解碼中資境外永續(xù)債

文/紀(jì)偉鈺 劉遠(yuǎn) 編輯/王亞亞

近年來，中資銀行境外永續(xù)債的發(fā)行規(guī)模持續(xù)增加，中資境外債券市場規(guī)模和深度迅速擴容。萬得（Wind）數(shù)據(jù)顯示，截至2022年5月31日，中資境外債券存量約3570只，余額超1.12萬億美元，其中永續(xù)債余額占比近15%。雖然從監(jiān)管規(guī)定和境外實踐來看，永續(xù)債的會計認(rèn)定在投資人和發(fā)行人之間通常應(yīng)保持一致，但由于永續(xù)債券具有可“股”可“債”的特點，同時境內(nèi)會計分類依據(jù)較為靈活，存在“投資人將永續(xù)債計入債權(quán)，發(fā)行人將其計入權(quán)益”的情況。對于非金融企業(yè)發(fā)行人而言，如果將“債”性更為突出的永續(xù)債計入權(quán)益，可能引入隱性債務(wù)風(fēng)險并造成財務(wù)脆弱問題，對此，監(jiān)管部門已經(jīng)開始關(guān)注。

中資境外債券發(fā)行分類及對比

永續(xù)債是沒有明確的到期日，或期限非常長（一般超過30年）的債券。投資者不能在一個確定的時間點得到本金，但可以定期獲取利息，是一種兼具債性和股性的融資工具。

按照償付次序，永續(xù)債可分為高級永續(xù)債和次級永續(xù)債。高級永續(xù)債指償還次序與其他普通債務(wù)等同的永續(xù)債，次級永續(xù)債指清償次序劣后于普通債務(wù)但優(yōu)先于股權(quán)的永續(xù)債。一般情況，高級永續(xù)債需較同年期高級無抵押債券溢價50—100bps，次級永續(xù)債則需溢價70—120bps（見表1）。

表1 中資境外債常見債務(wù)工具介紹和對比

據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2022年5月31日，中資存量境外永續(xù)債174支（占比4.92%），余額1675.32億美元（占比14.90%）。從發(fā)行人所處行業(yè)來看，金融、工業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)余額占比分別為76.8%、12.0%和8.6%，其余行業(yè)不足2.7%。2020年以來境外非金融機構(gòu)永續(xù)債發(fā)行情況如表2。

表2 2020年以來非金融機構(gòu)境外永續(xù)債發(fā)行情況

實踐中，非金融機構(gòu)發(fā)行境外永續(xù)債往往基于以下三點考慮：一是募集外幣資金，直接用于境外投資，規(guī)避匯率波動風(fēng)險；二是普遍采用擔(dān)保發(fā)行方式，避免境內(nèi)母公司跨境資金流動和拆借風(fēng)險；三是融資計入所有者權(quán)益，可以達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的。

境外永續(xù)債的發(fā)行過程

發(fā)行流程及關(guān)鍵節(jié)點

境外永續(xù)債發(fā)行流程主要包括以下步驟：

1.發(fā)行啟動，發(fā)行人與承銷商及中介機構(gòu)簽署委任協(xié)議；

2.發(fā)行文件準(zhǔn)備，國際評級盡職調(diào)查，向發(fā)改委完成境外債備案；

3.正式發(fā)行，公告國際評級及發(fā)行信息，路演、銷售和結(jié)算。

4.發(fā)行后，向發(fā)改委報送發(fā)行信息，在外匯局備案及資金境內(nèi)結(jié)匯。

其中，發(fā)行主體要重點關(guān)注兩個節(jié)點。一是關(guān)于發(fā)改委的境外債的網(wǎng)上備案登記工作。2020年10月28日，為進(jìn)一步深化企業(yè)中長期外債備案登記制管理改革，提高便利化水平，完善信息披露，發(fā)改委利用外資和境外投資司發(fā)布《關(guān)于線上申請企業(yè)外債備案登記有關(guān)事項的指引》（下稱《指引》）。根據(jù)《指引》，發(fā)改委開發(fā)建設(shè)了企業(yè)外債備案登記管理和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，申請人按辦事指南要求，將申請材料準(zhǔn)備齊全后，登錄發(fā)改委門戶網(wǎng)站“政務(wù)服務(wù)”頻道進(jìn)行網(wǎng)上登記，填寫申請表單并上傳電子材料。網(wǎng)上登記完成后，申請人同步將紙質(zhì)版材料報送至政務(wù)服務(wù)大廳。建議申請人不晚于債券發(fā)行或貸款提款前45個工作日提交申請材料。

二是做好國際信用評級工作。目前國際評級機構(gòu)以標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard & Poor）、穆迪（Moody’s）與惠譽（Fitch）三家為主。他們自1975年被美國證監(jiān)會認(rèn)定為“全國指定統(tǒng)計評級機構(gòu)”（NRSROs）發(fā)展至今，已被國際投資者廣泛認(rèn)可。良好的國際評級對發(fā)行人取得理想的發(fā)行結(jié)果具有顯著促進(jìn)作用，因此，國際評級通常也是國際債券發(fā)行重要的第一步。首先，評級分析師將與管理層會面，討論評級演示，并有機會向管理層提問，評級會議是整個評級項目最重要的一環(huán)；然后，評級分析師準(zhǔn)備向評級委員會報告，并將評級結(jié)果通報公司，該評級結(jié)果可被接受和公布、保密或要求復(fù)評；最后，發(fā)布評級結(jié)果及報告，并進(jìn)行定期跟蹤評級，通常每年一次。

中介機構(gòu)及職能

境外永續(xù)債發(fā)行中，除須具備承銷商、境內(nèi)律師和審計師外，還須要委任境內(nèi)債券發(fā)行中所不具備的發(fā)行人和承銷商境外律師、信托人、信托人律師和國際評級機構(gòu)。境外律師負(fù)責(zé)撰寫符合境外證券法律、法規(guī)的債券募集說明書，并協(xié)助承銷商對發(fā)行人、審計師進(jìn)行盡職調(diào)查，出具法律意見書和交易文件。獨立的信托人負(fù)責(zé)債券后續(xù)付息兌付，處理發(fā)行人與債券持有人權(quán)利義務(wù)等事宜（見表3）。

表3 中企發(fā)行境外債所需委任的中介機構(gòu)及職能

發(fā)行結(jié)構(gòu)

境外永續(xù)債發(fā)行結(jié)構(gòu)主要分為直接發(fā)行及擔(dān)保發(fā)行兩種。直接發(fā)行即境內(nèi)主體直接赴境外發(fā)行債券，其優(yōu)勢是交易結(jié)構(gòu)清晰，無需新設(shè)主體；劣勢是發(fā)行主體需代投資者繳納預(yù)提所得稅和增值稅及其附加，其稅率分別為債券利息金額的10%、6.72%，將增加發(fā)行主體的融資成本；擔(dān)保發(fā)行即由境內(nèi)主體向境外子公司擔(dān)保增信的方式發(fā)行，其優(yōu)勢是不涉及跨境支付債券利息，無需代投資者繳納預(yù)提所得稅和增值稅及其附加，可降低融資成本；劣勢是公司若無海外子公司，則需要得到相關(guān)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)后成立海外子公司，時間周期約為6周；募集資金若以借貸形式回流境內(nèi)使用，借貸利率及稅費可通過借款合同條款進(jìn)一步約定。

永續(xù)債的“股債認(rèn)定”差異影響及建議

根據(jù)我國財政部及金融監(jiān)管部門的規(guī)定，永續(xù)債的會計認(rèn)定在投資端與發(fā)行端通常應(yīng)保持一致。理論上，發(fā)行人與投資人基于同一金融工具的相同條款進(jìn)行會計分類，得出的結(jié)論也應(yīng)一致，這也是會計上可比性原則的體現(xiàn)。但從實際情況來看，境內(nèi)投資者及發(fā)行人對永續(xù)債在會計認(rèn)定方面仍存在一定差異。目前，絕大多數(shù)發(fā)行人將永續(xù)債認(rèn)定為權(quán)益工具，而主流投資機構(gòu)則傾向于將其計入債權(quán)工具?！肮蓚J(rèn)定”差異產(chǎn)生的原因，主要是會計分類依據(jù)具有一定的靈活性，目前業(yè)界認(rèn)定結(jié)果更多的體現(xiàn)了發(fā)行人杠桿管理和投資人凈值管理的需要。

境內(nèi)外“股債認(rèn)定”方式對比

負(fù)債權(quán)益區(qū)分基本原則資料來源：中信建投

從境內(nèi)市場來看，“股債認(rèn)定”主要基于我國會計準(zhǔn)則對永續(xù)債交易進(jìn)行實質(zhì)判斷。財政部于2017年修訂了《企業(yè)會計準(zhǔn)則第37號-金融工具列報》并在2018年發(fā)布其應(yīng)用指南，隨后又于2019年1月印發(fā)《永續(xù)債相關(guān)會計處理的規(guī)定》（下稱《新規(guī)》），進(jìn)一步明確企業(yè)永續(xù)債相關(guān)會計處理如何適用現(xiàn)行企業(yè)會計準(zhǔn)則。在判斷一項永續(xù)債或優(yōu)先股應(yīng)劃分為負(fù)債或權(quán)益時，應(yīng)當(dāng)以相關(guān)合同條款及其所反映的經(jīng)濟(jì)實質(zhì)為依據(jù)，運用負(fù)債和權(quán)益區(qū)分的原則確定會計分類（見附圖），同時考慮到期日、清償順序、利率跳升和間接義務(wù)等因素。

從境外市場來看，“股債認(rèn)定”主要參考國際評級結(jié)果來確定永續(xù)債的屬性。國際評級公司在對永續(xù)債出具評級報告時，一般會根據(jù)債券的條款，對永續(xù)債的股性和債性進(jìn)行評判。一般來說，股性較強的永續(xù)債的債項評級會低于主體評級1—2檔，債性較強的永續(xù)債的債項評級會低于主體評級1檔或與主體評級一致。

“股債認(rèn)定”差異的影響

永續(xù)債發(fā)行人方面，考慮到多為商業(yè)銀行及國有企業(yè)，傾向于將永續(xù)債本金計入權(quán)益，主要為補充一級資本或滿足監(jiān)管機構(gòu)對于企業(yè)降杠桿的要求。如果脫離業(yè)務(wù)實質(zhì)，將“債”性更為突出的永續(xù)債計入權(quán)益，可能引入隱性債務(wù)風(fēng)險并造成財務(wù)脆弱問題。2021年3月，國資委發(fā)布《關(guān)于加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導(dǎo)意見》，明確將國有企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債券納入債務(wù)監(jiān)控范圍，并杜絕增量。這也反映出政策層面并不認(rèn)可非金融企業(yè)將永續(xù)債作為權(quán)益融資工具的態(tài)度，也側(cè)面驗證了目前非金融企業(yè)境外永續(xù)債“債性”更為突出的本質(zhì)。

投資人方面，通過將永續(xù)債認(rèn)定為債權(quán)類投資，可以減少資本占用，從而獲得相對較高的收益。每當(dāng)監(jiān)管機構(gòu)提及將永續(xù)債的投資端與發(fā)行端會計認(rèn)定進(jìn)行統(tǒng)一時，主要調(diào)整壓力集中在占市場份額較大的金融機構(gòu)永續(xù)債。如果投資人嚴(yán)格按照會計準(zhǔn)則標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，或者與發(fā)行方保持一致將永續(xù)債納入權(quán)益工具，由于收益率不再滿足權(quán)益類資產(chǎn)配置要求，投資人可能將失去投資動力，或者要求更高的收益率作為補償，而對發(fā)行人融資成本造成一定壓力，容易造成市場階段性拋壓與估值波動。

發(fā)行人建議

對于境外非金融機構(gòu)永續(xù)債發(fā)行人來說，有如下四點建議：

一是對于新增境外永續(xù)債規(guī)模，考慮到《新規(guī)》的推行，發(fā)行人可與監(jiān)管部門、境內(nèi)審計師及境外評級機構(gòu)充分溝通，基于真實、完整的合同進(jìn)行相關(guān)分析和判斷，確認(rèn)債券條款符合各方認(rèn)定條件。

二是滿足權(quán)益分類要求后，發(fā)行人可持續(xù)跟蹤相關(guān)事項。如：在股利推動機制下，發(fā)行人自主決定分配普通股股利，從而觸發(fā)強制付息后，需要一次性計提已觸發(fā)的計息期（通常為1年）全部利息作為利潤分配，可能會增加資產(chǎn)負(fù)債表日的負(fù)債 （應(yīng)付股利）且減少凈資產(chǎn)（利潤分配），因此應(yīng)密切關(guān)注發(fā)行時間和強制付息事件的安排。

三是境外永續(xù)債發(fā)行文件中通常還存在其他承諾，如企業(yè)發(fā)生重大擔(dān)保、抵押、質(zhì)押、訴訟及董監(jiān)高變動時，需履行書面通知義務(wù)，否則可能構(gòu)成違約從而觸發(fā)贖回等，需持續(xù)關(guān)注企業(yè)是否滿足該等承諾，避免觸發(fā)強制支付或違約情形。

四是企業(yè)發(fā)行境外永續(xù)債的真實意圖應(yīng)與會計處理保持一致，規(guī)范使用混合型權(quán)益融資工具，防止虛假降杠桿，確保財務(wù)真實性。