論股債結(jié)合型融資的性質(zhì)及其法律適用

陳冠華，尹振濤

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 金融研究所，北京 100710)

一、問(wèn)題的提出

相較于傳統(tǒng)的股權(quán)融資與債權(quán)融資，股債結(jié)合型融資在參與融資各方的權(quán)利義務(wù)分配上具有更大的靈活性，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者和資金需求方提供了多元化投融資選擇。股債結(jié)合型融資實(shí)踐在我國(guó)雖然已有一定時(shí)間的發(fā)展，但是該融資模式涉及的諸如其性質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)制方法等問(wèn)題長(zhǎng)期以來(lái)未被深入討論，學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域?qū)ζ潢P(guān)注不足。股債結(jié)合型融資本身及其衍生出的法律問(wèn)題無(wú)論是在融資實(shí)踐還是立法、行政監(jiān)管、司法實(shí)踐中，都亟待解決。

如何規(guī)范股債結(jié)合型融資發(fā)展，目前面臨的問(wèn)題主要是兩個(gè)“不明”：其一，金融市場(chǎng)實(shí)踐不明。對(duì)參與融資各方而言，雖然已有大量市場(chǎng)主體采用股債結(jié)合型方式融資，但是對(duì)股債結(jié)合型融資模式存在的風(fēng)險(xiǎn)以及如何在股債結(jié)合型融資背景下開(kāi)展公司治理等問(wèn)題尚不明確，在融資實(shí)踐過(guò)程中隨時(shí)可能引發(fā)不可預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)監(jiān)管實(shí)踐而言，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)待股債結(jié)合型融資的態(tài)度不明?？深A(yù)期的監(jiān)管理念和監(jiān)管方式是創(chuàng)造良好營(yíng)商環(huán)境的必備要素，監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未對(duì)如何規(guī)制股債結(jié)合型融資提出切實(shí)可行的監(jiān)管方案；其二，法律規(guī)制不明。股債結(jié)合型融資脫離了原有的公司融資、公司治理、公司財(cái)務(wù)、投資者保護(hù)等建立在股債劃分基礎(chǔ)上的法律規(guī)制體系，市場(chǎng)走在了規(guī)則創(chuàng)制之前。只有在充分了解股債結(jié)合型融資機(jī)制的基礎(chǔ)上，建立合理的法律規(guī)制體系，才能引導(dǎo)和促進(jìn)股債結(jié)合型融資健康發(fā)展。其中，明確股債結(jié)合型融資的法律性質(zhì)，是解決其他問(wèn)題的前提和基礎(chǔ)。

二、股債結(jié)合型融資法律性質(zhì)的總體判斷

股債結(jié)合型融資是在公司融資實(shí)踐中產(chǎn)生和發(fā)展起來(lái)的融資模式，其風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題以參與融資各方糾紛的形式最早暴露于司法領(lǐng)域。行政監(jiān)管部門只有在制度規(guī)則明確的前提下才能更有效地發(fā)揮監(jiān)管職能[1]，司法機(jī)關(guān)則最先承擔(dān)了回應(yīng)市場(chǎng)問(wèn)題的重任，同時(shí)通過(guò)司法判例影響股債結(jié)合型融資的實(shí)踐發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)股債結(jié)合型融資規(guī)章制度的構(gòu)建。我國(guó)公司融資的法律規(guī)制體系建立在股權(quán)融資與債權(quán)融資劃分的基礎(chǔ)之上，判斷融資方式的性質(zhì)是適用規(guī)章制度的前提。無(wú)論是投資者、經(jīng)營(yíng)者的權(quán)利義務(wù)配置，還是稅收、金融監(jiān)管、宏觀調(diào)控的依據(jù)與方式都依賴于對(duì)融資模式性質(zhì)的判定。例如，股權(quán)投資者與債權(quán)投資者在公司存續(xù)期間和破產(chǎn)清算時(shí)享有不同的權(quán)利義務(wù)；股權(quán)投資者與債權(quán)投資者適用不同的所得稅征稅標(biāo)準(zhǔn)；近年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控注重對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)債權(quán)性融資規(guī)模的控制，對(duì)股權(quán)性融資則沒(méi)有直接進(jìn)行限制，主要依靠市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行調(diào)節(jié)?？梢?jiàn)，對(duì)融資模式屬股權(quán)融資還是債權(quán)融資的判斷涉及公司治理與法律規(guī)制的諸多方面，研究股債結(jié)合型融資的法律規(guī)制，最先需要解決其定性問(wèn)題。

股債結(jié)合型融資的投資協(xié)議大多會(huì)被冠以“股權(quán)投資”“股權(quán)轉(zhuǎn)讓”或“債轉(zhuǎn)股”“優(yōu)先股”等股權(quán)投資的概念，協(xié)議的名稱只能體現(xiàn)股債結(jié)合型融資投資活動(dòng)中的某一部分行為，無(wú)法反映整體的投資屬性。股債結(jié)合型融資投資者往往會(huì)在股權(quán)投資協(xié)議之外，以簽訂補(bǔ)充協(xié)議的形式約定具有債權(quán)性質(zhì)的投資回報(bào)和資金退出方式，從而使整個(gè)投資行為具有了債權(quán)投資的屬性。通過(guò)對(duì)涉及股債結(jié)合型融資模式的案例進(jìn)行分析梳理可知，既有法院將股債結(jié)合型融資的性質(zhì)認(rèn)定為股權(quán)融資，也有法院將其認(rèn)定為借貸關(guān)系，還有部分法院并未直接對(duì)其股債性質(zhì)進(jìn)行認(rèn)定，而是從合同角度判決締約雙方應(yīng)履行合同義務(wù)。以上事實(shí)反映出司法領(lǐng)域?qū)蓚Y(jié)合型融資的投資屬性尚未形成共識(shí)，甚至沒(méi)有主流的裁判意見(jiàn)。但是通過(guò)對(duì)法院裁判的依據(jù)和理由進(jìn)行分析，可以得出法院對(duì)股債結(jié)合型融資性質(zhì)進(jìn)行認(rèn)定的一般規(guī)律。法院判斷股債結(jié)合型融資投資屬性時(shí)需考慮整體投資行為背后的投資邏輯，不僅要探尋投資參與各方的真實(shí)意思表示，還需結(jié)合投資行為對(duì)社會(huì)的公示效果以及商業(yè)習(xí)慣進(jìn)行裁判。

(一)是否屬于債權(quán)投資的辨析

法院將股債結(jié)合型融資認(rèn)定為債權(quán)投資，理由之一是投資合同中有固定收益及定期回購(gòu)條款。例如在李某某訴江蘇天種牧業(yè)股份有限公司(下文稱“天種公司”)、張某某股東出資糾紛一案中(1)江蘇省徐州市中級(jí)人民法院(2017)蘇03民終6376號(hào)。，原告李某某與被告張某某(天種公司股東)及天種公司簽訂的《投資協(xié)議》與《定增協(xié)議》約定，被告向原告提出保本承諾以及在原告投資期間的固定利息承諾，并約定在原告投資到期后由天種公司對(duì)原告持有的天種公司股份進(jìn)行回購(gòu)。該案中的交易模式是典型的固定收益加回購(gòu)模式。但是并非具有固定收益及定期回購(gòu)條款的股債結(jié)合型融資模式都會(huì)被法院判定為債權(quán)投資，例如新華信托訴港城置業(yè)一案(2)浙江省湖州市吳興區(qū)人民法院(2016)浙0502民初1671號(hào)。，法院主張對(duì)投資性質(zhì)的認(rèn)定應(yīng)在對(duì)內(nèi)、對(duì)外方面有所區(qū)別。本案中，法院認(rèn)為在內(nèi)部關(guān)系上采用實(shí)質(zhì)大于形式的標(biāo)準(zhǔn)，考慮投融資雙方的真實(shí)意思表示，應(yīng)當(dāng)將名義上的股權(quán)融資認(rèn)定為實(shí)質(zhì)上的債權(quán)融資；在對(duì)外關(guān)系上優(yōu)先考慮保護(hù)第三人的信賴?yán)?，?jīng)過(guò)工商部門登記的名義上的股權(quán)融資具有對(duì)外公示性，因此在對(duì)外關(guān)系上應(yīng)被認(rèn)為是股權(quán)融資。除了在固定收益的考量上具有不同標(biāo)準(zhǔn)外，定期回購(gòu)條款的運(yùn)用在實(shí)踐中也存在不同的模式。例如劉某某與某股份有限公司、張某某等民間借貸糾紛案中(3)江蘇省徐州市云龍區(qū)人民法院(2018)蘇03民終4546號(hào)。，投資者在投資期限到期時(shí)有權(quán)決定原股東能否全部或部分回購(gòu)，倘若投資者決定繼續(xù)持有股權(quán)，則不再享受固定收益，而是與普通股股東同樣享受分紅。

(二)是否屬于股權(quán)投資的辨析

法院將股債結(jié)合型融資認(rèn)定為股權(quán)投資多是從形式要件的角度進(jìn)行判定，例如投資者作為名義股東是否進(jìn)行了工商登記、是否行使了股東權(quán)、是否參與了目標(biāo)公司的公司治理活動(dòng)等。例如西安某有限公司與藍(lán)田縣某有限公司、劉某某企業(yè)借貸糾紛、借款合同糾紛案中(4)陜西省西安市中級(jí)人民法院(2017)陜01民終2800號(hào)。，投資者雖然在投資協(xié)議中注明以優(yōu)先股的形式投資于目標(biāo)公司，但是并未以股東身份在工商部門備案，法院最終裁判該投資屬于債權(quán)性投資。上海某有限公司、金某某與林某某、陳某某民間借貸糾紛案中(5)上海市高級(jí)人民法院(2017)滬民終273號(hào)。，投資者以股東身份行使了股東權(quán)；谷某某、黃某某民間借貸糾紛案中(6)河南省漯河市中級(jí)人民法院(2017)豫11民終828號(hào)。，投資者以股東身份在股東會(huì)決議上簽字并擔(dān)任公司監(jiān)事。雖然上述兩個(gè)案例中投資者根據(jù)投資合同都享有固定收益及定期退出投資的利益，但是法院仍然將其判定為股權(quán)投資。

(三)其他投資屬性的辨析

在司法實(shí)踐中，不乏法院跳過(guò)對(duì)股債結(jié)合型融資投資屬性的判斷，直接以合同約定分配當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的案例。例如四川某公司訴某學(xué)校項(xiàng)目投資合同糾紛案中(7)四川省資陽(yáng)市中級(jí)人民法院(2018)川20民終192號(hào)。，四川某公司與某學(xué)校共同投資某項(xiàng)目建設(shè)，該公司的獲利來(lái)源是該學(xué)校支付的固定投資回報(bào)和投資資金占用費(fèi)，該公司所投資資金并不存在定期退出的問(wèn)題。該學(xué)校以股債結(jié)合型融資不得參與PPP項(xiàng)目為由，請(qǐng)求法院認(rèn)定投資協(xié)議無(wú)效，法院并未支持，也未對(duì)股債結(jié)合型融資的性質(zhì)進(jìn)行認(rèn)定，而是從合同條款出發(fā)對(duì)雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系進(jìn)行了裁判。在南京某大學(xué)等訴江蘇某公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同糾紛案中(8)江蘇省高級(jí)人民法院(2014)蘇商終字第0205號(hào)。，該公司與該大學(xué)共同設(shè)立房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，該大學(xué)以向該公司出借5500萬(wàn)為對(duì)價(jià)受讓新設(shè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司45%的股權(quán)，該大學(xué)不參與該公司的經(jīng)營(yíng)管理。法院對(duì)上述投資模式未給出定性，對(duì)雙方當(dāng)事人之間的糾紛通過(guò)合同約定予以解決。

在股債結(jié)合型融資的案例中，固定投資回報(bào)、定期回購(gòu)、參與公司治理、工商備案登記等因素并非以部分因素固定組合的形式出現(xiàn)，而是在不同案件中有不同特點(diǎn)，法院在判斷股債結(jié)合型融資投資屬性時(shí)需具體問(wèn)題具體分析。首先，要探尋投資參與各方的內(nèi)心真意，不能僅依靠出資方式進(jìn)行判斷。實(shí)際上，股債結(jié)合型融資的出資方式一定是股權(quán)投資的方式，倘若以此判斷，那便不存在股債之爭(zhēng)的問(wèn)題；其次，要考慮投資對(duì)外公示的屬性，從保護(hù)善意第三人、維護(hù)交易安全的角度，需按照一般的商業(yè)規(guī)則對(duì)投資行為進(jìn)行解釋；再次，商事審判具有不同于民事審判的特點(diǎn)，民事審判注重平等，商事審判應(yīng)更加注重商事效率[2]。就股債結(jié)合型融資性質(zhì)的裁判而言，法院跳過(guò)對(duì)其股債性質(zhì)的追究，直接以合同的視角進(jìn)行裁判，雖然未能徹底解決股債結(jié)合型融資的性質(zhì)問(wèn)題，但是在個(gè)案意義上能夠提高裁判效率，達(dá)到定紛止?fàn)帯⒋龠M(jìn)商事流轉(zhuǎn)、提高資源利用率的目的，同時(shí)也能弘揚(yáng)契約精神，實(shí)現(xiàn)契約正義，值得肯定。

三、從合同角度對(duì)股債結(jié)合型融資性質(zhì)的判定

上文已述及，股債結(jié)合型融資因其具有復(fù)雜多樣的融資模式，難以在傳統(tǒng)股債劃分的理論框架下對(duì)其進(jìn)行簡(jiǎn)單分類。從理論的實(shí)踐價(jià)值角度，可通過(guò)探究股債結(jié)合型融資協(xié)議的性質(zhì)，擴(kuò)展傳統(tǒng)的股債劃分理論，并對(duì)相應(yīng)的融資實(shí)踐提供指導(dǎo)。

股債結(jié)合型融資參與各方的法律關(guān)系和權(quán)利義務(wù)分配通過(guò)投資、擔(dān)保等一系列的投資協(xié)議達(dá)成，理清股債結(jié)合型融資協(xié)議的法律屬性，一方面有助于更加準(zhǔn)確地理解股債結(jié)合型融資的法律性質(zhì)；另一方面，能夠明晰股債結(jié)合型融資司法裁判的規(guī)則與思路，促進(jìn)股債結(jié)合型融資實(shí)踐的規(guī)范發(fā)展。雖然股債結(jié)合型融資是新興的融資模式，但并非法外之地。我國(guó)已經(jīng)形成中國(guó)特色社會(huì)主義法律體系，雖然在立法方面還存在一些問(wèn)題，但是通過(guò)法教義學(xué)的法律解釋，完全可以規(guī)范股債結(jié)合型融資涵蓋的各項(xiàng)投融資行為[3]。對(duì)股債結(jié)合型融資協(xié)議性質(zhì)的研究是對(duì)具體條款效力認(rèn)定的基礎(chǔ)，股債結(jié)合型融資協(xié)議的法律屬性有以下幾種類型。

(一)股權(quán)質(zhì)押合同

股債結(jié)合型融資的部分案例將融資涉及的股權(quán)轉(zhuǎn)移定義為股權(quán)質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人將其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立權(quán)利的質(zhì)押。和目前世界上大多數(shù)國(guó)家有關(guān)擔(dān)保的法律制度的規(guī)定一樣，質(zhì)押以其標(biāo)的物為標(biāo)準(zhǔn)，可以分為動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押和權(quán)利質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押屬于權(quán)利質(zhì)押的一種。股權(quán)質(zhì)押是公司融資的重要手段之一，具有以下三個(gè)特點(diǎn)：第一，憑借股權(quán)作為財(cái)產(chǎn)權(quán)同時(shí)具有較強(qiáng)流通性的特點(diǎn)，股權(quán)質(zhì)押有很高的擔(dān)保價(jià)值，能夠較好地保障債權(quán)人利益；第二，股權(quán)作為財(cái)產(chǎn)性權(quán)益，倘若僅僅作為股東的股東憑證被持有和收藏，則不能發(fā)揮其財(cái)產(chǎn)性權(quán)益的全部功能，通過(guò)質(zhì)押融資能夠?yàn)楣蓹?quán)權(quán)利所有人提供更大的財(cái)產(chǎn)性利益；第三，股權(quán)質(zhì)押并不影響股東權(quán)利的行使，股權(quán)質(zhì)押完成后股東可以正常參與公司治理，目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理也不會(huì)受到影響[4]。正是由于上述原因，在1995年《擔(dān)保法》首次正式確立股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保后，該擔(dān)保形式在實(shí)踐中得以快速發(fā)展。

從探尋股債結(jié)合型融資投資者內(nèi)心真意的角度，融資方出讓股權(quán)和投資者受讓股權(quán)確有質(zhì)押的意思表示，但是股債結(jié)合型融資的融資合同能否被當(dāng)成合法有效的股權(quán)質(zhì)押合同還需進(jìn)一步分析?！睹穹ǖ洹返?43條規(guī)定，質(zhì)權(quán)自辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立。第一，股債結(jié)合型融資中的股權(quán)轉(zhuǎn)移雖然在投融資雙方看來(lái)是股權(quán)質(zhì)押，但是在商事登記、公司登記中并不以“出質(zhì)”進(jìn)行登記，而是以“股份轉(zhuǎn)讓”進(jìn)行登記。股權(quán)受讓方通常以新股東的身份記載于股東名冊(cè)并辦理登記。在涉及善意第三人的情形下，應(yīng)注重登記的公示效力，不宜將該股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為認(rèn)定為股權(quán)質(zhì)押；第二，股債結(jié)合型融資中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓有時(shí)并不辦理登記，其合同是否有效？根據(jù)物權(quán)與債權(quán)行為的區(qū)分，股債結(jié)合型融資協(xié)議未經(jīng)登記合同依然有效。根據(jù)物權(quán)法定主義，股債結(jié)合型融資中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，無(wú)論是否進(jìn)行登記，也不能被認(rèn)為是創(chuàng)設(shè)股權(quán)質(zhì)權(quán)的行為。股債結(jié)合型融資方式產(chǎn)生的動(dòng)機(jī)，與股權(quán)質(zhì)押所要實(shí)現(xiàn)的融資目的有本質(zhì)區(qū)別。對(duì)目標(biāo)公司而言，采用股債結(jié)合型融資方式可以優(yōu)化公司資產(chǎn)負(fù)債率，或繞開(kāi)授信額度的限制。倘若采取股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行融資，則無(wú)法達(dá)到目的。對(duì)投資者而言，部分股債結(jié)合型融資投資者只具有權(quán)益性投資資質(zhì)，不具有債權(quán)性投資資質(zhì)。倘若此類投資者想投資于固定收益類項(xiàng)目，不愿承擔(dān)過(guò)重的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，則股債結(jié)合型融資為最佳選擇。

(二)讓與擔(dān)保合同

讓與擔(dān)保制度起源于古羅馬法上的信托制度，讓與擔(dān)保是指“債務(wù)人或者第三人為擔(dān)保債務(wù)人的債務(wù)，將擔(dān)保標(biāo)的物的所有權(quán)等權(quán)利轉(zhuǎn)移于擔(dān)保權(quán)人，而使擔(dān)保權(quán)人在不超過(guò)擔(dān)保之目的范圍內(nèi)，于債務(wù)清償后，擔(dān)保標(biāo)的物應(yīng)返還于債務(wù)人或者第三人，債務(wù)不履行時(shí)，擔(dān)保權(quán)人得就該標(biāo)的物優(yōu)先受償?shù)姆堑湫蛽?dān)保物權(quán)”[5]。結(jié)合上述概念可知，讓與擔(dān)保具有以下特征：第一，作為標(biāo)的物的權(quán)利需發(fā)生轉(zhuǎn)移；第二，權(quán)利轉(zhuǎn)移之目的是擔(dān)保，存在基礎(chǔ)性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；第三，讓與擔(dān)保在擔(dān)保之目的范圍內(nèi)有效，符合禁止流質(zhì)原則[6]；第四，讓與擔(dān)保不同于抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)和留置權(quán)等典型的擔(dān)保方式，法律沒(méi)有對(duì)讓與擔(dān)保的效力作出具體認(rèn)定，讓與擔(dān)保屬于非典型擔(dān)保物權(quán)[7]；第五，讓與擔(dān)保廣泛應(yīng)用于商業(yè)實(shí)踐，當(dāng)事人約定[8]與商業(yè)習(xí)慣對(duì)其具體規(guī)則的應(yīng)用影響較大。股債結(jié)合型融資中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓是融資方為了擔(dān)保債權(quán)人能夠?qū)崿F(xiàn)其債權(quán)而設(shè)立的擔(dān)保方式，從外觀上看，投資者通過(guò)受讓股權(quán)進(jìn)行權(quán)益性投資，但是探尋交易雙方的內(nèi)心真意可知，投資者僅想通過(guò)受讓股權(quán)達(dá)到擔(dān)保債權(quán)的目的。因此，股債結(jié)合型融資中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為符合讓與擔(dān)保之特征。此外，讓與擔(dān)保與股債結(jié)合型融資中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓都具有權(quán)益性投資的外觀[9]，從而能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)化公司資產(chǎn)負(fù)債率的目的。

雖然股債結(jié)合型融資中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為與讓與擔(dān)保有很多相同點(diǎn)，但是股債結(jié)合型融資中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為有很多特點(diǎn)，不能被認(rèn)為是讓與擔(dān)保。第一，讓與擔(dān)保的客體在實(shí)踐中多為財(cái)產(chǎn)權(quán)，例如房地產(chǎn)物權(quán)、商鋪?zhàn)赓U權(quán)、企業(yè)排污權(quán)、銀行理財(cái)產(chǎn)品、公用事業(yè)收費(fèi)權(quán)等[10]。股權(quán)除了財(cái)產(chǎn)權(quán)屬性還具有身份權(quán)屬性，身份權(quán)的讓與不符合讓與擔(dān)保的一般規(guī)則。股權(quán)的法定擔(dān)保方式為權(quán)利質(zhì)權(quán)，正如前文所述，股權(quán)質(zhì)押并不影響原股東身份權(quán)的行使；第二，股債結(jié)合型融資中的擔(dān)保形式較為多樣，既有典型的保證、抵押、質(zhì)押等擔(dān)保方式，也有股權(quán)轉(zhuǎn)讓等非典型擔(dān)保方式。讓與擔(dān)保僅是股債結(jié)合型融資中所涉及擔(dān)保方式的一種，不能將整個(gè)股債結(jié)合型融資協(xié)議評(píng)價(jià)為讓與擔(dān)保合同。股債結(jié)合型融資中股權(quán)轉(zhuǎn)讓的擔(dān)保方式亦不能評(píng)價(jià)為讓與擔(dān)保；第三，讓與擔(dān)保要符合禁止流質(zhì)的原則，如果視股債結(jié)合型融資為讓與擔(dān)保，那么股債結(jié)合型融資中股權(quán)轉(zhuǎn)讓的擔(dān)保方式與流質(zhì)無(wú)異。倘若債務(wù)人無(wú)法按期償還投資本金及利息，投資者當(dāng)然沒(méi)有義務(wù)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給原股東，而且可以根據(jù)合同約定復(fù)活或繼續(xù)行使股東權(quán)；第四，讓與擔(dān)保僅起到擔(dān)保債權(quán)實(shí)現(xiàn)之目的。股債結(jié)合型融資中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓有時(shí)會(huì)約定在預(yù)定還款期限到來(lái)時(shí)，投資者有選擇權(quán)，可以要求原股東或公司對(duì)股權(quán)進(jìn)行部分或全部回購(gòu)，也可以選擇繼續(xù)持有目標(biāo)公司股權(quán)，從而在身份上轉(zhuǎn)化為普通股東，參與公司分紅并享有普通股權(quán)的權(quán)利；第五，股權(quán)作為財(cái)產(chǎn)權(quán)，其價(jià)值及交換價(jià)值與公司管理者的管理能力、管理意愿、市場(chǎng)及政策變動(dòng)等因素息息相關(guān)，具有較大的不確定性。此外，股權(quán)流動(dòng)性的強(qiáng)弱也會(huì)影響到股權(quán)的交換價(jià)值，同等條件下就股權(quán)交換價(jià)值而言，非上市公司低于上市公司，有限責(zé)任公司低于股份有限公司。讓與擔(dān)保中的財(cái)產(chǎn)利益來(lái)源于較為確定的應(yīng)收賬款等，擔(dān)保人的保證能力高于股權(quán)價(jià)值和交換價(jià)值的保證能力；第六，股債結(jié)合型融資投資者有時(shí)在受讓股權(quán)時(shí)并不完全放棄對(duì)公司的表決權(quán)，或者在投資協(xié)議中設(shè)立表決權(quán)復(fù)活條款，在特定情形下投資者將直接參與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)管理并且可以享有一票否決權(quán)等高于目標(biāo)公司普通股股東的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。但是讓與擔(dān)保的擔(dān)保權(quán)人沒(méi)有除財(cái)產(chǎn)權(quán)外的其他權(quán)利。

股債結(jié)合型融資中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為通常分為兩類，一是作為融資工具在投資者投資時(shí)將股權(quán)讓與投資者；二是投資者與融資者約定，在無(wú)法償還投資者本金和收益時(shí)，原股東將轉(zhuǎn)讓其股權(quán)作為擔(dān)保，保證投資者收益的實(shí)現(xiàn)。若第一類股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以被認(rèn)為是融資工具性質(zhì)的轉(zhuǎn)讓，那么第二類股權(quán)轉(zhuǎn)讓則可以被認(rèn)為是擔(dān)保性質(zhì)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。擔(dān)保性質(zhì)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓在投資期限到期前并未真正實(shí)現(xiàn)，與后讓與擔(dān)保制度具有較高的相似度。后讓與擔(dān)保相對(duì)于讓與擔(dān)保的主要區(qū)別在于后讓與擔(dān)保中的標(biāo)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)間不同，讓與擔(dān)保在擔(dān)保生效時(shí)即需轉(zhuǎn)移所有權(quán)，后讓與擔(dān)保的所有權(quán)在擔(dān)保權(quán)人行權(quán)時(shí)才有轉(zhuǎn)讓的必要[11]。前文已述及，股債結(jié)合型融資協(xié)議不屬于讓與擔(dān)保合同，也不是后讓與擔(dān)保合同，但是僅就股債結(jié)合型融資中的擔(dān)保性股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為而言，可以被認(rèn)為是后讓與擔(dān)保行為。

(三)射幸合同

射幸合同又稱機(jī)會(huì)合同[12]，是指合同參與者的權(quán)利義務(wù)在合同成立時(shí)尚不確定，其內(nèi)容取決于合同成立之后所發(fā)生的偶然事件，例如博彩合同、保險(xiǎn)合同都屬于射幸合同[13]。確定合同與射幸合同相比，合同內(nèi)容及法律效果在合同簽訂時(shí)已經(jīng)確定，需符合等價(jià)有償、不能顯失公平等一般性合同原則，射幸合同的特點(diǎn)與確定合同正好相反：第一，射幸合同的法律效果需基于不確定的偶然性事件來(lái)決定；第二，射幸合同不完全滿足合同平等性的要求，甚至?xí)霈F(xiàn)雙方給付義務(wù)嚴(yán)重不對(duì)等的情形[14]。鑒于此，法律對(duì)射幸合同的種類有嚴(yán)格限制，例如博彩合同在我國(guó)一般是非法的，僅有特定的彩票合同可以被承認(rèn)。

股債結(jié)合型融資中的投資者有時(shí)會(huì)采取對(duì)賭策略實(shí)現(xiàn)其投資本息的安全退出。例如，在徐某某與某有限公司合同糾紛案(9)遼寧省鞍山市中級(jí)人民法院(2018)遼03民終609號(hào)。中，投資者徐某某(乙方)認(rèn)可某有限公司(甲方)未來(lái)三年的上市(IPO)規(guī)劃，如果甲方成功上市，乙方持有股份遵循上市后證券交易場(chǎng)所的股票交易規(guī)劃實(shí)現(xiàn)交易退出；若乙方入股甲方滿三年后，甲方未成功上市，乙方可以選擇繼續(xù)持股或行使股份回購(gòu)權(quán)，甲方享有優(yōu)先回購(gòu)權(quán)，甲方根據(jù)乙方原認(rèn)購(gòu)金額進(jìn)行回購(gòu)。合同設(shè)定的退出條件是否成就基于未來(lái)不確定之事實(shí)，倘若公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)失敗，除機(jī)會(huì)成本外，投資者幾乎不承擔(dān)任何投資風(fēng)險(xiǎn)；倘若公司達(dá)成經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，則投資者將享有超額利潤(rùn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的分配并不平等。

條件是否成就基于未來(lái)事件以及締約雙方權(quán)利義務(wù)不完全對(duì)等的特點(diǎn)使得一部分股債結(jié)合型融資協(xié)議具有了與射幸合同相似的特點(diǎn)，但是股債結(jié)合型融資中的對(duì)賭與射幸合同有本質(zhì)區(qū)別，不宜用射幸合同的相關(guān)理論為股債結(jié)合型融資合同的有效或無(wú)效進(jìn)行論證。第一，股債結(jié)合型融資中的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)具有一定的確定性，投資者在進(jìn)行投資時(shí)會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、營(yíng)商環(huán)境、公司管理者的能力等條件進(jìn)行調(diào)查，投融資雙方對(duì)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)具有較為一致的認(rèn)可。射幸合同的條件是否達(dá)成則絲毫沒(méi)有規(guī)律可循，例如保險(xiǎn)合同中為未來(lái)是否會(huì)發(fā)生損害；博彩行為中骰子可能被擲出的點(diǎn)數(shù)都處于完全的不確定情形之中；第二，射幸合同的當(dāng)事雙方多處于零和博弈的狀態(tài)，合同條件發(fā)生時(shí)一方利益的增加必然導(dǎo)致另一方利益的減少，相當(dāng)于同一利益在合同雙方之間進(jìn)行分配。股債結(jié)合型融資合同的投融資雙方并非零和博弈，而是屬于卡爾多-希克斯效率(Kalodor-Hicks Efficiency)的范疇?？柖?希克斯效率認(rèn)為如果一個(gè)人的境況由于變革而變好，因而他能夠補(bǔ)償另一個(gè)人的損失而且還有剩余，那么整體的效益便得到了改進(jìn)[15]。股債結(jié)合型融資模式中，倘若經(jīng)營(yíng)目標(biāo)未達(dá)成，那么投融資雙方所要分配的利益并不固定；倘若公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)能夠達(dá)成，那么股債結(jié)合型融資投融資雙方都能從中獲益；第三，射幸合同的種類有嚴(yán)格的法律規(guī)定，不屬于法律規(guī)定的射幸合同則無(wú)效。股債結(jié)合型融資合同不論其法律性質(zhì)如何，合同有效性在司法實(shí)踐中一般都能得到承認(rèn)。最高人民法院2014年6月發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出：“要堅(jiān)持促進(jìn)交易進(jìn)行，維護(hù)交易安全的商事審判理念，審慎認(rèn)定企業(yè)估值調(diào)整協(xié)議、股份轉(zhuǎn)換協(xié)議等新類型合同的效力，避免簡(jiǎn)單以法律沒(méi)有規(guī)定為由認(rèn)定合同無(wú)效”。股債結(jié)合型融資合同屬于新型商事合同，雖然缺乏立法規(guī)范，但是對(duì)商業(yè)模式的創(chuàng)新發(fā)展有積極意義，不應(yīng)簡(jiǎn)單地以射幸合同之名予以解釋，應(yīng)當(dāng)在承認(rèn)其有效性的前提下結(jié)合《民法典》合同編的具體規(guī)范和商事習(xí)慣進(jìn)行理解與適用。

(四)附條件合同

附條件合同之條件，是“構(gòu)成法律行為的意思表示之一部分，使其法律行為效力之發(fā)生或消滅，系于客觀上不確定將來(lái)之事實(shí)”[16]。附條件合同的條件有廣義狹義之分。廣義的條件包括所有的可以在法律行為之上進(jìn)行附加之條款，包括合同的違約責(zé)任或擔(dān)保條款等。狹義的條件是指僅與合同是否生效有關(guān)的條款。英美法系中多采取廣義的語(yǔ)境下解釋條件，例如在美國(guó)《合同法重述》(第2版)中，第九章合同義務(wù)(the scope of contractual obligations)中第五部分，將條件解釋為成就時(shí)間并不確定的事件(event)，該解釋具有極為寬泛的適用性，大陸法系國(guó)家則多從狹義上對(duì)附條件合同之條件進(jìn)行定義和適用[17]。

將股債結(jié)合型融資解釋為附條件合同，原因在于股債結(jié)合型融資中的回購(gòu)條款、股東權(quán)復(fù)活條款等生效與否具有不確定性。附條件合同與股債結(jié)合型融資的共同點(diǎn)包括合同權(quán)利義務(wù)的實(shí)現(xiàn)依托于未來(lái)發(fā)生的事件、該事件是否發(fā)生具有不確定性、該事件不存在《民法典》中規(guī)定的可能導(dǎo)致合同無(wú)效的情形。將股債結(jié)合型融資合同解釋為附條件合同有利于在類型化思維下解決股債結(jié)合型融資合同及其條款的效力問(wèn)題，但是股債結(jié)合型融資合同在當(dāng)前的法律體系中不能被解釋為附條件合同。第一，股債結(jié)合型融資合同的條件與合同效力無(wú)關(guān)，而是對(duì)合同當(dāng)事雙方權(quán)利義務(wù)配置所設(shè)定的條件。附條件合同在條件成就前并未生效，股債結(jié)合型融資合同的權(quán)利義務(wù)配置皆已明確，合同生效只是權(quán)利義務(wù)的行使方式會(huì)因條件的不同而不同；第二，附條件合同一旦條件成就則合同雙方權(quán)利義務(wù)便可以確定，即便合同不成立，當(dāng)事雙方對(duì)合同成立后權(quán)利義務(wù)的約定也是確定的、單一的。股債結(jié)合型融資根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的不同合同雙方約定了不同的權(quán)利行使方式和義務(wù)承擔(dān)方式；第三，附條件合同的目的在于將行為動(dòng)機(jī)反映于合同當(dāng)中，以輔助締約方真實(shí)意思得到完整清晰的表述，用以規(guī)避意思表示不明確帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。股債結(jié)合型融資合同中的條件雖然也能在一定程度上反應(yīng)締約方獲取固定利益或優(yōu)先利益的目的，但是其僅有工具性質(zhì)，幫助締約方對(duì)合同內(nèi)容進(jìn)行選擇，并不具有幫助締約方明確意思表示的功能。

將股債結(jié)合型融資與附條件合同進(jìn)行比較分析，有助于探求股債結(jié)合型融資合同的結(jié)構(gòu)、性質(zhì)、效力等問(wèn)題。但是由于附條件合同中“條件”的內(nèi)容、效力等問(wèn)題無(wú)論在學(xué)術(shù)領(lǐng)域還是實(shí)踐領(lǐng)域都存在較大爭(zhēng)議，將股債結(jié)合型融資解釋為附條件合同不利于在法理上對(duì)股債結(jié)合型融資進(jìn)行定義和釋義，也不利于股債結(jié)合型融資法律糾紛的解決，不具有實(shí)際意義。

(五)期權(quán)合同

期權(quán)又稱選擇權(quán)，是指權(quán)利人在未來(lái)特定期間內(nèi)享有的按執(zhí)行價(jià)格買賣標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。在商事領(lǐng)域，期權(quán)交易是有明確程序和方法的交易行為，期權(quán)交易通過(guò)期權(quán)合約進(jìn)行[18]，股債結(jié)合型融資協(xié)議顯然不是承載這種程式化交易的期權(quán)合約，將股債結(jié)合型融資協(xié)議與期權(quán)合同進(jìn)行比較研究是因?yàn)楣蓚Y(jié)合型融資中的部分行為具有期權(quán)交易的特點(diǎn)。例如，在邵某某、劉某某等與江蘇天種牧業(yè)股份有限公司、張某某等民間借貸糾紛案(10)江蘇省徐州市中級(jí)人民法院(2018)蘇03民終4541號(hào)。中，股債結(jié)合型融資投資者與融資者約定，在投資到期之日，投資者有權(quán)決定目標(biāo)公司原股東全部或部分地按照約定價(jià)格贖回投資者擁有的目標(biāo)公司股票，通過(guò)上述安排投資者便享有了一定的選擇權(quán)。但是，股債結(jié)合型融資中投資者享有的期權(quán)性權(quán)利雖有期權(quán)之實(shí)，卻不能擁有期權(quán)之名。

通過(guò)上述案例和期權(quán)的定義可知，股債結(jié)合型融資被視為具有期權(quán)交易屬性的原因在于：第一，期權(quán)屬于期待權(quán)[19]，即“系指因具備取得權(quán)利之部分要件，受法律保護(hù)，具有權(quán)利性質(zhì)之法律地位”[20]。上述案例中股債結(jié)合型融資投資者請(qǐng)求目標(biāo)公司原股東全部或部分回購(gòu)股權(quán)的權(quán)利也屬于期待權(quán)。在期權(quán)合同和股債結(jié)合型融資協(xié)議成立并生效之時(shí)，該期待權(quán)所表彰的選擇權(quán)雖未生效，但因存在期待利益，也應(yīng)受到法律保護(hù)；第二，股債結(jié)合型融資與期權(quán)投資對(duì)于投資者而言都具有保值屬性。通過(guò)期權(quán)交易可以達(dá)到套期保值的目的，減少交易風(fēng)險(xiǎn)。在股債結(jié)合型融資中，投資者設(shè)置期權(quán)性條款的目的也在于保障其固定收益之實(shí)現(xiàn)；第三，時(shí)間長(zhǎng)短會(huì)影響期權(quán)價(jià)值，因?yàn)闀r(shí)間越長(zhǎng)，期權(quán)標(biāo)的價(jià)值的不確定性越大。股債結(jié)合型融資中投資者選擇權(quán)的行使時(shí)間與投資期限相同，時(shí)間越長(zhǎng)則投資風(fēng)險(xiǎn)越高；第四，期權(quán)具有調(diào)整投資規(guī)模的作用，例如增長(zhǎng)型期權(quán)一般用于企業(yè)面臨有潛力的市場(chǎng)機(jī)會(huì)但不確定性較大時(shí)對(duì)進(jìn)入投資的決策。股債結(jié)合型融資投資者在投資到期時(shí)也可以選擇繼續(xù)持有目標(biāo)公司股票，從承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)以獲取更高收益的角度，該行為屬于擴(kuò)大對(duì)目標(biāo)公司的投資。倘若目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)未能達(dá)成，投資者可以選擇退出，與放棄期權(quán)所要達(dá)到的效果趨同。

雖然股債結(jié)合型融資中投資者享有的選擇權(quán)與期權(quán)有諸多相同點(diǎn)，但兩者之間存在本質(zhì)區(qū)別，無(wú)論在實(shí)踐中還是法律適用上都不能混為一談。第一，期權(quán)交易是一種程式化交易方式，在商業(yè)語(yǔ)境下特指一類特定的交易方式，具有特定的交易流程、交易場(chǎng)所、結(jié)算方式等。例如，期權(quán)交易存在權(quán)利金的給付[21]，股債結(jié)合型融資協(xié)議中并無(wú)此項(xiàng)；第二，期權(quán)交易權(quán)利人可以選擇買入期權(quán)或賣出期權(quán)，但是在同一筆交易中不能約定既可以買入又可以賣出，此外權(quán)利人在行權(quán)時(shí)需支付對(duì)價(jià)。股債結(jié)合型融資中的投資者在投資到期時(shí)的選擇權(quán)與期權(quán)相比更為多樣，既可以是與期權(quán)交易相似的股權(quán)買賣，也可以是無(wú)對(duì)價(jià)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓；既可以是單獨(dú)約定買入或賣出，也可以在同一個(gè)合約中作出不同的安排；第三，期權(quán)屬于形成權(quán)[22]，權(quán)利人單方可作出選擇。股債結(jié)合型融資中，倘若投融資雙方采取估值調(diào)整策略防范投資到期時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，那么對(duì)投融資雙方而言利益轉(zhuǎn)移是雙向的，交易雙方不存在選擇的余地。

綜上所述，股債結(jié)合型融資協(xié)議基于融資實(shí)踐而產(chǎn)生，是商事主體在融資過(guò)程中通過(guò)不斷的實(shí)踐、分析總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)、進(jìn)行利益博弈、反復(fù)磋商的結(jié)果。股債結(jié)合型融資協(xié)議雖有一定的范疇，但內(nèi)容變化豐富，很難以某一類具體的合同類型對(duì)其進(jìn)行概括。在股債結(jié)合型融資實(shí)踐的過(guò)程中，司法判例對(duì)其產(chǎn)生了深刻影響。例如在海富案(11)最高人民法院(2012)民提字第11號(hào)。、新華信托案(12)浙江省湖州市吳興區(qū)人民法院(2016)浙0502民初1671號(hào)。發(fā)生后，股債結(jié)合型融資投資者在安排退出機(jī)制例如挑選回購(gòu)對(duì)象、選擇擔(dān)保工具時(shí)更加審慎，降低因可能發(fā)生的訴訟產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)。司法裁判邏輯清晰，權(quán)利義務(wù)安排遵循統(tǒng)一的裁判思維，能夠提高法律適用的預(yù)見(jiàn)性，減小交易風(fēng)險(xiǎn)從而降低交易成本，提高效率。

合同類型化區(qū)分固然是明確裁判思路的方法之一，但是合同類型化的基礎(chǔ)是此類民事行為有大量的實(shí)踐樣本，并在一定時(shí)期內(nèi)形成民事或商事習(xí)慣，進(jìn)而才能在上層建筑領(lǐng)域形成特定的法律規(guī)則對(duì)其進(jìn)行規(guī)制，司法機(jī)關(guān)才能形成特定的裁判思維。同時(shí)，上層建筑對(duì)實(shí)踐行為有能動(dòng)的反作用，法律規(guī)則或司法裁判的變化又會(huì)影響實(shí)踐。上述過(guò)程看似形成了一個(gè)無(wú)解的循環(huán)，事實(shí)上法律規(guī)則和實(shí)踐本就是在互相影響中變化發(fā)展的?！睹穹ǖ洹泛贤幹械挠忻贤蚓唧w交易領(lǐng)域形成的合同類型處于上層建筑較為穩(wěn)定的時(shí)期，現(xiàn)有的規(guī)制體系尚能滿足實(shí)踐需求。而股債結(jié)合型融資的實(shí)踐則超越了規(guī)制體系，需要通過(guò)解釋或創(chuàng)新規(guī)制體系規(guī)范其發(fā)展。綜合考量股債結(jié)合型融資協(xié)議締約各方的真實(shí)意思、協(xié)議中的各項(xiàng)權(quán)利義務(wù)安排并對(duì)比現(xiàn)有的制度類型可知，股債結(jié)合型融資實(shí)質(zhì)上是類別股制度的初級(jí)發(fā)展階段，其合同性質(zhì)屬于類別股契約。因此，股債結(jié)合型融資不能簡(jiǎn)單套用類型化合同的規(guī)制體系，股債結(jié)合型融資協(xié)議屬于《民法典》合同編中的無(wú)名合同，應(yīng)遵循合同自由以及法無(wú)禁止即可為的一般原理解決其效力問(wèn)題[23]。

四、股債結(jié)合型融資在《會(huì)計(jì)法》項(xiàng)下的性質(zhì)認(rèn)定

(一)《會(huì)計(jì)法》與《公司法》差異化認(rèn)定方式的理論溯源

1.《會(huì)計(jì)法》與《公司法》認(rèn)定的差別

在《公司法》項(xiàng)下對(duì)股債結(jié)合型融資的性質(zhì)進(jìn)行分析主要目的是，在現(xiàn)有法律體系框架內(nèi)判定其為股權(quán)融資還是債權(quán)融資，進(jìn)而明確投融資雙方以及整個(gè)融資活動(dòng)中其他利益相關(guān)者之間的權(quán)利義務(wù)劃分問(wèn)題。股債結(jié)合型融資在《會(huì)計(jì)法》背景下的性質(zhì)認(rèn)定有完全不同的意義和方法。會(huì)計(jì)的作用從一開(kāi)始單純地對(duì)內(nèi)計(jì)量核算，逐步發(fā)展為對(duì)公司決策提供依據(jù)，成為公司外部人監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)狀況的重要手段[24]。就股債結(jié)合型融資而言，會(huì)計(jì)方法既可以反映出融資方對(duì)資金屬性需求的真實(shí)意思，同時(shí)也可能掩蓋融資方的真實(shí)意思。會(huì)計(jì)計(jì)算所得出的財(cái)務(wù)報(bào)表等內(nèi)容提供了保護(hù)目標(biāo)公司利益相關(guān)者權(quán)益的關(guān)鍵信息，應(yīng)當(dāng)對(duì)股債結(jié)合型融資的會(huì)計(jì)方法和內(nèi)容進(jìn)行統(tǒng)一和規(guī)范，便于公司利益相關(guān)者能夠便捷、高效的獲得真實(shí)、充分、高質(zhì)量的信息。

股債結(jié)合型融資的會(huì)計(jì)計(jì)量方法以融資公司為主體進(jìn)行考量，所有的會(huì)計(jì)計(jì)量都建立在對(duì)股債結(jié)合型融資性質(zhì)判斷的基礎(chǔ)上。但是會(huì)計(jì)計(jì)量中的權(quán)益工具與金融負(fù)債之分類與《公司法》框架下的股債劃分并非嚴(yán)格對(duì)應(yīng)。例如名稱中含有股或債的融資工具，根據(jù)具體融資條款的不同既可能被認(rèn)為是權(quán)益工具，也可能被劃歸為金融負(fù)債。此外，股債結(jié)合型融資具有多種投資與退出方式，以目標(biāo)公司為主體的會(huì)計(jì)計(jì)量需在投資與回購(gòu)階段都以目標(biāo)公司為交易對(duì)手方，即將目標(biāo)公司視為發(fā)行方，投資者視為持有方。倘若投資者通過(guò)受讓原股東股權(quán)進(jìn)行投資，收益與退出依靠原股東回購(gòu)等方式，目標(biāo)公司的會(huì)計(jì)處理與普通股權(quán)投資無(wú)異。因此，本文將只對(duì)爭(zhēng)議較大的以目標(biāo)公司作為投資與退出交易對(duì)手方的股債結(jié)合型融資模式進(jìn)行分析。

2.《會(huì)計(jì)法》認(rèn)定對(duì)稅收制度判定方法的影響

股債結(jié)合型融資中的稅務(wù)計(jì)算宜根據(jù)《會(huì)計(jì)法》項(xiàng)下的性質(zhì)認(rèn)定方法，先對(duì)股債結(jié)合型融資行為進(jìn)行性質(zhì)判定，再進(jìn)行相應(yīng)的稅務(wù)計(jì)算。前文已述及，《公司法》背景下的股債劃分與會(huì)計(jì)法則中的權(quán)益工具及金融負(fù)債之劃分結(jié)果各不相同。鑒于會(huì)計(jì)是稅收的基礎(chǔ)，股債結(jié)合型融資稅收中的性質(zhì)認(rèn)定可以參考會(huì)計(jì)計(jì)算中的認(rèn)定方法。倘若以《公司法》項(xiàng)下的股債劃分為基礎(chǔ)進(jìn)行征稅，可能會(huì)出現(xiàn)稅務(wù)認(rèn)定與司法認(rèn)定矛盾之情形，不利于稅務(wù)規(guī)則的統(tǒng)一。在采用會(huì)計(jì)方法時(shí)也應(yīng)注意，股債結(jié)合型融資在稅收關(guān)系中的性質(zhì)認(rèn)定亦不能完全按照會(huì)計(jì)方法進(jìn)行。會(huì)計(jì)方法和稅收方法因目的等因素不同，在企業(yè)財(cái)務(wù)核算的方法方面既有聯(lián)系又有區(qū)別，例如稅收計(jì)算方式主要服務(wù)于國(guó)家稅務(wù)管理，會(huì)計(jì)則承擔(dān)了為企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策提供財(cái)務(wù)信息之功能；有些企業(yè)在會(huì)計(jì)人事上既設(shè)有財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)，同時(shí)設(shè)有稅務(wù)會(huì)計(jì)，從不同方面對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行核算；會(huì)計(jì)計(jì)量遵循實(shí)質(zhì)大于形式原則，稅收具有以票控稅的特點(diǎn)，一定程度上更看重形式；會(huì)計(jì)計(jì)量遵循權(quán)責(zé)發(fā)生制，稅收需考慮收付實(shí)現(xiàn)制等。

雖然稅收與會(huì)計(jì)計(jì)算有以上諸多區(qū)別，但是總體而言，稅收計(jì)算要以會(huì)計(jì)計(jì)算為基礎(chǔ)，以稅法規(guī)范為特別規(guī)定，按照特別法優(yōu)于一般法的原則，形成股債結(jié)合型融資稅收計(jì)量方法。當(dāng)前股債結(jié)合型融資的稅務(wù)規(guī)則存在立法滯后的現(xiàn)象，未來(lái)股債結(jié)合型融資的稅務(wù)規(guī)則要同其他監(jiān)管規(guī)則一同發(fā)展，建設(shè)符合股債結(jié)合型融資實(shí)踐的稅收規(guī)則。就現(xiàn)階段而言，首先，應(yīng)判斷股債結(jié)合型融資性質(zhì)，稅收可以基于會(huì)計(jì)的計(jì)量方法將具體的股債結(jié)合型融資劃歸權(quán)益工具或金融負(fù)債，再根據(jù)權(quán)益工具和金融負(fù)債的區(qū)別對(duì)股債結(jié)合型融資的各參與主體進(jìn)行征稅；其次，不同的稅種也需要以權(quán)益工具和金融負(fù)債的區(qū)分為標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)征稅規(guī)則，不宜單獨(dú)對(duì)權(quán)益工具和金融負(fù)債的區(qū)分規(guī)則再行解釋，以免造成不同稅種對(duì)同一融資模式性質(zhì)認(rèn)定的矛盾；再次，股債結(jié)合型融資稅收制度應(yīng)體現(xiàn)稅收公平原則，使得股債結(jié)合型融資納稅主體地位平等，實(shí)現(xiàn)股債結(jié)合型融資過(guò)程中的普遍征稅、平等征稅與量能征稅目標(biāo)。在涉及宏觀調(diào)控的重點(diǎn)領(lǐng)域或是新稅收規(guī)則試點(diǎn)領(lǐng)域，可以通過(guò)特別立法的方式規(guī)定特殊的征稅規(guī)則。特別立法應(yīng)在一般立法的基礎(chǔ)上制定，注重法律體系的完整性、統(tǒng)一性。在法律適用上，特別法優(yōu)于一般法，當(dāng)特別法無(wú)相關(guān)規(guī)定時(shí)，可以適用一般法對(duì)其進(jìn)行解釋。

(二)《會(huì)計(jì)法》中的判定實(shí)踐

根據(jù)財(cái)政部2017年3月修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》(以下簡(jiǎn)稱《準(zhǔn)則》)，金融工具被分為金融負(fù)債或權(quán)益工具兩種類型。根據(jù)上述準(zhǔn)則中第2條對(duì)金融工具的定義(13)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》第2條：金融工具，是指形成一方的金融資產(chǎn)并形成其他方的金融負(fù)債或權(quán)益工具的合同。，符合現(xiàn)階段股債結(jié)合型融資的表現(xiàn)形式，因此，對(duì)目標(biāo)公司而言，股債結(jié)合型融資在該《準(zhǔn)則》項(xiàng)下屬于金融工具，在進(jìn)行會(huì)計(jì)計(jì)量時(shí)需先區(qū)分該金融工具屬于金融負(fù)債還是權(quán)益工具。對(duì)于股債結(jié)合型融資投資者而言，無(wú)論該金融工具是何種屬性，都?xì)w類為金融資產(chǎn)。

1.定義導(dǎo)向的判定方式

《準(zhǔn)則》第4條(14)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》第4條：金融負(fù)債，是指企業(yè)符合下列條件之一的負(fù)債:(一)向其他方交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)。(二)在潛在不利條件下，與其他方交換金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的合同義務(wù)。(三)將來(lái)須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具進(jìn)行結(jié)算的非衍生工具合同，且企業(yè)根據(jù)該合同將交付可變數(shù)量的自身權(quán)益工具。(四)將來(lái)須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具進(jìn)行結(jié)算的衍生工具合同，但以固定數(shù)量的自身權(quán)益工具交換固定金額的現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的衍生工具合同除外。企業(yè)對(duì)全部現(xiàn)有同類別非衍生自身權(quán)益工具的持有方同比例發(fā)行配股權(quán)、期權(quán)或認(rèn)股權(quán)證，使之有權(quán)按比例以固定金額的任何貨幣換取固定數(shù)量的該企業(yè)自身權(quán)益工具的，該類配股權(quán)、期權(quán)或認(rèn)股權(quán)證應(yīng)當(dāng)分類為權(quán)益工具。其中，企業(yè)自身權(quán)益工具不包括應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)——金融工具列報(bào)》分類為權(quán)益工具的可回售工具或發(fā)行方僅在清算時(shí)才有義務(wù)向另一方按比例交付其凈資產(chǎn)的金融工具，也不包括本身就要求在未來(lái)收取或交付企業(yè)自身權(quán)益工具的合同。對(duì)從發(fā)行方角度判斷金融工具性質(zhì)的方法進(jìn)行了列舉式規(guī)定，只要符合下列四項(xiàng)特點(diǎn)之一的金融工具，都屬于金融負(fù)債。

其一，“向其他方交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)?！睆囊陨媳硎隹梢钥闯觯旱谝?，本條所述“其他方”在股債結(jié)合型融資中是指目標(biāo)公司融資協(xié)議對(duì)手方即投資者；第二，實(shí)踐中股債結(jié)合型融資投資到期或觸發(fā)退出條款時(shí)，目標(biāo)公司可以用現(xiàn)金或本公司股票償付投資者，滿足向其他方交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)之規(guī)定。此行為為合同義務(wù)，此類股債結(jié)合型融資有固定投資期限，到期還本付息，該行為當(dāng)然屬于合同義務(wù)范疇。由此可見(jiàn)，只要符合由公司發(fā)行、有明確的投資期限、到期由公司通過(guò)現(xiàn)金或金融資產(chǎn)償付之股債結(jié)合型融資，在目標(biāo)公司會(huì)計(jì)計(jì)量上應(yīng)歸入債權(quán)工具。

其二，“在潛在不利條件下，與其他方交換金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的合同義務(wù)?！北緱l適用于采取對(duì)賭退出模式的股債結(jié)合型融資。倘若以業(yè)績(jī)或IPO是否成功進(jìn)行對(duì)賭，那么業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)或IPO未成功則屬于潛在不利條件。當(dāng)該潛在不利條件觸發(fā)，公司需以約定價(jià)格贖回股票，類似于賦予了投資者看漲期權(quán)，交易對(duì)手方除了對(duì)股票期權(quán)約定的金額進(jìn)行結(jié)算外還需額外進(jìn)行凈額結(jié)算，只不過(guò)股債結(jié)合型融資中的凈額結(jié)算不依據(jù)股票差額的市場(chǎng)價(jià)格，而是提前約定的固定或最低投資收益減去結(jié)算時(shí)的股票實(shí)際價(jià)格，通過(guò)上述操作，股債結(jié)合型融資投資者在退出投資時(shí)可以實(shí)現(xiàn)固定收益或保底收益。此類股債結(jié)合型融資在會(huì)計(jì)計(jì)量上也屬于債權(quán)工具。

其三，“將來(lái)須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具進(jìn)行結(jié)算的非衍生工具合同，且企業(yè)根據(jù)該合同將交付可變數(shù)量的自身權(quán)益工具?！睂?shí)踐中，股債結(jié)合型融資投資者在退出方式上基本都會(huì)優(yōu)先采用現(xiàn)金方式結(jié)算。但是存在兩種情況可以不用現(xiàn)金方式結(jié)算：一是目標(biāo)公司采用現(xiàn)金結(jié)算困難，或投資者追求現(xiàn)金結(jié)算成本較高，例如需通過(guò)訴訟方式進(jìn)行，訴訟具有一定的資金和時(shí)間等成本。該情形在房地產(chǎn)股債結(jié)合型融資領(lǐng)域較為常見(jiàn)，股債結(jié)合型融資投資者通過(guò)行使股權(quán)控制目標(biāo)公司，可以獲取其房地產(chǎn)項(xiàng)目利益。在房地產(chǎn)市場(chǎng)較為繁榮的時(shí)期，獲得股權(quán)從而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)項(xiàng)目投資利益，從過(guò)程和結(jié)果上說(shuō)都可能優(yōu)于堅(jiān)持采取現(xiàn)金結(jié)算的策略；二是投資者在股債結(jié)合型融資投資到期后看好目標(biāo)公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)趨勢(shì)，想要將股債結(jié)合型融資投資按照一定的目標(biāo)公司普通股股票進(jìn)行結(jié)算。例如在劉某與某股份有限公司、張某某等民間借貸糾紛案(15)江蘇省徐州市云龍區(qū)人民法院(2017)蘇0303民初4306號(hào)。中，融資協(xié)議中包含投資到期轉(zhuǎn)為普通股的條款。投資到期通過(guò)股票進(jìn)行結(jié)算分為兩種情況：一是固定數(shù)量的股票結(jié)算。采取這種方式結(jié)算的投資者屬于有意向成為公司普通股股東的投資者，在會(huì)計(jì)計(jì)算里此類融資應(yīng)被計(jì)為權(quán)益工具；二是非固定數(shù)量股票結(jié)算。目標(biāo)公司采取該結(jié)算方式的出發(fā)點(diǎn)是以股票代替現(xiàn)金結(jié)算，投資者亦無(wú)成為公司普通股股東之意思，只是公司償付資金困難，不得已采用股票代替資金償付的方式結(jié)算。此類結(jié)算的特點(diǎn)是股票數(shù)量不固定，需根據(jù)結(jié)算時(shí)股票的真實(shí)價(jià)值和債務(wù)總額計(jì)算出股票數(shù)量。此類非固定數(shù)量股票的結(jié)算方式所代表的股債結(jié)合型融資模式應(yīng)歸類為債務(wù)工具。實(shí)踐中，鑒于有限責(zé)任公司或非上市股份有限公司股權(quán)流轉(zhuǎn)成本較大，股票變現(xiàn)難度大，大部分的股債結(jié)合型融資傾向于采取第一種結(jié)算方式。

其四，“將來(lái)須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具進(jìn)行結(jié)算的衍生工具合同，但以固定數(shù)量的自身權(quán)益工具交換固定金額的現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的衍生工具合同除外?！痹摋l款需注意除外規(guī)定，即在企業(yè)角度結(jié)算時(shí)以“固定換固定”則需被歸類為權(quán)益工具。股債結(jié)合型融資投資者退出的收益一般是固定的，倘若企業(yè)所提供的以股票為標(biāo)的之對(duì)價(jià)是固定的，則滿足上述“固定換固定”之要求，此類股債結(jié)合型融資被歸類為權(quán)益工具。其背后的邏輯在于，投資者接受固定數(shù)額的股票代表其成為普通股東的意思，客觀上需承擔(dān)公司后續(xù)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、倘若股票數(shù)量不固定，則投資者僅是將股票作為現(xiàn)金結(jié)算的替代品，沒(méi)有承擔(dān)后公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的意思表示。

權(quán)益工具與金融負(fù)債的特點(diǎn)正好相反(16)權(quán)益工具是指：能證明擁有某個(gè)企業(yè)在扣除所有負(fù)債后的資產(chǎn)中的剩余權(quán)益的合同。在同時(shí)滿足下列條件的情況下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)將發(fā)行的金融工具分類為權(quán)益工具：(1)該金融工具應(yīng)當(dāng)不包括交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)給其他方，或在潛在不利條件下與其他方交換金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的合同義務(wù)。(2)將來(lái)須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具結(jié)算該金融工具。如為非衍生工具，該金融工具應(yīng)當(dāng)不包括交付可變數(shù)量的自身權(quán)益工具進(jìn)行結(jié)算的合同義務(wù)；如為衍生工具，企業(yè)只能通過(guò)以固定數(shù)量的自身權(quán)益工具交換固定金額的現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)結(jié)算該金融工具。。但需注意，無(wú)論將投資者所持有的對(duì)價(jià)或回售權(quán)理解為衍生工具或非衍生工具，公司進(jìn)行結(jié)算的現(xiàn)金或股票必須是固定的，否則將被認(rèn)為是金融負(fù)債。

2.原則導(dǎo)向的判定方式

除了依靠上述定義對(duì)股債結(jié)合型融資的會(huì)計(jì)屬性進(jìn)行區(qū)分外，還可以根據(jù)金融負(fù)債與權(quán)益工具區(qū)分的基本原則進(jìn)行認(rèn)定。第一，判斷發(fā)行方即股債結(jié)合型融資中的目標(biāo)公司能否無(wú)條件避免交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)，倘若不能無(wú)條件避免，則為金融負(fù)債，反之則為權(quán)益工具。股債結(jié)合型融資交易中通常需要通過(guò)固定價(jià)格回購(gòu)進(jìn)行結(jié)算，即登記為金融負(fù)債，但是當(dāng)融資協(xié)議中含有不需要回購(gòu)之條款并且該條款生效時(shí)，同樣的股債結(jié)合型融資則應(yīng)當(dāng)改變會(huì)計(jì)方式，登記為權(quán)益工具。對(duì)無(wú)條件避免因素之考察，倘若不考慮本金或股票是否贖回，還需判斷發(fā)行方是否需要強(qiáng)制支付利息，如需支付則為金融負(fù)債。倘若以累積型優(yōu)先股的形式進(jìn)行股債結(jié)合型融資，雖然公司可以決定不支付當(dāng)期利息，但是長(zhǎng)期來(lái)看，利息具有累積性，因此仍屬于強(qiáng)制支付；第二，判斷發(fā)行方是否通過(guò)固定數(shù)量的自身權(quán)益工具進(jìn)行結(jié)算。倘若非固定數(shù)量則表明投資者無(wú)成為股東之意思，即在會(huì)計(jì)中作為金融負(fù)債；第三，倘若母公司為股債結(jié)合型融資子公司承擔(dān)結(jié)算義務(wù)，那么在子公司登記為權(quán)益工具的情況下，母公司或集團(tuán)合并報(bào)表時(shí)，應(yīng)登記為金融負(fù)債。

總之，實(shí)踐中的股債結(jié)合型融資協(xié)議常被冠以股或債等不同的名稱，無(wú)論采取何種判定方式，在進(jìn)行會(huì)計(jì)計(jì)量時(shí)，應(yīng)根據(jù)其具體合同條款的不同，以實(shí)質(zhì)大于形式之基本會(huì)計(jì)原則進(jìn)行分類，主要考慮公司是否能夠無(wú)條件避免強(qiáng)制結(jié)算以及用于結(jié)算之權(quán)益工具是否滿足固定之要求。在明確具體的股債結(jié)合型融資模式屬于權(quán)益工具或金融負(fù)債后，再根據(jù)不同的會(huì)計(jì)科目對(duì)相關(guān)權(quán)益進(jìn)行列表。

五、結(jié)語(yǔ)

股債結(jié)合型融資的性質(zhì)認(rèn)定直接影響著公司利益相關(guān)者之間的權(quán)利義務(wù)劃分、投資者保護(hù)、會(huì)計(jì)計(jì)算、稅收、金融創(chuàng)新監(jiān)管等一系列實(shí)踐問(wèn)題。股債結(jié)合型融資的性質(zhì)有兩種不同的認(rèn)定方法。《公司法》項(xiàng)下主要依據(jù)投資者與融資者之間的權(quán)利義務(wù)劃分進(jìn)行認(rèn)定，在當(dāng)前股債劃分的融資體系下，為了保持法律體系的邏輯自洽性，股債結(jié)合型融資總體上可以被歸類為股權(quán)融資，屬于類別股的一種形式。原因在于：其一，股債結(jié)合型融資投資具有股權(quán)投資的外觀，即投資者在投資存續(xù)期間具有股東身份，通常還會(huì)進(jìn)行股東登記；其二，股債結(jié)合型融資投資存續(xù)期間投資者享有股東的部分權(quán)能并不同程度地參與公司治理；其三，股債結(jié)合型融資投資者的清償順位位于公司債權(quán)人之后。股債結(jié)合型融資的糾紛處理，現(xiàn)階段不宜區(qū)分具體融資行為屬于股權(quán)或債權(quán)融資，而是應(yīng)當(dāng)從合同本身出發(fā)，按照《民法典》合同編以及《公司法》規(guī)則，明確當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。在會(huì)計(jì)計(jì)算和稅收關(guān)系中，股債結(jié)合型融資的性質(zhì)認(rèn)定更需獲得清晰明確的結(jié)果，因此在認(rèn)定方法上應(yīng)以會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為依據(jù)，明確不同股債結(jié)合型融資類型的性質(zhì)，進(jìn)而開(kāi)展會(huì)計(jì)計(jì)算以及稅務(wù)安排。未來(lái)投資工具將向多元化方向發(fā)展，股權(quán)與債權(quán)的邊界將更加模糊，投資者在選擇投資方式時(shí)不能僅從名稱進(jìn)行判斷，而是需要根據(jù)投資活動(dòng)中具體的權(quán)利義務(wù)安排享受利益并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。