發(fā)揮實體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)優(yōu)勢爭取大宗商品人民幣定價權(quán)

董峰

中國是全球大宗商品最主要的貿(mào)易和消費國，但長期以來在市場上缺少定價權(quán)和話語權(quán)。其中重要原因是國內(nèi)商品市場的發(fā)展一直聚焦于期貨等帶有投機屬性的金融衍生品，而真正服務(wù)實體產(chǎn)業(yè)的商品現(xiàn)貨市場發(fā)展嚴重滯后，短板突出。

本應(yīng)由交易所扮演重要角色的現(xiàn)貨交易、交割和實物結(jié)算、供應(yīng)鏈金融等與實體經(jīng)濟密切相關(guān)的市場功能長期缺失，導(dǎo)致中國的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和消費優(yōu)勢無從發(fā)揮，主要商品定價權(quán)仍然基本集中在倫敦、紐約和芝加哥等西方傳統(tǒng)交易中心。在當前百年未有之大變局下，爭奪大宗商品的定價權(quán)，不斷深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，滿足人民群眾生產(chǎn)生活需要，對于中國構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國際國內(nèi)雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，實現(xiàn)2035遠景目標，具有重要意義，必須加以重視。

一、僅靠期貨市場很難達成樹立大宗商品人民幣定價權(quán)的目標

在“金融化”的全球大宗商品市場中，國際大宗商品定價權(quán)不僅存在于實體買賣企業(yè)之間，還掌握在金融機構(gòu)和有金融背景的貿(mào)易商中手中，傳統(tǒng)的西方金融市場形成了主要以期貨定價的體系：通過期貨市場首先確定大宗商品期貨合約價格，從而為大宗商品現(xiàn)貨貿(mào)易提供價格基準。

國際上大部分大宗商品如農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源產(chǎn)品都是通過期貨市場進行定價的，不同類型的大宗商品逐漸形成了各個基于期貨市場的定價中心。這種期貨定價體系背后依靠的是強大的“期貨市場+場外現(xiàn)貨市場”支撐。

從國際上來看，大宗商品交易市場先后經(jīng)歷了三個階段：首先是傳統(tǒng)的現(xiàn)貨交易，然后是場外衍生品市場，最后是場內(nèi)期貨市場。目前國際上比較具有影響力的倫敦金屬交易所、芝加哥商品交易所、洲際交易所集團等大宗商品交易市場，都是通過上百年的時間逐漸發(fā)展成熟起來的。其形成的交易體系十分成熟完善，均構(gòu)建了健全的動態(tài)交易系統(tǒng)、完善的現(xiàn)貨交割體系以及各具特色的金融及物流服務(wù)。正是依靠這套長期發(fā)展而來的穩(wěn)定的體系，這些西方發(fā)達國家牢牢壟斷著大宗商品的定價權(quán)，不僅體現(xiàn)在期貨市場，還體現(xiàn)在場外現(xiàn)貨市場中。

以大豆為例，中國是全球大豆最主要的消費和貿(mào)易國，但國際四大糧油巨頭ABCD（美國ADM、邦吉、嘉吉和法國路易·達孚），通過金融、物流等渠道，控制了全世界80%的糧食貨源，擁有大豆的絕對定價權(quán)。其定價采用美元計價，價格緊盯芝加哥期貨交易所（CBOT），備貨及海運時間一般在2個月左右，占用企業(yè)大量流動資金，企業(yè)需要承擔價格波動及匯率波動雙重風(fēng)險。中國大豆加工企業(yè)因此長期受ABCD貨源壟斷和價格波動的影響。

自2003年以后，金融機構(gòu)的“價差交易量”而非商品實際買家和賣家的“套期交易量”成了大宗商品價格波動的主要推手，能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品大宗商品價格波動進一步加大。作為真正購買方的中國，只能接受國際炒家最后的定價并附加一定的升貼水來購進大宗商品，而無法改變其價格接受者的尷尬地位，從而陷入“越買越貴，越賤越賣”的怪圈之中。

在中國，商品市場由于歷史原因從期貨起步，現(xiàn)貨市場發(fā)展長期滯后，客觀上給市場參與者和監(jiān)管者也部分造成了“商品市場就是期貨市場”的印象。以上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、廣州期貨交易所為代表的期貨交易所目前已基本涵蓋了國內(nèi)主要的大宗商品期貨品種。但與國外期貨市場以機構(gòu)為主的特征不同的是，中國期貨市場散戶居多，期貨交易所的高度散戶化和場外現(xiàn)貨市場的不完備，決定了其交易量與價格生成機制更多是由場內(nèi)投機資金主導(dǎo)，真正與企業(yè)相關(guān)的實物交收比例極低，與實體經(jīng)濟和現(xiàn)貨市場嚴重脫節(jié)。大宗商品期貨市場并沒有真正反映實體經(jīng)濟的供給和需求，隨著商品價格的過度波動大大超出了反映供求關(guān)系的合理范圍，與上中下游企業(yè)經(jīng)營需要背道而馳，給中國宏觀調(diào)控帶來嚴峻的挑戰(zhàn)，嚴重影響國家實體經(jīng)濟的平穩(wěn)和健康發(fā)展。

由于缺少場外現(xiàn)貨機構(gòu)的主導(dǎo)作用，國內(nèi)一直沒有形成強大的場外現(xiàn)貨市場。近年來幾家期貨交易所嘗試開展的“場外現(xiàn)貨業(yè)務(wù)”基本上也依然是基于期貨交易所場內(nèi)的標準倉單體系，底層資產(chǎn)標的范圍并未實質(zhì)擴大，從根本上無法起到有效支持實體的作用。只是單純依靠期貨市場使得中國在定價權(quán)方面始終缺乏掌控力和指導(dǎo)力，如滬鋁、滬銅等有色金屬品種，雖然交易量很大，但實際上只有一定的定價影響力，離定價權(quán)還相差甚遠。相比發(fā)展歷史悠久的西方期貨市場，中國依靠自身期貨市場達到真正樹立大宗商品人民幣定價權(quán)的目標還需要很長的時間。

二、依托于實體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的場內(nèi)現(xiàn)貨市場是中國爭取定價權(quán)最有力的切入點

由于前述歷史原因，目前中國大宗商品市場與實體產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的現(xiàn)貨定價大都被迫需要從期貨價格進行倒算。然而受到場內(nèi)投機資金的主導(dǎo)，加之眾多散戶跟風(fēng)的期貨價格波動經(jīng)常偏離市場的基本面，不能真實反映實體經(jīng)濟的供求平衡點。中國如果只是一味走西方的老路，在國內(nèi)期貨市場發(fā)展時間較短且過度投機化的現(xiàn)狀下，再依靠自身培育場外做市商、貿(mào)易商，極有可能最終期貨市場和場外現(xiàn)貨市場“兩條腿”在短時間內(nèi)均趕不上西方，在完全復(fù)制西方的定價體系和市場結(jié)構(gòu)的前提下，最終難以在爭奪定價權(quán)方面打贏翻身仗。

大宗商品領(lǐng)域而言，中國市場的最大優(yōu)勢是實體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)帶來的現(xiàn)貨貿(mào)易和消費體量。要爭奪全球大宗商品市場的定價權(quán)，最好的策略一定是揚長避短。

因此，依靠一個強大的、有國際影響力的場內(nèi)現(xiàn)貨交易所，填補中國在現(xiàn)貨領(lǐng)域的空白，可較快形成基于真實現(xiàn)貨交易的基準價格形成機制，通過現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)切實起到調(diào)節(jié)實體上下游供需的作用，才能不受制于人，真正發(fā)揮出自身優(yōu)勢，用中國市場體量優(yōu)勢破局既有模式，以“田忌賽馬”式的思維實現(xiàn)彎道超車，體現(xiàn)中國對全球戰(zhàn)略資源的定價影響，為中國企業(yè)在境外獲取關(guān)鍵領(lǐng)域上游現(xiàn)貨原材料帶來議價優(yōu)勢和實實在在的利益。

經(jīng)過多年探索，我們認為，本質(zhì)上真正劃分現(xiàn)貨和期貨的標準應(yīng)當是看到底是以服務(wù)支持實體經(jīng)濟流通為導(dǎo)向，還是以單純的價格波動博弈為導(dǎo)向，具體判斷的依據(jù)體現(xiàn)在兩個可以明確定量衡量的指標，即市場參與者的構(gòu)成和實物交收的比例。場內(nèi)現(xiàn)貨交易所跟期貨交易所的兩個基本區(qū)別是：一是堅持交易參與主體必須為法人客戶，不接受自然人客戶入場交易;二是堅持服務(wù)實體企業(yè)的宗旨，所有商品均面向?qū)嵨锝皇?，基于真實的貿(mào)易背景。由于參與者均為實體企業(yè)和機構(gòu)客戶，不對散戶開放，確保了交易、交收主要來自客戶自身的經(jīng)營需求和產(chǎn)業(yè)鏈的實際價格博弈，能夠真實反映行業(yè)供需的基本面，而非由投機資金主導(dǎo)驅(qū)動;同樣地，由于交易規(guī)則的設(shè)計與平臺體系的建設(shè)均是面向?qū)嵨锝皇眨鄳?yīng)產(chǎn)生的數(shù)字合約與交易憑證也能夠為銀行和金融機構(gòu)提供有效的貿(mào)易背景真實性審核依據(jù)。

商品現(xiàn)貨交易所與傳統(tǒng)的現(xiàn)貨批發(fā)市場和產(chǎn)業(yè)電商相比，具有明顯的優(yōu)勢。首先，一般的產(chǎn)業(yè)電商只是簡單的信息撮合平臺，實際的交易執(zhí)行都是線下進行，實質(zhì)上交易雙方還是要互相完全承擔對手方風(fēng)險。而現(xiàn)貨交易所擁有全套的交易執(zhí)行和履約保障，為交易商提供交易、結(jié)算、交收、倉儲、運輸和信息服務(wù)，有效降低交易過程中的對手信用風(fēng)險。第二，一般的產(chǎn)業(yè)電商平臺背后往往擁有產(chǎn)業(yè)背景，涉及行業(yè)利益，客觀存在“既當裁判員、又當運動員”的可能。而現(xiàn)貨交易所是作為嚴格的各方均能接受的中立第三方，只有這樣才能真正打造面向全市場的開放性的平臺基礎(chǔ)設(shè)施，牽頭整合流通服務(wù)資源，使商流、物流、資金流、信息流高效運行和集約經(jīng)營。第三，現(xiàn)貨交易所通過將非標形態(tài)的現(xiàn)貨貿(mào)易轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰灼脚_可控的標準化交易，將非標形態(tài)的商品現(xiàn)貨轉(zhuǎn)變?yōu)闃藴驶膫}單，并在貿(mào)易真實性、貨權(quán)追溯、貨物真實性等方面為銀行金融機構(gòu)提供有效的風(fēng)險控制手段，才能從根本上解決企業(yè)的融資難題，形成真正的商業(yè)邏輯閉環(huán)和客戶粘性。同時跟平臺經(jīng)濟不同，現(xiàn)貨交易平臺自身不能下場，不以面向客戶的融資作為盈利手段，從而避免行業(yè)性和系統(tǒng)性風(fēng)險。

由現(xiàn)貨交易所形成基于實體經(jīng)濟活動和真實貿(mào)易背景的現(xiàn)貨基準價格，一是能真正有效地服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，滿足實體企業(yè)對于公開透明的市場交易價格的需求，并為國家在特定行業(yè)（如有色、鋼鐵、煤炭等）的供給側(cè)改革提供更加高效和更加市場化的管理調(diào)控工具。二是可作為商品的人民幣價格錨和金融衍生品及期貨的價格指導(dǎo)，成為離岸衍生品的結(jié)算價格和長單的點價基準，提升中國作為全球商品市場終端的話語權(quán)。此外，如果中國形成能真實反映中國現(xiàn)貨市場供應(yīng)、消費量信息的價格基準，將中國現(xiàn)貨供求信息波動通過價格釋放出去，即使是供求的小幅波動也會對全球現(xiàn)貨生產(chǎn)和貿(mào)易活動產(chǎn)生巨大影響，就能讓全球交易關(guān)注中國市場，并跟隨中國價格。

2022年5月10日，江蘇南通海關(guān)關(guān)員對進口大豆進行采樣、檢疫查驗。圖/中新

三、構(gòu)建以現(xiàn)貨為主、期貨為輔的完整多層次的商品市場體系，逐步樹立人民幣定價權(quán)

縱觀中國商品市場的發(fā)展歷程，不同大宗商品特點各異，但均面臨國際定價影響力與貿(mào)易地位極不相稱的困擾，依托國內(nèi)近年來的不斷探索，結(jié)合品種形成了以下三種定價模式。

一是現(xiàn)貨市場交易及離岸現(xiàn)貨市場定價。通過現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，服務(wù)實體經(jīng)濟調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)上下游供需，為商品期貨、期權(quán)等金融衍生品市場提供基于實體供求基本面的錨定價格?，F(xiàn)貨市場沒有自然人參與，全部交易100%面向?qū)嵨锝皇涨一谡鎸嵉馁Q(mào)易合同，確保了交易、交收主要來自客戶自身的經(jīng)營需求和產(chǎn)業(yè)鏈的實際價格博弈，能夠真實反映行業(yè)供需的基本面?，F(xiàn)貨定價優(yōu)勢在于反應(yīng)真實價格，交收覆蓋面廣。劣勢在于初始流動性的積累依賴于客戶交易習(xí)慣的改變，形成完整商業(yè)閉環(huán)需要較長時間。現(xiàn)貨路線適用于市場化程度高，但路徑依賴性強，對基礎(chǔ)設(shè)施及交收要求高的戰(zhàn)略性品種，比如農(nóng)產(chǎn)品、能源等。

二是期貨市場定價及期貨品種國際化。目前中國期貨市場交易量常年處于全球前列，但價格影響力主要集中在國內(nèi)。2012年中國開始嘗試以期貨品種國際化的方式探索建立價格影響力。期貨定價優(yōu)勢在于流動性好，合約標準化。劣勢在于中國期貨市場散戶為主，往往受投機資金主導(dǎo)，易偏離基本面，實體企業(yè)較難參與，無法發(fā)揮中國實體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的優(yōu)勢，單純的期貨價格也較難被國際市場接受作為普遍的定價基準。期貨路線適用于易存儲，標準化程度高，金融屬性強的商品，比如有色金屬、貴金屬等。

三是集中采購聯(lián)合談判定價。聯(lián)合談判定價優(yōu)勢在于發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢、增強市場話語權(quán)。劣勢在于適用特異性強，階段性特征明顯，無法形成市場化的長效機制。集采路線適用于行業(yè)優(yōu)勢明顯、掌控力較強的品種，比如鐵礦石等，是在建立有效場內(nèi)現(xiàn)貨市場前的過渡階段。

總之，在長久以來形成的全球現(xiàn)有商品市場體系面前，中國要保障大宗商品的供應(yīng)鏈安全和爭奪定價影響力是無法一蹴而就的，必然是先破后立、規(guī)則重塑的過程，需結(jié)合國情走出一條跟西方不同的中國特色路徑。在西方“強期貨+強場外”的壟斷控制下，中國應(yīng)充分切合國情實際，發(fā)揮自身龐大實體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、真實貿(mào)易體量和終端消費市場的優(yōu)勢，以場內(nèi)現(xiàn)貨市場為主，期貨市場為輔，共同構(gòu)建完整多層次的現(xiàn)代商品市場體系。依靠中國龐大的消費市場優(yōu)勢，結(jié)合不同品種特點，以場內(nèi)交易所產(chǎn)生的現(xiàn)貨價格基準為錨，與期貨市場聯(lián)動，并配合以采購聯(lián)合體等模式作為補充，應(yīng)該是較為務(wù)實的選擇。在此過程中，既要處理好政策性先導(dǎo)和市場化驅(qū)動的關(guān)系，又要具備以國際化手段實現(xiàn)自主可控目標的戰(zhàn)略眼光和定力，通過最有效的路徑實現(xiàn)定價權(quán)破局。

商品作為貨幣錨，對人民幣國際化具有重要的意義，以上述完整多層次的現(xiàn)代商品體系為基礎(chǔ)，依托貿(mào)易結(jié)算場景，通過人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）等實現(xiàn)商品貿(mào)易貨款的跨境支付和結(jié)算，進而推廣商品用人民幣計價，將穩(wěn)步提升人民幣作為國際結(jié)算貨幣和定價貨幣的地位。在這些年的探索與實踐中，中國在場內(nèi)現(xiàn)貨市場已經(jīng)初步積累了一定的基礎(chǔ)和經(jīng)驗。只要堅定方向，穩(wěn)步前行，經(jīng)過十年左右的成熟沉淀和持續(xù)完善，終將與2035國家戰(zhàn)略同步，以大豆、天然氣、鐵礦石等作為切入，實現(xiàn)初級產(chǎn)品供應(yīng)鏈保障與人民幣定價的戰(zhàn)略目標。

（編輯：王延春）