違規(guī)事件下企業(yè)社會責(zé)任水平對投資者市場反應(yīng)的影響研究

張丹妮 劉春林

(1.南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院； 2.南京大學(xué)管理學(xué)院)

1 研究背景

現(xiàn)有研究認為，企業(yè)社會責(zé)任具備一種保險功能[1]，即當(dāng)企業(yè)爆發(fā)危機事件時，良好的社會責(zé)任水平可以為企業(yè)提供一種道德保障，從而有效緩解利益相關(guān)者對危機事件的消極反應(yīng)。然而現(xiàn)實中，昔日為市場關(guān)注的千億白馬股康美藥業(yè)(600518)盡管始終堅持社會責(zé)任的履行，連年獲得“中國社會責(zé)任企業(yè)獎”，但在2019年被證監(jiān)會坐實財務(wù)造假行為后，投資者信心嚴重受挫，股票應(yīng)聲下跌，長期的資金斷裂導(dǎo)致企業(yè)目前已經(jīng)進入破產(chǎn)重整程序。上述現(xiàn)象不禁使人深思：為何企業(yè)以往塑造的社會責(zé)任形象難以挽救此次危機事件下的投資者信心？企業(yè)社會責(zé)任保險功能是否存在作用邊界？

通過文獻梳理，本研究發(fā)現(xiàn)，從責(zé)任歸屬角度，危機事件可被劃分成低責(zé)任歸因事件和高責(zé)任歸因事件(1)低(高)責(zé)任歸因，指利益相關(guān)者將企業(yè)危機的發(fā)生更多歸因于企業(yè)外部因素(自身因素)。兩類[2]。而企業(yè)社會責(zé)任保險功能發(fā)揮作用的前提在于：危機事件通常為低責(zé)任歸因事件[3]。因為當(dāng)責(zé)任歸屬模糊時，利益相關(guān)者很難對事件的道德屬性、企業(yè)所需承擔(dān)責(zé)任的大小等問題做出準(zhǔn)確的判斷。此時，企業(yè)先前良好的社會責(zé)任水平可以為這種模糊性危機事件提供道德保障，使得投資者傾向于將危機事件解讀為一種“非蓄意”行為，進而緩解對危機事件的消極反饋。然而，當(dāng)高責(zé)任歸因危機事件，如明顯由企業(yè)自身因素導(dǎo)致的違規(guī)事件(具體指違規(guī)信息披露、虛假財務(wù)報表、內(nèi)幕交易、違規(guī)操縱等事件)爆發(fā)時，企業(yè)社會責(zé)任又會發(fā)揮何種作用？以往鮮有文獻對這一問題展開深入探討。

本研究將基于違規(guī)事件，試圖探討企業(yè)所傳遞出的社會責(zé)任水平在這種高責(zé)任歸因危機事件中，對投資者市場反應(yīng)究竟會產(chǎn)生怎樣的影響。據(jù)此，本研究引入期望違背理論。該理論認為，個體往往會依據(jù)他人的行為表現(xiàn)，對其未來行為賦予一定的期望，當(dāng)未來行為低于預(yù)期時，則會形成期望違背的感知，進而加劇對該行為的負面反饋[4]。對此本研究預(yù)測，由于違規(guī)事件的非道德屬性會與投資者依據(jù)社會責(zé)任水平所形成的道德預(yù)期相違背，在面臨違規(guī)事件時，企業(yè)先前良好的社會責(zé)任水平反而會導(dǎo)致更為消極的市場反饋。該理論同時強調(diào)，期望違背程度越高，個體的負面反應(yīng)越強烈[4]。由于社會責(zé)任的履行往往可以給企業(yè)帶來大量的資源優(yōu)勢[5]，這造成本身具備豐富資源的企業(yè)的社會責(zé)任活動更易被解讀為受內(nèi)在動機驅(qū)使[6]，從而被賦予更高的期望。對此本研究預(yù)測，高資源水平的企業(yè)在爆發(fā)違規(guī)事件時，先前良好的社會責(zé)任水平會造成投資者更高的期望違背感知，進而導(dǎo)致更加消極的市場反饋。本研究將分別從市場資源和政治資源兩個角度對這一問題展開討論。

本研究的創(chuàng)新之處主要表現(xiàn)為：①有助于更加全面地認識企業(yè)社會責(zé)任在危機事件下的作用。本研究從危機事件的責(zé)任屬性出發(fā)，強調(diào)高責(zé)任歸因危機事件打破了傳統(tǒng)企業(yè)社會責(zé)任保險功能的作用邊界，并基于違規(guī)事件，發(fā)現(xiàn)良好的企業(yè)社會責(zé)任不僅無法緩解、甚至?xí)觿〈祟愂录ζ髽I(yè)的危害，彌補了高責(zé)任歸因危機事件下企業(yè)社會責(zé)任作用的研究空白。研究結(jié)論為企業(yè)保持道德的一致性提供了重要啟示，更為企圖通過社會責(zé)任行為免除承擔(dān)違規(guī)行為后果的企業(yè)敲響了警鐘。②豐富了期望違背理論的應(yīng)用，深化了對該理論的認識。期望違背理論最初旨在探討人際互動問題，更多被應(yīng)用于心理學(xué)、社會學(xué)領(lǐng)域[4]，本研究從企業(yè)社會責(zé)任和違規(guī)事件之間形成的道德沖突點切入，推動了該理論在管理學(xué)領(lǐng)域的應(yīng)用。更為重要的是，本研究進一步從資源視角對期望違背理論的作用邊界展開探索，在驗證期望違背理論應(yīng)用的合理性的同時，也使得該理論的內(nèi)涵得到進一步深化與發(fā)展。

2 理論與假設(shè)

2.1 企業(yè)社會責(zé)任保險功能及其作用邊界

早期有關(guān)企業(yè)社會責(zé)任價值的探討更多聚焦于其對公司績效、競爭力的影響上[7]。隨著研究的不斷發(fā)展，部分學(xué)者將研究轉(zhuǎn)向特定事件，并對社會責(zé)任保險功能展開討論。研究表明，企業(yè)社會責(zé)任作為一項道德資本，可以在企業(yè)爆發(fā)負面消息時，幫助企業(yè)減輕責(zé)罰，例如，緩解危機事件所引起的股票價格的下跌[8]，削弱消費者的消極反應(yīng)[9]等。

但事實上，以上有關(guān)保險功能的發(fā)揮存在一定的邊界條件。GODFREY[1]指出，保險功能的發(fā)揮前提在于，危機事件往往是意外發(fā)生的，且責(zé)任屬性較為模糊，大眾無法依據(jù)事件本身對企業(yè)所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任進行準(zhǔn)確判斷?？紤]到利益相關(guān)者們往往具有考察事件背后原因的傾向[2]，在責(zé)任模糊的危機事件中，良好的企業(yè)社會責(zé)任作為一種道德信號，可有效促使利益相關(guān)者將事件的起因歸于外部因素，從而緩解其對企業(yè)的消極反應(yīng)。

而明確的不道德危機事件(高責(zé)任歸因事件)顯然打破了企業(yè)社會責(zé)任的保險功能的邊界。相比于其他危機事件而言，此類事件的故意性更為明確，往往會給企業(yè)帶來更加嚴重和持久的傷害[10]。同時，非道德事件會與社會責(zé)任塑造的企業(yè)道德形象產(chǎn)生強烈沖突，明確的責(zé)任歸屬使得企業(yè)社會責(zé)任很難再為企業(yè)開脫。而在這類危機事件中，企業(yè)社會責(zé)任又將發(fā)揮何種作用？本研究將重點采用期望違背理論對此展開探究。

2.2 期望違背理論

期望違背理論最初被應(yīng)用于人際傳播學(xué)領(lǐng)域，旨在探討一種人與人互動適應(yīng)的模式[4]。該理論認為，個體通常會依據(jù)他人的行為表現(xiàn)，形成對其在特定情況下應(yīng)如何表現(xiàn)的預(yù)期。當(dāng)他人違背了被期望值時，則會激發(fā)觀測群體的注意力，并對被喚起的事件根源進行探索，進而做出相應(yīng)的反應(yīng)。其中，這種預(yù)期既包括規(guī)范性預(yù)期，即基于社會規(guī)范所認可的行為標(biāo)準(zhǔn)所形成的預(yù)期，也包括預(yù)測性期望，即基于觀測者過去行為模式對其未來行為表現(xiàn)的預(yù)期。

個體對他人行為的反應(yīng)則是由期望違背的方向和程度決定的[11]。期望違背的方向可以是積極的，也可以是消極的，積極/消極的期望違背往往會導(dǎo)致比預(yù)期更加積極/消極的反應(yīng)。期望違背的程度指的是被觀測者的實際表現(xiàn)與觀測者對其期望之間差異的大小，違背程度越高，觀測者反應(yīng)則越劇烈?？紤]到企業(yè)和其利益相關(guān)者同樣也存在一種互動的關(guān)系，該理論同樣也適用于利益相關(guān)者對企業(yè)的評估過程[12]。

2.3 企業(yè)社會責(zé)任報告評級與違規(guī)事件下的投資者市場反應(yīng)

本研究假設(shè)認為，當(dāng)違規(guī)事件發(fā)生時，不道德事件與以往道德形象之間的沖突會引發(fā)投資者期望違背的感知，從而導(dǎo)致對違規(guī)事件更為負面的反饋。

具體而言，基于期望違背理論，社會責(zé)任表現(xiàn)良好的企業(yè)往往被寄予更高的道德期望，這意味著這些企業(yè)不僅要遵守社會規(guī)范，而且被期望在未來也要保持良好的道德標(biāo)準(zhǔn)，以更合乎道德的方式行事。此時，違規(guī)行為一旦被公之于眾，企業(yè)一方面因違反社會規(guī)范，導(dǎo)致投資者信心下挫[13]；另一方面，先前的社會責(zé)任水平作為企業(yè)道德形象的重要信號，同樣也會對該事件下的投資者決策具有重要的參考價值[14]。由于違規(guī)事件明晰的責(zé)任屬性和不道德性，使得投資者可以很輕易地推斷出企業(yè)所需承擔(dān)的責(zé)任程度，及該行為背后的短視動機[10]，這造成投資者不僅很難再用企業(yè)過去塑造的道德形象為企業(yè)開脫；同時，這種反社會責(zé)任的表現(xiàn)顯然不符合投資者原先依據(jù)企業(yè)社會責(zé)任水平所形成的道德預(yù)期，進而形成期望違背的感知。期望違背理論還強調(diào)，利益相關(guān)者的反應(yīng)程度取決于期望違背的程度[4]。換言之，企業(yè)向外界傳遞出的社會責(zé)任表現(xiàn)越積極，在不道德事件中所面臨的負向期望違背程度會越高，從而造成更為消極的市場反饋。

鑒于企業(yè)社會責(zé)任報告不僅是投資者感知企業(yè)社會責(zé)任水平的重要媒介，也是其把握企業(yè)財務(wù)風(fēng)險等信息的重要渠道，對投資者決策具有重要參考價值。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1違規(guī)事件發(fā)生時，企業(yè)社會責(zé)任報告評級越高，投資者市場反應(yīng)越消極。

2.4 資源視角下的情境探討

2.4.1市場資源：冗余資源水平和董事網(wǎng)絡(luò)中心度的調(diào)節(jié)

冗余資源指的是一種過量的、能夠供企業(yè)隨時使用的閑置資源。研究表明，冗余資源水平高的企業(yè)往往具有更多的戰(zhàn)略選擇機會、更高的抵御外部環(huán)境風(fēng)險的能力[15]?；诖?，本研究認為，冗余資源水平高的企業(yè)社會責(zé)任的內(nèi)在動機相對更強，從而使利益相關(guān)者形成對其更高的道德期望。

冗余資源對企業(yè)的長期生存和發(fā)展具有重要意義。企業(yè)的冗余資源較多，將擁有更多的戰(zhàn)略選擇[16]；較高的冗余資源還可以讓企業(yè)更加有效地應(yīng)對外部環(huán)境變化，削弱因外部環(huán)境變化對企業(yè)造成的危害，從而降低風(fēng)險[16]。因此，在激烈競爭的環(huán)境中，冗余資源豐富的企業(yè)可以選擇多種手段來緩解競爭壓力，如提高研發(fā)投入等，此時履行企業(yè)社會責(zé)任并非企業(yè)提高競爭力的唯一手段。相比之下，對于冗余資源較為匱乏的企業(yè)而言，企業(yè)難以通過增加資源投入的方式來提高自身的競爭力，此時，積極履行社會責(zé)任可以成為其應(yīng)對外部市場環(huán)境變化，進而提升競爭優(yōu)勢的重要戰(zhàn)略手段[6]。

由此可見，冗余資源高的企業(yè)社會責(zé)任活動的內(nèi)在動機更強，從而易被利益相關(guān)者賦予更高的道德期望，進而造成在違規(guī)事件下更為消極的市場反饋。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2違規(guī)事件發(fā)生時，冗余資源水平高的企業(yè)的社會責(zé)任報告評級對投資者市場反應(yīng)的負向影響更強。

鑒于“關(guān)系”在中國企業(yè)發(fā)展中的重要性，有關(guān)董事之間相互交錯所構(gòu)成的董事社會網(wǎng)絡(luò)受到學(xué)者的廣泛關(guān)注[17]。研究表明，中心度是刻畫董事網(wǎng)絡(luò)的重要依據(jù)，擁有高中心度的董事往往享有更為充分的資源優(yōu)勢[18]。本研究認為，對于擁有較高董事網(wǎng)絡(luò)中心度的企業(yè)，其社會責(zé)任活動的內(nèi)在動機更強，往往被賦予更高的道德期望。

首先，董事網(wǎng)絡(luò)中心度較高的企業(yè)往往擁有更多的資源。一方面，董事在其網(wǎng)絡(luò)中越處于中心位置，意味著該董事與其他董事之間的聯(lián)結(jié)越多，而這種社會資本可以為企業(yè)提供更為獨特的資源[17]；另一方面，高網(wǎng)絡(luò)中心度同時也意味著該董事所擁有的地位越高，因此具備更高的信譽和威望，更加有助于企業(yè)建立并維護其自身合法性[18]。其次，董事網(wǎng)絡(luò)中心度高的企業(yè)社會責(zé)任活動的可信度更高。研究表明，對于網(wǎng)絡(luò)中心度高的董事，其在網(wǎng)絡(luò)中的聲譽和社會威望更加突出[19]，進而會強化個體的身份及其他網(wǎng)絡(luò)成員對自己的認同感，加強對公司治理的投入，降低機會主義行為。

綜上，董事網(wǎng)絡(luò)中心度高的企業(yè)，更易讓利益相關(guān)者形成對該公司社會責(zé)任的利他歸因及真實性的認可，使得外界對其社會責(zé)任的履行賦予更高的道德期望。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3違規(guī)事件發(fā)生時，董事網(wǎng)絡(luò)中心度高的企業(yè)的社會責(zé)任報告評級對投資者市場反應(yīng)的負向影響更強。

2.4.2政治資源：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)

在我國，作為國家經(jīng)濟支柱的國有企業(yè)，在企業(yè)社會責(zé)任實踐領(lǐng)域發(fā)揮著主導(dǎo)作用[20]。本研究認為，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)履行社會責(zé)任的內(nèi)在動機相對更強，進而會被賦予更高的道德期望。

首先，國有企業(yè)利益與政府利益之間存在一致性。相比于經(jīng)濟貢獻而言，國有企業(yè)通常更多專注于社會目標(biāo)的實現(xiàn)及對社會的貢獻[20]；民營企業(yè)則更關(guān)注經(jīng)濟利益的實現(xiàn)，導(dǎo)致社會責(zé)任活動更多被認為是受經(jīng)濟利益驅(qū)動而進行的，并非由類似國有企業(yè)被賦予的社會責(zé)任使命感所驅(qū)使。其次，民營企業(yè)更易將社會責(zé)任活動視為戰(zhàn)略工具。企業(yè)社會責(zé)任的履行往往可以幫助企業(yè)與政府建立良好的關(guān)系，進而獲取更多的資源[5]。而國有企業(yè)本身與政府間的密切聯(lián)系，及其在融資、財務(wù)成本控制等方面的優(yōu)勢，使其無需通過履行企業(yè)社會責(zé)任的方式來開發(fā)更多的資源[21]。相比之下，民營企業(yè)在生存空間以及發(fā)展機會上均存在很大的落差，而積極響應(yīng)國家對社會責(zé)任的倡導(dǎo)，對緩解其資源限制有著重要幫助。

上述分析表明，國有企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的內(nèi)在動機更強，利益相關(guān)者對社會責(zé)任活動所賦予的道德期望也更高。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)4違規(guī)事件發(fā)生時，國有企業(yè)的企業(yè)社會責(zé)任報告評級對投資者市場反應(yīng)的負向影響更強。

在中國“關(guān)系”型社會中，政治關(guān)聯(lián)往往可以為企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢，而這種優(yōu)勢同樣會對企業(yè)戰(zhàn)略選擇具有重要的影響[22]。本研究認為，高管具備政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，其社會責(zé)任的內(nèi)在動機相對更強，使得利益相關(guān)者對企業(yè)社會責(zé)任活動賦予了更高的道德期望。

具體的，與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的邏輯類似，首先，政治關(guān)聯(lián)通?？梢宰屍髽I(yè)獲得融資便利、稅收優(yōu)惠和政府補貼、市場準(zhǔn)入等眾多優(yōu)勢[22]；此外，高管成員還可以通過其政治身份建立的人脈資源和政治威望去獲取更多的其他資源[23]。因此，存在高管政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，在履行社會責(zé)任過程中的主觀動機更強。其次，高管的政治參與經(jīng)歷，往往會使得其自身的覺悟和使命感得以提升，面對政府的大量優(yōu)惠，必然也會形成企業(yè)對社會的“回饋”意識[24]。

綜上，對于擁有高管政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，其履行社會責(zé)任的內(nèi)在動機更強，被賦予的道德期望更高。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)5違規(guī)事件發(fā)生時，有高管政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，其社會責(zé)任報告評級對投資者市場反應(yīng)的負向影響更強。

3 數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計

3.1 數(shù)據(jù)搜集與研究方法

3.1.1樣本選擇

本研究選取滬深兩市2012～2018年所有A股上市公司違規(guī)事件樣本作為初始研究對象，并進一步剔除違規(guī)公告日處于停牌等異常狀態(tài)的樣本，剔除ST、PT等交易狀態(tài)異常的樣本以及金融保險行業(yè)的樣本與數(shù)據(jù)缺失的樣本。其中，對于違規(guī)處罰公告日處于周六或周日的事件，將公告日順延調(diào)整至周一。為了消除樣本中極端數(shù)值可能帶來的影響，對主要連續(xù)變量的上下1%分位進行縮尾處理。最終共收集1 726個違規(guī)事件樣本，其中366個存在企業(yè)社會責(zé)任報告評級。

3.1.2數(shù)據(jù)來源

本研究的公司違規(guī)樣本取自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫“違規(guī)數(shù)據(jù)”子庫，具體包括違規(guī)信息披露、虛假財務(wù)報表、內(nèi)幕交易、違規(guī)操縱等事件，此類公告主要由證監(jiān)會等權(quán)威機構(gòu)發(fā)布，投資者可以很便捷地獲取，并作為投資參考。企業(yè)社會責(zé)任水平數(shù)據(jù)來源于潤靈環(huán)球(RKS)社會責(zé)任報告評級機構(gòu)對上市公司社會責(zé)任報告的評分[25]。其他公司特征數(shù)據(jù)及相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫手工整理獲得。

3.2 變量測量

3.2.1因變量

違規(guī)事件下的投資者市場反應(yīng)，采用事件研究法，通過計算違規(guī)事件公告發(fā)布前后公司累計超額收益進行衡量[26]，具體如下。

(1)估計公司期望收益率(Eit)通過以下模型回歸得到α、β的值

Rit=αi+βiRMt+εit,

(1)

式中，Rit表示個股i在第t日的實際收益率，采用CSMAR數(shù)據(jù)庫中的“考慮現(xiàn)金紅利的日個股回報率”衡量；RMt表示A股第t日的市場收益率，采用CSMAR數(shù)據(jù)庫中“考慮現(xiàn)金紅利的綜合市場回報率”衡量；εit表示殘差項。Eit通過計算αi+βiRMt得到。

(2)計算超額收益率(ARit)通過計算公司實際收益與期望收益的差異得到ARit，即

ARit=Rit-Eit。

(2)

(3)計算超額累計收益率(CAR)CAR等于事件窗口內(nèi)每一天超額收益率的總和，即

(3)

式中，T1、T2分別表示事件窗口的開始日和結(jié)束日。

此外，有關(guān)事件日、估計窗口、事件窗口的選擇都是超額收益率度量過程中的關(guān)鍵。本研究參考以往研究[26]，選取上市公司違規(guī)事件公告日作為事件日；以事件前150日至事件前30日作為估計窗口；考慮到公告事件的發(fā)生存在事前泄露的可能，以及市場對公告的反應(yīng)的持續(xù)性，選擇窗口期(-3，3)對結(jié)果進行檢驗。

3.2.2自變量

社會責(zé)任報告評級(CSR)，采用RKS社會責(zé)任報告評級機構(gòu)的評分進行衡量[25]。該機構(gòu)通過對企業(yè)社會責(zé)任報告中的相關(guān)信息及企業(yè)相關(guān)新聞報道的搜集與整理，對企業(yè)社會責(zé)任報告質(zhì)量進行評分，數(shù)值越高，意味著投資者可以識別到的企業(yè)社會責(zé)任水平越高。

3.2.3調(diào)節(jié)變量

(1)冗余資源(SL)現(xiàn)有研究廣泛采用BOURGEOIS[27]的分類方式，將冗余資源分為：①未被吸收的冗余資源，主要包括未被利用的，但可以迅速轉(zhuǎn)移到用于滿足一些目標(biāo)的流動資源，如現(xiàn)金等閑置資源；②已吸收冗余，指已經(jīng)被利用，但經(jīng)有效調(diào)配后可被最終利用的資源，如企業(yè)多余的人員；③潛在的冗余，即企業(yè)能夠從外部環(huán)境中吸引更多資源的能力，如未使用的借款能力。針對上述各類冗余資源，本研究依次采用速動比率、管理費用占銷售收入的比例、權(quán)益負債比進行衡量，最后通過將3個指標(biāo)進行標(biāo)準(zhǔn)化之后加總得到[27]，數(shù)值越高，即企業(yè)能夠調(diào)動起來的冗余資源越多。

(2)董事網(wǎng)絡(luò)中心度(CT)在董事網(wǎng)絡(luò)中，每一位董事都可以被視為一個節(jié)點，在同一個董事會任職的董事之間的聯(lián)系可以被視為一條連線，而所有董事之間連線的總和便構(gòu)成了董事網(wǎng)絡(luò)。在董事網(wǎng)絡(luò)中，往往采用程度中心度(指企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)中的影響力)、中介中心度(指企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)中的控制能力和其他與之關(guān)聯(lián)的公司對其的依賴程度)和接近中心度(指企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)中傳播信息的能力)3個指標(biāo)進行衡量。由于程度中心度與本研究所探討的“中心地位”概念更為接近，且最直觀、應(yīng)用最為廣泛[18]，為此，本研究采用該指標(biāo)對企業(yè)的董事網(wǎng)絡(luò)中心度水平進行衡量。具體計算如下：

(4)

式中，n代表某個董事；j則代表當(dāng)年除了董事n之外的其他董事；g代表某公司當(dāng)年擔(dān)任董事的總?cè)藬?shù)。此公式主要計算董事n與其他董事之間直接聯(lián)系的數(shù)量，并采用(g-1)將其標(biāo)準(zhǔn)化以控制網(wǎng)絡(luò)規(guī)模變化的影響，數(shù)值越高，節(jié)點n越處于網(wǎng)絡(luò)的中心位置。

本研究基于董事連鎖網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建企業(yè)董事網(wǎng)絡(luò)中心度，具體過程為：①整理董事信息并對其進行編號；②依據(jù)步驟①中識別的董事及其關(guān)聯(lián)，通過Pajek網(wǎng)絡(luò)分析軟件計算企業(yè)所有董事的程度中心度；③對公司所有董事的程度中心度取均值，構(gòu)建企業(yè)董事網(wǎng)絡(luò)的程度中心度。

(3)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)依據(jù)企業(yè)性質(zhì)進行判斷，1-國有企業(yè)，0-民營企業(yè)。

(4)高管政治關(guān)聯(lián)(PT)依據(jù)高管是否現(xiàn)任或曾任政府官員、人大代表等進行判斷，1-是，0-否。

3.2.4控制變量

控制變量包括：①公司特征變量：資產(chǎn)報酬率、利潤增長率、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、上市年限；②公司治理變量：前十大股東持股占比、董事長和總經(jīng)理兩職兼任、董事會規(guī)模、獨立董事占比；③違規(guī)事件特質(zhì)變量：違規(guī)程度，參考周澤將等[28]的做法，依據(jù)公司受罰類型進行賦值，1-其他，2-批評或譴責(zé)，3-警告、罰款或沒收違法所得，對同一公告日披露多個事件的公司，選擇受罰程度最大的事件進行度量。

主要變量定義及測量方式見表1。

3.3 模型設(shè)定

3.3.1主效應(yīng)模型

為了驗證假設(shè)1，本研究構(gòu)建模型如下：

CARt=α0+β1CSRt-1+∑Controlst-1+

∑YE+∑IND+εt,

(5)

式中，α0表示常數(shù)項；β1表示系數(shù)；Controls表示一系列控制變量。

3.3.2調(diào)節(jié)效應(yīng)模型

為驗證各類資源水平的調(diào)節(jié)作用，即假設(shè)2～假設(shè)5，本研究在式(5)的基礎(chǔ)上，依次加入各調(diào)節(jié)變量及其與CSR的交乘項，并構(gòu)建模型如下：

表1 變量定義

CARt=α0+β1CSRt-1+β2SLt+β3SLt×CSRt-1+

β4CTt+β5CTt×CSRt-1+β6SOEt-1+β7SOEt-1×

CSRt-1+β8PTt-1+β9PTt-1×CSRt-1+

∑Controlst-1+∑YE+∑IND+εt,

(6)

式中，β2～β9均表示系數(shù)。

針對模型(5)、模型(6)：①由于事件發(fā)生時，外界對企業(yè)狀況的判斷應(yīng)為企業(yè)已知信息，本研究將自變量、控制變量均采用滯后一期處理。其中，由于我國企業(yè)社會責(zé)任報告一般于次年2～4月隨企業(yè)財務(wù)報告發(fā)布，此處CSRt-1指的是潤靈環(huán)球機構(gòu)第t年針對企業(yè)t-1年企業(yè)社會責(zé)任報告給予的評級。②由于CAR、CT數(shù)值偏小，為方便分析，本研究在回歸中將此變量數(shù)值乘以100，這對回歸結(jié)果并無實質(zhì)性影響。③由于不是所有發(fā)生違規(guī)事件的企業(yè)都有社會責(zé)任報告，同時企業(yè)社會責(zé)任報告并非隨機選擇的結(jié)果，本研究采用了HECKMAN[29]提出的兩階段(two-stage)模型方法，對不可觀測的樣本選擇性偏差進行糾正。

4 實證檢驗與結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。由表2可知，CAR(-3，3)的中位數(shù)為-0.004，說明在違規(guī)事件公告發(fā)布前后，大多數(shù)企業(yè)都受到了一定的負面影響；CSR的均值為37.824，最大值為73.010，最小值為16.210，標(biāo)準(zhǔn)差為9.249，說明中國不同上市公司的社會責(zé)任報告質(zhì)量差異較大，且參差不齊，兩級分化嚴重。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果(N=366)

4.2 回歸結(jié)果及其分析

4.2.1主效應(yīng)模型檢驗

企業(yè)社會責(zé)任報告評級和違規(guī)公告前后窗口期為(-3，3)的投資者市場反應(yīng)回歸分析結(jié)果見表3(2)限于篇幅，對控制變量進行省略報告，備索。。由表3可知，CSR的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明上市公司企業(yè)社會責(zé)任報告評級越高，違規(guī)事件給企業(yè)帶來的沖擊越大，支持了假設(shè)1。

表3 企業(yè)社會責(zé)任報告評級與違規(guī)事件下的投資者市場反應(yīng)(N=366)

4.2.2調(diào)節(jié)效應(yīng)模型檢驗

在主效應(yīng)回歸的基礎(chǔ)上，依次加入各調(diào)節(jié)變量與CSR的交乘項，回歸結(jié)果見表4。由表4可知，SL×CSR的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，驗證了假設(shè)2；而CT×CSR的系數(shù)均不顯著，假設(shè)3被拒絕；SOE×CSR的系數(shù)均在5%的水平上顯著為負，假設(shè)4得到驗證；PT×CSR的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，驗證了假設(shè)5。

表4 不同資源水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(N=366)

4.3 穩(wěn)健性檢驗

4.3.1主效應(yīng)模型穩(wěn)健性檢驗

為增加回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究對主效應(yīng)展開如下穩(wěn)健性分析。

(1)更換因變量窗口期本研究進一步采用基于窗口期(-1，1)、(-2，1)和(-2，2)計量的超額累計收益作為因變量，對前文結(jié)果進行穩(wěn)健性分析(見表5)。由表5可知，CSR系數(shù)均顯著為負，假設(shè)1得到進一步支持。

表5 其他窗口期下社會責(zé)任報告評級的 穩(wěn)健性檢驗(N=366)

(2)調(diào)整企業(yè)社會責(zé)任報告評級數(shù)值考慮到部分企業(yè)違規(guī)事件公告日早于社會責(zé)任報告發(fā)布日，本研究對存在這種現(xiàn)象的64個樣本的CSR，采用公司t-2年的社會責(zé)任報告評級進行替換，得到CSR-a，并重復(fù)原文的回歸(見表6)。由表6可知，CSR-a系數(shù)仍顯著為負，假設(shè)1得到了進一步支持。

表6 替換社會責(zé)任報告評級測量方法的穩(wěn)健性檢驗(N=64)

(3)樣本調(diào)整原文樣本中，部分企業(yè)在一年中出現(xiàn)了多次違規(guī)事件，為避免多次處罰事件之間的相互影響[28]，本研究僅保留此類企業(yè)當(dāng)年的首次違規(guī)事件，并進行回歸檢驗(見表7)。由表7可知，CSR系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負，進一步證實了假設(shè)1。

表7 只保留一年首次發(fā)生的違規(guī)事件樣本的穩(wěn)健性檢驗(N=320)

(4)對照組檢驗為強調(diào)違規(guī)事件在企業(yè)社會責(zé)任水平對市場反應(yīng)的影響過程中起到的作用，本研究擬通過考察剔除違規(guī)事件影響后，企業(yè)社會責(zé)任對市場反應(yīng)的影響來與前文結(jié)果形成對照。本研究采用馬氏距離匹配法，基于非違規(guī)樣本，在以往文獻的基礎(chǔ)上[30]，選取社會責(zé)任水平、前文所有控制變量、年份、行業(yè)等作為匹配變量，對違規(guī)樣本進行一對一匹配，并計算匹配到的非違規(guī)樣本在所對應(yīng)的違規(guī)樣本的違規(guī)時間下的CAR，剔除缺失值后，最終成功配對360個非違規(guī)樣本。

對照組的OLS回歸檢驗結(jié)果見表8。由表8可知，CSR系數(shù)不顯著，但數(shù)值為正，一定程度上說明，剔除違規(guī)事件的影響后，良好的企業(yè)社會責(zé)任水平在較短的窗口期內(nèi)會對常規(guī)市場波動具有一定的積極影響。這一結(jié)果進一步證實，違規(guī)事件下，良好的企業(yè)社會責(zé)任反而會給企業(yè)帶來顯著的消極影響。

表8 剔除違規(guī)事件后對照組的穩(wěn)健性檢驗(N=360)

4.3.2調(diào)節(jié)效應(yīng)模型穩(wěn)健性檢驗

為增強調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)論的穩(wěn)健性，本研究分別依據(jù)冗余資源高低、董事網(wǎng)絡(luò)中心度高低、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、有無高管政治關(guān)聯(lián)展開分組檢驗，結(jié)果見表9。具體的：①通過對比企業(yè)冗余資源水平與各年各行業(yè)冗余資源水平的中位數(shù)，將大于等于中位數(shù)的定義為高冗余資源組，小于中位數(shù)的為低冗余資源組。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高冗余資源組的CSR系數(shù)在1%的水平上顯著為負，低冗余資源組的CSR系數(shù)并不顯著，進一步驗證了假設(shè)2。②通過對比企業(yè)董事網(wǎng)絡(luò)中心度與各年各行業(yè)董事網(wǎng)絡(luò)中心度水平的中位數(shù)，將大于等于中位數(shù)的定義為高中心度組，小于中位數(shù)的為低中心度組。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高中心度組和低中心度組中，CSR系數(shù)均在5%的水平上顯著為負，進一步拒絕了假設(shè)3。③將樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)組，分別展開檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)組的CSR系數(shù)在1%的水平上顯著為負，民營企業(yè)組的CSR系數(shù)并不顯著，進一步驗證了假設(shè)4。④依據(jù)企業(yè)有無高管政治關(guān)聯(lián)，展開分組檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)聯(lián)組的CSR系數(shù)在5%的水平上顯著為負，無政治關(guān)聯(lián)組的CSR系數(shù)不顯著，進一步驗證了假設(shè)5。

表9 分組的穩(wěn)健性檢驗

5 結(jié)語

依據(jù)責(zé)任屬性的差異，本研究對危機事件進行區(qū)分，并將關(guān)注點放在違規(guī)事件這類高責(zé)任歸因危機事件中。研究發(fā)現(xiàn)：①違規(guī)事件下，企業(yè)社會責(zé)任報告評級越高，投資者的市場反應(yīng)越消極；②具備高冗余資源水平的企業(yè)、國有企業(yè)、有高管政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在面臨違規(guī)事件時，企業(yè)社會責(zé)任報告評級對投資者市場反應(yīng)的負向影響更強。研究表明，良好的企業(yè)社會責(zé)任往往會讓利益相關(guān)者對企業(yè)未來活動形成一定的道德預(yù)期，當(dāng)高責(zé)任歸因危機事件發(fā)生時，明確的責(zé)任屬性使得原本良好的社會責(zé)任形象很難再為陷入危機的企業(yè)開脫，事件對社會責(zé)任所塑造的道德形象的違背，甚至?xí)觿∑髽I(yè)所面臨的沖擊。

本研究結(jié)論對企業(yè)管理當(dāng)局及其利益相關(guān)者均具有一定的實踐指導(dǎo)意義，具體而言：①有助于強化對企業(yè)社會責(zé)任價值的認識。企業(yè)需要認識到社會責(zé)任活動并不總能充當(dāng)企業(yè)危機事件的“保護傘”，而保持企業(yè)社會責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)的一致性和連續(xù)性，對維護企業(yè)價值具有重要意義。利益相關(guān)者需加強對企業(yè)社會責(zé)任活動意圖的思考，并提高監(jiān)督意識。②增強了對高責(zé)任歸因危機事件影響力的認識。企業(yè)在危機發(fā)生時，有必要依據(jù)危機類型定制危機管理策略，從而積極維護企業(yè)形象及公眾吸引力，降低損失。利益相關(guān)者在目標(biāo)企業(yè)爆發(fā)危機事件時，應(yīng)從責(zé)任歸屬角度理性判斷危機性質(zhì)，合理規(guī)避損失。證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)需要加強對企業(yè)高責(zé)任歸因危機事件的重視和懲罰力度，并形成有效威懾，謹防此類事件的反復(fù)發(fā)生對資本市場造成的危害。

本研究也有一定的局限性：①選擇違規(guī)事件作為高責(zé)任歸因事件的典型代表展開研究，普適性有待深入探討，未來研究可以進一步對其他高責(zé)任歸因危機情境展開討論；②采用上一年RKS評級對該變量進行衡量，而企業(yè)社會責(zé)任水平作為一項長期聲譽，僅憑借一年的數(shù)據(jù)來判斷略顯單薄，未來研究可在綜合考量過去多年的社會責(zé)任水平的同時，對社會責(zé)任水平的測量展開更為深入的探索。