資本市場(chǎng)發(fā)展背景下企業(yè)融資問(wèn)題研究

夏晨晨

隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，我國(guó)投資融資體制有了很大改革進(jìn)步，作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中的重要組成部分，投融資在資源配置中占據(jù)著越來(lái)越重要的作用。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)外部融資主要有股票融資、債券融資，而債券融資是企業(yè)融資的重要方式。企業(yè)融資直接決定了資金來(lái)源狀況和資金運(yùn)用效率，對(duì)企業(yè)發(fā)展有著至關(guān)重要的作用。

一、我國(guó)企業(yè)在資本市場(chǎng)融資現(xiàn)狀

（一）直接融資和間接融資發(fā)展不協(xié)調(diào)

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革深化，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化也在不斷加強(qiáng)，從而引起國(guó)民收入結(jié)構(gòu)的改變。國(guó)民收入平均分配發(fā)生轉(zhuǎn)變直接影響著社會(huì)基本資金和企業(yè)人力資源合理支配，進(jìn)而影響著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的宏觀調(diào)控與經(jīng)濟(jì)管理。因此，如何把資金有效集中，以便政府合理運(yùn)用成為了一項(xiàng)重要內(nèi)容。自實(shí)施中短期新建設(shè)備工程貸款及企業(yè)試點(diǎn)“撥改貸”后，企業(yè)一些新建、擴(kuò)大設(shè)備工程項(xiàng)目主要是直接轉(zhuǎn)向國(guó)家銀行貸款，至上世紀(jì)90年代中期，財(cái)政已經(jīng)沒(méi)有向這些企業(yè)提供任何項(xiàng)目增資，只能通過(guò)銀行貸款方式來(lái)維持發(fā)展。同時(shí)，受傳統(tǒng)文化認(rèn)識(shí)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境所限，當(dāng)前人們對(duì)于實(shí)行股份制褒貶不一，這樣就可能造成融資業(yè)務(wù)方式的畸型發(fā)展，導(dǎo)致中小企業(yè)對(duì)于投資銀行或者其他信貸機(jī)構(gòu)產(chǎn)生剛性依賴(lài)。

（二）融資渠道面臨嚴(yán)重限制

企業(yè)資本形成的來(lái)源包括內(nèi)源性融資和外源性融資，內(nèi)源性融資是指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)結(jié)果產(chǎn)生的資金，即公司內(nèi)部融通的資金，它主要由留存收益和折舊構(gòu)成，是指企業(yè)不斷將自身儲(chǔ)蓄(主要包括留存盈利、折舊和定額負(fù)債)轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程。從企業(yè)財(cái)務(wù)管理角度說(shuō),也就是保護(hù)企業(yè)自有原始資本或者資產(chǎn)所有人的合法權(quán)益。外源性融資是指通過(guò)一定方式向企業(yè)之外的其他經(jīng)濟(jì)主體籌集資金。外源性融資方式包括：銀行貸款、發(fā)行股票、企業(yè)債券等，此外，企業(yè)之間的商業(yè)信用、融資租賃在一定意義上說(shuō)也屬于外源性融資的范圍，這些融資債務(wù)還可能包含了企業(yè)發(fā)行上市公司債券并向其他銀行客戶(hù)提供短期貸款。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，生產(chǎn)規(guī)模日益擴(kuò)大，企業(yè)組織形式也出現(xiàn)合伙制和公司制，內(nèi)源性融資已難以滿(mǎn)足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)高質(zhì)量發(fā)展的需要，隨之而來(lái)的外源性融資在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的作用日益凸顯。但是，由于證券市場(chǎng)門(mén)檻高，創(chuàng)業(yè)投資體制不健全，公司債發(fā)行等準(zhǔn)入障礙，股票融資和債券融資無(wú)法成為中小企業(yè)融資的主要渠道。

（三）資金使用效率較低

企業(yè)融資中的主要問(wèn)題之一是, 資本市場(chǎng)運(yùn)用管理效率相對(duì)較差。研究調(diào)查表明，很多大型公司成功上市后，把籌集到的所有資金直接投到自己不熟悉、與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毫無(wú)關(guān)系的行業(yè)，市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化后，又隨意更改籌集資金投資方向，上市企業(yè)公司直接采取這種委托式投資理財(cái)?shù)淖龇▽乙?jiàn)不鮮。在考慮凈資產(chǎn)實(shí)際使用和整體效益方面，上市公司每股凈資產(chǎn)收益業(yè)績(jī)“一年優(yōu)、二年平、三年就虧”的現(xiàn)狀，嚴(yán)重限制了公司發(fā)展。

（四）股權(quán)融資間接成本高

我國(guó)一些大型上市公司現(xiàn)行股利資本分配資金發(fā)放制度成本管理水平較低，甚至沒(méi)有向上市企業(yè)股東發(fā)放任何股利，從而直接導(dǎo)致一些企業(yè)在現(xiàn)行股份制下無(wú)法進(jìn)行小額融資。首先，由于監(jiān)管當(dāng)局實(shí)際控制了股市資金資源，上市公司要想在股市上籌集較多資金，就必須投入大量人財(cái)物游說(shuō)于政府有關(guān)部門(mén)之間，增加了不少尋租成本。其次，機(jī)會(huì)成本高。采取股權(quán)融資，項(xiàng)目增加的收益將由新老股東共同分享，老股東的股權(quán)將被稀釋?zhuān)矣捎诜艞壛巳谫Y成本較為低廉的負(fù)債融資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致機(jī)會(huì)成本較高。再次，代理成本高，上市公司要在股市上通過(guò)配股、擴(kuò)股等股權(quán)融資方式獲取資金，就必須通過(guò)中介機(jī)構(gòu)來(lái)做策劃、審計(jì)、評(píng)估和股票承銷(xiāo)等工作，在當(dāng)下中介服務(wù)價(jià)格較高的情況下，會(huì)使上市公司代理成本居高不下。

二、資本市場(chǎng)背景下優(yōu)化企業(yè)融資的建議

（一）完善機(jī)制明確參與主體責(zé)權(quán)利

一方面，糾正對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的功能定位，將“籌資型”股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)到“資源有效配置型”股票市場(chǎng)上來(lái)，打破對(duì)非國(guó)有企業(yè)上市的歧視，把企業(yè)素質(zhì)、業(yè)績(jī)和發(fā)展?jié)摿ψ鳛楹饬抗灸芊裆鲜械牡谝粯?biāo)準(zhǔn)。要深入改革產(chǎn)權(quán)制度，建立股市產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)。對(duì)于“股權(quán)分置”問(wèn)題，應(yīng)制定一種合理方案，既保證國(guó)有資產(chǎn)合理增值、保護(hù)中小投資者利益，也要考慮市場(chǎng)承受能力和我國(guó)股市價(jià)格體系定位的市場(chǎng)背景。另一方面，明確政府監(jiān)管職能，逐漸分離國(guó)家所扮演的既是最大股東代表又對(duì)股市實(shí)施宏觀調(diào)控的雙重職能，在此過(guò)程中進(jìn)一步規(guī)范政府行為。政府是市場(chǎng)規(guī)則的制定者，其責(zé)任是客觀、科學(xué)地制定證券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則和發(fā)展戰(zhàn)略，有意識(shí)地引導(dǎo)制度創(chuàng)新，適時(shí)推進(jìn)市場(chǎng)向規(guī)范化、國(guó)際化方向發(fā)展。只有擺脫行政干預(yù)，遵循市場(chǎng)規(guī)律，堅(jiān)持依法治市，資本市場(chǎng)才有望健康發(fā)展。

（二）建立統(tǒng)一的多層次市場(chǎng)體系

在統(tǒng)籌考慮資本市場(chǎng)合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上，逐步建立滿(mǎn)足不同類(lèi)型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系，提出相應(yīng)的證券發(fā)行上市條件并建立配套的公司選擇機(jī)制。繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展主板市場(chǎng)，逐步改善主板市場(chǎng)上市公司結(jié)構(gòu)。分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和三板市場(chǎng)建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，拓展企業(yè)融資渠道。積極探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度。當(dāng)下股票市場(chǎng)中股權(quán)結(jié)構(gòu)分割、非流通股所占比重小的問(wèn)題，影響了對(duì)企業(yè)有效激勵(lì)約束機(jī)制的健全。對(duì)此，有必要建立多層次統(tǒng)一的市場(chǎng)體系。在主板市場(chǎng)之外建立與之平行的二板市場(chǎng)，以滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中多種融資需求，積極開(kāi)發(fā)場(chǎng)外市場(chǎng)，充分利用電子自動(dòng)化技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)上交易，建立場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)相結(jié)合的市場(chǎng)體系，構(gòu)建全國(guó)性市場(chǎng)和區(qū)域性市場(chǎng)相結(jié)合的統(tǒng)一市場(chǎng)體系，滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)生活中多層次的資金需求。

（三）實(shí)現(xiàn)A股和B股市場(chǎng)整合

A股和B股市場(chǎng)整合最大的障礙是同一公司的股票在兩個(gè)市場(chǎng)上價(jià)格不統(tǒng)一?！耙虢y(tǒng)一市場(chǎng)，首先要激活股票市場(chǎng)，縮小兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格差距，等待我國(guó)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可自由兌換后，就可以選擇時(shí)機(jī)，統(tǒng)一股票市場(chǎng)”。為此，可以成立中外合作投資基金、合資投資基金等，專(zhuān)門(mén)投資于股票市場(chǎng)，同時(shí)還要提高股票發(fā)行公司質(zhì)量，改善股票市場(chǎng)運(yùn)作，增強(qiáng)對(duì)國(guó)外投資者的吸引力。加大上市公司轉(zhuǎn)軌力度，提高公司效益，重點(diǎn)是重構(gòu)公司治理結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制。進(jìn)一步擴(kuò)大股票市場(chǎng)開(kāi)放的內(nèi)容和形式。如成立中外合作基金管理公司，允許國(guó)外基金通過(guò)間接方式參與我國(guó)股票市場(chǎng)投資，逐步向國(guó)外開(kāi)放中介服務(wù)市場(chǎng)，加強(qiáng)中外券商在多領(lǐng)域交流與合作，正確認(rèn)識(shí)國(guó)外市場(chǎng)的互補(bǔ)性。要根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)容量合理選擇上市時(shí)機(jī)，市場(chǎng)的選擇要考慮多種因素，如文化背景、融資成本、投資者情況、流通性、信息披露等要求。重視與國(guó)外投資者文化交流與溝通，注重國(guó)內(nèi)政策宣傳，加快國(guó)外對(duì)中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位的承認(rèn)，培養(yǎng)國(guó)外投資者對(duì)我國(guó)股票投資的健康心理，以利于股票市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展。

（四）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

從投資者方面看，目前比較突出的問(wèn)題是投資主體以個(gè)人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不足。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有三個(gè)特點(diǎn)：一是專(zhuān)家理財(cái)、高效運(yùn)作；二是股權(quán)相對(duì)集中，有利于形成較強(qiáng)的股權(quán)約束；三是比較注重長(zhǎng)線(xiàn)投資和中期效益，持股時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，穩(wěn)定性較強(qiáng)。培養(yǎng)投資者形成理性投資的理念，提高其分析市場(chǎng)信息的能力。因此培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于股票市場(chǎng)發(fā)育和完善無(wú)疑具有積極意義。

（五）創(chuàng)建國(guó)有股及法人股流通的條件

國(guó)有股和法人股的流通問(wèn)題，關(guān)系到股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)激勵(lì)約束機(jī)制的完善和資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的提高。但由于國(guó)有股和法人股數(shù)量龐大，如果沒(méi)有事先形成一個(gè)具有足夠容納力的市場(chǎng)環(huán)境，其倉(cāng)促上市會(huì)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)造成非常大的沖擊，這對(duì)眾多中小投資者來(lái)說(shuō)是不公平的。因此，要?jiǎng)?chuàng)造條件最終解決其流通問(wèn)題。對(duì)此，本文提出一個(gè)三階段分層推進(jìn)模式。首先，對(duì)國(guó)有股和法人股進(jìn)行具體分析，通過(guò)國(guó)有股和法人股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股或轉(zhuǎn)化為債權(quán)等方式，對(duì)數(shù)量龐大的國(guó)有股和法人股進(jìn)行清理，減少一部分直接上市流通的國(guó)有股及法人股數(shù)量。其次，在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)上，逐步放開(kāi)國(guó)有股和法人股在場(chǎng)外市場(chǎng)的流通，對(duì)其上市交易可以采取和場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)股票交易同樣的發(fā)行審批模式，實(shí)行分批上市。再次，在場(chǎng)外市場(chǎng)交易逐漸成熟的基礎(chǔ)上，最終將其統(tǒng)一到一個(gè)整體的市場(chǎng)體系中。