制度設(shè)計(jì)視角下員工持股計(jì)劃加劇股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理研究

關(guān)月琴 于曉紅 李晶晶 辛 宇

(1.南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；2.哈爾濱工業(yè)大學(xué)(深圳)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；3.中山大學(xué)管理學(xué)院)

1 研究背景

員工持股計(jì)劃是一種公司內(nèi)部員工通過持有本公司股票或期權(quán)的方式分享企業(yè)所有權(quán)，并參與分配公司利潤的機(jī)制，在國外理論和實(shí)踐中多被視作一項(xiàng)長期激勵機(jī)制[1]。在我國，員工持股計(jì)劃在不同的時期被提及。1994年，國家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會和國家證券主管部門聯(lián)合發(fā)布《國家體改委、國務(wù)院證券委關(guān)于社會募集股份有限公司向職工配售股份的補(bǔ)充規(guī)定》，準(zhǔn)許公司在向社會公開募集股份時留出10%的額度供公司內(nèi)部員工認(rèn)購。然而，由于當(dāng)時法規(guī)、政策設(shè)計(jì)及監(jiān)管的不規(guī)范，這段時期的員工持股計(jì)劃亂象叢生，出現(xiàn)了公司違規(guī)多發(fā)員工股、短期套利等亂象[2～4]，故而監(jiān)管層終止了員工持股計(jì)劃制度。2014年6月20日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，重啟了員工持股計(jì)劃，明確表示上市公司可以根據(jù)員工意愿實(shí)施員工持股計(jì)劃，通過合法方式使員工獲得本公司股票并長期持有，股份權(quán)益按約定分配給員工，并從上市公司員工持股計(jì)劃的總體原則、激勵對象、資金來源、股票來源、鎖定期限和持股規(guī)模，以及審批流程等進(jìn)行了合理地規(guī)范和統(tǒng)一。同時，上海證券交易所和深圳證券交易所分別于2014年9月和11月頒布了《上海證券交易所上市公司員工持股計(jì)劃信息披露工作指引》和《員工持股計(jì)劃信息披露業(yè)務(wù)備忘錄》，對上市公司員工持股計(jì)劃進(jìn)行了規(guī)范。至此，員工持股計(jì)劃在我國再度被提及并鼓勵實(shí)施[5,6]。截至2018年，我國實(shí)施了員工持股計(jì)劃的上市公司數(shù)量從2014年的13家上升至597家，持股數(shù)量從16 793.49萬股上升至1 225 858.56萬股，股份價值從211 702.23萬元上升至14 986 223.05萬元。

盡管員工持股計(jì)劃在我國已逐步實(shí)施，但該制度在實(shí)踐運(yùn)行中展現(xiàn)了一定弊病，上市公司員工持股計(jì)劃發(fā)生虧損、被套牢、爆倉的情形并不少見，故而引起了監(jiān)管層和學(xué)術(shù)界的重點(diǎn)關(guān)注[4]。不同于前人研究中的利益相關(guān)者理論框架，本研究構(gòu)建了員工持股計(jì)劃的代理假說，并從股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)的視角，研究員工持股計(jì)劃的理論機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果。利益相關(guān)者理論框架下，員工持股計(jì)劃具有激勵和治理的雙重職能：員工持股計(jì)劃使得員工具備“員工-股東”的雙重身份，有助于綁定員工動機(jī)和公司價值，降低員工的道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而有利于公司業(yè)績[7]；作為“員工股東”，員工更有動機(jī)和能力積極監(jiān)督高管或大股東，加強(qiáng)公司治理[6,8]。與利益相關(guān)者理論的預(yù)期不同，代理理論框架下，一方面，員工持股計(jì)劃可能成為管理層或大股東“買通”員工的工具，降低了員工作為吹哨人的可能性[9]，有利于管理層或大股東隱瞞負(fù)面消息，進(jìn)而加重上市公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在我國上市公司的代理沖突情境下，員工持股計(jì)劃實(shí)施的背后存在較強(qiáng)的大股東機(jī)會主義動機(jī)，復(fù)雜動機(jī)推動下實(shí)施的員工持股計(jì)劃使得其激勵職能扭曲[2,3,10～13]。

本研究擬從制度設(shè)計(jì)視角探究我國上市公司員工持股計(jì)劃的特征及其作用機(jī)理，構(gòu)建員工持股計(jì)劃的理論分析框架。尤其是，現(xiàn)階段我國上市公司的員工持股計(jì)劃呈現(xiàn)出與其他成熟資本市場不同的特征，并且員工持股計(jì)劃在實(shí)踐運(yùn)行中的弊病仍缺乏理論解釋。因此，本研究著力挖掘我國現(xiàn)階段員工持股計(jì)劃的可能缺陷和代理問題。

本研究可能的貢獻(xiàn)在于：①構(gòu)建了我國員工持股計(jì)劃的代理理論分析框架，豐富了員工持股計(jì)劃的經(jīng)濟(jì)后果研究。在“代理假說”的理論框架下，實(shí)證檢驗(yàn)表明，員工持股計(jì)劃的實(shí)施加重了上市公司的未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)。②本研究深入剖析了現(xiàn)階段我國員工持股計(jì)劃在制度設(shè)計(jì)層面的特征和缺陷，有助于監(jiān)管層和其他資本市場參與者科學(xué)理解現(xiàn)階段員工持股計(jì)劃的潛在風(fēng)險(xiǎn)。③研究結(jié)論為監(jiān)管層修改完善員工持股計(jì)劃制度設(shè)計(jì)并構(gòu)建頂層配套制度提供了一定的理論和檢驗(yàn)證據(jù)。

2 文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

不同于傳統(tǒng)的激勵理論僅僅將員工看作公司經(jīng)營中的投入項(xiàng)或成本項(xiàng)，現(xiàn)代管理理論(如利益相關(guān)者理論等)賦予了員工更多的價值屬性，進(jìn)而支持員工與其他高管、股東等群體共同享有公司的剩余收益權(quán)。前人研究多集中于對美國等西方國家員工持股計(jì)劃的研究。國外學(xué)者們多從生產(chǎn)效率、企業(yè)創(chuàng)新、公司業(yè)績、信息披露質(zhì)量、公司風(fēng)險(xiǎn)等維度檢驗(yàn)員工持股計(jì)劃的激勵或治理作用[1,7,14～18]。美國、日本等國家的員工持股計(jì)劃普遍與員工長期的退休金機(jī)制掛鉤，是將員工個人利益與企業(yè)利益相結(jié)合的機(jī)制之一[1]。KANDEL等[19]認(rèn)為，員工持股計(jì)劃可以令員工們通過同伴壓力和共同監(jiān)督來促進(jìn)對生產(chǎn)效率的積極影響。CORE等[1]認(rèn)為，員工持股計(jì)劃能夠?qū)T工利益與企業(yè)長期利益綁定，因而使得員工更注重企業(yè)的長期價值。進(jìn)一步，學(xué)者們從激勵視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)員工持股有助于留住核心人才[15]，提高勞動效率或公司業(yè)績[18]。除了“激勵”功能外，國外學(xué)者們也發(fā)現(xiàn)了員工持股具有“治理”功能的證據(jù)。持股后的員工既是雇員，也是利益相關(guān)者，基于個人利益和信息優(yōu)勢，員工股東有足夠的動機(jī)和一定的能力積極參與公司治理過程，從而起到監(jiān)督作用[8,16]。持有股權(quán)的員工不再僅僅是管理層經(jīng)營決策的執(zhí)行者，而能以股東和員工的“雙重身份”直接或間接參與公司項(xiàng)目決策以及董事會構(gòu)成等事宜[16]，降低公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[17]，提高信息披露質(zhì)量[8]。

2014年我國上市公司員工持股計(jì)劃重啟后，前人研究多從短期窗口發(fā)現(xiàn)了員工持股計(jì)劃對于公司內(nèi)部經(jīng)營或財(cái)務(wù)決策、企業(yè)創(chuàng)新、會計(jì)信息質(zhì)量、財(cái)務(wù)業(yè)績的積極影響[3～5,20]。然而，從長期運(yùn)行現(xiàn)狀來看，員工持股計(jì)劃并未發(fā)揮員工持股計(jì)劃預(yù)期的激勵作用，甚至助力了管理層或大股東的私利乃至機(jī)會主義動機(jī)[10,12,13]。陳運(yùn)佳等[12]研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃一定程度上成為大股東進(jìn)行短期市值管理的工具，而對于上市公司長期業(yè)績沒有顯著提升，且員工參與持股計(jì)劃的收益整體為負(fù)。鄭志剛等[13]指出，大股東利用員工持股計(jì)劃以達(dá)到防御和加強(qiáng)公司控制的目的，增加了大股東掏空上市公司資源的概率且并未改善公司業(yè)績。

現(xiàn)階段我國的員工持股計(jì)劃具備獨(dú)特特征，與其他制度體制下的員工持股計(jì)劃具有顯著區(qū)別[1,4,5,12]。以美國為例，美國的員工持股計(jì)劃與公司員工的退休金計(jì)劃掛鉤，通常是員工長期持有，其股份無法出售，直至其退休或離開公司為止，并享受一定稅收優(yōu)惠[1,12]。與之不同，我國現(xiàn)階段的員工持股計(jì)劃存在下述3個主要特征：①持有期限短。與美國的員工持股計(jì)劃與退休計(jì)劃相掛鉤不同，證監(jiān)會的《指導(dǎo)意見》中，員工持股的鎖定期最短僅為12個月。經(jīng)本研究統(tǒng)計(jì)，目前我國上市公司實(shí)施的員工持股計(jì)劃鎖定期普遍較短，78.83%的員工持股計(jì)劃的鎖定期為12個月，即絕大部分員工持股計(jì)劃的鎖定期僅滿足了《指導(dǎo)意見》中員工持股期限的最低要求。②員工參與程度低，且其中較廣泛摻雜高管持股。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，平均而言，我國實(shí)施的員工持股計(jì)劃中參與的員工數(shù)僅占員工總數(shù)的1.49%。戴璐等[5]統(tǒng)計(jì)了2014～2016年間480家實(shí)施了員工持股計(jì)劃的上市公司，發(fā)現(xiàn)各年均有超過80%的樣本公司的員工計(jì)劃中存在高管認(rèn)購的現(xiàn)象。③以大股東兜底條款(1)兜底條款是指員工持股計(jì)劃到期清算時，若員工自籌資金本金受損或投資收益率低于預(yù)設(shè)值，則由控股股東或大股東使用自有資金進(jìn)行差額補(bǔ)償。為表征，我國上市公司員工持股計(jì)劃多有大股東深度參與[12,13]。

基于已有文獻(xiàn)和我國員工持股計(jì)劃的制度特征，本研究構(gòu)建了代理假說，探究員工持股計(jì)劃對于上市公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響。一方面，員工持股計(jì)劃可能成為管理層或大股東“買通”員工的工具，降低了員工作為“吹哨人”的可能性，有利于管理層或大股東隱瞞負(fù)面消息，進(jìn)而加重上市公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)。DYCK等[21]發(fā)現(xiàn)，約17%的大型美國公司的財(cái)務(wù)舞弊是由員工作為“吹哨人”揭露的，而公司給予員工的超額福利項(xiàng)目一定程度上是管理層用來防止或降低員工扮演“吹哨人”的一種手段。陳大鵬等[10]指出，我國上市公司中實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司信息披露質(zhì)量更低。不同于國外員工持股計(jì)劃理論和實(shí)踐，現(xiàn)階段我國的員工持股計(jì)劃具備獨(dú)特制度設(shè)計(jì)特征，凸顯出鎖定期限短、員工參與程度低以及大股東深度參與的典型制度特征，加強(qiáng)了代理假說的理論效力。OEHMICHEN等[22]認(rèn)為，員工長期持有本公司股票是員工持股計(jì)劃激勵功效發(fā)揮的重要前提，員工持股計(jì)劃的設(shè)計(jì)只有滿足利益共享機(jī)制和所有權(quán)達(dá)到足夠長的期限，才能發(fā)揮激勵員工的功效。我國的員工持股計(jì)劃的鎖定期普遍為1～3年，為了避免股價下滑而損害個人利益，員工傾向于不愿意揭露管理層或大股東隱藏的壞消息，進(jìn)而有利于管理層隱瞞壞消息并加重未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，員工參與度低和大股東的深入?yún)⑴c，也使得員工持股計(jì)劃可能成為管理層或大股東獲取機(jī)會主義利益的工具，扭曲了員工持股計(jì)劃的激勵初衷而惡化公司業(yè)績[12,13]，進(jìn)而加重上市公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1員工持股計(jì)劃加重上市公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)階段我國的員工持股計(jì)劃具備不同于國外員工持股計(jì)劃理論和實(shí)踐的獨(dú)特特征[1,4,5]，凸顯出持有期限短、大股東深度參與，以及員工參與度低的三大典型制度特征，一定程度上扭曲了員工持股計(jì)劃的初衷。作為研究重點(diǎn)，本研究擬從員工持股計(jì)劃的制度設(shè)計(jì)特征視角，剖析員工持股計(jì)劃影響股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在機(jī)制并構(gòu)建相應(yīng)假設(shè)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，信息優(yōu)勢者操縱信息、隱藏壞消息積累到一定閾值后爆發(fā)，是股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)的主要解釋[23,24]?；趩T工持股計(jì)劃的短期屬性，實(shí)施員工持股計(jì)劃的上市公司管理層可能更有動機(jī)進(jìn)行短期盈余操縱。以往文獻(xiàn)從直接或間接的視角發(fā)現(xiàn)，管理層為了籠絡(luò)員工以享受平靜生活而給予員工更多福利[9,21]，員工持股計(jì)劃的短期屬性可能令管理層為籠絡(luò)員工而進(jìn)行更多的短期向上盈余管理，故而更多地隱瞞壞消息并降低信息披露質(zhì)量，最終加重上市公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司短期盈余操縱更強(qiáng)，從而加重上市公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

上市公司的員工持股計(jì)劃普遍存在大股東深度參與的特征，具體體現(xiàn)為附有的大股東兜底協(xié)議[12,13,25]。從員工激勵視角，保底條款的設(shè)計(jì)一定程度上損害了員工持股計(jì)劃的約束性，不利于員工利益與公司利益的綁定；尤其在業(yè)績下滑的情況下，兜底協(xié)議降低了員工持股計(jì)劃的激勵作用[25]。從大股東利益的視角，對于附加大股東兜底協(xié)議的員工持股計(jì)劃，一定程度上可以看作大股東對于員工利益的額外承諾或擔(dān)保；為了規(guī)避兜底協(xié)議的違約成本，大股東和管理層有更強(qiáng)的動機(jī)隱瞞壞消息，因而達(dá)到不觸發(fā)兜底協(xié)議的目的。鄭志剛等[13]發(fā)現(xiàn)，含有大股東兜底的員工持股計(jì)劃背后隱藏著大股東防御動機(jī)，故而扭曲了員工持股計(jì)劃的激勵性。根據(jù)上述分析可以推斷，大股東兜底協(xié)議可能是員工持股計(jì)劃加重上市公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)的解釋機(jī)制。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3存在大股東兜底協(xié)議的員工持股計(jì)劃更會增加上市公司未來的股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

不同于國外的制度安排，現(xiàn)階段我國上市公司員工持股計(jì)劃的廣泛參與度較低，可能難以達(dá)到激勵的初衷[12,22]。當(dāng)員工持股計(jì)劃覆蓋范圍更大時，更多的員工與公司利益相綁定，故而員工對于大股東、管理層的制衡能力越強(qiáng)，換言之，員工持股計(jì)劃能夠更有效地發(fā)揮其治理職能；當(dāng)員工持股計(jì)劃的覆蓋范圍更小時，員工的制衡能力更弱，換言之，員工持股計(jì)劃發(fā)揮其治理職能的可能性更低[26]。并且，小范圍實(shí)施員工持股計(jì)劃更可能成為管理層或大股東籠絡(luò)核心員工的工具，有利于管理層或大股東隱瞞負(fù)面消息。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)4員工參與度低的員工持股計(jì)劃更會增加上市公司未來的股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本與數(shù)據(jù)來源

2014年6月20日證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，2014～2018年底，A股上市公司共發(fā)布802份員工持股計(jì)劃公告，其中767份已實(shí)施完成，剔除7個金融行業(yè)樣本，共得到760份來自非金融行業(yè)的員工持股計(jì)劃。進(jìn)一步，對于實(shí)施多次員工持股計(jì)劃的公司，僅保留第一次員工持股計(jì)劃，再剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本后，最終得到532家非金融行業(yè)上市公司的員工持股計(jì)劃。本研究的員工持股計(jì)劃數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，大股東兜底數(shù)據(jù)通過手工搜集完成(2)大股東兜底數(shù)據(jù)搜集于員工持股計(jì)劃或員工持股計(jì)劃(草案)公告。，內(nèi)控指數(shù)取自深圳迪博風(fēng)險(xiǎn)管理咨詢公司，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

本研究考察員工持股計(jì)劃對上市公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響，以2014～2018年員工持股計(jì)劃完成以后的公司-年度數(shù)據(jù)作為觀測值，共獲得12 807個公司-年度觀測值。需要說明的是，因?yàn)楸狙芯康淖宰兞坎捎脺笠黄跀?shù)據(jù)，因此實(shí)際樣本區(qū)間為2014～2019年。為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，采用傾向得分匹配法(PSM)以從未實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司-年度觀測值作為匹配樣本。根據(jù)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCi,t)、公司規(guī)模(SIi,t)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEi,t)、資產(chǎn)報(bào)酬率(ROi,t)、市賬比(MBi,t)、收益波動(SWi,t)、周特有收益率(REi,t)、換手率(DTi,t)、盈余管理(ABi,t)以及年度(YE)和行業(yè)(IN)等變量，以0.001為卡尺進(jìn)行1∶4匹配，最終得到5 465個公司-年度觀測值。本研究在后續(xù)實(shí)證分析過程中對連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾(Winsorize)處理，以消除異常值對實(shí)證結(jié)果的影響。

3.2 股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)的度量

借鑒KIM等[23,24]的研究，使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NC和收益上下波動比率DU來度量上市公司的股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)。具體計(jì)算方法如下。

首先，用股票i的周收益進(jìn)行如下回歸：

Ri,w=β0+β1Rm,w-2+β2Rm,w-1+β3Rm,w+

β4Rm,w+1+β5Rm,w+2+εi,w，

(1)

式中，Ri,w為股票i第w周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Rm,w為A股股票第t周經(jīng)過流通市值加權(quán)平均的收益率。式(1)還加入了Rm,w-1和Rm,w-2這兩期市場收益的滯后項(xiàng)以及Rm,w+1和Rm,w+2這兩期市場收益的超前項(xiàng)，以調(diào)整非同步性交易的影響[27]。β0表示常數(shù)項(xiàng)；β1～β5均表示系數(shù)；εi,w是殘差項(xiàng)。股票i在第w周的公司特有收益計(jì)算為Wi,w=ln(1+εi,w)。

然后，基于Wi,w構(gòu)造如下兩個變量：

①負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NC：

(2)

式中，n為股票i的年交易周數(shù)；NC越大，表示股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)越高。

②收益波動比率DU：

(3)

式中，nu(nd)為股票i的周特有收益Wi,w高于(低于)年平均收益的周數(shù)。根據(jù)股票i經(jīng)過市場調(diào)整后周收益率是否大于年平均收益，將股票收益數(shù)據(jù)分為上升階段和下降階段兩個子樣本，Down表示下降階段子樣本，Up表示上升階段子樣本。DU越大，表示股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)越高。

3.3 實(shí)證模型及變量

本研究借鑒已有文獻(xiàn)關(guān)于股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)的模型[23,24]，分析員工持股計(jì)劃對上市公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響。具體而言，構(gòu)建如下模型來檢驗(yàn)假設(shè)1：

NCi,t+1(DUi,t+1)=β0+β1EDi,t(ECi,t)+

γControlsi,t+∑YE+∑IN+εi,t，

(4)

式中，因變量是股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)，分別使用NC和DU兩個變量來衡量；γ表示系數(shù)。模型(4)的自變量是員工持股計(jì)劃，構(gòu)建了兩種衡量方式：①ED，虛擬變量，衡量上市公司是否實(shí)施員工持股計(jì)劃，若已實(shí)施則該變量賦值為1，否則為0；②EC，連續(xù)變量，為員工持股計(jì)劃中的員工持股比率?？刂谱兞?Controls)包括：滯后期負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCi,t)、滯后期收益上下波動比率(DUi,t)、公司規(guī)模(SIi,t)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEi,t)、資產(chǎn)報(bào)酬率(ROi,t)、市賬比(MBi,t)、收益波動(SWi,t)、周特有收益率(REi,t)、換手率(DTi,t)和盈余管理(ABi,t)。此外，還控制了年度固定效應(yīng)(YE)和行業(yè)固定效應(yīng)(IN)。

構(gòu)建下述模型以檢驗(yàn)假設(shè)2，即員工持股計(jì)劃是否引致更多的短期盈余操縱，進(jìn)而加重未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)。對短期窗口盈余操縱進(jìn)行中介機(jī)制檢驗(yàn)。具體回歸模型如下：

NCi,t+1(DUi,t+1)=β0+β1EDi,t(ECi,t)+

γControlsi,t+∑YE+∑IN+εi,t；

(5)

NCi,t+1(DUi,t+1)=β0+β1EDi,t(ECi,t)+β2DAi,t+

γControlsi,t+∑YE+∑IN+εi,t；

(6)

DAi,t=β0+β1EDi,t(ECi,t)+γControlsi,t+

∑YE+∑IN+εi,t。

(7)

模型(7)的因變量是盈余管理(DAi,t)，使用修正的瓊斯模型計(jì)算的可操縱性應(yīng)計(jì)衡量，自變量為是否實(shí)施員工持股計(jì)劃(EDi,t)和員工持股比率(ECi,t)。

構(gòu)建模型(8)和模型(9)，分別檢驗(yàn)假設(shè)3和假設(shè)4，即大股東兜底協(xié)議和低員工參與度是否是員工持股計(jì)劃加重上市公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)的解釋機(jī)制。具體回歸模型如下：

NCi,t+1(DUi,t+1)=β0+β1GU1i,t+β2GU2i,t+

γControlsi,t+∑YE+∑IN+εi,t；

(8)

NCi,t+1(DUi,t+1)=β0+β1PA1i,t+β2PA2i,t+

γControlsi,t+∑YE+∑IN+εi,t。

(9)

模型(8)的核心變量是用于衡量員工持股計(jì)劃中是否附有大股東兜底條款的變量GU1i,t和GU2i,t，模型(9)的核心變量是員工參與度PA1i,t和PA2i,t。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

2014～2018年實(shí)施完成的非金融行業(yè)上市公司員工持股計(jì)劃的分布情況(含多次實(shí)施的員工持股計(jì)劃)見表2。由表2的Panel A可知，2014～2016年間，實(shí)施員工持股計(jì)劃的樣本數(shù)量逐年增加，2016年達(dá)到223個，占整個樣本區(qū)間的29.34%；2016～2018年間，樣本數(shù)量略下降。由表2的Panel B可知，目前我國實(shí)施的員工持股計(jì)劃鎖定期普遍較短，78.83%的員工持股計(jì)劃的鎖定期是12個月，即絕大部分員工持股計(jì)劃的鎖定期僅滿足了《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》中員工持股期限的最低要求。由表2的Panel C可知，超過47%的員工持股計(jì)劃簽訂了大股東兜底協(xié)議，因此，大股東兜底成為員工持股計(jì)劃中的普遍制度安排。

表2 員工持股計(jì)劃樣本分布

由于實(shí)施了員工持股計(jì)劃的上市公司與未實(shí)施員工持股計(jì)劃的上市公司可能存在公司特征的顯著差異，因此，本研究以0.001為卡尺進(jìn)行1∶4匹配，并進(jìn)行后續(xù)檢驗(yàn)。平衡性檢驗(yàn)結(jié)果見表3。由表3可知，匹配后的處理組和控制組的協(xié)變量均值不存在顯著差異。

表3 平衡性檢驗(yàn)

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表4。在全樣本中，EDi,t的均值為0.120，表明12%的公司-年度實(shí)施了員工持股計(jì)劃；ECi,t的均值為0.002，表明在全樣本中，員工持股平均約占公司總股本的比率為0.2%。在匹配后的樣本中，NCi,t+1和DUi,t+1的均值分別為-0.274和-0.188，與現(xiàn)有研究保持一致[28～30]；ECi,t的均值為0.004，表明在匹配后的公司-年度樣本中，員工持股占公司總股本的比率均值為0.4%。在實(shí)施員工持股計(jì)劃的樣本中，員工持股占公司總股本的比率均值為1.43%。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 員工持股計(jì)劃對股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響

下面用多元回歸的方法檢驗(yàn)員工持股計(jì)劃對上市公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果見表5。表5 的Panel A是全樣本檢驗(yàn)的結(jié)果，Panel B是PSM后樣本的回歸結(jié)果。表5 的Panel A中列(1)和列(2)自變量為是否實(shí)施員工持股計(jì)劃(EDi,t)，因變量分別為負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCi,t+1)和收益波動比率(DUi,t+1)?；貧w結(jié)果顯示，是否實(shí)施員工持股計(jì)劃(EDi,t)的系數(shù)分別為0.111和0.058，二者均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。由此表明，無論以負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCi,t+1)或收益波動比率(DUi,t+1)來衡量上市公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施員工持股計(jì)劃的上市公司的未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)，均顯著高于未實(shí)施員工持股計(jì)劃的上市公司。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究以員工持股比率(ECi,t)作為替代衡量方式，結(jié)果一致。并且，表5 的Panel B中以PSM后樣本進(jìn)行的回歸結(jié)果與Panel A中全樣本的回歸結(jié)果保持一致?？傮w而言，表5的回歸分析結(jié)果支持假設(shè)1。

表5 員工持股計(jì)劃與股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)

4.3 員工持股計(jì)劃的短期屬性

假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果見表6。表6的Panel A、Panel B和Panel C分別報(bào)告了模型(5)、模型(6)和模型(7)的回歸結(jié)果。Panel C的回歸結(jié)果表明，實(shí)施員工持股計(jì)劃的上市公司和員工持股比率較高的上市公司的應(yīng)計(jì)性盈余操縱的程度更高。Panel B的結(jié)果顯示，員工持股計(jì)劃(EDi,t或ECi,t)和應(yīng)計(jì)性盈余操縱(DAi,t)，均與因變量股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)(NCi,t+1或DUi,t+1)呈顯著正相關(guān)關(guān)系；且Panel B中員工持股計(jì)劃變量(EDi,t或ECi,t)的回歸系數(shù)，均小于Panel A中該變量的回歸系數(shù)。上述回歸結(jié)果表明，短期盈余操縱是員工持股計(jì)劃加重上市公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)的中介機(jī)制，驗(yàn)證了假設(shè)2。

表6 員工持股計(jì)劃、短期盈余操縱與股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)(N=5 465)

4.4 大股東兜底條款

本研究將實(shí)施員工持股計(jì)劃的樣本劃分為有大股東兜底和無大股東兜底。具體而言，實(shí)施員工持股計(jì)劃的樣本中有大股東兜底時，GU1i,t取值為1，否則取值為0；實(shí)施員工持股計(jì)劃的樣本中無大股東兜底時，GU2i,t取值為1，否則取值為0。如果未實(shí)施員工持股計(jì)劃，GU1i,t和GU2i,t均取值為0。假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果見表7。由表7可知，GU1i,t的系數(shù)顯著為正，且Wald系數(shù)約束性檢驗(yàn)表明，GU1i,t的系數(shù)顯著大于GU2i,t的系數(shù)。這表明，存在大股東兜底的員工持股計(jì)劃比不存在大股東兜底的更會加劇上市公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)，故而普遍存在的以大股東兜底協(xié)議為表征的大股東深度參與，是員工持股計(jì)劃加重上市公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)的解釋機(jī)制，驗(yàn)證了假設(shè)3。

表7 員工持股計(jì)劃、大股東兜底與 股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)(N=5 465)

4.5 員工參與度低

首先，若參與員工持股計(jì)劃的人數(shù)占員工人數(shù)的比率大于實(shí)施員工持股計(jì)劃的樣本的行業(yè)年度中位數(shù)，則劃為員工參與度較高組，否則為員工參與度較低組。然后，實(shí)施員工持股計(jì)劃的樣本中參與度較高組，PA1i,t取值為1，否則取值為0；實(shí)施員工持股計(jì)劃的樣本中參與度較低組，PA2i,t取值為1，否則取值為0。如果上市公司未實(shí)施員工持股計(jì)劃，則PA1i,t和PA2i,t均取值為0。假設(shè)4的檢驗(yàn)結(jié)果見表8。由表8可知，PA2i,t的系數(shù)均顯著為正，且Wald系數(shù)約束性檢驗(yàn)表明，PA2i,t的系數(shù)顯著大于PA1i,t的系數(shù)。這表明，員工參與度低的員工持股計(jì)劃更會增加上市公司未來的股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了假設(shè)4。

表8 員工持股計(jì)劃、員工參與度與股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)(N=5 465)

4.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究通過取滯后項(xiàng)的方式來緩解部分內(nèi)生性問題，為了確保實(shí)證結(jié)果更加可靠，還做了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)(3)囿于篇幅，回歸結(jié)果未展現(xiàn)出來，留存?zhèn)渌?。。①安慰劑檢驗(yàn)。為每個上市公司隨機(jī)模擬分配是否實(shí)施員工持股計(jì)劃，將模擬產(chǎn)生的員工持股計(jì)劃變量對負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCi,t+1)和收益波動比率(DUi,t+1)分別進(jìn)行1 000次重復(fù)回歸。具體結(jié)果表明，模擬回歸的系數(shù)均呈正態(tài)分布且集中分布在0，表明研究結(jié)果較為穩(wěn)健。②增加控制變量。為了緩解遺漏變量問題，本研究在回歸模型中加入公司治理因素。具體而言，加入獨(dú)董占比(RAi,t)、董事會規(guī)模(BOi,t)和董事長與總經(jīng)理是否兩職合一(DLi,t)作為控制變量。此外，高管持股可能對員工持股計(jì)劃對股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系存在影響，本研究也將高管持股比率(EXi,t)納入控制變量，回歸結(jié)果與前文依然保持一致。③替換PSM標(biāo)準(zhǔn)。運(yùn)用一對一無放回匹配的方法對全樣本重新進(jìn)行傾向得分匹配，使用匹配后得到的樣本對模型(4)重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與前文依然保持一致。

5 進(jìn)一步研究

下面進(jìn)一步分析上市公司不同特征下員工持股計(jì)劃影響上市公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)的橫截面差異。具體而言，參考沈紅波等[6]、陳大鵬等[10]的研究，分別從上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和內(nèi)部控制質(zhì)量兩個層面進(jìn)行檢驗(yàn)。

5.1 員工持股計(jì)劃、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)

與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃有更多的限制條件和政策約束[6]。因此，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，實(shí)施員工持股計(jì)劃對企業(yè)的影響可能存在差異。對此，本研究進(jìn)一步檢驗(yàn)了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對員工持股計(jì)劃與股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果見表9。由表9可知，交乘項(xiàng)EDi,t×SOi,t和ECi,t×SOi,t的系數(shù)均為負(fù)，且與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCi,t+1)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著，表明國有產(chǎn)權(quán)弱化了員工持股計(jì)劃對上市公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)的正向影響。

5.2 員工持股計(jì)劃、內(nèi)部控制質(zhì)量與股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)

高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以有效抑制信息優(yōu)勢方的機(jī)會主義行為。本研究進(jìn)一步檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用。具體而言，將迪博內(nèi)控指數(shù)劃分為十等份，生成ICi,t變量，分別賦值1～10，賦值越高表示內(nèi)部控制質(zhì)量越高，否則越低，回歸結(jié)果見表10。由表10可知，交乘項(xiàng)EDi,t×ICi,t和ECi,t×ICi,t的回歸系數(shù)均為負(fù)，且ECi,t×ICi,t的系數(shù)均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，表明內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)，員工持股計(jì)劃對股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)的正向作用越弱。這一結(jié)果也表明，公司治理水平一定程度上能夠抑制制度設(shè)計(jì)缺陷的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。

表9 員工持股計(jì)劃、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)(N=5 465)

表10 員工持股計(jì)劃、內(nèi)部控制質(zhì)量與股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)(N=5 463)

6 結(jié)語

本研究探討我國上市公司員工持股計(jì)劃對公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響，并著重從制度設(shè)計(jì)視角分析其內(nèi)在機(jī)理。實(shí)證結(jié)果表明，實(shí)施了員工持股計(jì)劃的上市公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)更高，并且該結(jié)果在PSM、安慰劑檢驗(yàn)等方法下依然穩(wěn)健，支持代理假說的理論推斷。進(jìn)一步，從制度設(shè)計(jì)視角探究上述發(fā)現(xiàn)的解釋機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn):員工持股計(jì)劃短期屬性、大股東兜底擔(dān)保和員工參與程度低，是制度設(shè)計(jì)視角下員工持股計(jì)劃加重公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)的解釋機(jī)制，上述特征誘發(fā)管理層和大股東加劇隱瞞壞消息及短期盈余操控，故而加重上市公司未來股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)；此外，員工持股計(jì)劃與股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間的正向關(guān)系，在非國有企業(yè)以及內(nèi)部控制水平差的公司中更顯著。這一結(jié)論也表明，公司治理水平一定程度上能夠抑制制度設(shè)計(jì)缺陷引發(fā)的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。

本研究結(jié)論有如下兩個方面的啟示：①企業(yè)員工及其他資本市場參與者需科學(xué)理解現(xiàn)階段員工持股計(jì)劃的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在我國上市公司的代理沖突情境下，結(jié)合現(xiàn)階段員工持股計(jì)劃的制度設(shè)計(jì)特征，員工持股計(jì)劃的激勵和治理職能被扭曲，投資者及企業(yè)內(nèi)外部的利益相關(guān)者需科學(xué)理解現(xiàn)階段員工持股計(jì)劃的經(jīng)濟(jì)后果，識別其潛在風(fēng)險(xiǎn)。②監(jiān)管部門需從員工持股計(jì)劃的短期屬性和大股東兜底條款等合約要素層面優(yōu)先進(jìn)行制度和監(jiān)管完善。

本研究可能存在如下不足尚需后續(xù)做進(jìn)一步探討：①僅從股價暴跌風(fēng)險(xiǎn)視角探討員工持股計(jì)劃的微觀經(jīng)濟(jì)后果，后續(xù)研究可從其他維度延伸探討員工持股計(jì)劃的作用機(jī)理及經(jīng)濟(jì)后果；②目前獲取的員工持股數(shù)據(jù)還相對不夠精細(xì)，未來將進(jìn)一步挖掘更細(xì)致的員工持股數(shù)據(jù)，以對員工持股計(jì)劃做更專精的考察與分析。