政府隱性補貼下的銀行地方債配置

鄭長軍 陳詩穎 錢寧宇

(1.華中科技大學(xué)管理學(xué)院； 2.浙江海洋大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院)

1 研究背景

當(dāng)前中國的地方債問題已引起許多學(xué)者的關(guān)注，而政府干預(yù)仍是地方政府融資模式中引致風(fēng)險積累的不可忽視的關(guān)鍵因素[1]。雖然2014年以來，地方政府債券發(fā)行規(guī)范化程度越來越高，并且中央政府在2016年出臺《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案》(國辦函〔2016〕88號，簡稱“88號文”)，明確地方政府債務(wù)責(zé)任追究機制?？墒钱?dāng)面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管政策時，地方政府是否減弱了對地方債發(fā)行的干預(yù)，這一問題并未有定論。

更為重要的是，盡管我國商業(yè)銀行已成為獨立的市場化主體，地方政府仍不斷從自身利益出發(fā)，改變對銀行金融資源的爭奪方式[2]。既有研究發(fā)現(xiàn)，地方政府通過債務(wù)關(guān)系實現(xiàn)對銀行金融資源的干預(yù)，這將直接影響金融資源的配置效率[3]，影響銀行的市場化經(jīng)營效率[4]。但是鮮有文獻(xiàn)關(guān)注地方政府債券發(fā)行中政-銀博弈對銀行的影響。

本研究在多物品拍賣分析框架下，引入地方政府與銀行的合謀建立理論模型。本研究可能的貢獻(xiàn)主要在以下幾個方面：首先，對拍賣理論進(jìn)行了拓展，并應(yīng)用于解決實踐問題。20世紀(jì)80年代，國債發(fā)行普遍引入拍賣方式，多物品拍賣博弈建模的研究范式逐漸成為政府債券融資研究的主流方法之一。其中，WANG等[5]的研究在多重解的精煉、抑價均衡、供給不確定性等方面廣受推崇；在其基礎(chǔ)上，CHEN[6]研究了統(tǒng)一價格拍賣對稱競拍人的均衡報價，認(rèn)為非線性均衡報價占優(yōu)于線性均衡報價；RAO等[7]引入非戰(zhàn)略競拍人研究最優(yōu)化供給。也有一部分學(xué)者研究拍賣合謀。ZHENG[8]分析存在中介的兩競拍人合謀；TROYAN[9]探討價值相互依賴的拍賣中的合謀，提出合謀雙方在信息溝通中存在“行賄者詛咒”。然而，這些文獻(xiàn)僅關(guān)注于競拍人之間的合謀，且少有針對多物品拍賣。在我國地方債改革的特定背景下，王治國[10]研究地方政府干預(yù)影響競爭性競標(biāo)人的報價策略，從而開拓了我國地方債發(fā)行博弈這一特殊研究視角，但相關(guān)文獻(xiàn)對作為重要博弈參與人的銀行關(guān)注甚少。本研究嘗試在多物品拍賣賣方與部分競拍人合謀這一獨特領(lǐng)域的理論研究上取得一定進(jìn)展，同時也是拍賣理論在解決中國特定問題上的理論應(yīng)用拓展。

其次，本研究拓展了地方債定價理論的研究。王永欽等[11]將城投債收益率價差分解為流動性風(fēng)險和違約風(fēng)險兩部分，認(rèn)為地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險并沒有在城投債的收益率價差中得到合理定價；王博森等[12]研究了政府隱性擔(dān)保的風(fēng)險定價，并測算市場定價中所隱含的不同債券的隱性擔(dān)保水平預(yù)期。這些文獻(xiàn)構(gòu)建了以城投債為代表的地方政府債務(wù)定價的研究體系，多數(shù)采用實證研究方法，探討地方政府對城投債一級市場和二級市場定價的影響。然而,在地方政府債券融資方式下，地方政府對地方債定價的影響方式將發(fā)生較大變化。一些實證文獻(xiàn)對地方政府債券一級市場定價問題率先給出了經(jīng)驗解釋[13～15]。不同于已有文獻(xiàn)，本研究構(gòu)建基于拍賣理論的數(shù)理模型，為現(xiàn)有實證研究提供理論基礎(chǔ)，并結(jié)合地方債改革新政中的一些政策措施研究地方政府行為，得出了更為豐富的理論結(jié)論，拓展了地方債定價理論。

最后，本研究拓展了政銀關(guān)系下銀行經(jīng)營行為理論?；谡y關(guān)系博弈模型，研究政府干預(yù)對銀行行為決策影響的問題廣受關(guān)注。既有研究表明，地方政府有能力也有動力通過影響轄區(qū)內(nèi)企業(yè)信貸[16]、城投企業(yè)債務(wù)[4]、地方債[17]等渠道，影響銀行的信貸資金流向[18]、績效[19]，進(jìn)而影響中央政府的政策效果[20]。而與這些文獻(xiàn)不同，本研究通過地方債發(fā)行招投標(biāo)這一視角，從微觀層面闡述了一條新的政銀關(guān)系的聯(lián)系渠道；同時，也通過納入銀行這一關(guān)鍵博弈方，拓展了目前地方債研究中常見的兩方博弈模型。

2 制度背景分析

2015年以前，地方政府債券發(fā)行利率低于同期國債利率的情況普遍存在，早期地方政府干預(yù)的跡象十分明顯[10]；2015年以后，隨著地方債發(fā)行規(guī)則的改變和各項制度的改進(jìn)，地方債發(fā)行利率倒掛現(xiàn)象逐步得到改善。2015年開始實施的《預(yù)算法》第三十五條第二款規(guī)定，地方發(fā)債必須經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，且不得超過國務(wù)院確定的限額。然而，發(fā)行限額和批準(zhǔn)制度實際上具備某種意義上的中央背書[21]，這減輕了地方官員被問責(zé)的幾率和懲罰力度。2016年出臺的“88號文”意在強化地方債超量發(fā)行的官員問責(zé)機制。這些政策規(guī)范了地方債發(fā)行，將“權(quán)利關(guān)進(jìn)制度的籠子”，但政策本身也存在隱憂。如果說“88號文”強化并量化了地方債責(zé)任追究，另一個角度來說是否也量化了地方政府的操作空間，強化了地方政府補貼力度的“區(qū)間意識”，成為地方政府“不踩紅線”的運作“標(biāo)桿”？銀行是地方政府債務(wù)的最大債權(quán)人，其與地方政府之間總是存在著千絲萬縷的聯(lián)系，隨著各項市場化改革的推進(jìn)，這種關(guān)系未必會被弱化，甚至有被強化的可能，這將必然影響銀行的行為。

隨著我國金融體制改革的推進(jìn)和金融體系的不斷完善，地方政府對經(jīng)濟金融資源配置的干預(yù)，逐漸從直接的行政干預(yù)轉(zhuǎn)向以合謀為主的間接渠道[10]。地方政府干預(yù)地方債發(fā)行最常用的手段是財政存款承諾，這相當(dāng)于地方政府在地方債招標(biāo)中隱性補貼了銀行的報價。除此之外，一些新的合謀方式被提及，包括低風(fēng)險的大型政府性項目貸款權(quán)、高速公路等收益性項目信貸、地方國企業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)基金等[15,22]。這些政-銀策略性互動合作都可以看作地方政府對地方債競標(biāo)中部分競標(biāo)人的報價補貼。因此，地方政府主要以隱性補貼的方式干預(yù)地方債的發(fā)行，在本研究中統(tǒng)稱為“隱性補貼”。

3 基礎(chǔ)模型

在WANG等[5]對于美國國債市場上多物品密封拍賣最優(yōu)報價研究的基礎(chǔ)上，本研究考慮中國地方債市場上存在的“政銀關(guān)系”，探討在連續(xù)可微報價函數(shù)下，存在賣方(地方政府)補貼，以及不同類型競標(biāo)人的納什均衡。

競爭性競標(biāo)人i的戰(zhàn)略是提交一個需求計劃表，即在競標(biāo)人i獲取不同信號si的情況下，呈報不同價格下的需求量。si∈S，S是一個擁有無限元素的信號空間。報價函數(shù)假設(shè)為關(guān)于價格p的分段連續(xù)可微函數(shù)，且關(guān)于p弱遞減。

均一價格拍賣和歧視價格拍賣方式以參數(shù)α∈[0,1]標(biāo)記。當(dāng)截止價格為p時，競爭性競標(biāo)人i的實際利潤為

(1)

式中，pmax是非負(fù)需求下的最高價格。均一價格拍賣(α=0)和完全歧視價格拍賣(α=1)是式(1)的特殊情況。模型僅考慮純策略對稱均衡。對稱策略貝葉斯納什均衡是N個競爭性競標(biāo)人的一系列戰(zhàn)略xip,si=x(p,si)，對于每一個競標(biāo)人i，在任意si∈S下，x(p,si)都最大化了其利潤的期望效用。在此基礎(chǔ)上，研究賣方對拍賣品的價值補貼對均衡的影響，以及賣方選擇性價值補貼對補貼競標(biāo)人和無補貼競標(biāo)人的影響。

4 地方債競標(biāo)均衡與銀行地方債配置

4.1 理論推導(dǎo)

命題1部分補貼拍賣中，M個補貼競標(biāo)人和N-M個無補貼競標(biāo)人的最優(yōu)報價函數(shù)分別為

(2)

(3)

(4)

(5)

求解式(4)和式(5)，可得

(6)

(7)

注意到，對于N-M個無補貼競標(biāo)人，存在x(p=0)≡x0；同時對于M個補貼競標(biāo)人，存在x(p=a)≡x0，其中，x0≥N-1。從而求解微分常數(shù)，可得

(8)

將式(8)分別代入式(6)和式(7)，可得結(jié)論。

命題2假如賣方對所有競標(biāo)人補貼(簡稱完全補貼)，則競標(biāo)人的最優(yōu)報價函數(shù)為

(9)

在無任何補貼的市場條件下(簡稱無補貼)，競標(biāo)人的最優(yōu)報價函數(shù)為

(10)

根據(jù)命題1的結(jié)論，式(2)和式(3)的對比表明，賣方對競標(biāo)人的估值補貼提高了他們的報價曲線。根據(jù)命題2可知，部分補貼下，由于假定競拍人各自信息對稱，因此他們的最優(yōu)報價分別與完全補貼和無補貼相同。本研究假定了部分補貼、完全補貼和無補貼3種情形。命題1和命題2的結(jié)論表明，存在補貼將明顯提高受補貼競拍人的報價，這必然影響中標(biāo)價格，也影響各類競拍人的中標(biāo)數(shù)量、利潤。

推論1部分補貼拍賣的均衡價格由以下方程組決定：

(11)

式中，x1i和x1j分別解自式(2)和式(3)。

推論2完全補貼拍賣和無補貼拍賣的均衡價格分別為

(12)

(13)

(14)

(15)

(16)

(17)

推論5完全補貼和無補貼下，競標(biāo)人的期望利潤(含補貼)分別為

(18)

(19)

4.2 數(shù)值算例

假設(shè)存在補貼，考慮每百元面值債券的拍賣，即1單位貼現(xiàn)地方政府債券完全可分，面值100元。假定所有機構(gòu)有相同的估值。據(jù)模型測算，除非補貼極少，否則，在6家機構(gòu)參與競標(biāo)的情況下，只要超過3個補貼競標(biāo)人(簡稱銀行)，無補貼競標(biāo)人(簡稱非銀行)(2)許多業(yè)界分析和理論研究認(rèn)為，銀行和地方政府的關(guān)系最為緊密，在地方債發(fā)行招標(biāo)中也最容易受到地方政府的影響[10,11]。前述分析的補貼a主要來源于財政存款的存放權(quán)等資源，這類隱性補貼只有銀行能夠享受，早期的地方債招標(biāo)多數(shù)中標(biāo)機構(gòu)都是銀行也佐證了這一“業(yè)界分析”?；诖?，本研究假定補貼競標(biāo)人為“銀行”，無補貼競標(biāo)人為“非銀行”。在存在銀行補貼的情況下，非銀行也能中標(biāo)，但中標(biāo)數(shù)量極少。隨著地方政府補貼的減少，非銀行中標(biāo)數(shù)量逐漸增多，近幾年地方債招標(biāo)結(jié)果也佐證了這一情況。就無法中標(biāo)，由此，可以假定4個中標(biāo)機構(gòu)全部是補貼競標(biāo)人。將附息債券折算成貼現(xiàn)債券，假設(shè)最高報價即估值與補貼之和，拍賣結(jié)果見表1。其中，所有銀行凈收益和所有非銀行凈損失指它們各自與無補貼狀態(tài)相比的凈收益或損失；所有銀行凈收益=拍賣人總補貼-(均衡價格-無補貼時均衡價格)×銀行中標(biāo)數(shù)量×銀行數(shù)量；所有非銀行凈損失=(均衡價格-無補貼時均衡價格)×非銀行中標(biāo)數(shù)量×非銀行數(shù)量。

表1 競拍結(jié)果

銀行和非銀行的實際報價曲線見圖1。由圖1可知，理論模型的最優(yōu)報價是價格0到估值之間的完整曲線，但競標(biāo)規(guī)則限定了最低報價為84.584元，所以實際報價曲線僅是理論報價曲線中的一小段。3種補貼狀態(tài)下實際總供需曲線及均衡價格情況見圖2。由圖2可知，算例中均衡價格剛好落在了最低限價和估值的區(qū)間內(nèi)，拍賣成功。如果參與的競標(biāo)人報價過低，使得均衡價格不落在這一區(qū)間內(nèi)，則流標(biāo)或部分流標(biāo)，后續(xù)將進(jìn)一步說明這一情況。

由于完全補貼和無補貼均是完全對稱競標(biāo)人的競爭，不影響每一競標(biāo)人獲得N-1的供應(yīng)量，但在部分補貼競拍中，補貼大大提高了銀行的報價曲線(見圖1)，增加了銀行的債券中標(biāo)數(shù)量，非銀行的中標(biāo)數(shù)量則大大降低。因此，地方政府對銀行的補貼一定程度上推高了地方政府債券中標(biāo)價格(見圖2)，并大大增加了銀行對地方政府債券的一級市場配置。從利潤上看，完全補貼競標(biāo)人的利潤與無補貼時相同，即市場競爭條件均等時，補貼不會對競標(biāo)人的利潤產(chǎn)生影響，但較大幅度改變了均衡價格；而部分補貼則大大改變了地方政府債券發(fā)行的利潤分配，銀行的期望利潤大大增加了，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非銀行機構(gòu)，這就是地方政府債券競標(biāo)中，非銀行機構(gòu)參與積極性不高的原因。

對比補貼與無補貼的情形，一家銀行在部分補貼市場獲得的利益大于其在無補貼和完全補貼市場時的利潤；而一家非銀行機構(gòu)在部分補貼市場獲得的中標(biāo)利益小于其在無補貼市場時的利潤。經(jīng)測算表明，銀行在部分補貼市場的超額利潤來源于地方政府的補貼大于均衡價格上漲的幅度，非銀行機構(gòu)的損失來源于地方政府的利率補貼提高了均衡價格。在這樣的背景下，銀行沒有理由拒絕地方政府的補貼，而非銀行機構(gòu)由于其所接受的均衡價格高于“正常值”，便沒有了參與競標(biāo)的動力，這與現(xiàn)實情況十分相符。

對比3種情況下的所有中標(biāo)機構(gòu)的利潤總和(含地方政府總補貼)可以發(fā)現(xiàn)，在部分補貼市場中，中標(biāo)機構(gòu)的利潤總和最高，其來源是，地方政府對中標(biāo)機構(gòu)的價格補貼率并未下降，但中標(biāo)價格相對于無補貼市場而言，上升得更少(或相對于完全補貼市場，下降得更多)，那么中標(biāo)的銀行機構(gòu)得到更多的利益。也就是說，補貼并非零和博弈，招投標(biāo)市場外的利潤，通過地方政府的隱性補貼，被注入了招投標(biāo)市場。

在部分補貼市場中，利益輸送關(guān)系是：①非銀行機構(gòu)向地方政府輸送利益，這是因為非銀行中標(biāo)機構(gòu)不享受地方政府的利率補貼，卻遭受了均衡價格上漲的損失(與無補貼相比)；②銀行機構(gòu)向地方政府輸送利益，這是因為銀行報價上升，導(dǎo)致均衡價格上漲；③地方政府向銀行機構(gòu)輸送更多利益，主要是補貼。地方政府對中標(biāo)銀行機構(gòu)的總補貼，大于銀行因為報價上升買入更高價地方政府債券而遭受的損失。在部分補貼市場中，如果參與競標(biāo)的銀行數(shù)量較少(如M≤3)，則銀行既獲得了地方政府的補貼，又變相攫取了非銀行機構(gòu)的利潤；如果參與競標(biāo)的銀行數(shù)量較多(如M≥4)，則銀行所獲取的補貼也大于其所輸送出的利益。若僅考慮利潤，銀行便成為了拍賣合謀中的最大贏家。

表2 不同補貼競標(biāo)人數(shù)量下的競拍結(jié)果

一般的，隨著地方政府選擇補貼的銀行機構(gòu)數(shù)量的變化，補貼競標(biāo)人和無補貼競標(biāo)人的中標(biāo)數(shù)量、期望利潤、凈收益和損失等都會發(fā)生變化(見表2)。由表2可知，隨著銀行數(shù)量的增加，均衡價格逐漸提高，非銀行機構(gòu)的中標(biāo)數(shù)量逐步下降，直至下降為0，說明補貼將一大部分非銀行機構(gòu)排擠出了市場。銀行的期望利潤和凈收益隨著補貼機構(gòu)的增加而逐漸減少，說明在地方政府總補貼不變的情況下，拍賣市場的競標(biāo)人競爭主要集中在參與補貼的銀行之間。地方政府總是傾向于增加補貼人數(shù)，以最大限度提高均衡價格。但現(xiàn)實情況并不理想，因為地方政府對競標(biāo)機構(gòu)的補貼手段的現(xiàn)實局限性(如財政存款僅限于銀行參與)，地方政府并不能完全控制參與補貼人數(shù)。為了最大化拍賣人的收益，如果無政策監(jiān)管，地方政府總是傾向于選擇對所有能夠補貼的機構(gòu)進(jìn)行補貼。

事實上，非銀行機構(gòu)在許多現(xiàn)實競拍中可能被完全排除出市場。值得注意的是，在地方政府總補貼a不變的情況下，如果參與競標(biāo)總?cè)藬?shù)N增大，各機構(gòu)報價曲線的曲度更高，只要M維持不減少，非銀行中標(biāo)數(shù)量就會更少；如果體現(xiàn)競標(biāo)人本身特性的上限需求量參數(shù)x0上升，將大大提高均衡價格，非銀行機構(gòu)更難以參與競爭。例如，當(dāng)x0上升到1.217時，只要有兩個補貼競標(biāo)人存在，均衡價格就將超過估值85.335，即無補貼競標(biāo)人中標(biāo)數(shù)量為0。

5 地方政府隱性補貼的成本和動機

5.1 地方政府補貼地方債發(fā)行的成本

迄今為止，本研究仍未考慮地方政府在地方政府債券發(fā)行招標(biāo)中對銀行進(jìn)行補貼的成本，這是因為這一成本非常小，可以忽略不計。根據(jù)表2簡單計算可得，地方政府債券發(fā)行招標(biāo)的部分補貼并非零和博弈，地方政府向中標(biāo)銀行輸送的總利益，大于銀行和非銀行機構(gòu)在競標(biāo)過程中向地方政府輸送的利益之和，差額部分來源于招標(biāo)各參與方之外，是地方政府通過地方資源的分配，將招標(biāo)之外的利益輸送給了參與招標(biāo)的銀行，也就是說，地方政府的隱性補貼是凈虧損的。但實際上，以財政存款作為主要運作手段的地方政府并未遭受到實質(zhì)上的損失，財政存款通常以一個較高的存款利率存入銀行，只是為了地方政府債券發(fā)行，更換了所存入的銀行而已。既然地方政府并未遭受實質(zhì)上的損失，卻又多輸送了利益出去，那么地方政府究竟拿了誰的利益去輸送呢？由于我國的存款利率低于市場均衡存款利率(3)雖然我國銀行存款利率政策已經(jīng)放開，但不少研究認(rèn)為，一些銀行業(yè)自律組織仍對銀行存款利率進(jìn)行指導(dǎo)和約束，我國的存款利率處在較低水平[23,24]。，這導(dǎo)致了銀行業(yè)存款這一同質(zhì)產(chǎn)品的非價格競爭。地方政府將財政存款存入銀行的分配權(quán)這一資源作為對價，與銀行交換了更高的地方政府債券發(fā)行報價，以確保地方政府債券的順利發(fā)行。由此，地方政府在地方政府債券發(fā)行中所對外輸送的利益，即中標(biāo)銀行獲得的超額利益，其來源本質(zhì)上是不參與地方政府債券招標(biāo)的其他銀行的利益——這些銀行原本可以分到財政存款，但由于地方政府債券發(fā)行的補貼，財政存款流向了那些參與了競標(biāo)的銀行。同樣，政府性項目信貸、地方國企業(yè)務(wù)等存在非市場競爭可能性的地方資源分配，也可能成為補貼的工具。這些補貼工具地方政府幾乎無需支付成本，但卻極大影響了銀行行為和利益。

5.2 地方政府隱性補貼的動機

5.3 地方政府補貼地方債發(fā)行的力度

注意到，在存在補貼的拍賣中，估值補貼力度a與均衡價格p0呈嚴(yán)格的正比關(guān)系。如果地方政府僅考慮避免流標(biāo)的“強補貼需求”而不考慮提高均衡價格，那么通過適當(dāng)?shù)腶值的選取，只需讓均衡價格落在其下限處即可，此時，

(20)

式中，

(21)

如果地方政府還考慮提高均衡價格，降低財政成本的“弱補貼需求”，a的取值需要讓均衡價格落在其上限處，即

(22)

完全補貼是部分補貼在M=N時的特例。但如前述分析，同樣的補貼力度，隨著補貼人數(shù)的增加，均衡價格將不斷提高，那么地方政府為什么還要選擇部分補貼呢？這可能更多地緣于現(xiàn)實操作的困難。地方政府與銀行，特別是區(qū)域性銀行存在著更多的聯(lián)系，更多的合作渠道擁有更一致的訴求。眾所周知的“地方國庫現(xiàn)金管理”是一項最為簡易低成本的補貼途徑，而參與競標(biāo)的券商、信托等其他機構(gòu)無權(quán)接受財政存款，同時與地方政府的合作渠道也相對有限，因此地方政府只能選擇部分競標(biāo)人進(jìn)行補貼。

5.4 地方政府與銀行的信息不對稱

本研究的理論建模結(jié)論與巴曙松等[13]的實證研究結(jié)論一致。巴曙松等[13]從實證角度聚焦了地方政府債券招標(biāo)發(fā)行定價這一問題，借助逐步開放的地方國庫現(xiàn)金管理招標(biāo)試點提供的自然實驗平臺，通過雙重差分模型研究發(fā)現(xiàn)，試點的開通在一定程度上壓低了地方債的利差，地方政府綜合財力對地方債定價影響并不顯著，地方債發(fā)行定價并未充分體現(xiàn)出發(fā)行主體的信用資質(zhì)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，地方政府主要通過財政承諾渠道影響地方債市場化發(fā)行。王劍鋒等[15]則將地方政府隱性補貼的手段推廣到它所控制的地方經(jīng)濟資源和行政資源，實證研究發(fā)現(xiàn)，地方政府所控制的經(jīng)濟資源越多(財政存款、高速公路貸款等)，地方債發(fā)行利率異象就越顯著；地方政府行政干預(yù)能力越強，對政-銀雙方合謀收益分配比例的扭曲程度越高，且地方政府的財政壓力對行政干預(yù)效應(yīng)具有促進(jìn)作用。這大致支持了本研究結(jié)論，同時，本研究對防控地方債風(fēng)險政策效果的研究補充了“地方財政壓力增強干預(yù)作用”的觀點；招標(biāo)合謀中的銀行行為研究則極大拓展了這些實證研究的視野，得出更多實用結(jié)論。

6 結(jié)語

本研究構(gòu)建博弈模型分析了地方政府債券發(fā)行中，地方政府給予部分銀行的隱性補貼對中標(biāo)機構(gòu)的影響。理論模型的結(jié)論表明：①地方政府可以通過利益交換，促使銀行提高報價曲線，從而顯著提高地方政府債券發(fā)行均衡價格，這證實了地方政府有一定能力規(guī)避中央政府限制地方債發(fā)行、防控地方債風(fēng)險的政策措施。地方政府只有在感知風(fēng)險時，才會有選擇地適度補貼地方政府債券發(fā)行。然而，部分監(jiān)管政策措施在某些條件下可能加劇地方政府官員對地方政府債券發(fā)行補貼的動力，從而使防范風(fēng)險的政策文件反而成為地方政府控制補貼力度的“標(biāo)桿”。②存在地方政府隱性補貼時，銀行將擠占非銀行的市場份額，從而配置更多的地方政府債券。同時，地方政府的補貼行為將降低地方政府債券的中標(biāo)利率，這可能影響地方債在二級市場的流動性[26]，增加地方債在銀行資產(chǎn)池中停留的平均時間。也就是說，由于地方政府對銀行的隱性補貼，地方債有更多的機會流向銀行，從而改變銀行的資產(chǎn)配置，這可能改變銀行的資產(chǎn)風(fēng)險、資產(chǎn)收益率，以及擠出其他資金需求者的份額。③地方政府對地方債發(fā)行補貼的實質(zhì)，是運用地方政府所掌握的經(jīng)濟資源的控制權(quán)實現(xiàn)利益的轉(zhuǎn)移。這說明，通過補貼能夠局部改變銀行業(yè)市場競爭狀況，參與競標(biāo)的銀行在地方政府有選擇的補貼下將獲得超額利潤或競爭優(yōu)勢。

地方政府對地方債發(fā)行的隱性補貼可能造成以下不良結(jié)果：①中央防控地方債風(fēng)險政策效力的弱化；②地方政府債券的債權(quán)人更多地集中到銀行；③局部造成銀行業(yè)競爭的非市場化手段。因此，根據(jù)本研究結(jié)論提出以下政策建議：①嚴(yán)格落實嚴(yán)禁地方政府采取各種手段干預(yù)地方債發(fā)行的行政要求。②優(yōu)化地方政府債券招投標(biāo)規(guī)則。雖然限定地方政府債券中標(biāo)利率的上下限不能從根本上杜絕地方政府隱性補貼，但可有效限制地方政府的“運作空間”。③從股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)控、風(fēng)控等方面進(jìn)一步確立銀行，特別是城商行的獨立市場主體地位，構(gòu)建良好的銀行業(yè)競爭生態(tài)。從長遠(yuǎn)來看，進(jìn)一步硬化地方政府預(yù)算約束，探索城市破產(chǎn)制度也是值得探討的制度改革方向。

本研究僅止于地方政府債券招標(biāo)發(fā)行中的補貼對銀行行為、資產(chǎn)配置和利潤的影響，然而，利潤和風(fēng)險是不可分割的一體兩面，因此，銀行因地方債發(fā)行補貼而獲得的超額利潤，是否與其所承擔(dān)的地方債風(fēng)險相匹配，仍是值得進(jìn)一步研究的重要課題。