私募股權(quán)投資企業(yè)的風險分析及管控措施研究

馮建紅

（廣東省科學(xué)院珠海產(chǎn)業(yè)技術(shù)研究院有限公司）

隨著我國市場經(jīng)濟的迅速發(fā)展，私募股權(quán)投資如雨后春筍般涌現(xiàn)。私募股權(quán)（PE）投資主要通過非公開方式向少數(shù)機構(gòu)投資者或高凈值個人募集資金，隨后將資金用于對非上市企業(yè)進行權(quán)益性投資，并在交易實施過程中附帶考慮將來的退出機制，即通過轉(zhuǎn)讓、并購、上市或管理層回購等方式，出售股權(quán)獲利。當前，我國私募股權(quán)投資企業(yè)的發(fā)展環(huán)境、發(fā)展模式正在不斷完善，行業(yè)發(fā)展迅速。但私募股權(quán)投資行業(yè)本身屬于高風險行業(yè)，伴隨著其高速發(fā)展，企業(yè)面臨包括投資項目風險、管理風險、法律風險、財務(wù)風險等諸多重大風險，風險控制越來越成為制約企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要因素。因此，應(yīng)及早采取最適當?shù)娘L險管控措施，并根據(jù)企業(yè)面臨的實際業(yè)務(wù)情況而制定出相應(yīng)對策，及時防范化解風險，從而提高投資收益。

一、私募股權(quán)投資企業(yè)存在的風險

私募股權(quán)投資風險是由股權(quán)投資和持有股權(quán)過程中的各種不確定性所致的投資者投資損失的可能性。私募股權(quán)投資是一個較為復(fù)雜的投資管理過程，由于被投資項目的成功與否受多方面因素的影響，導(dǎo)致私募股權(quán)投資存在較為明顯的高風險，特別是主要投資種子期、初創(chuàng)期企業(yè)的私募股權(quán)投資行為。但如果投資成功，也將帶來遠高于市場平均收益的高回報。私募股權(quán)投資的主要風險如下：

（一）投資項目風險

被投資項目的成功，受國家及行業(yè)政策、研發(fā)進展、市場營銷、管理團隊等多方面因素影響，如果投資前不能綜合各方面因素對被投資項目的發(fā)展前景和可能存在的風險做出較為準確的評估，一旦出現(xiàn)被投資公司因經(jīng)營不善、研發(fā)失敗、市場競爭、重大訴訟等原因，出現(xiàn)業(yè)績下滑、經(jīng)營停滯甚至破產(chǎn)清算等不利情況，將嚴重影響投資資金的退出，導(dǎo)致出現(xiàn)投資虧損甚至投資本金完全損失。

（二）管理風險

企業(yè)運營期間，因管理團隊個人能力、職業(yè)素質(zhì)、風險意識等的缺乏，導(dǎo)致企業(yè)管理水平下降。具體表現(xiàn)為：一是管理者專業(yè)素質(zhì)不高，不能做出科學(xué)、準確的管理決策，未能建立起科學(xué)合理的投資管理流程體系和風險管理體系；二是企業(yè)缺乏有效的激勵和利益捆綁、利益共享機制，員工工作的積極性和責任性偏低，并容易造成優(yōu)秀員工的流失。

（三）法律風險

簽訂項目投資協(xié)議，是確保私募股權(quán)投資企業(yè)和被投資公司雙方利益的有效手段。雙方簽訂的股權(quán)投資協(xié)議，涉及公司估值、公司治理結(jié)構(gòu)、股東的權(quán)利與義務(wù)、各方的承諾與保證、融資資金用途、關(guān)聯(lián)交易回避、信息披露要求、競業(yè)禁止要求、股權(quán)轉(zhuǎn)讓與退出、知識產(chǎn)權(quán)糾紛、經(jīng)營失敗處置等未來可能發(fā)生的、關(guān)系到雙方切身利益的內(nèi)容。如若在簽訂的協(xié)議中，不能預(yù)先做出清晰、明確的約定，將會在后續(xù)的企業(yè)經(jīng)營中給投資方造成巨大被動或損失，這種法律風險也會直接影響企業(yè)的經(jīng)營效益。

（四）財務(wù)風險

隨著投資業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展和增長，企業(yè)涉及的業(yè)務(wù)種類也會有所提升，在此背景下，業(yè)務(wù)所需的投資現(xiàn)金流也將逐漸增加，在促進企業(yè)發(fā)展的同時也會帶來一些風險。若企業(yè)無法及時募集到新的投資資金，或者投資資金不能及時套現(xiàn)或不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金收益時，企業(yè)將面臨資金流動性財務(wù)風險，這種財務(wù)風險也會直接影響企業(yè)的發(fā)展以及企業(yè)活動的運行情況。

二、私募股權(quán)投資企業(yè)的風險管控策略

（一）建立完善的風險控制體系

私募股權(quán)投資企業(yè)在構(gòu)建風險控制體系時需要注意以下幾點：（1）設(shè)立專門的風險控制職能部門：在管理投資活動過程中，私募股權(quán)投資企業(yè)應(yīng)設(shè)立專門的風險控制職能部門，實現(xiàn)投前投后投資風險的實時監(jiān)控。（2）根據(jù)員工崗位職責合理確定風險預(yù)警和控制權(quán)限：公司內(nèi)部要不斷探索完善的內(nèi)部控制管理機制，人力資源部門在員工崗位職責劃分時，需合理確定其風險預(yù)警和控制權(quán)限，建立與其崗位職責相匹配的風險預(yù)警和控制權(quán)限，及風險自動遏制預(yù)警機制。同時，公司應(yīng)定期或不定期舉行風險防范控制培訓(xùn)，只有經(jīng)過風險控制培訓(xùn)，并考核合格的員工才能繼續(xù)留在原聘用崗位工作，而未通過考核的員工必須進行崗前二次培訓(xùn)，以全面提高公司風險控制能力和水平；（3）將風險控制納入投資、風控和財務(wù)相關(guān)人員績效考核指標，只有將風險控制納入投資、風控和財務(wù)相關(guān)人員績效考核指標，與員工切身利益息息相關(guān)時，方能有效防范和管控風險。同時，也應(yīng)避免風險控制指標在績效考核中所占比例過大，防止員工投資時束手束腳，影響投資決策效率。

（二）聘用優(yōu)秀的投資團隊，并探索強制跟投制度

選擇一批優(yōu)秀的高層管理隊伍是提高私募股權(quán)項目投資運營能力的一條重要保證。投資研究團隊的項目拓展能力，優(yōu)質(zhì)項目的識別、發(fā)現(xiàn)和吸引能力，已投資項目的服務(wù)能力直接決定著私募股權(quán)投資企業(yè)的投資收益和業(yè)績。因此，在實際投資業(yè)務(wù)工作過程中，應(yīng)著重選擇那些責任心和業(yè)務(wù)拓展能力強的一線投資團隊。選擇投資經(jīng)驗豐富、談判能力強、能夠準確估值和識別項目風險的投資團隊，才可以為投資活動打下堅實的基礎(chǔ)。而對于一些從事面向私人股權(quán)類投資的私募公司投資團隊，通常很少看到有關(guān)于個人投資者行為的相關(guān)參考資料，也沒有披露業(yè)務(wù)歷史，未來私募產(chǎn)品市場中不確定性因素太多，可能缺少比較完善準確的投資財務(wù)數(shù)據(jù)。在選擇投資團隊時，不僅要考慮他們對投資基金的專業(yè)和運營能力，還要注意他們的個人道德情操和社會價值觀，充分了解他們的基本信息，以及他們過去是否做過任何違反道德標準的事情，并制定適當?shù)男匠曛贫龋瑢⒏＠c個人收入掛鉤，形成有效的激勵機制，這種激勵機制可以與嚴格的監(jiān)管措施和懲罰制度相輔相成。

同時，應(yīng)探索項目投資團隊強制跟投制度。強制跟投是指要求項目投資相關(guān)員工以自有資金跟隨企業(yè)一起進行對外投資，按投資比例分享投資收益、承擔投資風險的一種方式，這種強制跟投對私募股權(quán)投資企業(yè)而言具備強化正向激勵的作用，可以建立利益共享、風險共擔的激勵機制，具有十分重要的作用和意義。投資項目組人員強制跟投才能夠使其在項目談判、項目評估和項目盡調(diào)過程中更大程度履職盡責，確保財務(wù)信息、法律信息和業(yè)務(wù)信息的準確性，更好地防范和控制投資風險。需要注意的是，強制跟投的比例不宜過高，防止因此使得投資項目組人員出現(xiàn)財務(wù)困難。行業(yè)慣例一般不超過公司投資金額的10%。

（三）建立科學(xué)的投資決策流程

私募股權(quán)投資者在決定投資前，應(yīng)注意全面系統(tǒng)地評估其所投資項目本身的估值，制定正確及有效的相關(guān)風險管理及控制措施，減少其潛在的風險損失或利潤損失。公司管理人員在評估該項主要投資產(chǎn)品價值時，應(yīng)注意謹慎選擇最合適的相關(guān)投資估值方案，從而更好地全面控制潛在的投資風險，并在此基礎(chǔ)上，建立較為科學(xué)的投資決策流程。通過項目開發(fā)與篩選后，開展初步盡職調(diào)查。初步盡職調(diào)查通過后確定項目立項、簽訂投資意向書。其后開展正式盡職調(diào)查，盡職調(diào)查的主要內(nèi)容包括業(yè)務(wù)盡職調(diào)查、財務(wù)盡職調(diào)查和法律盡職調(diào)查。（1）業(yè)務(wù)盡職調(diào)查主要內(nèi)容包括項目的基本情況、股權(quán)架構(gòu)、管理團隊、技術(shù)/產(chǎn)品/服務(wù)、市場、發(fā)展戰(zhàn)略、融資運用、風險分析等；（2）財務(wù)盡職調(diào)查主要內(nèi)容包括會計政策與會計估計、財務(wù)報告及相關(guān)財務(wù)資料、財務(wù)比率分析、納稅分析等；（3）法律盡職調(diào)查主要內(nèi)容包括歷史沿革問題、主要股東情況、高級管理人員、重大合同、訴訟/仲裁、稅收及政府優(yōu)惠政策等。根據(jù)盡職調(diào)查報告情況開展投資協(xié)議談判，并召開專家論證會。然后，綜合盡職調(diào)查、投資協(xié)議談判和專家論證情況，形成項目建議書提交投資決策委員會決策。最后，根據(jù)投資決策委員會決策意見簽訂正式投資協(xié)議，辦理投資交割。通過建立科學(xué)的投資決策流程，公司可以將投資風險控制在合理范圍內(nèi)。此外，在評估項目投資價值時，選擇的估值方法將對估值結(jié)果產(chǎn)生重要影響，因此，公司必須在明確投資價值定位后，選擇多種估值方式（如相對估值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法等）綜合分析、評估和控制投資風險?？茖W(xué)合理的投資價值評估可以提高公司投資決策過程的合理性，提高投資成功率。

（四）投資協(xié)議明確風險防范條款

投資協(xié)議是投資企業(yè)最終形成股權(quán)投資的具有法律意義的約定，投資協(xié)議條款是防范投資風險的有力舉措。投資協(xié)議中一般包含以下涉及風險控制的重要條款：

1.估值調(diào)整條款：是指在被投資公司的實際業(yè)績未達到事先約定的業(yè)績目標，或發(fā)生特定事件（如公司未在約定時間前實現(xiàn)IPO、原大股東失去控股地位、高管嚴重違反約定等），由被投資公司的創(chuàng)始股東或其他利益方按照協(xié)議約定的計算規(guī)則向股權(quán)投資企業(yè)以現(xiàn)金或股權(quán)方式提供補償。

2.董事會席位條款：是指在投資協(xié)議中私募股權(quán)投資企業(yè)和被投資公司之間約定董事會的席位構(gòu)成和分配的條款。

3.競業(yè)禁止條款：是指在投資協(xié)議中要求被投資公司通過保密協(xié)議或其他方式，確保其董事或其他高管不得兼職與本公司業(yè)務(wù)有競爭的職位，同時，在離職一段時期內(nèi)，不得加入與本公司有競爭關(guān)系的公司或從事與本公司有競爭關(guān)系的業(yè)務(wù)。

4.隨售權(quán)條款：是指被投資公司的其他股東欲對外出售股權(quán)時，私募股權(quán)投資企業(yè)有權(quán)以其持股比例為基礎(chǔ)，以同等條件參與出售交易。

5.反稀釋條款：是指后輪投資者認購價格不能比本輪認購價格更低，如若更低，私募股權(quán)投資企業(yè)有權(quán)要求前期投入被投資公司的資金所換取的股權(quán)全部按照新的最低價格計算，增加的部分由創(chuàng)始股東無償或以象征性價格向私募股權(quán)投資企業(yè)轉(zhuǎn)讓。

6.優(yōu)先清算權(quán)：是指如果被投資公司由于經(jīng)營不善或其他原因，導(dǎo)致破產(chǎn)清算、解散清算，私募投資企業(yè)享有比創(chuàng)始股東優(yōu)先的清償權(quán)利，即清算后公司的剩余財產(chǎn)應(yīng)優(yōu)先支付私募股權(quán)投資企業(yè)的投資額。

通過董事會席位條款、競業(yè)禁止條款等，能夠及時了解被投資公司重大決策，防止被投資公司出現(xiàn)不履職盡責情況。通過估值調(diào)整條款（對賭條款）、反稀釋條款等，防止被投資公司業(yè)績不達標，估值下降引起的投資損失。通過隨售權(quán)條款，防止被投資公司創(chuàng)始團隊肆意套現(xiàn)。通過優(yōu)先清算條款，可以保障企業(yè)在被投資公司經(jīng)營不善破產(chǎn)清算時，優(yōu)先于其他創(chuàng)始股東獲得清算補償。

（五）做好投后管理

對于整個投資活動而言，投后管理也是重要內(nèi)容，對整個企業(yè)投資活動有著直接影響，私募股權(quán)投資企業(yè)需要把投前和投后聯(lián)系起來，確保整個投資活動順利進行，也可有效提高投后管理的專業(yè)化和精細化水平。同時，大規(guī)模投資應(yīng)避免只注重投資規(guī)模而忽視項目質(zhì)量的問題，應(yīng)將項目質(zhì)量的關(guān)注度提升，且從項目投前分析來看，項目的選擇應(yīng)充分結(jié)合投資機構(gòu)的均衡發(fā)展目標，確保其具有較強的投后管理能力。同時，私募投資企業(yè)應(yīng)避免盲目追求投資金額而大幅增加投后管理壓力，并及時了解被投資公司的投后情況，監(jiān)督投資資金的使用，針對投資資金使用期間出現(xiàn)的各種問題進行總結(jié)，并協(xié)助解決其發(fā)展遇到的問題。需要注意的是若在此期間發(fā)現(xiàn)重大風險，就需要及時退出止損，將企業(yè)風險降至最低。此外，在前期工作過程中，需要細化投資工作，不斷夯實投后管理的基礎(chǔ)，例如，在簽署投資協(xié)議時，必須明確約定公司治理、與關(guān)聯(lián)方的交易、違約責任等內(nèi)容，且在投前和投后的銜接過程中，不僅要注重數(shù)據(jù)傳輸，還要注重投資邏輯和商業(yè)模式的交流，確保統(tǒng)一。目前私募股權(quán)投資企業(yè)較大的投資金額可以在一定程度上決定投后管理的深度，如果被投資公司擁有優(yōu)秀的管理團隊，私募股權(quán)投資企業(yè)就不需要在公司內(nèi)部管理方面投入太多的精力。如果私募股權(quán)投資企業(yè)的相關(guān)負責人是該領(lǐng)域的專家，當被投資公司管理層有接受建議的意愿時，就需要私募股權(quán)投資企業(yè)的指導(dǎo)。因此，私募股權(quán)投資企業(yè)需要花更多的時間和精力參與投后管理。

三、結(jié)語

在當前中國金融市場環(huán)境下，私募股權(quán)投資發(fā)揮著非常重要的作用，并取得了可觀的投資收益，越來越多的投資者愿意選擇私募股權(quán)企業(yè)進行投資理財。與此同時，高收益必然伴隨著高風險，私募股權(quán)投資企業(yè)也承擔著巨大的投資風險，因此，為了將企業(yè)的投資風險降至最低，企業(yè)必須聘用優(yōu)秀的投資團隊，建立完善的風險控制體系和投資決策流程，明確每個投資項目的風險點，并開展風險評估。同時，應(yīng)在投資協(xié)議中明確風險防范條款，并針對不同的風險類型制定有效的風險防范和控制措施，從而有效提升企業(yè)經(jīng)營效益。