償二代二期實(shí)施后壽險(xiǎn)公司的最優(yōu)資產(chǎn)配置

田偉平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司上海分公司

楊步青上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

一、政策背景

2016年，新的償付能力監(jiān)管制度（以下簡稱“償二代”）在我國保險(xiǎn)業(yè)實(shí)施。償二代由定量資本要求、定性監(jiān)管要求以及市場約束機(jī)制三支柱構(gòu)成，三支柱下的所有規(guī)則都圍繞風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)。定量資本要求作為第一支柱，強(qiáng)調(diào)資本與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等的原則，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)或負(fù)債，保險(xiǎn)公司必須投入更多的資本來支持。定量資本要求對(duì)保險(xiǎn)公司的資本設(shè)定下限，由此使得保險(xiǎn)成為重資本的行業(yè)。2021年12月30日，償二代二期規(guī)則發(fā)布，其增加資本規(guī)劃相關(guān)規(guī)定，要求保險(xiǎn)公司強(qiáng)化資本剛性約束，提升資本規(guī)劃能力?？梢灶A(yù)見，償二代二期規(guī)則實(shí)施后，資本的考量將進(jìn)入產(chǎn)品設(shè)計(jì)和資產(chǎn)配置等各個(gè)經(jīng)營環(huán)節(jié)，資本的使用效率和安全性決定了保險(xiǎn)公司的發(fā)展速度和規(guī)模。

從20世紀(jì)80年代開始，我國人壽保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)過了近40年的發(fā)展，資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)萬億元級(jí)。截至2022年1月，壽險(xiǎn)公司總資產(chǎn)為21.796萬億元，成為資本市場上舉足輕重的力量。償二代二期規(guī)則落地后，壽險(xiǎn)公司會(huì)有怎樣的資產(chǎn)配置，與一期相比會(huì)發(fā)生哪些變化？這些既是保險(xiǎn)行業(yè)必須考慮的問題，也是資本市場各方參與者關(guān)注的重點(diǎn)。本文基于資本優(yōu)化的目的，采用資本回報(bào)率模型，得到二期和一期規(guī)則下壽險(xiǎn)公司的最優(yōu)資產(chǎn)配置方案，從而對(duì)這些問題給出部分答案。

二、償二代一期和二期的比較——利率風(fēng)險(xiǎn)資本的測算

償二代對(duì)資產(chǎn)組合的最低資本要求由市場風(fēng)險(xiǎn)資本和信用風(fēng)險(xiǎn)資本構(gòu)成。市場風(fēng)險(xiǎn)由利率風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、境外資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成；信用風(fēng)險(xiǎn)由利差風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成。最低資本的計(jì)量采用綜合因子法，即每分項(xiàng)最低資本等于資產(chǎn)認(rèn)可價(jià)值乘以對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)因子（利率風(fēng)險(xiǎn)資本除外），并經(jīng)相關(guān)系數(shù)矩陣調(diào)整后分別得到市場風(fēng)險(xiǎn)資本和信用風(fēng)險(xiǎn)資本。市場風(fēng)險(xiǎn)資本和信用風(fēng)險(xiǎn)資本經(jīng)相關(guān)系數(shù)調(diào)整后再得到總的最低資本要求。

償二代二期根據(jù)市場變化調(diào)整了某些風(fēng)險(xiǎn)資本的風(fēng)險(xiǎn)因子和風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)系數(shù)。如市場風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)，一期設(shè)定為0.25，二期提高到0.35。各類風(fēng)險(xiǎn)資本的風(fēng)險(xiǎn)因子差異，與資產(chǎn)類別有關(guān)，本文第四節(jié)引入典型資產(chǎn)后再行比較。

除此之外，償二代二期與一期最大的差異在于利率風(fēng)險(xiǎn)資本的測算方式，下文對(duì)此作重點(diǎn)解釋。

（一）估計(jì)方法形式不同，本質(zhì)相同

利率風(fēng)險(xiǎn)來自于無風(fēng)險(xiǎn)利率的不利變動(dòng)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司遭受的非預(yù)期損失。壽險(xiǎn)公司非預(yù)期損失的大小由凈資產(chǎn)下降幅度決定，其中凈資產(chǎn)等于資產(chǎn)減去負(fù)債。

一期采用價(jià)值變動(dòng)法計(jì)算利率風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算公式如下：

利率風(fēng)險(xiǎn)資本=max（不利情形和基礎(chǔ)情形下的負(fù)債價(jià)值之差-不利情形和基礎(chǔ)情形下的資產(chǎn)價(jià)值之差，0） （1）

二期采用凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算利率風(fēng)險(xiǎn)因子。實(shí)施步驟是，先估計(jì)資產(chǎn)和負(fù)債的未來流出現(xiàn)金流和流入現(xiàn)金流，流出現(xiàn)金流減去流入現(xiàn)金流即為凈現(xiàn)金流（注意，此處凈現(xiàn)金流的定義與通常的定義不同）。凈現(xiàn)金流在利率不利情形和利率基礎(chǔ)情形的折現(xiàn)值之差，如大于0，即為利率風(fēng)險(xiǎn)資本；如小于0，則利率風(fēng)險(xiǎn)資本為0。用公式表示如下：

利率風(fēng)險(xiǎn)資本=max（利率不利情形凈現(xiàn)金流折現(xiàn)值-利率基礎(chǔ)情形下凈現(xiàn)金流折現(xiàn)值，0） （2）

將公式（2）中的凈現(xiàn)金流拆分為負(fù)債凈現(xiàn)金流和資產(chǎn)凈現(xiàn)金流。資產(chǎn)現(xiàn)金流以流入為主，凈現(xiàn)金流小于0；負(fù)債現(xiàn)金流以流出為主，凈現(xiàn)金流大于0。資產(chǎn)或負(fù)債的折現(xiàn)值之和為資產(chǎn)或負(fù)債估值，于是公式（2）等價(jià)于下列公式：

利率風(fēng)險(xiǎn)資本=max（不利情形負(fù)債估值減去基礎(chǔ)情形負(fù)債估值-不利情形資產(chǎn)估值減去基礎(chǔ)情形資產(chǎn)估值，0） （3）

可見凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法與價(jià)值變動(dòng)法一致，也是用資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值變動(dòng)來計(jì)算利率風(fēng)險(xiǎn)資本。

（二）折現(xiàn)率的設(shè)置不同

償二代一期與二期不同之處在于計(jì)算資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的折現(xiàn)率。按照資產(chǎn)定價(jià)原理，資產(chǎn)或負(fù)債的折現(xiàn)率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

償二代一期和二期都將國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，但細(xì)節(jié)有所不同。一期對(duì)資產(chǎn)采用評(píng)估當(dāng)日或購買日的國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，對(duì)負(fù)債則采用評(píng)估日前750天平均國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。資產(chǎn)與負(fù)債的不同設(shè)置會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)問題，一是750天的時(shí)期太長，導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化不能及時(shí)影響負(fù)債價(jià)值；二是資產(chǎn)與負(fù)債的利率變動(dòng)不能保持同步，利率風(fēng)險(xiǎn)資本不能反映真實(shí)的資產(chǎn)負(fù)債匹配程度。這兩個(gè)問題，使得一期的利率風(fēng)險(xiǎn)資本有偏差。

二期對(duì)這些問題作了部分修正，資產(chǎn)和負(fù)債都采用60天平均國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，保證了資產(chǎn)與負(fù)債價(jià)值跟隨無風(fēng)險(xiǎn)利率同步變動(dòng)，但60天的均值仍舊平滑了利率波動(dòng)的影響，不能及時(shí)反映利率波動(dòng)。

再看風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的設(shè)置。一期對(duì)資產(chǎn)采用評(píng)估日當(dāng)日的賬面價(jià)值。當(dāng)資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量時(shí)，相當(dāng)于用評(píng)估日的到期收益率作為折現(xiàn)率；以攤余價(jià)值計(jì)量時(shí)，相當(dāng)于用購買日的到期收益率作為折現(xiàn)率。如上所述，無風(fēng)險(xiǎn)利率等于國債收益率，資產(chǎn)的到期收益率減去國債收益率即為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，一期的做法實(shí)際上是根據(jù)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和會(huì)計(jì)分類來設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。負(fù)債方面的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一期設(shè)置了高、中、低三檔，分別為0.7%、0.45%和0.3%，不分期限。

二期對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債都采用同樣的折現(xiàn)率估值，折現(xiàn)率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加綜合溢價(jià)。綜合溢價(jià)只有一個(gè)檔次，隨期限降低，最高與一期的中檔相等，等于0.45%，最低為0（見圖1）。綜合溢價(jià)不分資產(chǎn)和負(fù)債，可以理解為二期用綜合溢價(jià)反映不同資產(chǎn)以及保險(xiǎn)負(fù)債的平均風(fēng)險(xiǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的設(shè)置上看，一期精細(xì)，二期粗略。

?圖1償二代二期利率風(fēng)險(xiǎn)資本測算公式中的綜合溢價(jià)假設(shè)

（三）涵蓋的資產(chǎn)范圍不同

一期對(duì)資產(chǎn)采用會(huì)計(jì)估值，交易類和可供出售類資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量，賬面價(jià)值隨市場價(jià)格波動(dòng)；持有至到期資產(chǎn)用攤余成本計(jì)量，賬面價(jià)值不受市場價(jià)格影響。因此，一期測算利率風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)只需考慮公允價(jià)值計(jì)量資產(chǎn)的價(jià)值變動(dòng)，不考慮持有至到期資產(chǎn)。二期對(duì)資產(chǎn)的估值與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則脫鉤，持有至到期資產(chǎn)與交易性資產(chǎn)的估值都跟隨市場利率變動(dòng)。

這一差異帶來的影響是，一期規(guī)則下，持有至到期資產(chǎn)無法對(duì)沖利率對(duì)負(fù)債價(jià)值的影響。資產(chǎn)組合中持有至到期資產(chǎn)的占比越大，資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)越小，利率風(fēng)險(xiǎn)資本越高。而二期則拋開了會(huì)計(jì)估值的限制，持有至到期資產(chǎn)和交易類資產(chǎn)采用同樣的折現(xiàn)率估值，利率風(fēng)險(xiǎn)資本的大小與會(huì)計(jì)分類無關(guān)。

從資產(chǎn)類別上看，一期測算利率風(fēng)險(xiǎn)資本的公式中，包括四類境內(nèi)固定收益類資產(chǎn)：一是債券類資產(chǎn)，包括政府債、準(zhǔn)政府債、金融債、企業(yè)債、公司債等，不含可轉(zhuǎn)債；二是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，包括證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、信貸資產(chǎn)支持證券等；三是利率類金融衍生品，包括利率互換、國債期貨等；四是其他固定收益類產(chǎn)品。

二期擴(kuò)大了固定收益類資產(chǎn)的范圍，增加了政府支持機(jī)構(gòu)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、同業(yè)存單、資產(chǎn)支持票據(jù)、證券交易所掛牌交易的資產(chǎn)支持證券。

資產(chǎn)估值方式的改變和資產(chǎn)范圍的擴(kuò)大，使更多的資產(chǎn)進(jìn)入測算公式中并用于對(duì)沖無風(fēng)險(xiǎn)利率波動(dòng)對(duì)負(fù)債價(jià)值的影響。因此，同樣的大類資產(chǎn)配置下，二期的利率風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)更低。

（四）不利情形下的利率變動(dòng)百分比不同

不利情形下的折現(xiàn)率變動(dòng)幅度等于基礎(chǔ)折現(xiàn)率乘以不利變動(dòng)百分比。一期資產(chǎn)折現(xiàn)率的變動(dòng)百分比大于負(fù)債折現(xiàn)率。二期資產(chǎn)和負(fù)債的折現(xiàn)率相同，不利變動(dòng)百分比也相同，數(shù)值上低于一期（見圖2）。

?圖2不利情形下的利率變動(dòng)百分比（一期及二期）

利率變動(dòng)幅度越大，利率風(fēng)險(xiǎn)資本越大。二期減少了利率變動(dòng)幅度，利率風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)一步降低。結(jié)合上文所述，由于資產(chǎn)估值方式的改變和資產(chǎn)范圍的擴(kuò)大，二期顯著降低了利率風(fēng)險(xiǎn)資本，突出了固定收益類資產(chǎn)的投資優(yōu)勢。監(jiān)管規(guī)定的這種投資風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向，將對(duì)資本市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。二期規(guī)則實(shí)施后，保障類和長期儲(chǔ)蓄類傳統(tǒng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)成本固定，從資本使用效率上看，保險(xiǎn)公司需要加大固定收益類資產(chǎn)的配置比例，減少權(quán)益類資產(chǎn)。

三、資本回報(bào)率模型

本節(jié)解釋資本回報(bào)率模型。為簡化問題，本文不考慮保險(xiǎn)業(yè)務(wù)組合的優(yōu)化，只考慮最優(yōu)資產(chǎn)配置。本文采用的資本回報(bào)率模型為單周期模型，時(shí)間設(shè)置為一年。保險(xiǎn)公司在年初做資產(chǎn)配置決策，年內(nèi)資產(chǎn)組合保持不變，投資目標(biāo)是年末資本回報(bào)率的效用函數(shù)最大，資本回報(bào)率等于投資收益扣除負(fù)債成本后的余額除以投入資本。

模型的其他假設(shè)有：（1）期初保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)價(jià)值與負(fù)債價(jià)值相等；（2）股東為投資組合實(shí)際投入的資本至少為最低資本要求的1.5倍；（3）負(fù)債和投入資本都用N類資產(chǎn)支持，且資產(chǎn)配置相同。關(guān)于假設(shè)（3）中投入資本的支持資產(chǎn)，我國償二代對(duì)此沒有特別規(guī)定，謹(jǐn)慎的做法是投入資本用無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或現(xiàn)金支持。Artzner（2009）從風(fēng)險(xiǎn)測度的角度論證了采用一定比例的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來支持投入資本能夠提高資本使用效率。本文假設(shè)投入資本與支持負(fù)債的資產(chǎn)配置相同。

模型的約束條件有兩類，一類是償付能力約束，投資收益加上年初的投入資本，必須以足夠高的概率大于負(fù)債成本，本文要求這一概率至少為99%，由此得到償付能力約束條件；另一類是銀保監(jiān)會(huì)對(duì)各類資產(chǎn)投資比例的限制，如權(quán)益類資產(chǎn)投資比例不超過總資產(chǎn)的30%等限制。

以下用符號(hào)表示資本回報(bào)率的計(jì)算公式。保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)負(fù)債價(jià)值記為L，資產(chǎn)組合的最低資本要求記為RC。投資組合的稅后收益率記為r?p，r?p的均值記為rp，方差記為Σp，所得稅稅率記為25%，保險(xiǎn)負(fù)債的成本記為μL，資本回報(bào)率記為rE?。按模型設(shè)定，資本回報(bào)率為：

資本回報(bào)率的均值和方差為：

四、模型運(yùn)行結(jié)果

（一）模型的參數(shù)設(shè)置

1.資產(chǎn)收益率、剩余期限和票面利率

借鑒廖樸（2021）和鄭書晉（2019）的相關(guān)研究成果，本文選擇六大類資產(chǎn)：定存、國債（按期限分為7-10年期和10年期以上兩類）、金融債、企業(yè)債、權(quán)益類資產(chǎn)（分為股票和基金兩類）和境外股票。

定存按照城商行三年期存款利率設(shè)置收益率均值和標(biāo)準(zhǔn)差。國債、金融債和企業(yè)債采用典型資產(chǎn)法，典型資產(chǎn)的年收益率按照中債銀行間指數(shù)的月收益率復(fù)利累積值估計(jì)，剩余期限、票面利率和到期收益率按指數(shù)成分債的加權(quán)平均值確定。月收益率根據(jù)2007年1月至2021年11月相關(guān)指數(shù)的月末收盤價(jià)計(jì)算，剩余期限、票面利率和到期收益率按2022年1月30日數(shù)據(jù)計(jì)算。

本文所有數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，表1和表2列出了數(shù)據(jù)來源和相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

稅率作為宏觀調(diào)控的重要變量，會(huì)極大地影響實(shí)際收益。本文將稅后資產(chǎn)收益率作為配置資產(chǎn)的依據(jù)?，F(xiàn)有政策對(duì)保險(xiǎn)公司投資收益征收的增值稅稅率為6%、所得稅稅率為25%。此外，資產(chǎn)收益的核算依賴于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)，市場價(jià)格波動(dòng)直接反映在報(bào)表中，投資收益率由市場價(jià)格確定；以成本法計(jì)量的資產(chǎn)，市場價(jià)格不影響賬面價(jià)值，資產(chǎn)收益率均值按票面利率計(jì)算，標(biāo)準(zhǔn)差為0，與其他資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)也為0。本文將定存和持有至到期類債券以成本法核算；交易類債券、權(quán)益類資產(chǎn)、境外股票以公允價(jià)值核算。

?表1數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

?表2各類資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)

考慮到當(dāng)前稅率、稅收優(yōu)惠政策和會(huì)計(jì)分類，各項(xiàng)資產(chǎn)稅后收益率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差見表3。

?表3資產(chǎn)稅后收益率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差

2.負(fù)債成本

負(fù)債成本指保險(xiǎn)負(fù)債的增長率，資產(chǎn)收益扣除負(fù)債成本后才是股東所得，因此負(fù)債成本決定了資產(chǎn)收益率的下限，這一下限與產(chǎn)品類型、定價(jià)利率和保險(xiǎn)公司的運(yùn)營成本有關(guān)。參照銀保監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定和業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)，傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的定價(jià)利率為3.5%，分紅保險(xiǎn)產(chǎn)品的投資收益率下限等于定價(jià)利率加分紅率，為4%到4.5%。下文在測算時(shí)，分別取負(fù)債成本為3.5%、4%和4.5%，以反映產(chǎn)品類型對(duì)資產(chǎn)配置的影響。

3.利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本的測算

如第二節(jié)所述，償二代二期采用的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法等價(jià)于價(jià)值變動(dòng)法，利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本可以用以下公式計(jì)算：

利率風(fēng)險(xiǎn)資本=max（不利情形和基礎(chǔ)情形下的負(fù)債價(jià)值之差-不利情形和基礎(chǔ)情形下的資產(chǎn)價(jià)值之差，0） （7）

由于保險(xiǎn)負(fù)債的現(xiàn)金流比較復(fù)雜，負(fù)債的價(jià)值變動(dòng)我們采用修正久期估計(jì)：

負(fù)債的價(jià)值變動(dòng)=利率變動(dòng)幅度×負(fù)債價(jià)值×修正久期 （8）

參照銀保監(jiān)會(huì)信息，我國壽險(xiǎn)公司的負(fù)債久期平均值為12.44年。這里為了簡化數(shù)值以及便于和其他文獻(xiàn)比較，本文取10年，且假設(shè)保險(xiǎn)負(fù)債的期限為20年。

資產(chǎn)的價(jià)值變動(dòng)本文用現(xiàn)金流折現(xiàn)值來估計(jì)，等于不利情形下資產(chǎn)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和減去基礎(chǔ)情形下的折現(xiàn)值之和。資產(chǎn)現(xiàn)金流的計(jì)算分兩步完成：先按票面利率估計(jì)每百元面值的未來利息收入和本金回收；再按到期收益率計(jì)算當(dāng)前市場價(jià)值，將現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為每百元投資的金額。

4.其他市場風(fēng)險(xiǎn)因子和信用風(fēng)險(xiǎn)因子

按照償二代二期，市場風(fēng)險(xiǎn)因子和信用風(fēng)險(xiǎn)因子等于最低風(fēng)險(xiǎn)資本除以資產(chǎn)價(jià)值，因子的計(jì)算結(jié)果和相關(guān)系數(shù)見表4和表5。

?表4其他市場風(fēng)險(xiǎn)因子和信用風(fēng)險(xiǎn)因子（二期）

?表5市場風(fēng)險(xiǎn)因子相關(guān)系數(shù)矩陣（二期）

（二）模型的運(yùn)行結(jié)果

我們分別在償二代二期和一期的框架下運(yùn)行資本回報(bào)率模型。由于二期與一期對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本的計(jì)算要求差異較大，為保證比較基準(zhǔn)相同，我們依據(jù)2022年1月30日當(dāng)日數(shù)據(jù)設(shè)置一期和二期基礎(chǔ)情形下的折現(xiàn)率，其中一期的資產(chǎn)收益率直接取當(dāng)日到期收益率，負(fù)債采用當(dāng)日國債收益率加溢價(jià)調(diào)整，溢價(jià)調(diào)整取中檔0.45%；二期基礎(chǔ)情形下的折現(xiàn)率也用2022年1月30日當(dāng)日的國債收益率加綜合溢價(jià)。二期與一期資產(chǎn)和負(fù)債的其他參數(shù)都相同。本文先假設(shè)負(fù)債用單一資產(chǎn)支持，計(jì)算單一資產(chǎn)的最低風(fēng)險(xiǎn)資本，表6是一期和二期的比較。

?表6一期和二期單一資產(chǎn)的最低風(fēng)險(xiǎn)資本

表6清楚地顯示，二期規(guī)則下所有資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)資本都大大降低，這與本文第二節(jié)（三）和（四）部分的分析一致。二期規(guī)則下，進(jìn)入利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本測算中的資產(chǎn)范圍擴(kuò)大，更多的資產(chǎn)能夠用來對(duì)沖負(fù)債價(jià)值的變動(dòng)，且利率變動(dòng)百分比低于一期，在這兩種因素的共同作用下，利率風(fēng)險(xiǎn)資本大大降低。

如果不考慮資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)性以及各類資產(chǎn)綜合的分散效應(yīng)，僅僅比較單一資產(chǎn)占用的風(fēng)險(xiǎn)資本，二期規(guī)則下定存、交易類債券的最低風(fēng)險(xiǎn)資本降低，股票、基金和境外股票的最低風(fēng)險(xiǎn)資本增加?？梢?，二期有意引導(dǎo)壽險(xiǎn)公司配置國債和金融債等安全性更高的資產(chǎn)，減少股票和基金，尤其是境外股票等波動(dòng)大的資產(chǎn)。

接著看二期規(guī)則下的最優(yōu)資本配置。本文考察7種情形，基礎(chǔ)情形對(duì)國債持有量沒有限制，負(fù)債成本取3.5%，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)取3。其余情形是在國債持有量不超過負(fù)債的50%限制下，不同負(fù)債成本和風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)假設(shè)下的結(jié)果。本文用負(fù)債成本代表不同的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，壽險(xiǎn)公司的負(fù)債成本與產(chǎn)品類型和預(yù)定利率有關(guān)。如前所述，本文設(shè)定傳統(tǒng)產(chǎn)品的負(fù)債成本為3.5%，分紅產(chǎn)品略高，為4%到4.5%。情形1對(duì)應(yīng)傳統(tǒng)產(chǎn)品，情形2和情形3對(duì)應(yīng)分紅等投資型產(chǎn)品。風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)衡量了保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)格，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)越小，說明股東的態(tài)度越激進(jìn)，能夠容忍更高的資本波動(dòng)和損失。

基礎(chǔ)情形下，不考慮資產(chǎn)的規(guī)模限制，計(jì)算結(jié)果顯示，當(dāng)負(fù)債稅前成本為3.5%、風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)為3時(shí)，資本回報(bào)率的均值超過100%，異常高。其原因是最優(yōu)資產(chǎn)配置中國債的占比達(dá)到上限90%，且以10年期以上國債為主。對(duì)比表6，10年期以上國債占用的風(fēng)險(xiǎn)資本與負(fù)債之比僅為1.56%，非常小，所以產(chǎn)生了畸高的資本回報(bào)率。但這只是理想狀況，國債的實(shí)際市場規(guī)模并不能滿足最優(yōu)資產(chǎn)配置的要求。再看實(shí)際數(shù)據(jù)，2021年末，我國國債與地方政府債余額共計(jì)約53.74萬億元，其中10年期以上的國債余額大約為10萬億元。而記賬式國債和地方政府債以商業(yè)銀行持有量最大，保險(xiǎn)公司持有量很小。2021年末，人身險(xiǎn)公司的總資產(chǎn)規(guī)模約為21.4萬億元。單純從國債和地方政府債的供應(yīng)量來看，保險(xiǎn)公司很難將90%的資產(chǎn)配置于國債。事實(shí)也確實(shí)如此，按照銀保監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，截至2021年末，保險(xiǎn)公司持有的債券（含國債、地方政府債、信用債等）占資金運(yùn)用余額的比例約40%。不妨假設(shè)國債在配置中占比不超過50%，并改變負(fù)債成本和風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，由此得到情形1到情形6。觀察這6種情形下的資本回報(bào)率和資產(chǎn)配置狀況，有如下發(fā)現(xiàn)。

1.國債仍需按50%的占比頂格配置，定存有一定的吸引力

情形1到情形6都要求50%的資產(chǎn)投入10年期以上國債，剩余資產(chǎn)配置金融債、企業(yè)債、定存和基金。值得注意的是定存。本文將定存作為收益率低但流動(dòng)性較好的資產(chǎn)，設(shè)置其占比下限為10%，以滿足日常流動(dòng)性需求。情形1、情形4和情形5下，負(fù)債成本3.5%，最優(yōu)組合中仍要增配定存。究其原因，一是定存稅后收益率的波動(dòng)小，且定存與國債、金融債和企業(yè)債的相關(guān)系數(shù)都很小，具有良好的分散效應(yīng)；二是償二代二期允許定存進(jìn)入利率最低風(fēng)險(xiǎn)資本測算公式，其價(jià)值變動(dòng)可以用于對(duì)沖負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，降低資產(chǎn)組合的最低風(fēng)險(xiǎn)資本。

2.風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)不變，負(fù)債成本增加時(shí)，資本回報(bào)率均值顯著降低

情形2和情形3測試了負(fù)債成本的影響。負(fù)債成本增加時(shí)，可以看到資產(chǎn)回報(bào)率的均值和效用與情形1相比明顯降低（均值由24.96%下降到14.86%和9.3%，效用由0.2305降低到0.0915和-0.0168）。顯然，償二代二期下開發(fā)保障型的傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品，資本效率更高。

從資產(chǎn)配置上看，負(fù)債成本提高到4%和4.5%后，定存占比降低到下限10%，金融債逐漸被企業(yè)債取代，基金占比略微上升，股票投資比例保持為0。這一結(jié)果較為有趣，說明當(dāng)保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品策略較為激進(jìn)，導(dǎo)致對(duì)投資收益的要求增加到4.5%時(shí)，各類債券仍然可以滿足目標(biāo)函數(shù)的要求，基金比例仍舊不需要太高。

負(fù)債成本的差異由保險(xiǎn)產(chǎn)品種類不同造成。從計(jì)算結(jié)果來看，當(dāng)負(fù)債成本變動(dòng)時(shí)，資產(chǎn)組合會(huì)發(fā)生較大的變化。這一結(jié)果對(duì)實(shí)務(wù)的啟示是，保險(xiǎn)公司應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分賬戶管理，要明確區(qū)分傳統(tǒng)險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)、投資險(xiǎn)的股東風(fēng)險(xiǎn)偏好、資產(chǎn)收益目標(biāo)函數(shù)和成本約束，各賬戶采用獨(dú)立的資產(chǎn)配置方案。目前，有些公司將所有資產(chǎn)作為一個(gè)整體來配置，這種做法至少從資本規(guī)劃的角度來看不是最優(yōu)，會(huì)造成資本的浪費(fèi)。

?表7償二代二期規(guī)則下的最優(yōu)資產(chǎn)配置

3.負(fù)債成本低、股東激進(jìn)時(shí)，資本回報(bào)率均值會(huì)有略微提高，但標(biāo)準(zhǔn)差增加更快

比較情形1、情形4和情形5，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)由3降低到2和1時(shí)，資本回報(bào)率的均值由24.96%提高到26.53%和29.24%，但標(biāo)準(zhǔn)差由11.26%增加到16.06%和24.91%，風(fēng)險(xiǎn)的增長速度比均值更快。

資產(chǎn)配置上，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)降低到2時(shí)，金融債占比下降，定存和企業(yè)債的占比上升，基金占比略微上升。風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)降低到1，金融債消失，企業(yè)債占比上升較大（10.43%增加到28.33%），定存占比幾乎不變，基金占比略微上升。這些結(jié)果說明，對(duì)于較為激進(jìn)的公司，只要負(fù)債成本不高，企業(yè)債和少量基金也能滿足他們的需求。

4.基金適合于產(chǎn)品策略和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度都較為激進(jìn)的公司

情形6的設(shè)定指向產(chǎn)品以分紅等投資型險(xiǎn)種為主且股東風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度激進(jìn)的公司。與情形1相比，10年期以上國債占比仍為50%，其中18.51%配置持有至到期，31.49%配置交易性。企業(yè)債占比略微下降（從10.43%降低到9.44%），基金投資大幅度上升（從1.1452%上升到30.5641%）?？梢?，只有產(chǎn)品策略和股東都較為激進(jìn)的公司才會(huì)大比例地投資于基金市場。

最后比較二期規(guī)則與一期規(guī)則下7種情形下的最優(yōu)資產(chǎn)配置方案（見表8）的差異。

（三）比較結(jié)果

1.一期最優(yōu)投資組合的資本回報(bào)率低于二期

只有在負(fù)債成本為3.5%且風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)為1（情形5）時(shí)，一期的資本回報(bào)率均值（34.40%）略高于二期（29.24%），其他情形下一期的資本回報(bào)率均值都低于二期。這一結(jié)果與表6吻合。我們選定的六大類資產(chǎn)中，固定收益類資產(chǎn)最低風(fēng)險(xiǎn)資本二期低于一期，權(quán)益類資產(chǎn)二期高于一期。而最優(yōu)投資組合，以固定收益類資產(chǎn)為主。二期占用的資本小于一期，資本回報(bào)率均值也就提高了?？梢?，只要保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)配置中遵循資本最優(yōu)的原則，就可以在二期規(guī)則下提高資本使用效率。

2.風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)不變、負(fù)債成本增加時(shí)，資本回報(bào)率均值也會(huì)降低，但降低幅度一期比二期小

比較情形1、情形2和情形3可以看到，當(dāng)負(fù)債成本增加時(shí)，一期資本回報(bào)率的均值由20.39%降低到13.59%和7.99%，降低幅度比二期規(guī)則?。ǘ谟?4.96%下降到14.86%和9.3%）?？梢?，二期對(duì)負(fù)債成本低的保障型傳統(tǒng)業(yè)務(wù)激勵(lì)力度更大。這一改變有助于鼓勵(lì)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)回歸保障功能，落實(shí)保險(xiǎn)姓保的原則。

?表8償二代一期規(guī)則下的最優(yōu)資產(chǎn)配置

3.國債仍是最優(yōu)的資產(chǎn)，定存沒有吸引力

從基礎(chǔ)情形到情形6，一期規(guī)則下，國債仍是占比最高的資產(chǎn)。國債持有量一部分配置在交易性資產(chǎn)上，以獲得市場價(jià)值波動(dòng)帶來的收益。二期規(guī)則下，只有情形6的交易性國債占比達(dá)到31.49%，其余情形以持有至到期國債為主。一期規(guī)則下定存的利率風(fēng)險(xiǎn)較高，沒有優(yōu)勢，在資產(chǎn)配置中只需維持下限，不需增配。

4.一期基金占比高于二期

一期規(guī)則下，基礎(chǔ)情形下的資產(chǎn)組合中有4.17%的基金投資，其他幾種情形下基金占比幾乎都大幅度高于二期，只有在情形6下，基金占比15.4%，低于二期的30.56%。這一結(jié)果可以用固定收益類資產(chǎn)與權(quán)益類資產(chǎn)的相對(duì)優(yōu)勢來解釋。二期規(guī)則下，固定收益類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本都比一期低，而權(quán)益類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本都比一期高，可見，二期規(guī)則下固定收益類資產(chǎn)的比較優(yōu)勢更大。這也意味著，二期規(guī)則落地后，如果保險(xiǎn)公司的主要業(yè)務(wù)是負(fù)債成本低的保障型險(xiǎn)種，且股東不過于激進(jìn)，債券投資將會(huì)增加，基金股票等權(quán)益類投資可能會(huì)大幅度縮減。

五、進(jìn)一步的討論

本文采用資本優(yōu)化模型，考察了償二代二期規(guī)則下壽險(xiǎn)公司的最優(yōu)資產(chǎn)配置，并與一期作了比較。本文用負(fù)債成本來體現(xiàn)保險(xiǎn)產(chǎn)品種類對(duì)資產(chǎn)配置的影響，用效用函數(shù)中的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)來模擬保險(xiǎn)公司管理層對(duì)于公司整體風(fēng)險(xiǎn)的偏好。計(jì)算結(jié)果顯示，產(chǎn)品種類和公司風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)資產(chǎn)配置方案都有影響。因此，公司在實(shí)務(wù)中可以采用本文的模型和方法，針對(duì)不同產(chǎn)品構(gòu)造最優(yōu)投資組合，也可以將負(fù)債的資本優(yōu)化與資產(chǎn)的資本優(yōu)化結(jié)合在一個(gè)模型中統(tǒng)一考量。

需要注意的是模型參數(shù)的設(shè)置問題。負(fù)債成本設(shè)置比較簡單，可以直接依據(jù)產(chǎn)品定價(jià)利率或保證利率確定。風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的設(shè)定則較為困難，由于這一系數(shù)的度量標(biāo)準(zhǔn)較為模糊，很多公司此前并沒有考慮到風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度問題。本文認(rèn)為，該系數(shù)需要根據(jù)償付能力、投資收益和業(yè)務(wù)進(jìn)展情況綜合考慮。償付能力充足率高、投資收益浮盈、固定收益票息充足，可以作為安全墊用來彌補(bǔ)投資虧損。當(dāng)公司安全墊低的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)應(yīng)保守；當(dāng)安全墊較高時(shí)，可適當(dāng)采取激進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，提高資本回報(bào)率。