引入外資持股能有效提升上市企業(yè)經(jīng)營績效嗎

萬俊斌 孫婉彤 楊盛鈺

（山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)研究院，山東 濟(jì)南 250100）

一、引言

1979年7月，我國頒布《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》，打開了外商在我國大陸地區(qū)投資開辦企業(yè)的大門。近年來，全球經(jīng)濟(jì)、金融一體化程度逐漸加深，各國資本在全球范圍內(nèi)的流動速度加快，我國股票市場作為具有較大投資潛力的新興市場，吸引了眾多境外投資者的目光。外資通過QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）以及滬港通、深港通等渠道投向A股市場，擁有外資持股的上市企業(yè)日益增多。2018年6月，MSCI將A股納入MSCI新興市場指數(shù)和MSCIACWI全球指數(shù)，A股市場獲得更高關(guān)注度，吸引外國資本不斷流入。因而，引入外資持股是否能夠有效提升我國上市企業(yè)的經(jīng)營績效愈發(fā)成為評價(jià)外資對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響的重要方面。

近年來，關(guān)于上市企業(yè)引入外資持股后經(jīng)營績效變化的研究結(jié)果各有不同。Douma和George等（2006）[1]、Pant和 Pattanayak（2007）[2]研究認(rèn)為，外資持股對印度上市企業(yè)的績效或價(jià)值的提升有正向影響。Naufa和Lantara等（2019）[3]對6個(gè)東盟國家的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為外資持股降低了回報(bào)率的波動性，對股票交易量產(chǎn)生了積極影響，同時(shí)還能降低股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。Lemi和Wright（2018）[4]用埃塞俄比亞、肯尼亞的企業(yè)數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了外資持股比例對企業(yè)效率的積極影響。徐莉萍和辛宇等（2006）[5]對我國上市企業(yè)的研究也得到了相似結(jié)論。但是，Grosfeld（2009）[6]、胡偉和孫喜平（2010）[7]、劉星和吳先聰（2011）[8]等對波蘭和我國上市企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)外資持股對上市企業(yè)的績效沒有顯著影響。而Chhibber和Majumdar（1999）[9]則認(rèn)為印度上市企業(yè)的外資股東在外資持股比例達(dá)到51%、獲得管理控制權(quán)之后，外資持股能夠顯著提高總資產(chǎn)收益率（ROA）和銷售利潤率（ROS）。

我國資本市場作為新興市場代表，有其制度環(huán)境影響下的特殊性，中國企業(yè)引入外資持股對其經(jīng)營績效的影響應(yīng)該引起更大的關(guān)注。與現(xiàn)有研究有所差異的是，本文在檢驗(yàn)引入外資持股對我國上市公司經(jīng)營績效的影響研究中，引入了傾向得分匹配法，以期弱化樣本選擇偏差的影響，使研究結(jié)果更加接近實(shí)際情況。

本文第二部分根據(jù)既有文獻(xiàn)分析引入外資持股提升企業(yè)經(jīng)營績效的理論機(jī)制，提出假設(shè)。第三部分通過傾向得分匹配法（Propensity ScoreMatching）設(shè)計(jì)模型。第四部分實(shí)證分析引入外資持股對上市企業(yè)績效提升的影響，驗(yàn)證作用機(jī)制，并從企業(yè)所有制以及企業(yè)所在區(qū)域角度對績效提升作用進(jìn)行異質(zhì)性分析。

二、理論分析與研究假設(shè)

追求經(jīng)濟(jì)利益最大化是企業(yè)發(fā)展的主要目標(biāo)，企業(yè)引入外資持股的最終目的是提高經(jīng)濟(jì)效益，具體表現(xiàn)為提升經(jīng)營績效。所以，提出假設(shè)1：

H1：引入外資持股后我國上市企業(yè)的經(jīng)營績效上升。

理論上看，企業(yè)引入外資后主要通過三種機(jī)制影響企業(yè)績效：

一是通過完善企業(yè)治理機(jī)制，提升股權(quán)集中度，降低代理成本。外資股東加入上市企業(yè)后，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，通常趨于更加集中，便于整合內(nèi)外資源、實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)，據(jù)此提出與影響機(jī)制相關(guān)的假設(shè)2：

H2：引入外資持股后將提升我國上市企業(yè)的股權(quán)集中度。

引入外資持股后，上市企業(yè)的經(jīng)營管理不僅要受到國內(nèi)股東的監(jiān)督，還要受到外資股東的監(jiān)督。一些跨國企業(yè)持有我國上市企業(yè)部分股權(quán)后，會向持股的上市企業(yè)派送管理團(tuán)隊(duì)，使我國的上市企業(yè)可以施行效率更高的管理模式，引入先進(jìn)的管理理念和管理系統(tǒng)，一定程度上可以改善企業(yè)的治理水平、管理效率，降低代理成本。Garner和Kim（2013）[10]通過對韓國2003—2006年164家外資持股的上市企業(yè)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)外資持股比例較高的企業(yè)表現(xiàn)出顯著的薪酬績效敏感性，外資股東能夠改善上市企業(yè)的治理水平。張根明和鄧詩雅（2019）[11]研究發(fā)現(xiàn)QFII具有更強(qiáng)的專業(yè)性和先進(jìn)的投資管理經(jīng)驗(yàn)，對企業(yè)投資后有動力和能力參與企業(yè)治理，能監(jiān)督管理層的工作，降低企業(yè)代理成本，保障股東權(quán)益。因此，提出假設(shè)3：

H3：引入外資持股后，上市企業(yè)治理水平得到改善，總體上降低代理成本。

二是通過改善資本環(huán)境機(jī)制，提升企業(yè)財(cái)務(wù)流動性。引入外資持股直接為我國上市企業(yè)注入了財(cái)務(wù)流動性。改革開放以來相當(dāng)長的時(shí)間里，獲取流動資金是引進(jìn)外資的主要目的，以解決企業(yè)發(fā)展中的資金不足問題。Héricourt和Poncet（2009）[12]研究發(fā)現(xiàn)外商直接投資緩解了發(fā)展中國家企業(yè)融資難問題，與外國企業(yè)發(fā)展跨境關(guān)系有助于國內(nèi)企業(yè)跨過其面臨的財(cái)務(wù)和法律障礙。葉德珠和劉少波（2015）[13]的研究提到外資持股可以形成示范效應(yīng)，增加企業(yè)在資本市場的吸引力，吸引國內(nèi)其他性質(zhì)的資金流入該企業(yè)，間接緩解上市企業(yè)的資金約束問題。而且，引入外資持股間接提高了上市企業(yè)的舉債能力。步丹璐和屠長文（2017）[14]、汪婷婷和趙中華（2019）[15]的研究認(rèn)為，引入外資持股有利于督促管理層積極披露上市企業(yè)信息，按規(guī)定按時(shí)公開企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，有利于提升企業(yè)的信用水平。因而提出假設(shè)4：

H4：引入外資持股后能提高上市企業(yè)的財(cái)務(wù)流動性水平。

三是通過完善技術(shù)與創(chuàng)新機(jī)制，提升企業(yè)核心競爭力。我國上市企業(yè)引入外資持股后，外國投資者為確保自身利益以及所投資企業(yè)的長期發(fā)展，會給其投資的上市企業(yè)帶來先進(jìn)技術(shù)或者技術(shù)專利，在企業(yè)積極推進(jìn)研究開發(fā)，派遣或培訓(xùn)人才，以此產(chǎn)生技術(shù)、人才外溢效應(yīng)，提升企業(yè)無形資產(chǎn)規(guī)模，一定程度提升引入外資持股后上市企業(yè)的核心競爭力。因此提出假設(shè)5：

H5：引入外資持股后無形資產(chǎn)規(guī)模提高，企業(yè)核心競爭力上升。

假設(shè)基于以上機(jī)制，企業(yè)引入外資持股后能夠提升績效，但不同所有制、不同區(qū)域的企業(yè)，其績效提升程度不同。比如，相比國有控股企業(yè)，民營控股企業(yè)通常缺少資金和技術(shù)資源，更愿意引入外資持股，會更充分利用引入外資持股帶來的優(yōu)勢。劉康兵和申樸等（2011）[16]的研究認(rèn)為FDI對內(nèi)資企業(yè)起到正面的促進(jìn)作用是有條件的，當(dāng)內(nèi)資企業(yè)吸收先進(jìn)技術(shù)的能力足夠強(qiáng)時(shí)才能生效。非國有企業(yè)對先進(jìn)技術(shù)的吸收能力優(yōu)于國有企業(yè)。所以提出假設(shè)6：

H6：引入外資持股對民營企業(yè)比對國有企業(yè)的經(jīng)營績效的促進(jìn)作用更大。

對于不同區(qū)域的企業(yè)，陳偉和魏楠等（2018）[17]采用2006—2015年30個(gè)省（區(qū)、市）面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DI對處于低對外貿(mào)易發(fā)展區(qū)域的區(qū)域創(chuàng)新能力呈現(xiàn)出不顯著的負(fù)向影響效應(yīng)，只有對處于高對外貿(mào)易發(fā)展的區(qū)域推進(jìn)FDI時(shí)，才會提升其創(chuàng)新能力。孫早和韓穎（2018）[18]的研究結(jié)果表明，F(xiàn)DI帶來的技術(shù)外溢效應(yīng)不一定會提高本土企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，積極作用的發(fā)揮依賴區(qū)域的人力資本水平?；谕赓Y對我國企業(yè)創(chuàng)新能力影響的區(qū)域性特征以及人力資本的區(qū)域性差別，提出假設(shè)7：

H7：引入外資持股對東部地區(qū)企業(yè)比對中西部地區(qū)企業(yè)經(jīng)營績效的促進(jìn)作用更大。

三、模型設(shè)計(jì)與變量說明

（一）研究模型設(shè)定

為減少OLS模型估計(jì)的選擇偏差問題，本文采用傾向得分匹配法分析引入外資持股對我國上市企業(yè)經(jīng)營績效的影響及作用機(jī)制。傾向得分匹配法的研究思路是：把引入外資持股企業(yè)作為處理組，通過傾向得分匹配，選擇與處理組引入外資持股前特征相似、并且未引入外資持股的企業(yè)作為對照組，處理組和對照組的配對企業(yè)之間僅在是否引入外資持股方面存在差異，其他方面則盡可能相似，從而對比處理組和對照組樣本企業(yè)引入外資持股前后經(jīng)營績效相關(guān)結(jié)果變量的差異，分析引入外資持股對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。

具體說，本文將樣本企業(yè)分為引入外資持股的處理組企業(yè)和未引入外資持股的對照組企業(yè)，同時(shí)引入虛擬變量du，du=0時(shí)代表的是對照組，du=1時(shí)代表的是處理組。令ys，t表示上市企業(yè)s在t期的經(jīng)營績效，假設(shè)上市企業(yè)s在t期引入外資持股，其中y1s，t+i表示上市企業(yè)s引入外資持股時(shí)在t+i期的經(jīng)營績效，y0s，t+i表示上市企業(yè)s未引入外資持股在t+i期的經(jīng)營績效，則上市企業(yè)s引入外資持股對其經(jīng)營績效的平均處理效應(yīng)（ATT）為：

但E（y0s，t+i|dus=1）是一種不能觀測的“反事實(shí)狀態(tài)”，即對于已經(jīng)引入外資持股的上市企業(yè)，不可能觀測到假設(shè)其未引入外資持股時(shí)，同時(shí)段應(yīng)該取得的經(jīng)營績效。故本文運(yùn)用傾向得分匹配法，用匹配后對照組的經(jīng)營績效替換處理組未引入外資持股時(shí)t+i期的經(jīng)營績效，即令 E（y0s，t+i|dus=1）=E（y0s，t+i|dus=0），則引入外資持股對上市企業(yè)經(jīng)營績效影響的ATT表示為：

詳細(xì)研究步驟如下：

第一，進(jìn)行樣本分組，將所有樣本企業(yè)分為處理組和對照組，引入外資持股的上市企業(yè)為處理組，未引入的為對照組。

第二，建立logit模型，根據(jù)以下公式計(jì)算傾向得分值，并進(jìn)行樣本企業(yè)匹配。

計(jì)算得出處理組和對照組樣本企業(yè)的傾向得分值，其中Xs是由一系列匹配變量構(gòu)成的向量，D 表示上市企業(yè)是否引入外資持股的二值虛擬變量，a是其對應(yīng)的參數(shù)向量。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，選取企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量水平、總資產(chǎn)增長率作為匹配變量，運(yùn)用最近鄰匹配等匹配方法選擇與處理組企業(yè)得分最相近的企業(yè)。

第三，對匹配結(jié)果的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。在使用匹配結(jié)果進(jìn)行后續(xù)研究分析前，需驗(yàn)證匹配結(jié)果是否通過平衡性檢驗(yàn)。

第四，計(jì)算平均處理效應(yīng)（ATT），根據(jù)上式（2）計(jì)算處理組企業(yè)的ATT值，分析處理組與對照組上市企業(yè)經(jīng)營績效之間的差異，以研究引入外資持股對上市企業(yè)經(jīng)營績效影響的因果效應(yīng)。為充分利用上市企業(yè)樣本，并提升實(shí)驗(yàn)結(jié)論的可靠性，首先使用最近鄰匹配法匹配分析，然后使用核匹配法、半徑匹配法開展穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（二）變量說明

1.設(shè)定匹配變量

考慮到數(shù)據(jù)可得性，參考 Amore和 Miller等（2017）[19]、Lian 和 Su 等（2011）[20]、王昂和李文忠等（2017）[21]等研究所選取的指標(biāo)，從企業(yè)年齡、資本規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、未來成長能力、現(xiàn)金流量幾個(gè)方面選擇五個(gè)指標(biāo)作為配對的匹配變量。指標(biāo)名稱及計(jì)算方法見表1。

表1 匹配變量定義及計(jì)算方法

2.反映處理效應(yīng)結(jié)果的變量設(shè)定

衡量企業(yè)經(jīng)營績效主要使用的指標(biāo)類型一種是從各數(shù)據(jù)庫、統(tǒng)計(jì)年鑒中獲得的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)，便于進(jìn)行分析且可靠性比較高，另一種是非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)（如客戶滿意度等）。為保證實(shí)驗(yàn)結(jié)論的準(zhǔn)確性與科學(xué)性，衡量企業(yè)經(jīng)營績效的指標(biāo)多使用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文參考Anderson和Reeb（2003）[22]、王建平和李自然（2015）的研究[23]，選用總資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)經(jīng)營績效?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）代表的是企業(yè)用所有的資產(chǎn)包括負(fù)債和所有者權(quán)益產(chǎn)生利潤的能力，能夠充分反映企業(yè)的盈利能力。本文沒有選擇Gomes（2001）[24]使用的托賓Q指標(biāo)，主要是由于托賓Q以企業(yè)股票價(jià)格為基礎(chǔ)主要反映了遠(yuǎn)期投資機(jī)會，而本文的研究區(qū)間相對較短，ROA更適于反應(yīng)短期業(yè)績的變化。

本文還將選擇反映股權(quán)集中度、代理成本、財(cái)務(wù)流動性、企業(yè)核心競爭力的指標(biāo)作為結(jié)果變量，用來檢驗(yàn)引入外資持股提高企業(yè)經(jīng)營績效的作用機(jī)制。參考許年行和謝蓉蓉等（2019）[25]的研究，使用前五大股東所持有股份的赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量企業(yè)股權(quán)集中度。根據(jù)Lian和Su等（2011）[20]的研究，使用代理成本衡量企業(yè)的治理狀況。參考周華和譚躍（2018）[26]、Andonova 和 Ruiz-Pava（2016）[27]的做法，用流動資產(chǎn)減去流動負(fù)債除以總資產(chǎn)表示企業(yè)的財(cái)務(wù)流動性，使用無形資產(chǎn)規(guī)模表示企業(yè)的核心競爭力，取值形式為無形資產(chǎn)的對數(shù)。指標(biāo)名稱及計(jì)算方法見表2。

表2 結(jié)果變量定義及計(jì)算方法

（三）數(shù)據(jù)來源

本文從銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫、國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫獲取2014—2017年在A股上市企業(yè)的基本信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和前十大股東數(shù)據(jù)，其中2014年為引入外資持股。為使研究結(jié)論更加可靠，對數(shù)據(jù)分析之前，首先采用以下篩選標(biāo)準(zhǔn)對數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步篩選：

第一，選擇行業(yè)類型為非金融類的上市企業(yè)，刪除ST/PT上市企業(yè)樣本，得到非金融類、非ST/PT的上市企業(yè)數(shù)據(jù)。

第二，通過對前十大股東數(shù)據(jù)進(jìn)行對比找到2015—2016年引入外資持股的上市企業(yè)作為處理組，2014—2017年沒有外資持股的上市企業(yè)作為對照組數(shù)據(jù)。

第三，剔除年度審計(jì)報(bào)告為“保留意見”或“無法發(fā)表意見”的企業(yè)。

將獲取的上市企業(yè)數(shù)據(jù)按照以上幾步篩選后，共得到234家引入外資持股樣本企業(yè)處理組數(shù)據(jù)，2622家對照組數(shù)據(jù)。

經(jīng)過數(shù)據(jù)處理后，剩下數(shù)據(jù)中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。

表3 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、PSM實(shí)證分析

（一）樣本匹配效果分析

使用控制變量進(jìn)行樣本匹配的目的是在上市企業(yè)引入外資持股之前，找到與處理組樣本企業(yè)特征類似的對照組企業(yè)，圖1刻畫了匹配前、后的傾向得分密度函數(shù)分布對比圖。

圖1 匹配前、后的傾向得分密度函數(shù)分布對比圖

對比匹配前、后傾向得分的密度函數(shù)分布圖可知，處理組和對照組兩組傾向得分的密度函數(shù)分布趨勢在進(jìn)行傾向得分匹配后較為接近，表明兩組樣本企業(yè)在可觀測特征上是相似的，不存在顯著差異。

為進(jìn)一步衡量匹配效果，根據(jù)Smith和 Todd（2005）[28]提出的平衡性檢驗(yàn)法，通過處理組與對照組樣本匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差來檢測匹配是否有效。標(biāo)準(zhǔn)化偏差的計(jì)算公式為：

通常認(rèn)為匹配后控制變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差的絕對值不超過10%，說明模型的匹配效果較好，兩組樣本在匹配后不存在顯著差異。由表4可以看到，經(jīng)過匹配，用于匹配的變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差絕對值均在5%以下，說明匹配后處理組和對照組中的樣本企業(yè)從匹配變量上看不存在顯著差異?；谄ヅ浜蟮膬山M企業(yè)樣本進(jìn)行PSM實(shí)證分析，能得到較為可信的分析結(jié)果。

表4 匹配變量的平衡性檢驗(yàn)

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表5列出了處理組企業(yè)引入外資持股后，處理組經(jīng)營績效和對照組經(jīng)營績效（ROA）的差異。在處理組、對照組上市企業(yè)匹配之前，反映兩組經(jīng)營績效差異的平均處理效應(yīng)ATT值為1.3569，引入外資持股的處理組平均比未引入外資的對照組經(jīng)營績效提升了32.79%（=1.3569/4.1382），在5%的水平上顯著，但這一結(jié)果是在處理組和對照組沒有進(jìn)行匹配的條件下所得，可能會高估引入外資持股對提升經(jīng)營績效的作用。基于最近鄰匹配法將對照組和處理組匹配好后，引入外資持股的平均處理效應(yīng)ATT值降為0.9696，處理組的績效相對于對照組提升了21.43%，在5%的水平上顯著，進(jìn)一步說明上市企業(yè)引入外資持股后對經(jīng)營績效呈現(xiàn)積極效果，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表5 最近鄰匹配法下引入外資持股對經(jīng)營績效結(jié)果的平均處理效應(yīng)

在作用機(jī)制的驗(yàn)證結(jié)果上，衡量股權(quán)集中度的H5指標(biāo)（GQJZD）在完成匹配后，處理組引入外資持股的上市企業(yè)在5%的顯著性水平上高于對照組，表明引入外資持股能夠顯著提升企業(yè)股權(quán)集中度，這可能是由于大股東為了防止控制權(quán)分化轉(zhuǎn)而迅速增持股份，從而導(dǎo)致短期內(nèi)控股權(quán)的進(jìn)一步集中，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。在衡量企業(yè)治理結(jié)構(gòu)水平的代理成本指標(biāo)（AC）上，匹配后處理組引入外資持股的上市企業(yè)在5%的顯著性水平下代理成本低于對照組，說明引入外資持股后企業(yè)代理成本降低，企業(yè)治理水平顯著改善，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。從財(cái)務(wù)流動性角度考慮企業(yè)引入外資持股后對經(jīng)營績效的影響，反映企業(yè)財(cái)務(wù)流動性的營運(yùn)資金/資產(chǎn)總額指標(biāo)（WRK）在匹配后處理組顯著高于對照組，說明企業(yè)在引入外資持股后不再只能依賴國內(nèi)金融市場的融資，獲取資金的渠道拓寬，財(cái)務(wù)狀況好轉(zhuǎn)，假設(shè)H4得到驗(yàn)證。代表企業(yè)核心競爭力的無形資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)（INTAN）在匹配后處理組在1%的顯著性水平高于對照組，假設(shè)H5得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上文最近鄰匹配法的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，引入外資持股后上市企業(yè)經(jīng)營績效顯著提升。除此之外，企業(yè)的股權(quán)集中程度提高，代理成本降低，財(cái)務(wù)流動性上升，無形資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，這些正是引入外資持股促進(jìn)上市企業(yè)經(jīng)營績效提升的主要原因。

由于不同匹配方法的匹配原則不同，為了驗(yàn)證實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文使用核匹配法和半徑匹配法對以上實(shí)驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表6、表7所示。

表6 核匹配法下引入外資持股對結(jié)果的平均處理效應(yīng)

表7 半徑匹配法下引入外資持股對結(jié)果的平均處理效應(yīng)

從核匹配法和半徑匹配法的平均處理效應(yīng)（ATT）估計(jì)結(jié)果可以看出，引入外資持股對上市企業(yè)經(jīng)營績效，以及股權(quán)集中度、代理成本、財(cái)務(wù)流動性、無形資產(chǎn)規(guī)模這一系列結(jié)果變量平均處理效應(yīng)的符號和顯著性均無較大差異，表明上述實(shí)驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健。

（四）引入外資持股對異質(zhì)性企業(yè)經(jīng)營績效影響分析

1.根據(jù)不同所有制類型進(jìn)行分組檢驗(yàn)

去除所有制類型信息缺失的樣本企業(yè)后，將樣本中的企業(yè)根據(jù)所有制類型劃分為國有控股企業(yè)與民營控股企業(yè)兩個(gè)子樣本，通過對比分析法比較二者引入外資持股效果的差別。

由表8可以看出，引入外資持股對國有企業(yè)與民營企業(yè)經(jīng)營績效的影響存在顯著差異。進(jìn)行PSM傾向得分匹配之后，國有企業(yè)樣本組的處理組和對照組的ROA值并未顯示顯著性差異，而民營企業(yè)樣本組中，處理組和對照組在5%（或10%）的顯著性水平下存在差異。據(jù)此可以認(rèn)為全樣本中得到的引入外資持股可以提升企業(yè)績效的結(jié)論，主要?dú)w因?yàn)槊駹I企業(yè)的績效提升，假設(shè)H6得到證明。除此之外，衡量代理成本的AC指標(biāo)，衡量財(cái)務(wù)流動性的WRK指標(biāo)，以及代表企業(yè)核心技術(shù)水平的無形資產(chǎn)規(guī)模INTAN指標(biāo)在國有企業(yè)處理組和對照組之間都不存在顯著性差異。與之相對的民營企業(yè)則呈現(xiàn)出相反結(jié)果，處理組與對照組之間均通過了顯著性檢驗(yàn)，證實(shí)了兩組之間存在差異，即引入外資持股可以降低民營企業(yè)的代理成本，增加財(cái)務(wù)流動性，擴(kuò)大無形資產(chǎn)的規(guī)模。

表8 不同所有制類型的影響

造成這種結(jié)果的原因主要來自三個(gè)方面：

一是民營企業(yè)更需引入外資持股彌補(bǔ)自身發(fā)展劣勢。許多大型國有企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱，所屬行業(yè)是具有全國影響的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，通常難以對外資完全開放，并且國有企業(yè)在了解政府政策和獲取政策支持上具有優(yōu)勢，有優(yōu)先獲得各類資源的能力。雖然與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)在獲取融資等資源方面存在劣勢，但在引入外資持股后，國外資本的流入能夠緩解民營企業(yè)融資難、資源少的問題，因而民營企業(yè)更需要通過外資持股彌補(bǔ)發(fā)展短板。

二是國有企業(yè)肩負(fù)的社會責(zé)任更大。相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)更容易受政府影響，服從社會需求的社會責(zé)任更大，比如促進(jìn)就業(yè)、維持社會穩(wěn)定等，在社會需要與企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生沖突時(shí)，會更優(yōu)先考慮滿足社會需求，使國有企業(yè)的企業(yè)治理機(jī)制難以通過引入外資得到進(jìn)一步完善。民營企業(yè)雖也擔(dān)負(fù)社會責(zé)任，但其經(jīng)濟(jì)性目標(biāo)通常更加明確，因而在引入外資持股后更有動力學(xué)習(xí)國外先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)，提高公司管理效率，充分發(fā)揮境外股東的治理作用，促使公司價(jià)值和股東利益最大化。

三是國有企業(yè)通過外資引進(jìn)技術(shù)帶動研發(fā)創(chuàng)新、提升競爭力的能力相對較低。參考王春麗和馬路（2017）[29]的研究，國有企業(yè)的國有股權(quán)性質(zhì)在某種程度上抑制了研發(fā)投入轉(zhuǎn)化效率的提升，不利于國有企業(yè)通過外資引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新帶來企業(yè)核心競爭力的提升。

2.根據(jù)企業(yè)所在區(qū)域進(jìn)行分組檢驗(yàn)

下面將樣本中的企業(yè)根據(jù)所在區(qū)域劃分為東部地區(qū)企業(yè)與中西部地區(qū)企業(yè)兩個(gè)子樣本，通過對比分析法比較二者引入外資持股效果的差別。

由表9可得，引入外資持股對東部企業(yè)與中西部企業(yè)經(jīng)營績效的影響存在顯著差別。進(jìn)行PSM傾向得分匹配之后，中西部企業(yè)樣本組的處理組和對照組的ROA值并未顯示顯著的差異；而東部企業(yè)樣本組中，處理組和對照組在5%（或10%）的顯著性水平下存在差異。東部地區(qū)企業(yè)經(jīng)營績效的提升與引入外資持股之間存在因果關(guān)系，但中西部地區(qū)企業(yè)的經(jīng)營績效與是否引入外資持股并無顯著性關(guān)系。此檢驗(yàn)結(jié)果說明全樣本中得到的“引入外資持股可以提升企業(yè)績效”的結(jié)論主要?dú)w因于東部企業(yè)績效的提升效果，假設(shè)H7得到證明。除此之外，代表企業(yè)核心技術(shù)水平的無形資產(chǎn)規(guī)模INTAN指標(biāo)，在企業(yè)引入外資持股之后兩組樣本都得到了提升。

表9 不同區(qū)域的影響

由上述分析可以發(fā)現(xiàn)，我國東、中西部地區(qū)在外資引入方面存在明顯的地域差異。隨著西部大開發(fā)戰(zhàn)略的實(shí)施，這種差異雖然有所減弱但總體上并未發(fā)生大的改變。我國最早引入外資是從東部區(qū)域開始，時(shí)至今日，我國東部地區(qū)引入外資的水平較高，形成了良好的示范效應(yīng)，而中西部地區(qū)受制于區(qū)域和經(jīng)濟(jì)條件，引入外資水平有待提升。

引入外資持股對東部地區(qū)企業(yè)的影響大于中西部地區(qū)企業(yè)的原因主要有兩點(diǎn)：一是由于中西部地區(qū)企業(yè)的發(fā)展主要是以內(nèi)資推動為主，對國內(nèi)資本的依賴度更高。二是雖然引入外資給東、中西部上市企業(yè)都帶來了無形資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，但中西部企業(yè)由于對技術(shù)水平的吸收能力較弱，難以將外國資本帶來的先進(jìn)技術(shù)轉(zhuǎn)化為實(shí)際的生產(chǎn)效率，企業(yè)經(jīng)營績效難以得到提升。參照李勇輝和王麗艷等（2014）[30]的研究，東部地區(qū)企業(yè)對外資的利用更有經(jīng)驗(yàn)，更能有效地利用外國資本帶來的先進(jìn)技術(shù)，從而帶動經(jīng)營績效的提升。

五、結(jié)論與建議

本文結(jié)合我國引入外資的發(fā)展現(xiàn)狀，使用傾向得分匹配法（PSM）研究了引入外資持股對我國上市企業(yè)經(jīng)營績效的影響及其作用機(jī)制，并對引入外資持股的上市企業(yè)樣本分別依據(jù)企業(yè)所有制類型和企業(yè)所處的區(qū)域進(jìn)行了異質(zhì)性比較分析。

（一）結(jié)論

1.與未引入外資持股的上市企業(yè)相比，引入外資持股的上市企業(yè)經(jīng)營績效會上升。對于上市企業(yè)引入外資持股后經(jīng)營績效提高的現(xiàn)象，可以從企業(yè)治理機(jī)制、資本環(huán)境機(jī)制、技術(shù)和創(chuàng)新機(jī)制三個(gè)方面進(jìn)行解釋。從企業(yè)治理角度考慮，引入外資持股后上市企業(yè)的代理成本降低，企業(yè)治理水平提升，治理狀況改善，通過企業(yè)治理機(jī)制可以對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生正向促進(jìn)作用。從資本環(huán)境角度考慮，上市企業(yè)在引入外資持股后財(cái)務(wù)流動性升高，企業(yè)的融資約束狀況改善，對企業(yè)的經(jīng)營績效水平有促進(jìn)作用。從技術(shù)和創(chuàng)新機(jī)制角度考慮，上市企業(yè)在引入外資持股后代表企業(yè)核心競爭力水平的無形資產(chǎn)規(guī)模得到提升，能促進(jìn)上市企業(yè)經(jīng)營績效提升。

2.國有企業(yè)引入外資持股后經(jīng)營績效并未產(chǎn)生明顯變化，民營企業(yè)引入外資持股后經(jīng)營績效明顯提升。說明在國有性質(zhì)股權(quán)的企業(yè)中，引入外資持股對企業(yè)經(jīng)營績效提升的作用還沒有充分發(fā)揮。

3.東部地區(qū)企業(yè)經(jīng)營績效的提升與引入外資持股之間存在因果關(guān)系，而中西部地區(qū)企業(yè)在引入外資持股后并未顯示出顯著差異，東部地區(qū)企業(yè)比中西部地區(qū)企業(yè)對外資的利用效率更高。

（二）建議

1.加大引入外資力度，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。我國目前正處經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時(shí)期，政府應(yīng)通過政策引導(dǎo)吸引更多的外國投資者進(jìn)入我國經(jīng)濟(jì)市場，完善相關(guān)政策和法律法規(guī)、更新證券交易清算系統(tǒng)，促進(jìn)實(shí)行多樣化的交易方法，推進(jìn)改革開放試點(diǎn)，包括自由貿(mào)易口岸、內(nèi)陸開放經(jīng)濟(jì)試驗(yàn)區(qū)和開放型經(jīng)濟(jì)新體制綜合試點(diǎn)。全面深入推進(jìn)市場準(zhǔn)入負(fù)面清單制度，提高政府服務(wù)能力，改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，繼續(xù)優(yōu)化中國利用外資的市場環(huán)境。

2.加大對外資引入的監(jiān)控與引導(dǎo)力度。針對上市企業(yè)引入外資持股，我國應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)政策法規(guī)，在引資過程前、中、后期進(jìn)行全面及時(shí)的監(jiān)控和引導(dǎo)。在前期為外資引入創(chuàng)造良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境，逐步放開對外商投資的行業(yè)限制，合理簡化引入外資的審批步驟，提高引入效率；引入中期加強(qiáng)同外資的交流溝通，從維護(hù)兩邊的一致利益出發(fā)，形成良好的合作關(guān)系，達(dá)到雙贏效果；引入后期要高效利用外資給企業(yè)自身發(fā)展帶來的機(jī)遇。同時(shí)，要謹(jǐn)防外國資本轉(zhuǎn)化為投機(jī)資本，在市場走勢低迷時(shí)惡意拋售企業(yè)股票，或利用內(nèi)幕信息進(jìn)行違規(guī)交易獲利，對市場進(jìn)行操控，使上市企業(yè)遭受損失。這就要求我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)要在前期對外商的投資動機(jī)和戰(zhàn)略進(jìn)行詳盡調(diào)查，在后期積極推進(jìn)有關(guān)制度的設(shè)立和修訂，維護(hù)我國證券市場的有序運(yùn)行，提升市場有效性。

3.企業(yè)應(yīng)充分利用外資提升治理和創(chuàng)新水平。企業(yè)通過引入外資持股引進(jìn)國外先進(jìn)的管理水平、經(jīng)營理念、工藝技術(shù)以及海外市場機(jī)會等，通過對外開放的市場帶動我國企業(yè)嵌入全球產(chǎn)業(yè)鏈、技術(shù)鏈等。企業(yè)在利用外資時(shí)，一方面要重視引入外資的數(shù)量規(guī)模的增長，另一方面更要重視外資質(zhì)量的提升，吸引更多的戰(zhàn)略投資者。按照舒建玲和張曄等（2015）[31]的觀點(diǎn)，外資進(jìn)入我國股市提高了本地區(qū)的技術(shù)進(jìn)步率，但同時(shí)也對國內(nèi)資本有擠出效應(yīng)，因此有關(guān)部門在制定相關(guān)政策時(shí)，既要保證高質(zhì)量外資引入促進(jìn)我國企業(yè)技術(shù)進(jìn)步，也要著重解決流入我國股市的外資對國內(nèi)資本的擠出效應(yīng)。

4.深化國有企業(yè)改革，接軌國際市場。國有企業(yè)相對于民營企業(yè)來說，產(chǎn)權(quán)不明晰、激勵不相容、管理模式僵化等問題更加突出，政府應(yīng)將引入外資持股作為促進(jìn)反壟斷體制改革的契機(jī)，降低上市企業(yè)國有股東“一股獨(dú)大”現(xiàn)象出現(xiàn)的可能性，打破傳統(tǒng)體制障礙，實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)股權(quán)多元化，為外資股東參與國有上市企業(yè)治理創(chuàng)造良好的機(jī)遇和環(huán)境。進(jìn)一步深化國有企業(yè)改革，充分發(fā)揮市場機(jī)制的調(diào)節(jié)作用，同時(shí)要考慮關(guān)系國家安全的行業(yè)引入外資的保障措施，保障國家經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

5.實(shí)施差異化的區(qū)域?qū)蛘?。區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡是阻礙我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)問題，合理利用外資發(fā)揮對地區(qū)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，以平衡我國區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度。政府和有關(guān)部門應(yīng)結(jié)合東中西部的發(fā)展現(xiàn)狀，實(shí)行差異化區(qū)域發(fā)展政策，在東部地區(qū)引入外資時(shí)著力發(fā)展高新制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，中西部地區(qū)則要在政府幫助下加大基礎(chǔ)設(shè)施投入，降低運(yùn)輸成本和信息成本等?！?/p>