基于案例分析對現(xiàn)代資產(chǎn)組合選擇的利弊探討

曾一航，郭 明（上?？萍即髮W(xué)，上海 200120）

近年來，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)和金融產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，我國的資本市場發(fā)生了很大的變化。不同品種、不同交易方式的產(chǎn)品在資本市場中不斷涌現(xiàn)，讓資本市場處于持續(xù)完善的狀態(tài)中。根據(jù)我國資本市場的相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2021年市場交投活躍度較上年進(jìn)一步提升。2021年日均股票成交額1.14萬億元，同比增長25.33%；2021年上證和深證日均換手率分別為0.97%、2.13%，較2020的0.82%、2.25%增減互現(xiàn)。

當(dāng)前我國資本市場中，存在大量個人投資者。這些投資者在進(jìn)行投資的過程中，由于資金與信息等條件的限制，必須進(jìn)行有選擇性的投資。在當(dāng)前復(fù)雜的資本市場環(huán)境中，如何讓投資者有效選擇合適的股票進(jìn)行投資，并針對這些對象確定適當(dāng)?shù)耐顿Y數(shù)量并不是一件很容易的事情，可能會面臨著國家金融政策、經(jīng)濟(jì)政策以及相關(guān)環(huán)境變化的影響等風(fēng)險。從而，投資者們必須選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y策略來提高收益，降低風(fēng)險。

對于絕大多數(shù)股票投資者來說，持有的股票數(shù)目都不止一個，用學(xué)術(shù)化的語言講就是持有一個投資組合。對一個理性投資者來說，構(gòu)建投資組合需要作出兩個關(guān)鍵決策：第一個是選擇什么樣的股票。選股方法多種多樣，可以基于基本面，可以基于技術(shù)面，也可以兩者兼顧；第二個是選擇多少只股票。投資組合中股票數(shù)量及選擇的問題，解決方案可分為兩類：分散投資或者集中投資[1]。

一、分散化投資

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬可維茨（Harry M.Markowitz）在1952年《資產(chǎn)選擇：有效的多樣化》這篇論文里，首次引入資產(chǎn)組合報酬的均值和方差這兩個數(shù)學(xué)概念，以數(shù)學(xué)化的方式解釋投資分散化原理，將概率論和線性代數(shù)的方法應(yīng)用于證券投資組合的研究，探討了不同類別的、運動方向各異的證券之間的內(nèi)在相關(guān)性。一個投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)，突破一般均衡的范式，討論了另一種均衡——無套利均衡。

在他的模型中，期望收益度量有價證券的收益，而收益的標(biāo)準(zhǔn)差（或波動率）度量有價證券的風(fēng)險。馬可維茨由此提出了有關(guān)預(yù)期收益和風(fēng)險之間相互關(guān)系的資產(chǎn)組合和選擇理論，為現(xiàn)代證券投資理論的建立和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，是現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（Modern Portfolio Theory，簡稱MPT）的開端。

這個理論主要回答了第二個選擇題，強調(diào)“雞蛋不要放在一個籃子里”。分散化投資組合可以有效降低投資風(fēng)險（非系統(tǒng)性風(fēng)險），提高風(fēng)險資產(chǎn)組合（如股票組合）每單位風(fēng)險（標(biāo)準(zhǔn)差）所獲得的預(yù)期收益（投資組合的夏普率）[2]。

投資者最關(guān)注的問題是預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險的關(guān)系，會盡最大可能建立一個有效組合,目的是單位風(fēng)險的水平上收益最高，或單位收益的水平上風(fēng)險最小。

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論在傳統(tǒng)投資回報的基礎(chǔ)上第一次提出了風(fēng)險的概念，認(rèn)為風(fēng)險是整個投資過程的核心，并提出了投資組合的優(yōu)化方法，這個理論為現(xiàn)實世界中資產(chǎn)管理者進(jìn)行投資管理指明了方向，使大多數(shù)資產(chǎn)管理者可以依據(jù)他所提出的均值——方差分析來設(shè)計滿足自身收益或者風(fēng)險目標(biāo)的投資組合，大大推動了資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展。由于馬可維茨在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)方面做出的開創(chuàng)性工作，他獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的建立基于一個沒有“摩擦”和理性投資者的理想世界：股票的風(fēng)險僅由其收益的標(biāo)準(zhǔn)差決定；投資者知道每個股票的預(yù)期收益和風(fēng)險；投資者是理性的，按照風(fēng)險和預(yù)期收益選擇最優(yōu)投資組合；投資者可以按無風(fēng)險利率借入資金買入一個股票，可以無成本地賣空一個股票，也不存在交易成本和稅收成本。

只要任何股票都不是多余的，即它不能被其他股票復(fù)制出來，那么權(quán)衡風(fēng)險和收益后，理性投資者的最優(yōu)選擇是夏普率最優(yōu)的投資組合，必然包括所有的股票。這是分散化的基本邏輯。

分散化投資有助于改善投資組合的業(yè)績，對現(xiàn)代證券投資行業(yè)具有深遠(yuǎn)影響。

例如，共同基金有各種關(guān)于投資組合中股票數(shù)目和行業(yè)分布的投資限制。全球最有名的基金經(jīng)理之一——彼得·林奇股票持倉量最多時超過1000只，但是他的投資業(yè)績非常驚人。林奇所管理的麥哲倫基金在13年的時間里年平均復(fù)利報酬率達(dá)29%[3]。

世界上最成功的大學(xué)投資基金之一——耶魯大學(xué)基金，也是盡量用分散配置的方式進(jìn)行投資。

我國證券投資基金也有相關(guān)法律規(guī)定：一只基金持有一只股票的市值不能超過這只基金資產(chǎn)凈值的10%。

二、集中投資策略

縱觀現(xiàn)實投資界中很多著名投資者和典型案例，采用了另一種投資策略：集中持股的交易策略，這與我們習(xí)得的金融學(xué)基本定理“不要將雞蛋放入一個籃子里”，似乎正在反其道而行之。

集中投資是利用其他投資者的認(rèn)識偏差或錨定效應(yīng)等心理特點來實施成本集中的策略。

一般的投資者受傳統(tǒng)均值方差投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時間的間隔化來分散風(fēng)險，從而不會在機(jī)會到來時集中資金進(jìn)行投資，導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險的分散也同時分散[4]。

而行為金融投資者則在捕捉到市場價格被錯誤定價的股票后，率先集中資金進(jìn)行集中投資，贏取更大的收益。對被錯誤定價股票的選擇主要是通過盡力獲取相對于市場來說要超前的優(yōu)勢信息，通過對行業(yè)、產(chǎn)業(yè)以及政策、法規(guī)、相關(guān)事件等多種因素的分析、權(quán)衡與判斷，綜合各種信息來形成自己的獨特信息優(yōu)勢，同時利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息，做出正確的判斷。

（一）操作模式

集中投資策略實質(zhì)是深研投資標(biāo)的，基本排除了這個投資標(biāo)的極端風(fēng)險的情況，預(yù)見性避免下跌的永久失敗。根據(jù)巴菲特投資的有關(guān)原則，選擇數(shù)家在過去投資回報高于一般水平的公司，利用自己擁有的信息預(yù)測在未來若干年內(nèi)這些公司能夠保持良好的業(yè)績與發(fā)展態(tài)勢。在搜集此類公司的資料時，應(yīng)當(dāng)注意公司的管理結(jié)構(gòu)是否清晰、有無持之以恒的運作歷史、注重權(quán)益回報而不是股東收益等?？梢越⑨槍π缘臄?shù)學(xué)模型，運用建模方法（層次分析法）等方式對這些公司進(jìn)行評分，準(zhǔn)確找到投資目標(biāo)。將有限的資金按比例分配，把大部分資金投資在高概率的股票上，在市場沒有巨大波動的情況下，長期持股，獲得收益。

在分散投資風(fēng)險的前提下，投資者一般不具備上述條件，故只能分散風(fēng)險避免較大的損失。采用分散投資，從更大樣本里選擇股票，對每個股票的時間投入也是分散的，較難找到優(yōu)秀企業(yè)，即使找到了，因為是分散投資，所以還選擇了優(yōu)秀之外的其他企業(yè)，其最終收益會被其中的一般企業(yè)拉低。分散投資對未來的收益估計誤差較大，必須花費時間成本去等待不常出現(xiàn)的超級低谷。

集中投資用足夠長的時間對標(biāo)的進(jìn)行深入研究，對企業(yè)的未來收益和風(fēng)險，基本上有清醒的認(rèn)識了，擁有某幾支股票豐富的信息，能夠判斷這些是能帶來巨大收益的優(yōu)秀企業(yè)高概率股票時，可以將大部分資金在合理的價格及時買入這些股票，也敢于重倉投資。當(dāng)具有可靠目標(biāo)時，集中投資策略無疑能帶來更多收益。

（二）案例分析

1.為證明集中投資策略的合理性，投資人Allen Benello、Michael van Biema和Tobias Carlisle提供的投資組合數(shù)據(jù)顯示，投資組合持有的數(shù)量與市場表現(xiàn)優(yōu)異的概率之間存在反比關(guān)系。為了說明這一概念，作者對由S&P 500 Index公司組成的各種規(guī)模的隨機(jī)選擇的投資組合進(jìn)行了回測，并將它們的回報與等權(quán)S&P 500 Index公司投資組合的回報進(jìn)行了比較。結(jié)果值得注意：從1999年到2014年，10只股票的投資組合，每年有35%的機(jī)會跑贏市場1%或更多。相比之下，250只股票的投資組合表現(xiàn)優(yōu)異的可能性僅為0.2%。此外，250只股票組合的年化表現(xiàn)從未超過基準(zhǔn)2%或更多，事實證明了集中投資在現(xiàn)實中有其合理之處[5]。

2.成長股投資的鼻祖菲利普·費雪在其《普通股不普通的利潤》一書中說道：“我并不想要很多好投資，只要有幾個杰出的就行”。費雪提倡集中倉位，重倉4只左右自己熟悉的優(yōu)質(zhì)成長股。費雪透露，將65%的資金配置在4只最看好的核心個股上，預(yù)留20～25%的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物（如低風(fēng)險債券），剩余不超過15%的資金建倉5只有前途的個股（有潛力進(jìn)入核心4股的公司）[6]。

費雪在1987年接受的采訪中透露，自己先后持有過14只核心個股，最少的回報也超過7倍，最多的高達(dá)上千倍。至于持倉時間，費雪以十年為一個單位，短則8-9年，長則30年，其間股票短期劇烈地波動幾乎完全不會對他的投資造成不良影響。

3.股神沃倫·巴菲特同樣是集中投資的典范。圖1描述了伯克希爾哈撒韋在2011—2022年（2022年用1季度的數(shù)據(jù)替代）前五大持倉的占比?？梢钥闯?，巴菲特持倉市值排名前五的公司占總倉位的比例在過去12年間在70%的水平上下浮動[7]。

圖1 伯克希爾哈撒韋前五大持倉占比

4.黑天鵝事件導(dǎo)致股票大幅下跌，是市場的贈予，而不是風(fēng)險。以2008年三聚氰胺事件中的伊利牛奶為例，50%以上的跌幅，對于集中投資者是災(zāi)難性的打擊；對于分散投資者來說，較好的策略就是賣出離場。但是資深集中投資者會認(rèn)識到：伊利是我國最大的牛奶企業(yè)，伊利也是受害者，牛奶不會消失；中國未來人口消費水平增長，還是需要很多牛奶，國外牛奶因新鮮度等原因，不大可能占據(jù)國內(nèi)大部分市場；中國政府在一定范圍內(nèi)出臺貿(mào)易保護(hù)等條例。集中投資者是不會離場的，相反，會最大限度增持，因為這是市場的贈予不是風(fēng)險。

5.漳州片仔癀藥業(yè)第二大股東王富濟(jì)的例子值得我們關(guān)注與學(xué)習(xí)。片仔癀距今有600多年，具有歷史悠久和深厚的文化底蘊，為片仔癀成為一只績優(yōu)股打好了底色。

第一，片仔癀的保值點在于其秘密配方。國家加強對著名中藥的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，每粒片仔癀都有其編號，防止假冒。絕密配方加上國家的保護(hù)，導(dǎo)致市場上難以有仿冒者與競爭者出現(xiàn)，很好地保持了藥品的價值，從而保持了它的股票價值。

第二，片仔癀本身價值高。片仔癀中采用的麝香和牛黃都是天然的，被列入國家中藥一級保護(hù)品種。國家對于麝香的管控十分嚴(yán)格，規(guī)定只允許片仔癀等幾種中成藥可以使用天然麝香，并實行中國野生動物經(jīng)營利用管理專用標(biāo)識制度。用料的昂貴使仿冒者望而卻步，造成了片仔癀市場上僅漳州片仔癀一家的壟斷現(xiàn)象，確立了公司的競爭優(yōu)勢。

2003年片仔癀上市之初，價格約為102.76元，由于宣傳的力度不足，網(wǎng)絡(luò)媒體不如今日發(fā)達(dá)等原因，并未在市場上吸引大多數(shù)人的注意。作為漳州當(dāng)?shù)厝说耐醺粷?jì)認(rèn)為，片仔癀在未來有很大的升值潛力。2009年，他開始建倉，買入片仔癀。當(dāng)時片仔癀股價處于近10多年來的最谷底，均價在30元左右。他一擲千金，持股275.5萬股，市值6852萬元，一舉成為當(dāng)時的第四大股東。2009年二季度，王富濟(jì)出現(xiàn)在片仔癀的十大流通股東名單中，持股數(shù)量275.5萬股，持股占比1.97%，位列公司第三大股東。而他當(dāng)時的建倉成本僅為35元左右（后復(fù)權(quán)）。他在2009年三季度又加倉324萬股，累計持有600萬股，成為第二大股東，持股比例增加到4.29%。此后的13年時間里，王富濟(jì)一直占據(jù)片仔癀第一大股東或第二大股東的位置。

王富濟(jì)自從2009年進(jìn)入片仔癀的十大流通股東后，極少減持，持股比例維持在4%到4.7%之間。僅在2014年第三季度曾有過小幅減持，不過隨后在第四季度再度買回，甚至2015年股災(zāi)都小幅加倉。僅2015年以來，他光分紅就達(dá)到1.2億元左右。經(jīng)過2015年、2016年的轉(zhuǎn)增，持股數(shù)量達(dá)到2700萬股以上。值得注意的是，王富濟(jì)名下有一家投資公司，但是卻沒有任何投資記錄與商業(yè)往來，而他持股的上市公司，也只有片仔癀一家。

王富濟(jì)的持股中，絕大多數(shù)是在2009年買入的，經(jīng)粗略計算，王富濟(jì)當(dāng)時的建倉成本大概在2億元左右，至今13年的時間已經(jīng)大賺超40倍，在2022年片仔癀股價距離最高點大跌近40%后，當(dāng)前持股市值仍接近85億元，在片仔癀股價高峰時期，其持股市值接近120億元。相比于王富濟(jì)，另一位投資人林園早在2007年，就買入片仔癀股票，但中途有減持。目前在片仔癀十大股東里面，并沒有看到林園的私募基金持有片仔癀。

王富濟(jì)的例子就是集中投資的一個很好的案例。一個優(yōu)秀的投資者，找到一只股票的保值點和公司競爭優(yōu)勢，而片仔癀恰好擁有這些優(yōu)勢。在仔細(xì)研究該公司產(chǎn)品的優(yōu)勢并對其價值做出正確判斷，預(yù)估其還有巨大升值空間的情況下，果斷大量建倉，不輕易拋售，最后獲得收益。相比于分散投資的投資者，集中投資者更容易獲得大量收益。

（三）成因分析

集中持股能用現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論解釋嗎？

費雪和巴菲特都強調(diào)精選股票，他們都只投資“優(yōu)秀”的股票。巴菲特曾經(jīng)說過“選擇少數(shù)幾種可以長期產(chǎn)生高于平均效益的股票，將你大部分的資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅持持股，穩(wěn)中求勝”。這些股票的預(yù)期收益一般遠(yuǎn)高于平均水平，而風(fēng)險則遠(yuǎn)低于平均水平。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論同樣指出，這些股票在投資組合中的權(quán)重相對其他的平庸股票應(yīng)該更高。

舉例來說，50只股票中有5只優(yōu)秀股票，超額收益和方差之比為2，而其他45只平庸股票的該比為0.1。那么根據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，前面5只股票的權(quán)重之和接近70%，和巴菲特前五大持倉的比例相匹配。但在這個例子中，優(yōu)秀股票和平庸股票的超額收益和方差之比差距需要達(dá)到19倍才能解釋巴菲特的集中持股，這無法得到數(shù)據(jù)的支持。因此，現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論無法完全解釋集中持股的現(xiàn)象[8]。

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論做了很多在現(xiàn)實市場中并不存在的理想化假設(shè)，使得該理論無法在投資實踐中得到普遍應(yīng)用，這也是集中持股產(chǎn)生的主要原因，基于現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的一系列假設(shè)并不符合現(xiàn)實。

第一，對于大多數(shù)投資者來說，賣空股票和使用杠桿買入股票（即所謂的融資融券）存在嚴(yán)格的約束，交易存在各種成本，限制了投資者分散化投資的程度[9]。

第二，由于資源和精力的限制，投資者只能關(guān)注有限數(shù)量的股票（limit attention）[10]，也無法確切掌握每只股票的預(yù)期收益率和風(fēng)險水平。由于不確定性的存在，理性投資者會選擇自己熟悉的股票。

巴菲特也表達(dá)過類似觀點。他認(rèn)為一個人的精力總是有限的，股市上的股票數(shù)以千計，不同的企業(yè)從事著不同的業(yè)務(wù)，而這些業(yè)務(wù)不可能是我們都熟悉和了解的。不如將我們有限的精力集中在熟悉的企業(yè)上，盡可能多地了解這些企業(yè)的情況，這有利于投資決策。

第三，更重要的是，像巴菲特和費雪這樣的長線投資者在意的是企業(yè)長期經(jīng)營出現(xiàn)虧損的風(fēng)險，而不是短期的價格波動。時間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，企業(yè)經(jīng)營無關(guān)因素導(dǎo)致的短期價格波動的長期影響趨于零，而優(yōu)秀企業(yè)長期經(jīng)營出現(xiàn)虧損的概率（或風(fēng)險）不值一提。因此，按這種方式計算的收益風(fēng)險比遠(yuǎn)高于平庸企業(yè)的對應(yīng)值，集中持股自然就是一個合理的存在了。

三、結(jié)論

分散投資和集中投資是投資股票的兩種投資策略。

分散投資對收益的不確定性而擴(kuò)大了安全邊際，可以使投資風(fēng)險最小化。在極端風(fēng)險的情況下，可能失去合理價格買入優(yōu)秀股票的機(jī)會，在收益端買入了一般企業(yè)拉低了整體收益。

集中投資能通過深研，避免垃圾股不可逆的損失，可能從黑天鵝事件中獲得超額收益，使投資收益最大化。

綜上所述，簡單斷言哪種投資策略更好并不是理性投資。采用哪種策略投資股票，取決于該策略是否適合投資者，是否滿足投資者對風(fēng)險及收益的接受程度。

對于一般投資者，尤其是個人投資者來說，分散投資還是集中投資，這是個選擇題。根據(jù)自身情況，既可以選擇分散投資，也可以選擇集中投資；還可以在一段時間里選擇分散投資，而在另一段時間里選擇集中投資。因為資金量比較小，精力和資源有限，選擇以合理價格買入優(yōu)秀企業(yè)的股票，長期持有并適當(dāng)分散化投資，不失為一個合理選擇。

合理選擇投資策略，提高全民的金融素養(yǎng)，讓投資者充分利用金融產(chǎn)品增進(jìn)福利，是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必要課題。