn)時投入的員工數(shù)量的多少，本研究以公司雇員人數(shù)與經(jīng)營所得比率為指標。如下表1所示。

表1 主要變量定義

（三）模型構(gòu)建

為對以上假設(shè)進行檢驗，本文構(gòu)建的方程模型如下：

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

本文對解釋變量需求不確定性、股權(quán)激勵，被解釋變量成本結(jié)構(gòu)，以及控制變量企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)密集度、員工密集度等進行描述性統(tǒng)計，為后續(xù)分析對成本結(jié)構(gòu)的影響奠定基礎(chǔ)。從表2可以得出，在選取的樣本公司數(shù)據(jù)中營業(yè)成本與營業(yè)收入的對數(shù)變化的均值分別為0.113、0.110，兩者較為接近。需求不確定性的計算指標中，標準差為1.157，說明我國上市公司在面臨需求不確定性時存在顯著差異。股權(quán)激勵強度中位數(shù)接近于0，說明我國上市公司總體的股權(quán)激勵強度不高，股權(quán)激勵制度還需要進一步完善。公司規(guī)模最小值和最大值分別為18.276、28.257，說明公司間存在的差異較大。資產(chǎn)密集度標準差為5.344，員工密集度的標準差為1.316。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

從表3可以看到營業(yè)成本的對數(shù)變化和營業(yè)收入的對數(shù)變化相關(guān)系數(shù)為0.9461，說明兩者之間高度相關(guān)，成本會隨著收入的變化而變化，經(jīng)營費用對數(shù)的變動也與其他因素有關(guān)，如經(jīng)營費用對數(shù)變動與資產(chǎn)規(guī)模、員工密集度有負相關(guān)關(guān)系。由此可以看出，本文所選擇的變量是比較合理的。

表3 各變量間的相關(guān)性分析結(jié)果

（二）需求不確定性對成本結(jié)構(gòu)影響的實證結(jié)果分析

需求不確定性影響成本結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果如表4所示。從表3和表4可以看出，營業(yè)收入對數(shù)變化（△lnSales）的回歸系數(shù)都接近于1，且在1%的水平下顯著，t統(tǒng)計量高達257.07，這表明了公司營業(yè)收入對數(shù)的變動平均每增加約一單位，就會導(dǎo)致經(jīng)營成本費用的對數(shù)變動平均增加約一個單位，而這二者的相關(guān)系數(shù)的結(jié)果都是0.9461。同時該資料還指出，在中國，企業(yè)的年度經(jīng)營成本與主營業(yè)務(wù)總收入的規(guī)模變化之間具有著很大的關(guān)聯(lián)。但在需求不確定性和企業(yè)經(jīng)營成本變動之間,其回歸因子都是0.0044，并且在平均水平上的百分之一之間存在著明確性。交乘項的回歸系數(shù)等于零，也就意味著企業(yè)的收入、企業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模變化也就愈多，每增加一單位的需求不確定性都將帶來企業(yè)經(jīng)營成本、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模變化增加的企業(yè)數(shù)量愈來愈多，則所增加的企業(yè)成本彈性也就愈多。這表明在供需不確定性的背景下,企業(yè)可能很難預(yù)見未來的收入水平，從而會由于沒有得到充足的資本以應(yīng)付利率、工資的支出而降低其固定成本的投資，加大成本結(jié)構(gòu)的彈性以應(yīng)對需求不確定性帶來的風險。從表4數(shù)據(jù)可以看出，當需求不確定性每增加一個單位時，企業(yè)成本彈性平均提高0.0044個單位，需求不確定性與企業(yè)成本結(jié)構(gòu)決策呈正相關(guān)關(guān)系，H1得到驗證。

表4 需求不確定性對成本結(jié)構(gòu)影響的回歸結(jié)果

在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模與收入對數(shù)變化的交乘項系數(shù)為0.0038，表明規(guī)模較大的企業(yè)會選擇彈性更大的成本結(jié)構(gòu)；企業(yè)資產(chǎn)密集度與收入對數(shù)變化的交乘項系數(shù)為0.0024，資產(chǎn)密集度越高，固定資產(chǎn)折舊就越多，當收入下降時，企業(yè)為了較快的應(yīng)對折舊所帶來的財務(wù)壓力，會通過提高成本結(jié)構(gòu)的彈性來應(yīng)對風險；員工密集度與收入對數(shù)變化的交乘項系數(shù)為－0.0187，說明企業(yè)內(nèi)部人工成本也會對成本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定影響。

（三）股權(quán)激勵調(diào)節(jié)作用的實證結(jié)果分析

表5列示了股權(quán)激勵調(diào)節(jié)對成本結(jié)構(gòu)決策的影響。在加入控制變量的條件下，交互項的回歸系數(shù)大于0，表明企業(yè)收入對數(shù)變化越大，增加一單位需求不確定性將導(dǎo)致企業(yè)成本對數(shù)變化增大得越多，即企業(yè)成本彈性越大，這說明了需求的不確定性對成本彈性的影響是正相關(guān)的。需求不確定性、經(jīng)營收入對數(shù)變動和股權(quán)激勵強度的影響因子為-0.1039，且在5%的顯著性水平上具有顯著性，說明了股權(quán)激勵強度對需求不確定和成本結(jié)構(gòu)的負向調(diào)節(jié)影響。H2得到驗證。

表5 股權(quán)激勵對成本結(jié)構(gòu)決策影響的回歸結(jié)果

股權(quán)激勵制度緩解了代理矛盾，當企業(yè)給予管理層股權(quán)激勵使得管理層在面臨需求不確定性所帶來的風險時，會減少風險厭惡情緒，促使管理層與股東的偏好一致，管理者為了更好地滿足市場的需求，可能會調(diào)整生產(chǎn)資源，進行資源的合理配置來適應(yīng)市場環(huán)境的變化，管理層可能會在需求不確定性下降低成本彈性。

（四）股權(quán)激勵模式對調(diào)節(jié)作用影響的實證結(jié)果分析

針對本文的假設(shè)H3，本文用虛擬變量OPTION來表示股權(quán)激勵模式。如果選取數(shù)據(jù)的公司運用股票期權(quán)作為股權(quán)激勵模式，則其OPTION設(shè)定為1；反之，則其OPTION設(shè)定為0。

表6列示了股票期權(quán)激勵對調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。在加入期權(quán)啞變量的情況下，期權(quán)激勵啞變量的系數(shù)為0.0069，即當企業(yè)的股權(quán)激勵模式為股票期權(quán)激勵時，該企業(yè)實施股權(quán)激勵制度對成本結(jié)構(gòu)的負向調(diào)節(jié)作用越明顯。因此，假設(shè)H3得到驗證。

表6 期權(quán)激勵啞變量的回歸結(jié)果

采用股票期權(quán)激勵模式的公司實施效果會好于采用有限股權(quán)激勵模式的公司，但兩者的區(qū)別并不明顯，但股權(quán)激勵實施效果更好的企業(yè)其代理矛盾相對來說也更能得到弱化，在管理者面臨風險時，他們會更愿意站在股東的角度上考慮，做出降低成本彈性的成本結(jié)構(gòu)決策。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）更換需求不確定性的度量方法

為了進一步檢驗該模型的穩(wěn)定性，采用典型企業(yè)過去5年的主要收益增長速度與基準差異作為衡量指標，再次檢驗需求不確定性與成本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。實證結(jié)果如表7所示。

表7 更換需求不確定性度量方法的穩(wěn)健型檢驗回歸結(jié)果

從穩(wěn)健型檢驗結(jié)果上看，兩者的交乘項的回歸系數(shù)為0.0047，且在1%的水平下顯著。結(jié)論未發(fā)生改變。

（二）更換股權(quán)激勵強度的度量方法

本文將管理層持股總數(shù)占總股本的比例替換為高級管理人員持股比例（Gsharerate），再次檢驗股權(quán)激勵對成本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用，實證結(jié)果如表8所示。從結(jié)果上看，需求不確定性、營業(yè)收入的對數(shù)變化以及股權(quán)激勵強度的三項交互項的系數(shù)為-0.1022，在5%的顯著性水平下顯著，主要研究結(jié)論并未發(fā)生改變。

表8 更換股權(quán)激勵強度度量方法的穩(wěn)健型檢驗回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

關(guān)于需求不確定性，本文以中國A股上市公司2016—2020年財務(wù)數(shù)據(jù)為調(diào)查樣本，探討需求不確定性對中國企業(yè)成本結(jié)構(gòu)決策的影響。并以此為基礎(chǔ)，考察需求的不確定性與委托代理理論下股權(quán)激勵的關(guān)系。得出以下結(jié)論：首先，需求不確定性與選擇公司成本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)；其次，在需求不確定的背景下，股權(quán)激勵在成本結(jié)構(gòu)的決策方面發(fā)揮著負面的監(jiān)管作用；最后，當股權(quán)激勵效果較好時，即采用股票期權(quán)激勵的模式進行股權(quán)激勵時，其起到的負向調(diào)節(jié)作用越明顯。上述結(jié)論對于在不確定環(huán)境下完善公司成本控制和股權(quán)激勵體系具有特定的理論意義和實踐價值。

基于上述發(fā)現(xiàn)，本文認為成本結(jié)構(gòu)選擇和決策之間沒有絕對的優(yōu)勢或劣勢，在面對需求不確定性時，管理層做出如何成本結(jié)構(gòu)決策與成本管理都需要立足于自身企業(yè)的發(fā)展環(huán)境，各個行業(yè)都有不同的外在和內(nèi)在環(huán)境，其各個環(huán)節(jié)所需要投入的資源和成本也存在著很大的不同，不同行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)存在顯著差異。同時，企業(yè)的股權(quán)激勵制度對其來說也是有利有弊的，不足或者過度激勵都帶來代理矛盾，而這會使管理層在應(yīng)對風險時的表現(xiàn)不一樣。

（二）研究啟示

首先，企業(yè)可以積極地應(yīng)對需求不確定性帶來的風險。在需求不確定的環(huán)境下，企業(yè)很難預(yù)測顧客的真實需求，因此企業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)與顧客的實際需求會存在著一定程度上的差距，造成產(chǎn)品的過?；虿蛔?，因此可能帶來企業(yè)經(jīng)營中斷的風險。這時，公司需要根據(jù)自身的發(fā)展范圍、發(fā)展階段、發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃等情況，選擇合適的激勵模式，合理的股權(quán)激勵制度。減少公司內(nèi)部的代理問題，提高企業(yè)在需求不確定性的背景下的決策效率，使得企業(yè)代理人多站在委托人的角度去思考問題從而制定適合企業(yè)的戰(zhàn)略決策，提高企業(yè)的資源配置效率。

其次，要構(gòu)建和完善經(jīng)營者市場，實行合理的競爭制度，以提高經(jīng)營能力和素質(zhì)，達到合理的人力資源調(diào)配。本文認為，只有通過合理的激勵機制，才能使經(jīng)營者產(chǎn)生良性的市場行為，才能更好地發(fā)揮其在企業(yè)經(jīng)營中的積極效應(yīng)。建立健全和高效的股票交易機制，是建立健全高效的股票市場、我國股票期權(quán)制度得以持續(xù)發(fā)展的必要保證。通過合理的調(diào)控手段，可以有效地控制和懲罰企業(yè)的短期利潤行為，肅除股票期權(quán)的穩(wěn)健發(fā)展障礙，使股票市場穩(wěn)健發(fā)展。