大股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)性質(zhì)與盈余持續(xù)性

蘇梅 （高級(jí)經(jīng)濟(jì)師） 張紅梅 （教授） （廣西金融職業(yè)技術(shù)學(xué)院 廣西南寧 530007）

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是一項(xiàng)會(huì)導(dǎo)致占有權(quán)轉(zhuǎn)移的權(quán)利質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押融資比銀行貸款周期短、手續(xù)簡便，無需按時(shí)償還利息和本金，且比資產(chǎn)重組和發(fā)行債券等融資方式審核寬松，當(dāng)受到諸多限制而又迫于流動(dòng)資金的壓力時(shí)，許多大股東選擇將上市公司的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押。無論是已經(jīng)廢止的《擔(dān)保法》和《物權(quán)法》，還是2018年修正的《公司法》和2021年頒布實(shí)施的《民法典》，均未對(duì)大股東質(zhì)押股權(quán)后的表決權(quán)等作出明確規(guī)定，這意味著此時(shí)大股東在公司中的控股地位沒有實(shí)質(zhì)性變化，只有當(dāng)上市公司股價(jià)下跌至強(qiáng)制平倉線且大股東無力按時(shí)還款時(shí)，質(zhì)權(quán)人拋售股票變現(xiàn)，大股東控股地位才會(huì)受到威脅。股權(quán)質(zhì)押“可解燃眉之急”，因此曾經(jīng)出現(xiàn)過股權(quán)質(zhì)押規(guī)模瘋狂攀升的現(xiàn)象。2013年，質(zhì)押政策發(fā)生變化，銀行、信托主體等場(chǎng)外質(zhì)押不再是唯一選擇，場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押正式走進(jìn)歷史舞臺(tái)。2014年股權(quán)質(zhì)押規(guī)模達(dá)到0.27萬億元，2015年底暴增到2.6萬億元，2017年已經(jīng)攀升到3.49萬億元，數(shù)目之大令人觸目驚心。直至2018年，政策再次調(diào)整，場(chǎng)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押規(guī)模才出現(xiàn)大幅下降。但是依然存在大股東“賊心不死”的狀況，2019年華銘智能大股東股權(quán)質(zhì)押率達(dá)到驚人的187%，如此之高的質(zhì)押率無疑是讓上市公司在危險(xiǎn)的邊緣徘徊。2021年證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)工作會(huì)議指出，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)化解取得實(shí)質(zhì)性成效，上市公司融資能力增強(qiáng)，與此同時(shí)，多家上市公司發(fā)布了相關(guān)公告。

基于代理視角和控制物權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)視角，已有大量的文獻(xiàn)表明，大股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)對(duì)上市公司信息披露、商業(yè)信用融資、企業(yè)創(chuàng)新等方面產(chǎn)生負(fù)面的影響。李旎（2018）認(rèn)為股東股權(quán)質(zhì)押期間，上市公司更傾向披露好消息，潘臨（2018）認(rèn)為存在大股東股權(quán)質(zhì)押的公司獲得各類商業(yè)信用融資更低。顧海峰（2021）認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新負(fù)相關(guān)。大股東股權(quán)質(zhì)押造成的經(jīng)濟(jì)后果也是負(fù)面的，郝項(xiàng)超（2009）、艾大力（2012）、鄭國堅(jiān)（2014）等認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)損害上市公司的企業(yè)價(jià)值。目前，對(duì)股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究多立足于當(dāng)期的企業(yè)價(jià)值，因而得到的結(jié)論缺乏一定的預(yù)判性。投資者關(guān)注上市公司未來的會(huì)計(jì)盈余和可持續(xù)發(fā)展能力，盈余持續(xù)性反映當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余較上期會(huì)計(jì)盈余增加在未來持續(xù)增長的可能性，也是投資者關(guān)注的對(duì)象。毛慧敏（2021）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與應(yīng)計(jì)盈余管理正相關(guān)，與現(xiàn)金股利分配力度負(fù)相關(guān)，且應(yīng)計(jì)盈余管理在質(zhì)押比例與股利分配力度間起部分中介作用。蘇梅（2018）根據(jù)企業(yè)生命周期將上市公司劃分為成長期、成熟期和衰退期，經(jīng)過回歸分析發(fā)現(xiàn)，僅在成長期大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)盈余持續(xù)性具有抑制作用。在全樣本下會(huì)是什么結(jié)論？當(dāng)上市公司股權(quán)性質(zhì)不一致時(shí)，大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)盈余持續(xù)性又會(huì)產(chǎn)生怎么樣的影響？大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)盈余持續(xù)性的影響亟待進(jìn)一步探討。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）大股東股權(quán)質(zhì)押、兩權(quán)分離和盈余持續(xù)性

按持股比例享受上市公司的財(cái)產(chǎn)分紅權(quán)通過現(xiàn)金權(quán)反應(yīng)，在上市公司所獲得的投票權(quán)通過控制權(quán)反映，大股東股權(quán)質(zhì)押勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金權(quán)和控制權(quán)的分離。兩權(quán)分離會(huì)出現(xiàn)大股東和中小股東出現(xiàn)利益分歧，并隨著分離程度而加重，產(chǎn)生利益侵占效應(yīng)。出于利益最大化的考量，大股東有可能采用利用關(guān)聯(lián)交易等隱蔽手段轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤，對(duì)上市公司進(jìn)行漸進(jìn)式和多樣化的掏空，即采取對(duì)自己有利的方式重新分配公司資源或舍棄公司資源。Shlaifer（1997）、Claessens et al.（2002）等研究發(fā)現(xiàn)，大股東的控制權(quán)與現(xiàn)金權(quán)的分離程度越高，越能抑制上市公司的企業(yè)價(jià)值，因此大股東股權(quán)質(zhì)押比率和企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Chen et al.（2007）認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，股權(quán)質(zhì)押會(huì)加重對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響。大股東股權(quán)質(zhì)押涉及的高風(fēng)險(xiǎn)不僅僅需大股東承擔(dān)，中小股東同樣也需承擔(dān)，兩方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，收益權(quán)卻由大股東獨(dú)享。權(quán)益和義務(wù)不對(duì)等會(huì)加劇第二類代理問題，引發(fā)中小股東內(nèi)心猜疑，信心嚴(yán)重不足時(shí)會(huì)拋售股票，造成股價(jià)下跌，甚至股價(jià)崩盤，降低上市公司的價(jià)值。企業(yè)價(jià)值與會(huì)計(jì)盈余存在千絲萬縷的聯(lián)系，大股東股權(quán)質(zhì)押從會(huì)計(jì)信息方面對(duì)會(huì)計(jì)盈余產(chǎn)生負(fù)面的影響，造成企業(yè)價(jià)值降低，而會(huì)計(jì)盈余是衡量盈余持續(xù)性的基礎(chǔ)性指標(biāo)之一，由此推斷最終可能會(huì)影響到上市公司盈余持續(xù)性。故本文提出以下假設(shè)：

H1：大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司的盈余持續(xù)性具有顯著的負(fù)向影響。

（二）大股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)異質(zhì)性與盈余持續(xù)性

股權(quán)性質(zhì)在公司治理中存在兩種觀點(diǎn)?！熬鹑≈帧笔俏鞣綄W(xué)者的主流觀點(diǎn)，認(rèn)為國有股權(quán)對(duì)公司治理無效，甚至?xí)a(chǎn)生攫取效應(yīng)， 因?yàn)檎谄髽I(yè)中需充當(dāng)多重角色，既作為股東又身兼社會(huì)責(zé)任。另一種觀點(diǎn)是“幫助之手”，認(rèn)為國有股權(quán)對(duì)上市公司發(fā)展具有積極的推動(dòng)作用。我國學(xué)者對(duì)股權(quán)性質(zhì)與盈余持續(xù)性的關(guān)系還有第三種不同的看法，認(rèn)為股權(quán)性質(zhì)對(duì)盈余持續(xù)性的影響取決于其他因素的作用。申慧慧（2009）認(rèn)為股權(quán)分置改革后，非國有上市公司的盈余持續(xù)性更低，而國有上市公司沒有受到影響。王克敏（2009）認(rèn)為考慮了上市方式后，首發(fā)的國有上市公司盈余質(zhì)量最高，買殼上市的非國有公司盈余質(zhì)量最差。因此，股權(quán)性質(zhì)與盈余持續(xù)性關(guān)系的研究因不同的因素影響或可能產(chǎn)生不同的結(jié)果。

因?yàn)楣蓹?quán)性質(zhì)不同，股權(quán)質(zhì)押發(fā)生后，不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司作出的反應(yīng)不相同。祝繼高（2011）認(rèn)為國有上市公司擁有自身的政治優(yōu)勢(shì)和政治關(guān)聯(lián)度， 林艷（2018）認(rèn)為國有上市公司能獲得更多的銀行貸款和更長的貸款期限，因此它們本身股權(quán)質(zhì)押意愿不夠強(qiáng)烈。國有上市公司背景特殊，融資途徑多且相對(duì)非國有上市公司融資更為簡便、快捷，而且，為了防止國有資產(chǎn)的流失，國有股權(quán)的質(zhì)押有嚴(yán)格的限制，實(shí)際執(zhí)行過程異常復(fù)雜，這一切均決定了國有上市公司對(duì)股權(quán)質(zhì)押不夠熱衷。即使發(fā)生股權(quán)質(zhì)押，國有上市公司能夠獲得質(zhì)權(quán)人支持概率更高，短期利己動(dòng)機(jī)較小，沒有喪失控制權(quán)的擔(dān)憂，在盈余管理方面不會(huì)像非國有上市公司那么積極。非國有上市公司的大股東股權(quán)質(zhì)押，意味著上市公司現(xiàn)金流短缺或者大股東遇到財(cái)務(wù)危機(jī)，此時(shí)，大股東會(huì)加快對(duì)企業(yè)業(yè)績的調(diào)整，為了獲得融資，通過各種盈余操控手段達(dá)到質(zhì)權(quán)人要求的標(biāo)準(zhǔn)。無論大股東股權(quán)質(zhì)押的借款是投資于上市公司還是償還第三方，大股東控制權(quán)與現(xiàn)金權(quán)的分離均會(huì)加劇，給生產(chǎn)、經(jīng)營、管理帶來一系列消極的因素。張?zhí)沼拢?014）研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押后獲得的資金超過80%比例不會(huì)用于生產(chǎn)經(jīng)營，而是將自身利益最大化，加速上市公司的掏空。因此，非國有上市公司的大股東股權(quán)質(zhì)押加劇大股東的逆向選擇，引發(fā)第二類委托代理問題，繼而危及上市公司的企業(yè)價(jià)值，最終影響盈余持續(xù)性?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2：非國有上市公司股權(quán)質(zhì)押對(duì)盈余持續(xù)性具有顯著負(fù)向影響，而對(duì)國有上市公司的盈余持續(xù)性影響不顯著。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文的相關(guān)數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，選擇2014年至2019年A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，被解釋變量Croat+1樣本期間滯后一期，采用平衡面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用Stata 17.0軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和計(jì)量分析。本文依據(jù)研究樣本做進(jìn)一步篩選：首先，按慣例剔除金融類行業(yè)的上市公司樣本；其次，剔除了樣本中的 ST 公司；最后，剔除變量缺失的上市公司數(shù)據(jù)。最終，本文得到13 716個(gè)實(shí)證研究樣本，涉及2 286家上市公司。

（二）變量定義

具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）研究設(shè)計(jì)

本文采用Freeman提出的線性一階自回歸模型對(duì)盈余持續(xù)性進(jìn)行估計(jì)，同時(shí)借鑒竇歡（2017）的研究建立模型。因此，通過大股東股權(quán)質(zhì)押率與當(dāng)期主營業(yè)務(wù)盈余交互項(xiàng)的回歸系數(shù)估計(jì)結(jié)果，來研究大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)盈余持續(xù)性的影響。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示，上市公司下期主營業(yè)務(wù)盈余Croat+1均值為0.034，最大值達(dá)到0.782，但是也存在某些上市公司主營業(yè)務(wù)盈余Croat+1為負(fù)數(shù)的情況。當(dāng)期主營業(yè)務(wù)盈余Croat均值為0.036，水平較下期主營業(yè)務(wù)盈余Croat+1更高。大股東股權(quán)質(zhì)押率Pledgerate均值為0.264，表明研究樣本中大股東股權(quán)質(zhì)押水平偏高，大于四分之一樣本均存在大股東股權(quán)質(zhì)押情況，甚至還存在大股東股權(quán)質(zhì)押率最大值為1的極端情況。

表2 主要變量描述性分析

下頁表3大股東股權(quán)質(zhì)押樣本數(shù)據(jù)分析結(jié)果顯示，全樣本將大股東股權(quán)質(zhì)押率劃分為七個(gè)區(qū)間，存在大股東股權(quán)質(zhì)押的各樣本區(qū)間數(shù)值分布相對(duì)勻稱，為本文的研究提供了良好的數(shù)據(jù)支持。在平衡面板每個(gè)年度2 286個(gè)觀察樣本中，存在大股東股權(quán)質(zhì)押的樣本比率在37.53%至51.57%之間，表明2014年至2019年度上市公司存在大股東股權(quán)質(zhì)押的樣本占全樣本比偏高的現(xiàn)象，其中每年大股東股權(quán)質(zhì)押率在40%至100%（不含100%）區(qū)間的質(zhì)押樣本占全樣本21.61%至31.93%，甚至每年存在3.98%至5.47%比率樣本的大股東股權(quán)質(zhì)押率達(dá)到驚人的100%，表明大股東對(duì)資金的需求量高，同時(shí)也表明質(zhì)押融資的流程相對(duì)簡單快捷，受到限制小，普遍受到大股東追捧。

表3 大股東股權(quán)質(zhì)押樣本數(shù)據(jù)分析

下頁表4非國有上市公司大股權(quán)質(zhì)押樣本數(shù)據(jù)分析結(jié)果顯示，質(zhì)押樣本將大股東股權(quán)質(zhì)押率劃分為六個(gè)區(qū)間，可以看到在2014年至2019年任何一個(gè)區(qū)間，存在大股東股權(quán)質(zhì)押的非國有上市公司的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國有上市公司，表明股權(quán)質(zhì)押更受非國有上市公司大股東的青睞。

表4 非國有上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押樣本數(shù)據(jù)分析

（二）相關(guān)性分析

下頁表5的相關(guān)性分析結(jié)果顯示，本期主營業(yè)務(wù)盈余Croat與大股東股權(quán)質(zhì)押率Pledgeratet在1%水平的相關(guān)系數(shù)為-0.070，下期主營業(yè)務(wù)盈余Croat+1與大股東股權(quán)質(zhì)押率Pledgeratet的相關(guān)性系數(shù)為-0.096，且在1%的水平上顯著，初步驗(yàn)證假設(shè)1。

表5 相關(guān)性檢驗(yàn)

（三）回歸分析

首先進(jìn)行F檢驗(yàn)判斷，判斷采用固定效應(yīng)模型還是混和模型，結(jié)果顯示F統(tǒng)計(jì)量均通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，然后采用Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果顯示通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，表明固定效應(yīng)模型最優(yōu)。全樣本模型估計(jì)結(jié)果如下頁表6所示，不同股權(quán)性質(zhì)的模型估計(jì)結(jié)果如下頁表7所示。全樣本回歸系數(shù)T檢驗(yàn)結(jié)果顯示，交互項(xiàng)Croat*Pledgeratet回歸系數(shù)為-0.0264，在總樣本模型通過了5%顯著性水平檢驗(yàn)。分樣本回歸結(jié)果顯示，非國有上市公司交互項(xiàng)Croat*Pledgeratet回歸系數(shù)為-0.0855，且在5%的水平上顯著，而國有上市公司交互項(xiàng)Croat*Pledgeratet卻不顯著。表明在全樣本和非國有上市公司樣本下，大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)盈余持續(xù)性具有顯著的負(fù)向影響，對(duì)國有上市公司樣本不顯著，說明假設(shè)1和假設(shè)2均成立。

表6 全樣本回歸結(jié)果

表7 分樣本回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用凈利潤替代主營業(yè)務(wù)利潤，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，平衡面板模型F統(tǒng)計(jì)量和Hausman統(tǒng)計(jì)量均顯著，依然采用固定效應(yīng)模型，隨后對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)及對(duì)股權(quán)異質(zhì)性進(jìn)行分組檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果和上文基本一致，即存在大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，全樣本和非國有上市公司盈余持續(xù)性更差，再次驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2均成立。

五、結(jié)論與建議

由本文實(shí)證結(jié)果得出，全樣本和不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)盈余持續(xù)性的影響，表現(xiàn)出一定的差異性，因此本文得到以下結(jié)論：大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司的盈余持續(xù)性具有抑制作用；非國有上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)盈余持續(xù)性同樣具有抑制作用。產(chǎn)生這一結(jié)論的原因是股權(quán)性質(zhì)與盈余持續(xù)性呈正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)，和其本身的影響因素有關(guān)，大股東股權(quán)質(zhì)押成為了一個(gè)重要的影響因素。

基于本文研究結(jié)論，提出以下相關(guān)建議：第一，健全上市公司信息披露制度，目前，有關(guān)監(jiān)管部門僅對(duì)單一股票質(zhì)押的上限進(jìn)行了規(guī)定，還應(yīng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押的比例、期限、資金用途等情況進(jìn)行規(guī)定，對(duì)披露質(zhì)押信息錯(cuò)誤和時(shí)間延時(shí)的行為給予懲罰，并強(qiáng)制要求二次披露，保護(hù)質(zhì)權(quán)人、中小股東和其他潛在投資者的權(quán)益。第二，不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司大股東應(yīng)采取不同的融資策略，非國有上市公司則應(yīng)盡量避開大股東股權(quán)質(zhì)押的融資方式，避免上市公司盈余質(zhì)量下降，反之，國有上市公司則可以選擇。第三，有關(guān)部門應(yīng)為非國有上市公司拓寬融資渠道，積極為其解決資金的缺口，減少融資限制條件，例如提高銀行貸款通過率、支持并購重組、推動(dòng)債券品種創(chuàng)新等。