從美元指數(shù)周期研判其前景

文/吳春芳 陸亞晨 陳龍閩 編輯/張美思

美元指數(shù)走勢(shì)及前景一直是市場(chǎng)關(guān)注的話題，從長(zhǎng)周期的角度對(duì)其進(jìn)行分析，有助于更好地理解其長(zhǎng)期走勢(shì)。自1980年以來(lái)，美元指數(shù)走勢(shì)共經(jīng)歷三個(gè)先上升后下降的周期：第一輪周期為1980—1988年，美元指數(shù)波動(dòng)區(qū)間為85—158；第二輪周期為1995—2008年，美元指數(shù)波動(dòng)區(qū)間為72—118；第三輪周期為2011年至今（見圖1）。從三個(gè)周期中美元指數(shù)的表現(xiàn)看，其總體波動(dòng)取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，同時(shí)也受到聯(lián)邦利率的影響。展望未來(lái)，本輪周期中美元指數(shù)繼續(xù)上行的空間已經(jīng)不大。

圖1 美元指數(shù)的三大周期

美元指數(shù)長(zhǎng)周期波動(dòng)總體取決于美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面

美國(guó)經(jīng)濟(jì)是美元指數(shù)的基本面。從數(shù)據(jù)上看，平滑掉波動(dòng)較大的季度數(shù)據(jù)，五年平均的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與美元指數(shù)顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.56，基本上美國(guó)經(jīng)濟(jì)五年平均增速提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，美元指數(shù)上漲0.84個(gè)點(diǎn)（見圖2）。從周期視角來(lái)看，美元指數(shù)的三大周期，對(duì)應(yīng)著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的三大周期。

圖2 美元指數(shù)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)五年平均增速

第一輪美元周期：1980—1988年。其中，1980—1985年，美元指數(shù)處于上行階段。同期美國(guó)正處于里根經(jīng)濟(jì)時(shí)代，政府通過(guò)一系列減稅、減赤字、控制貨幣供給量的措施，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出20世紀(jì)70年代的“滯脹”陰影，進(jìn)入一個(gè)持續(xù)增長(zhǎng)期。1985—1988年，美元指數(shù)處于下行階段。其經(jīng)濟(jì)基本面背景是，20世紀(jì)80年代初美國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，同時(shí)帶來(lái)了財(cái)政赤字和對(duì)外貿(mào)易赤字的大幅增長(zhǎng)。雙赤字壓力下，美國(guó)一方面希望通過(guò)提高基準(zhǔn)利率來(lái)吸引國(guó)際資本，但是外資的流入進(jìn)一步強(qiáng)化了美元升值；另一方面希望通過(guò)美元貶值來(lái)增加產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力，以改善國(guó)際收支失衡狀況。1985年9月，美國(guó)、日本、聯(lián)邦德國(guó)、法國(guó)以及英國(guó)達(dá)成了聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，誘導(dǎo)美元對(duì)主要貨幣的匯率有秩序地貶值，以解決美國(guó)巨額貿(mào)易赤字問(wèn)題的“廣場(chǎng)協(xié)議”，此后美元貶值，同時(shí)美國(guó)股市崩盤，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退周期。

第二輪美元周期：1995年到2008年。其中，1992—2002年美元指數(shù)處于上行階段。其對(duì)應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)背景是，得益于第三次科技革命的蓬勃開展，美國(guó)進(jìn)入“新經(jīng)濟(jì)時(shí)代”，在20世紀(jì)90年代以后重新走向了繁榮。2002—2008年，美元指數(shù)處于下行階段。其背后是2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)投機(jī)泡沫的破滅，納斯達(dá)克指數(shù)暴跌崩盤，隨后美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪衰退期。同時(shí)，由于股市崩盤無(wú)處可去的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投向了房地產(chǎn)行業(yè)，醞釀了后來(lái)更大的次貸危機(jī)。

第三輪美元周期：2011年至今，目前美元指數(shù)仍處于上行階段。其宏觀背景是，次貸危機(jī)之后，美國(guó)通過(guò)使用超低利率、量化寬松等政策工具，宏觀經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快，通脹溫和回升，就業(yè)持續(xù)改善，利率水平不斷上升。

當(dāng)然，需要注意的是，在危機(jī)期間，除了美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本形勢(shì)外，美元指數(shù)走勢(shì)還受到避險(xiǎn)需求、非美貨幣走勢(shì)等其他因素的影響。例如，1997年美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見頂回落，但是由于亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，全球的避險(xiǎn)需求大幅攀升，美元指數(shù)轉(zhuǎn)降為升，至118的高位；2008年金融危機(jī)后同樣如此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速當(dāng)時(shí)已經(jīng)處于二十年的長(zhǎng)期下行通道，降至1%左右。金融危機(jī)爆發(fā)令美國(guó)經(jīng)濟(jì)雪上加霜，但是美元指數(shù)短期內(nèi)不降反增，總體走勢(shì)呈現(xiàn)出低位寬幅震蕩的特點(diǎn)。

利率提升對(duì)美元指數(shù)的短期和長(zhǎng)期走勢(shì)具有差異性影響

聯(lián)邦利率是美聯(lián)儲(chǔ)重要的宏觀調(diào)控工具，其對(duì)美元指數(shù)走勢(shì)也具有重要的影響。

短期看，聯(lián)邦目標(biāo)利率有助于抬高美元指數(shù)。2012年之前，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架遵循“順周期”邏輯。加息后8—15個(gè)月，美元指數(shù)上漲。2012年之后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架改為“逆周期”邏輯，預(yù)期的作用開始顯現(xiàn)，加息開始前15個(gè)月美元指數(shù)就開始上漲。

長(zhǎng)期看，聯(lián)邦目標(biāo)利率持續(xù)上行可能危害美國(guó)經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而抑制美元指數(shù)走勢(shì)。聯(lián)邦利率抬升會(huì)提高企業(yè)和個(gè)人融資和債務(wù)成本，抑制信貸和投資擴(kuò)張，從需求層面抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束當(dāng)年起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速均會(huì)有所下降，降幅在1—4.5個(gè)百分點(diǎn)之間，多數(shù)集中在3個(gè)百分點(diǎn)左右。極端情況下，聯(lián)邦利率上行會(huì)刺破股市泡沫，拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，促使美元指數(shù)進(jìn)入長(zhǎng)周期下行區(qū)間。1987年股市“黑色星期一”和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，均是這種情況。

本輪周期美元指數(shù)繼續(xù)上行的空間受限

今年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期疊加市場(chǎng)避險(xiǎn)需求帶動(dòng)美元指數(shù)大幅上漲，截至7月14日，美元指數(shù)已經(jīng)突破20年高位108，較年初上漲13%左右。從經(jīng)濟(jì)基本面形勢(shì)看，鑒于美國(guó)面臨債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企、股票市場(chǎng)崩盤風(fēng)險(xiǎn)概率攀升、貨幣政策正?；崴?、長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力加大的風(fēng)險(xiǎn)，本輪美元指數(shù)繼續(xù)上行的空間受限。

第一，美國(guó)政府債務(wù)高企，財(cái)政赤字率攀升。2021年，美國(guó)未償國(guó)債占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比例達(dá)到123.6%。2020年，美國(guó)財(cái)政赤字高達(dá)3.13萬(wàn)億美元，為1965年以來(lái)最高水平，是金融危機(jī)時(shí)的兩倍多。2021年，美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模仍高達(dá)2.77萬(wàn)億美元。

第二，股票指數(shù)處于歷史高位，有下行風(fēng)險(xiǎn)。新冠肺炎疫情以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)推行超級(jí)量化寬松政策之下，市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格陡峭攀升，不斷突破歷史極值。2022年1月4日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)達(dá)36799點(diǎn)，為歷史最高水平，較新冠疫情爆發(fā)時(shí)上漲7501點(diǎn)，較次貸危機(jī)前上漲23499點(diǎn)，為20世紀(jì)80年代“黑色星期一”股市崩盤前的15倍。而3月份以來(lái)，受地緣政治沖突和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期影響，股指震蕩下行。截至7月8日，道指較3月加息以來(lái)已大跌9.8%，較1月創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)顯著下跌14.5個(gè)百分點(diǎn)，下行趨勢(shì)明顯。

第三，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化提速，但加息峰值可能即將過(guò)去。北京時(shí)間5月5日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布貨幣政策決議，將基礎(chǔ)信用利率提升50個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)于6月開始只以到期回收本金的超限額部分進(jìn)行再投資。其中國(guó)債和機(jī)構(gòu)抵押貸款（MBS）限額分別為300億美元和175億美元，三個(gè)月后限額將提升至600億美元和350億美元。北京時(shí)間6月16日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息75個(gè)基點(diǎn)，為28年來(lái)最大加息幅度。北京時(shí)間7月7日，美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒和圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)布拉德表示重申支持美聯(lián)儲(chǔ)大幅度加息。市場(chǎng)普遍認(rèn)為近期美元走勢(shì)已充分消化了7月美聯(lián)儲(chǔ)將加息75個(gè)基點(diǎn)的效應(yīng)，但鑒于過(guò)于激進(jìn)加息可能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成較大的負(fù)面影響，許多分析人士認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)此后不大可能持續(xù)大幅加息。

第四，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞已經(jīng)下移至1%—2%的區(qū)間。而基準(zhǔn)情景下預(yù)計(jì)2022年、2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)同比分別增長(zhǎng)3%和1.8%，按照美元指數(shù)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性測(cè)算，結(jié)合當(dāng)前歐洲經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期較強(qiáng)及歐元快速貶值的現(xiàn)狀，本輪美元周期中美元指數(shù)波動(dòng)均值約為98，峰值約為110左右。

總體來(lái)看，按照基準(zhǔn)情境的估計(jì)，2022年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)還將加息四次，累計(jì)調(diào)升325個(gè)基點(diǎn)，使得聯(lián)邦目標(biāo)利率升至3.5%，而美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期將持續(xù)到2023年。在加息周期中，預(yù)計(jì)美元指數(shù)將總體偏強(qiáng)，高位震蕩。而按照美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束后1—2年美元指數(shù)進(jìn)入長(zhǎng)周期下行通道的歷史經(jīng)驗(yàn)推斷，2022年之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將下行1—3個(gè)百分點(diǎn)，美元指數(shù)將震蕩走弱，或降至80左右。此外，仍需警惕美聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)快導(dǎo)致出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)美元指數(shù)走勢(shì)將取決于市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒、美國(guó)及他國(guó)基本面形勢(shì)差異等因素綜合作用的結(jié)果。