基于業(yè)績(jī)對(duì)賭的企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)淺析

邵 丹

關(guān)鍵字：業(yè)績(jī)對(duì)賭；業(yè)績(jī)承諾；并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，自2015年起，并購(gòu)重組市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張，越來(lái)越多的上市公司通過(guò)并購(gòu)重組尋找新的發(fā)展機(jī)會(huì)以增厚企業(yè)業(yè)績(jī)。然而，并購(gòu)方能否在信息不對(duì)稱的情況下防范高估值并完成業(yè)務(wù)及文化整合存在不確定性。為提升并購(gòu)效率，業(yè)績(jī)對(duì)賭作為并購(gòu)雙方的約束調(diào)節(jié)機(jī)制被廣泛應(yīng)用于并購(gòu)重組中。在實(shí)操中，業(yè)績(jī)對(duì)賭往往作為并購(gòu)交易對(duì)價(jià)的基礎(chǔ)，標(biāo)的方通過(guò)做出較高的業(yè)績(jī)承諾來(lái)獲得較高的收購(gòu)溢價(jià)，而收購(gòu)方則以業(yè)績(jī)承諾作為約束和激勵(lì)標(biāo)的公司的手段。Graig、Smith（2003）認(rèn)為，設(shè)計(jì)合理的業(yè)績(jī)對(duì)賭條件可以幫助企業(yè)解決并購(gòu)中遇到的各種問(wèn)題，實(shí)證研究也驗(yàn)證了在并購(gòu)交易中引入業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，可以顯著提升并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)水平，有效促進(jìn)并購(gòu)交易雙方達(dá)到“雙贏”的效果（呂長(zhǎng)江等，2014）。然而，通過(guò)設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭條款并不能完全規(guī)避并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，在附有業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)重組事件中常常發(fā)生業(yè)績(jī)失諾的情況（郭慧婷等，2019），業(yè)績(jī)失諾或?qū)?dǎo)致商譽(yù)減值，從而使并購(gòu)方利益難以得到保障。本文通過(guò)對(duì)上市公司跨行業(yè)并購(gòu)案例的研究，對(duì)業(yè)績(jī)對(duì)賭安排下的企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并提出建議。

二、并購(gòu)案例回顧

2017年，中國(guó)A股市場(chǎng)先后有多家上市公司完成了對(duì)跨境出口電商企業(yè)的并購(gòu)重組。本文將以天澤信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天澤信息”）收購(gòu)深圳市有棵樹科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“有棵樹”）為例，基于交易中的業(yè)績(jī)對(duì)賭，分析企業(yè)并購(gòu)重組面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）交易概況

收購(gòu)方天澤信息是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，股票代碼300209。公司在并購(gòu)重組前，專注于提供以物聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)技術(shù)為核心的硬件、軟件及服務(wù)。2018年，天澤信息受運(yùn)營(yíng)商放緩4G建設(shè)的影響，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大幅度下滑。此時(shí)，正值我國(guó)跨境電商行業(yè)快速發(fā)展階段，作為自2010年成立以來(lái)就專注于跨境電商出口業(yè)務(wù)的企業(yè)，有棵樹分享了行業(yè)快速發(fā)展的紅利，其以B2C模式面向國(guó)外消費(fèi)者，依托eBay、亞馬遜等第三方電商平臺(tái)銷售中國(guó)制造的3C電子產(chǎn)品及戶外、家居生活用品等，自成立以來(lái)一直保持著業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2017年2月，天澤信息停牌籌劃重大資產(chǎn)重組，標(biāo)志著公司收購(gòu)有棵樹進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段。2017年8月，天澤信息召開董事會(huì)審議通過(guò)了本次交易預(yù)案，交易將以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購(gòu)有棵樹99.9991%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為34億元。2018年6月，天澤信息召開臨時(shí)股東大會(huì)審議通過(guò)了本次重大資產(chǎn)重組相關(guān)議案。2018年12月，公司收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)本次交易的批復(fù)文件，于2019年2月完成資產(chǎn)過(guò)戶及工商變更登記，本次并購(gòu)重組拉下帷幕。

（二）業(yè)績(jī)對(duì)賭安排

1.標(biāo)的企業(yè)對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)做出承諾。有棵樹原14位股東作為業(yè)績(jī)承諾人共同承諾，有棵樹2018年至2020年度實(shí)現(xiàn)的扣非后歸母凈利潤(rùn)分別不低于2.6億元、3.3億元、4.1億元。若有棵樹發(fā)生業(yè)績(jī)失諾，則業(yè)績(jī)承諾人應(yīng)以通過(guò)本次交易取得的天澤信息股份進(jìn)行補(bǔ)償，股份不足補(bǔ)償?shù)牟糠郑袁F(xiàn)金方式進(jìn)行足額補(bǔ)償。

2.收購(gòu)方承諾對(duì)超額完成業(yè)績(jī)部分進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。如有棵樹在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)累積實(shí)現(xiàn)的實(shí)際凈利潤(rùn)超過(guò)承諾凈利潤(rùn)數(shù)總和，收購(gòu)方承諾按照超額部分的50%給予標(biāo)的公司原股東及其管理層現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)。

3.收購(gòu)方實(shí)際控制人對(duì)收購(gòu)方業(yè)績(jī)做出承諾。收購(gòu)方實(shí)際控制人對(duì)天澤信息承諾，天澤信息全資子公司遠(yuǎn)江信息（天澤信息利潤(rùn)貢獻(xiàn)的主要來(lái)源）2018年度、2019年度實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)每年均不低于1.45億元。若遠(yuǎn)江信息未完成約定業(yè)績(jī)，則收購(gòu)方實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金方式，就低于承諾業(yè)績(jī)的差額部分向天澤信息進(jìn)行補(bǔ)償。

（三）業(yè)績(jī)對(duì)賭完成情況

2018年，有棵樹以完成率100.53%超額完成業(yè)績(jī)承諾，但2019年、2020年均未完成業(yè)績(jī)承諾，完成率分別為94.81%、97.44%。業(yè)績(jī)承諾期后，有棵樹因涉嫌違反亞馬遜平臺(tái)規(guī)則，新增被封或凍結(jié)站點(diǎn)數(shù)約400個(gè)，涉嫌凍結(jié)的資金約為1.28億元，營(yíng)業(yè)收入大幅下滑，2021年上半年凈利潤(rùn)虧損7.42億元，將并購(gòu)方天澤信息推向面臨大額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的境地。而遠(yuǎn)江信息則于2018年業(yè)績(jī)大幅下滑，業(yè)績(jī)完成率僅為30.90%，2019年更是出現(xiàn)大額虧損。根據(jù)協(xié)議約定，補(bǔ)償義務(wù)人應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金方式就低于天澤信息2018年度、2019年度承諾業(yè)績(jī)的差額部分，合計(jì)3.14億元向天澤信息進(jìn)行補(bǔ)償。并購(gòu)方業(yè)績(jī)對(duì)賭的失敗，為后續(xù)并購(gòu)標(biāo)的整合及控制權(quán)穩(wěn)定帶來(lái)了較大的負(fù)面影響。

三、基于業(yè)績(jī)對(duì)賭的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）高業(yè)績(jī)承諾下的業(yè)績(jī)失諾風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)《評(píng)估報(bào)告》，有棵樹凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為9.12億元，評(píng)估價(jià)值為34.03億元，增值率達(dá)273.03%，最終交易價(jià)格被確定為34億元。收購(gòu)方以較高的并購(gòu)溢價(jià)實(shí)施本次重組，則必然要以較高的業(yè)績(jī)承諾及業(yè)績(jī)補(bǔ)償為前提。自2015年6月有棵樹第一次引入外部投資人起，已進(jìn)行了三輪融資，公司估值從5億元升至34億元，與之相應(yīng)的業(yè)績(jī)承諾也水漲船高。2016年及2017年，有棵樹扣非后凈利潤(rùn)分別為1.05億元、1.67億元，遠(yuǎn)未達(dá)到兩次交易所承諾的業(yè)績(jī)水平1.5億元、2.1億元，證實(shí)了公司估值過(guò)高。而本次并購(gòu)重組中，有棵樹不僅在承諾期內(nèi)出現(xiàn)業(yè)績(jī)失諾，更在2021年半年報(bào)中出現(xiàn)大額虧損。標(biāo)的公司為了高估值而許下過(guò)高的業(yè)績(jī)承諾，加之超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的激勵(lì)導(dǎo)向，使得經(jīng)營(yíng)管理層以犧牲公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益為代價(jià)，而追逐短期利益。一方面，標(biāo)的公司忽視內(nèi)部控制體系建設(shè)，致使出現(xiàn)涉嫌違反平臺(tái)規(guī)則的運(yùn)營(yíng)行為；另一方面，公司未能順應(yīng)跨境電商行業(yè)已逐漸向品牌化、獨(dú)立站點(diǎn)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，及時(shí)投入資金進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，使得公司在面對(duì)被亞馬遜平臺(tái)關(guān)店時(shí)并無(wú)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而業(yè)績(jī)大幅下滑，若其后續(xù)經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)不達(dá)預(yù)期，則上市公司因高溢價(jià)收購(gòu)而形成的商譽(yù)將面臨減值風(fēng)險(xiǎn)（原紅旗等，2021），進(jìn)而吞噬上市公司利潤(rùn)。

（二）反向業(yè)績(jī)對(duì)賭下的控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)

本次交易需由天澤信息向25位交易對(duì)方發(fā)行A股股票支付29.79億元，股票發(fā)行使得天澤信息實(shí)際控制人持有的公司表決權(quán)由交易前的32.61%下降至22.24%，而標(biāo)的公司原實(shí)際控制人則通過(guò)交易獲得天澤信息11.28%的表決權(quán)，成為除天澤信息實(shí)際控制人外擁有其表決權(quán)最多的股東。在公司控制權(quán)被高度分散的同時(shí)，天澤信息大股東做出的反向業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗，其作為業(yè)績(jī)補(bǔ)償人無(wú)力向上市公司支付3.14億元補(bǔ)償金，由此引發(fā)了并購(gòu)雙方的矛盾和分歧。2019年11月，在天澤信息幾位大股東的反對(duì)下，公司臨時(shí)股東大會(huì)否決了關(guān)于選舉公司非獨(dú)立董事的議案，該議案中標(biāo)的公司原實(shí)際控制人及其推薦的其他自然人作為董事候選人位列其中。深交所就公司“董事會(huì)席位之爭(zhēng)”發(fā)函問(wèn)詢，似乎預(yù)示著本次并購(gòu)重組已然危及上市公司控制權(quán)。2020年4月，上市公司因標(biāo)的公司“未能有效配合年審工作”而無(wú)法準(zhǔn)時(shí)披露年報(bào)，控制權(quán)之爭(zhēng)似乎已進(jìn)入膠著階段。最終，2020年5月天澤信息控股股東將其所持天澤信息12.57%的表決權(quán)等相關(guān)權(quán)利委托給標(biāo)的公司原實(shí)際控制人行使，上市公司的控股股東、實(shí)際控制人由此發(fā)生變更。可見，高溢價(jià)收購(gòu)導(dǎo)致了上市公司控制權(quán)分散，而業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗又進(jìn)一步威脅到原股東控制權(quán)，最終致使上市公司控制權(quán)變更，不利于上市公司穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。

（三）高溢價(jià)收購(gòu)下的融資風(fēng)險(xiǎn)

在高昂的并購(gòu)溢價(jià)壓力下，上市公司除發(fā)行股份作為支付對(duì)價(jià)外，還需以現(xiàn)金方式向交易對(duì)方支付4.21億元，天澤信息以向銀行申請(qǐng)并購(gòu)貸款解決這部分資金來(lái)源，將其所持有棵樹全部股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，并由實(shí)際控制人提供個(gè)人無(wú)限連帶責(zé)任，后又追加房產(chǎn)作為抵押物。2019年天澤信息原有的物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)、通信技術(shù)服務(wù)及軟件相關(guān)業(yè)務(wù)收入大幅下降，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)；而身處跨境出口電商行業(yè)的有棵樹則迫切需要資金支持以擴(kuò)張業(yè)務(wù)。2020年8月，天澤信息并購(gòu)貸出現(xiàn)首次逾期，母公司及下屬的遠(yuǎn)江信息并無(wú)償還能力，有棵樹向天澤信息拆借9 649.87萬(wàn)元，歸還了逾期貸款，但受累于資金緊張，有棵樹當(dāng)年未完成業(yè)績(jī)承諾；2021年5月，天澤信息再次出現(xiàn)并購(gòu)貸逾期，逾期貸款本金達(dá)2.78億元，母公司及下屬的遠(yuǎn)江信息經(jīng)營(yíng)情況尚在持續(xù)惡化，與此同時(shí)，有棵樹因涉嫌違反亞馬遜平臺(tái)規(guī)則，凍結(jié)資金約1.28億元，公司日常經(jīng)營(yíng)陷入停滯狀態(tài)。至此，天澤信息已無(wú)力償還到期的并購(gòu)貸款，抵押的房產(chǎn)已進(jìn)入司法程序。高溢價(jià)收購(gòu)下的高業(yè)績(jī)對(duì)賭，并沒(méi)有促使標(biāo)的公司持續(xù)超額完成業(yè)績(jī)承諾、增厚收購(gòu)方現(xiàn)金流量，反而，收購(gòu)方因高額現(xiàn)金對(duì)價(jià)承擔(dān)了較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，稍有不慎則會(huì)面臨資金困境，使上市公司陷入無(wú)力償付境地。

（四）跨行業(yè)并購(gòu)下的整合風(fēng)險(xiǎn)

本次并購(gòu)屬于跨行業(yè)并購(gòu)重組，天澤信息屬計(jì)算機(jī)軟件行業(yè)，而有棵樹從事跨境貿(mào)易，兩個(gè)板塊從產(chǎn)品、渠道、資源等方面難以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)整合，因此很難發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。由于有棵樹原實(shí)際控制人承擔(dān)了高額業(yè)績(jī)對(duì)賭，從而在并購(gòu)重組后的董事會(huì)改選中獲得了2/3的席位，天澤信息的員工很難進(jìn)入有棵樹管理層，更難以對(duì)有棵樹進(jìn)行制度搭建、業(yè)務(wù)整合、過(guò)程監(jiān)督及文化融合。進(jìn)入上市公司體系的有棵樹似乎并沒(méi)有建立有效的內(nèi)部控制體系：2019年10月，有棵樹原實(shí)際控制人通過(guò)有棵樹以預(yù)付物流款形式支出資金5 001.00萬(wàn)元；而在2019年10至12月，有棵樹又在未經(jīng)董事會(huì)審議的情況下對(duì)第三方提供財(cái)務(wù)資助，違規(guī)拆出資金1.36億元。也許是天澤信息本身業(yè)務(wù)狀況惡化已經(jīng)讓大股東及管理層自顧不暇，面對(duì)業(yè)績(jī)對(duì)賭的失敗、內(nèi)部整合及內(nèi)控建設(shè)的缺失，大股東違規(guī)侵占上市公司權(quán)益，其他股東紛紛“用腳投票”——2019年11月至今，天澤信息多名大股東陸續(xù)減持公司股票，2020年6月公司完成實(shí)際控制人及經(jīng)營(yíng)管理層變更，自2020年7月，公司股價(jià)從20.12元/股一路下探至5.23元/股，跌幅超280%，股票市值不斷蒸發(fā)，中小股東利益嚴(yán)重受損。

四、結(jié)論與建議

此次并購(gòu)似乎沒(méi)有真正的贏家。上市公司并未因并購(gòu)重組形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，反而因業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗、控制權(quán)旁落、跨行業(yè)并購(gòu)難以整合等原因?qū)⒐就先胩潛p和司法程序；上市公司原實(shí)際控制人則在交易中失去了對(duì)上市公司的控制權(quán)，并因高額業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗陷入無(wú)力償付的境地；而對(duì)上市公司的新掌門人來(lái)說(shuō)，公司原有的計(jì)算機(jī)軟件業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，跨境電商業(yè)務(wù)又面臨被迫關(guān)店的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流情況不斷惡化，公司市值不斷蒸發(fā)?？梢姡鞣骄馐芰司薮髶p失，令人惋惜。通過(guò)案例分析，本文提出如下建議。

（一）合理做出業(yè)績(jī)預(yù)期，避免高估值

業(yè)績(jī)對(duì)賭作為并購(gòu)成本的調(diào)節(jié)機(jī)制，若交易對(duì)價(jià)及對(duì)賭條件設(shè)計(jì)不合理，很難發(fā)揮其應(yīng)有的調(diào)節(jié)效果。并購(gòu)方應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待標(biāo)的公司做出的過(guò)于樂(lè)觀的業(yè)績(jī)預(yù)期，并購(gòu)前，應(yīng)委派專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司所處行業(yè)特點(diǎn)及發(fā)展趨勢(shì)、公司經(jīng)營(yíng)情況及內(nèi)部管理等進(jìn)行多維度調(diào)研，謹(jǐn)慎評(píng)估標(biāo)的公司的市場(chǎng)價(jià)值，而不僅僅依賴其做出的高業(yè)績(jī)承諾而承擔(dān)高溢價(jià)。同時(shí)，交易雙方應(yīng)審慎判斷業(yè)績(jī)補(bǔ)償履約的可能性，防止業(yè)績(jī)失諾給并購(gòu)雙方造成巨大損失。

（二）豐富業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，避免盈余管理

目前并購(gòu)市場(chǎng)上主要以凈利潤(rùn)作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，凈利潤(rùn)指標(biāo)能較好地反映標(biāo)的公司的盈利能力，且作為業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)挠?jì)算指標(biāo)具有良好的可操作性。然而，以凈利潤(rùn)作為單一的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，可能會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的公司為追求短期利益而忽視公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。并購(gòu)方應(yīng)根據(jù)標(biāo)的公司發(fā)展階段及發(fā)展戰(zhàn)略針對(duì)性設(shè)計(jì)對(duì)賭指標(biāo)，綜合評(píng)價(jià)標(biāo)的公司的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力，并給予健康的激勵(lì)目標(biāo)，從而促使交易雙方達(dá)成雙贏。

（三）合理設(shè)計(jì)并購(gòu)方案，避免控制權(quán)旁落

上市公司通常以發(fā)行股票、支付現(xiàn)金或兩者結(jié)合的方式來(lái)支付交易對(duì)價(jià)。發(fā)行股票雖然不會(huì)給上市公司帶來(lái)償付資金的壓力，但卻會(huì)分散公司控制權(quán)，甚至導(dǎo)致控制權(quán)易位。并購(gòu)方應(yīng)綜合自身股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃及現(xiàn)金流合理選擇并購(gòu)標(biāo)的、設(shè)計(jì)并購(gòu)方案，在避免高溢價(jià)收購(gòu)的同時(shí)，采用或有對(duì)價(jià)支付、分期付款等方式降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，保持并購(gòu)方控制權(quán)穩(wěn)定。

（四）積極實(shí)施并購(gòu)整合，避免內(nèi)控缺失

盡管在業(yè)績(jī)對(duì)賭的安排下，標(biāo)的公司需要承擔(dān)完成業(yè)績(jī)承諾的壓力，并購(gòu)方很難參與標(biāo)的公司日常業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，但并購(gòu)方仍應(yīng)出具不同階段的整合方案，在人員委派、內(nèi)控建設(shè)等方面做出安排，對(duì)公司超出日常經(jīng)營(yíng)外的重大事項(xiàng)進(jìn)行監(jiān)督并發(fā)表意見。同時(shí)，并購(gòu)方應(yīng)派駐財(cái)務(wù)及業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，積極進(jìn)行業(yè)務(wù)對(duì)接，整合企業(yè)文化，以求在業(yè)績(jī)承諾期后仍能保持公司業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。