立新能源：IPO成管理層盛宴補(bǔ)貼欠款危及流動(dòng)性

周益

立新能源是一家主要業(yè)務(wù)為風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目投資、開(kāi)發(fā)、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，2018年至2020年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.72億元、6.23億元及6.53億元，凈利潤(rùn)分別為5493萬(wàn)元、1.01億元及1.18億元，增長(zhǎng)較快。

過(guò)去幾年，立新能源有著比同行更高的毛利率，不過(guò)凈利潤(rùn)率卻差強(qiáng)人意，主要在乎人員工資和壞賬計(jì)提的激進(jìn)政策，此次IPO管理層受益明顯，一旦計(jì)提了壞賬損失的新能源補(bǔ)貼收回，公司業(yè)績(jī)將得到改善，從而有助于股東在解禁之后的減持。

在最好的階段上市

立新能源此次IPO可謂是在公司盈利能力處于高位時(shí)進(jìn)行。

據(jù)招股書(shū)，除了2018年之外，立新能源風(fēng)力發(fā)電毛利率較可比公司高出2-3個(gè)百分點(diǎn)，光伏發(fā)電也較同行高最多2個(gè)百分點(diǎn)，公司整體毛利率較同行可比公司優(yōu)秀。

風(fēng)電和光伏的電價(jià)由基礎(chǔ)上網(wǎng)電價(jià)和可再生能源政府補(bǔ)貼構(gòu)成，近年來(lái)國(guó)家對(duì)可再生能源補(bǔ)貼采取逐階段下跌的定價(jià)方式，從2021年開(kāi)始，除了海上風(fēng)電及分布式光伏發(fā)電外，中央財(cái)政不再對(duì)風(fēng)電、光伏發(fā)電進(jìn)行補(bǔ)貼，實(shí)行平價(jià)上網(wǎng)。

報(bào)告期（2018-2020年及2021年上半年），立新能源風(fēng)電銷(xiāo)售單價(jià)為每千瓦時(shí)0.44元、0.43元、0.43元及0.44元，光伏發(fā)電價(jià)格為每千瓦時(shí)0.75元、0.75元、0.76元及0.49元，基本變化不大。

立新能源的高凈利率得益于較高的售電價(jià)格和較低的發(fā)電成本。從成本看，在棄風(fēng)率接近20%、光伏發(fā)電棄光率從2018年的9.82%下降至5.42%的情況下，立新能源的發(fā)電成本也在下降，公司風(fēng)電單位成本為每千瓦時(shí)0.21元、0.17元、0.16元及0.15元，光伏發(fā)電單位成本為每千瓦時(shí)0.35元、0.33元、0.3元及0.18元。

在平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代，這意味著立新能源后續(xù)項(xiàng)目將面臨價(jià)格下降的問(wèn)題，公司未來(lái)成長(zhǎng)性將面臨考驗(yàn)。在新的定價(jià)原則上，即便公司能獲取項(xiàng)目，其盈利能力將無(wú)法達(dá)到此前的水平，立新能源堪稱在最好的階段上市。

對(duì)于電價(jià)，據(jù)國(guó)家發(fā)改委相關(guān)文件，新疆風(fēng)電、光伏指導(dǎo)電價(jià)為每千瓦時(shí)0.2423元，該通知自2021年8月1日開(kāi)始執(zhí)行。按照實(shí)際價(jià)不高于指導(dǎo)價(jià)的原則，這意味著立新能源后續(xù)投資項(xiàng)目的價(jià)格將出現(xiàn)較大程度的下降。

立新能源運(yùn)營(yíng)的新能源發(fā)電項(xiàng)目為1029MW，其中風(fēng)電499MW、光伏項(xiàng)目530MW，公司目前擁有擬建機(jī)組222MW。從后續(xù)項(xiàng)目看，公司只有20%的擬建項(xiàng)目，與同行相比也存在較大差距。

雖然立新能源未曾披露2021年凈利潤(rùn)。可以預(yù)見(jiàn)，2021年，憑借相關(guān)光伏發(fā)電項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司的凈利潤(rùn)大概率出現(xiàn)較大增長(zhǎng)，但后續(xù)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性將面臨挑戰(zhàn)。

管理層的盛宴

立新能源的這次IPO，管理層或成為大贏家。

盡管擁有較高的電價(jià)和較低的成本，立新能源毛利率也比同行可比公司高，但其凈利潤(rùn)率卻處于低位。

報(bào)告期，立新能源的凈利潤(rùn)率分別為17.37%、17.27%、18.05%、16.91%。公司列舉了太陽(yáng)能、節(jié)能風(fēng)電等多家上市公司作為可比公司，同期太陽(yáng)能的凈利潤(rùn)率分別為16.98%、18.07%、19.22%和24.18%，節(jié)能風(fēng)電凈利潤(rùn)率分別為25.13%、26.06%、24.94%和35.19%，無(wú)論是以光伏發(fā)電為主的太陽(yáng)能還是以風(fēng)力發(fā)電為主的節(jié)能風(fēng)電，凈利潤(rùn)率均比立新能源高。

人員工資和壞賬計(jì)提是兩個(gè)重要原因。報(bào)告期內(nèi)，立新能源員工年平均工資為17.49萬(wàn)元、18.94萬(wàn)元、19.26萬(wàn)元及5.62萬(wàn)元。這遠(yuǎn)高于烏魯木齊市人均不到8萬(wàn)元的薪酬水平，也比同行可比公司高。2018年至2020年，同行可比公司的人員工資年平均值分別為14.67萬(wàn)元、16.07萬(wàn)元及16.07萬(wàn)元。

一般而言，新能源發(fā)電行業(yè)屬于牌照特許制，憑借牌照和資金的優(yōu)勢(shì)，這一行業(yè)以央企和地方國(guó)企為主，競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，基本上屬于一次性投資坐等收錢(qián)的商業(yè)模式，對(duì)管理層的依賴程度并不高，同行實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司并不多見(jiàn)。

不僅人員工資比同行高，立新能源管理層還能從本次IPO后退出獲益。2020年5月，立新能源的前身新風(fēng)投資實(shí)施混合所有制改革和員工持股計(jì)劃，以2019年12月的賬面價(jià)值按照資產(chǎn)法評(píng)估，截至2019年8月31日，公司所有者權(quán)益為12.55億元，評(píng)估值為14.87億元，增值率為18.16%，增值率并不高。

以上述估值為基礎(chǔ)，由管理層控制的井岡山筑力和井岡山和風(fēng)增資后持股分別為1665萬(wàn)股577萬(wàn)股，占比分別為2.38%和0.82%，增資價(jià)格為每注冊(cè)資本1.3802元。

資料顯示，井岡山筑力主要由40名自然人組成，井岡山和風(fēng)主要由6名自然人占大頭，立新能源的董事長(zhǎng)、副總經(jīng)理和董事會(huì)秘書(shū)等一眾高管悉數(shù)在列。截至2021年，公司員工人數(shù)為135人，即公司超過(guò)三分之一的人參與了員工持股計(jì)劃。

兩個(gè)月后，新風(fēng)投資進(jìn)行股改，更名為立新能源，還是由同一家評(píng)估機(jī)構(gòu)出具報(bào)告，截止日為2020年5月31日，評(píng)估值為18.55億元，在9個(gè)月時(shí)間里增加了近4億元，管理層“受益匪淺”。

立新能源不僅員工工資高，計(jì)提的減值損失也不少，這也是公司凈利潤(rùn)率低于其他可比公司的原因。報(bào)告期，公司計(jì)提的1151萬(wàn)元、4461萬(wàn)元、7256萬(wàn)元和8555萬(wàn)元主要為信用減值損失。

這一比例遠(yuǎn)高于同行可比公司。報(bào)告期，立新能源應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例分別為7.47%、9.19%、12.36%及15.38%，同行可比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的平均值分別為1.83%、3.12%、2.72%及2.74%。

一般而言，電力企業(yè)的應(yīng)收賬款主要是電網(wǎng)和政府補(bǔ)貼，雖有拖欠，但出現(xiàn)壞賬的概率很小，立新能源更多的計(jì)提壞賬損失，對(duì)當(dāng)前利潤(rùn)會(huì)有沖擊，一旦回款順利卻有利于公司在IPO后利潤(rùn)的釋放，從而有助于股東的減持。

補(bǔ)貼欠款不及時(shí)危及流動(dòng)性

電力行業(yè)的商業(yè)模式是：在一次性巨額資本開(kāi)支后坐等收錢(qián)，具有良好的現(xiàn)金流，其應(yīng)收賬款較低且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流會(huì)比較好，但新能源電力有一個(gè)補(bǔ)貼欠款問(wèn)題。

新能源補(bǔ)貼的支付節(jié)奏會(huì)引發(fā)行業(yè)公司的資金狀況。各報(bào)告期末，立新能源應(yīng)收賬款期末余額分別為7.27億元、9.54億元、12.94億元及15.98億元，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于營(yíng)收的增速。

這還反映在了銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金科目上。報(bào)告期，立新能源的營(yíng)收分別為5.72億元、6.23億元、6.53億元和4.21億元，銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為6.50億元、4.68億元、3.91億元和1.82億元。以2020年為例，公司收到的現(xiàn)金除了支付工資等經(jīng)營(yíng)性支出及利息費(fèi)用外，能償還借款本金的資金并不多。

造成這種差距的主要原因是收取的電價(jià)補(bǔ)貼款的下降。

各報(bào)告期，公司收取的新能源電價(jià)補(bǔ)貼款分別為4.76億元、2.46億元、1.79億元及1321萬(wàn)元，新能源補(bǔ)貼款收取金額占當(dāng)期補(bǔ)貼收入的比例逐年下降。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為0.78次、0.74次、0.58次及0.29次，也呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。

這直接導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額持續(xù)下降。報(bào)告期，立新能源經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為6.45億元、3.58億元、2.98億元及1.41億元。

而且公司應(yīng)收賬款的賬齡也存在惡化的趨勢(shì)。2021年6月底，立新能源1年以內(nèi)、1-2年、2-3年及3-4年的應(yīng)收賬款賬面余額分別為6.08億元、4.87億元4.23億元、7710萬(wàn)元。過(guò)去幾年，公司一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，而一年以上的應(yīng)收款占比卻是大幅攀升。

雖然新能源補(bǔ)貼款出現(xiàn)壞賬的可能性很小，但補(bǔ)貼款的不能及時(shí)到位直接給立新能源帶來(lái)的巨大的財(cái)務(wù)壓力。

報(bào)告期，立新能源資產(chǎn)負(fù)債率為74.86%、71.73%、73.14%及72.99%，常年處于70%以上，公司背負(fù)了巨大的有息負(fù)債。2021年6月底，立新能源短期借款1.08億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債4.39億元，長(zhǎng)期借款為41.03億元，有息負(fù)債合計(jì)為46.05億元。

這為公司帶來(lái)了較大的利息負(fù)擔(dān)。報(bào)告期，立新能源財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為1.95億元、1.84億元、1.75億元和1.02億元。隨著一些光伏電站投入運(yùn)營(yíng)，利息資本化結(jié)束，立新能源2021年財(cái)務(wù)費(fèi)用很可能創(chuàng)新高。