寧德時代：遠(yuǎn)慮與近憂

王東岳

利潤率“跳水”，市占率下行，寧德時代（300750.SZ）在開年之際遭遇“倒春寒”。

5月11日，中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟發(fā)布了最新一期的動力電池裝車數(shù)據(jù)。2022年4月，寧德時代新能源電池單月裝車5.09GW，公司市場占有率由上年同期的45.5%降至38.28%。其中，磷酸鐵鋰裝車量為3.05GWh，被比亞迪“反超”落至第二位。

早前，寧德時代披露了上市以來“最差”一季報。1-3月，公司歸母凈利潤降至14.93億元，同比下滑23.62%;扣非凈利潤降至9.77億元，降幅41.57%。公司毛利率由上年同期27.28%降至14.48%，銷售凈利率由12.23%降至4.06%，雙雙創(chuàng)下歷史新低。

憑借產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張和規(guī)?；杀緝?yōu)勢，寧德時代在短短幾年間迅速成長為覆蓋全球的鋰電池龍頭企業(yè)，公司市值由上市之初的500億元一度狂奔至1.6萬億元高點(diǎn)。在此前的諸多評價中，超高市場占有率帶來的“議價”能力是寧德時代最鮮明的“標(biāo)簽”。依靠產(chǎn)業(yè)鏈中的“核心”地位，寧德時代被認(rèn)為擁有遠(yuǎn)超行業(yè)上下游的“話語權(quán)”，在上下游企業(yè)紛紛遭受虧損的年份里，公司始終保持著經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步向前。

然而，隨著一季度經(jīng)營業(yè)績的大幅下滑，寧德時代的“定價”能力開始遭受沖擊，面對成本和銷售端的共同“擠壓”，投資者們開始紛紛反思，寧德時代構(gòu)筑的護(hù)城河是否足夠深厚？

業(yè)績“倒轉(zhuǎn)”

根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2021年，全球新能源車?yán)塾?jì)銷售650萬輛，同比增長109%;其中，中國新能源車銷量352.1萬輛，同比增長157.6%，新能源車滲透率大幅提升至13.4%。受益于新能源車產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，2021年，全球動力電池累計(jì)出貨375GWh，同比增長101.6%;其中，中國動力電池出貨量為226GWh，同比增長182.5%。

2021年，寧德時代的營業(yè)收入首次突破千億關(guān)口，公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1303.56億元，同比增長159.06%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤159.31億元，同比增幅185.35%，經(jīng)營業(yè)績創(chuàng)下歷史新高。其中，公司動力電池產(chǎn)品累計(jì)銷售116.71GWh，同比增長162.56%，全年實(shí)現(xiàn)動力電池銷售914.91億元，較上年增加520.65億元，同比增長132.06%。

與年報的靚麗表現(xiàn)相對，4月29日，寧德時代發(fā)布了公司上市以來的“最差”一季報。2022年1-3月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入486.78億元，同比增長153.97%;歸母凈利潤為14.93億元，同比下滑23.62%;扣非凈利潤為9.77億元，較上年同期減少6.95億元，同比降幅41.57%。

在接受投資者調(diào)研時，寧德時代表示，上游材料價格快速上漲造成的成本增加是導(dǎo)致公司業(yè)績下降的直接原因。

受鋰電上游原材料供應(yīng)與下游裝機(jī)需求之間的供需矛盾因素影響，2021年8月起，以碳酸鋰和氫氧化鋰為代表的鋰電材料價格持續(xù)暴漲。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2021年12月，國內(nèi)碳酸鋰、三元正極、磷酸鐵鋰正極和電解液價格分別較年初上漲了277%、80%、155%和213%。截至2022年3月末，上述產(chǎn)品價格分別較2021年年底進(jìn)一步上漲111%、58%、64%和2%。

盡管原材料價格上漲在8月份就已啟動，但縱觀全年，寧德時代的毛利率并未受到明顯沖擊。2021年，寧德時代動力電池業(yè)務(wù)毛利率約為22%，較上年同期下滑了4.56個百分點(diǎn);其中，公司下半年的動力電池業(yè)務(wù)毛利率約為21.5%，僅較上半年下滑了1個百分點(diǎn)。

與之相比，2022年一季度的利潤率“跳水”幅度之大更令人始料不及。根據(jù)一季報，1-3月，寧德時代綜合毛利率由上年同期的27.28%降至14.48%，同比下滑12.8個百分點(diǎn);銷售凈利率由12.23%降至4.06%，下滑8.17個百分點(diǎn)，均創(chuàng)歷史最低值。

存貨“激增”

從資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)變化看，大幅增長的存貨是寧德時代變動最明顯的科目之一。根據(jù)年報，截至2021年年末，寧德時代存貨賬面余額約為430.16億元，較上年增加282.25億元，同比增長190.83%，超過同期營收增速31.77個百分點(diǎn)。其中，公司期末庫存商品賬面余額193.06億元，較上年增加139.15億元，同比增長258.16%，超過同期營收增速99.1個百分點(diǎn);發(fā)出商品83.95億元，較上年增加46.15億元，同比增長122.09%。

截至2021年年末，寧德時代的電池系統(tǒng)庫存量約為40.19GWh，同比增長183.63%;與庫存商品相比，公司電池系統(tǒng)的庫存量增速明顯低于庫存商品賬面余額增幅。

受此影響，2021年，寧德時代每GW電池系統(tǒng)對應(yīng)的庫存賬面余額增至6.89億元/GWh，較上年增長4200萬元/GWh。同期，公司銷售的每GW電池產(chǎn)品成本約為6.08億元/GWh，同比下降了3700萬元/GWh。

2020年，寧德時代每GW電池系統(tǒng)對應(yīng)的庫存賬面余額約為6.47億元/GWh，公司銷售的每GW電池產(chǎn)品的成本約為6.45億元/GWh，基本相近。

由此產(chǎn)生的差異在于，2021年，寧德時代庫存產(chǎn)品的單位成本高出公司當(dāng)期銷售產(chǎn)品成本8100萬元/GWh。

截至2022年第一季度末，公司存貨賬面價值進(jìn)一步增至615.78億元，較上年同期增加443.83億元，同比增長258.12%，超過期初金額213.78億元，增幅53.18%。

提價渡“難關(guān)”

在接受投資者調(diào)研時，寧德時代透露，公司已基本完成與下游客戶協(xié)商調(diào)價，將在第二季度逐步實(shí)施落地;產(chǎn)品定價方式包括金屬價格聯(lián)動及一次性漲價等，根據(jù)客戶、產(chǎn)品差異有不同的安排。面對原材料價格的大幅上漲，寧德時代有意通過提價來暫渡“難關(guān)”。

做為新能源車價值鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和核心部件，動力電池占整車成本超過三成。動力電池產(chǎn)品價格的持續(xù)降低對于推動新能源汽車產(chǎn)品滲透率提升和產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展至關(guān)重要。尤其是伴隨近年來新能源汽車補(bǔ)貼的持續(xù)退坡，下游車廠對低價鋰電池產(chǎn)品的需求日益旺盛。

上市至今，寧德時代的電池產(chǎn)品銷售價格逐年下調(diào)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年，寧德時代電池分別銷售電池產(chǎn)品21.18GWh、40.25GWh和44.45GWh，公司電池銷售單價分別為1.16元/Wh（約合11.6億元/GWh）、0.96元/Wh（9.6億元/GWh）和0.89元/Wh（8.9億元/GWh）。2019年和2020年，公司動力電池銷售單價分別同比下調(diào)了17.24%和7.29%。

2021年，寧德時代銷售動力電池（不含儲能）116.71GWh，公司動力電池系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)銷售收入914.91億元，對應(yīng)單GW動力電池系統(tǒng)銷售價格約0.78元/Wh（7.84億元/GWh），再度同比下滑12.36%。

在此前接受調(diào)研時，寧德時代曾表示，公司現(xiàn)在沒有賺超額利潤，不是沒有話語權(quán)，而是為了維護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈的健康發(fā)展。如今，產(chǎn)品提價似乎意味著寧德時代正放棄長期以來堅(jiān)持的“低價”策略，以維護(hù)自身當(dāng)下的“經(jīng)濟(jì)效益”。但與此同時，越來越多的行業(yè)“追趕者”正試圖通過低價策略搶占動力電池行業(yè)的一席之地。

2022年3月，中創(chuàng)新航向港交所遞交招股書，正式啟動上市計(jì)劃。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，中創(chuàng)新航的裝車量分別為1.49GWh、3.55GWh、9.05GWh，年均增速超過200%，一舉成為行業(yè)“黑馬”。截至2021年年末，中創(chuàng)新航已晉身裝機(jī)量三甲，僅次于寧德時代和比亞迪。

根據(jù)公司披露，2021年，中創(chuàng)新航動力電池產(chǎn)品實(shí)際銷售9.31GWh，實(shí)現(xiàn)銷售收入60.52億元，公司每GW電池產(chǎn)品的平均售價為6.5億元/GWh，低于寧德時代售價1.34億元/GWh。

盡管中創(chuàng)新航目前尚處于虧損狀態(tài)，經(jīng)營體量與寧德時代也有明顯差距，但按照中創(chuàng)新航此前的產(chǎn)能規(guī)劃，公司計(jì)劃在2025年實(shí)現(xiàn)500GWh電池產(chǎn)能的投放目標(biāo)。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年，包括億緯鋰能、蜂巢能源、孚能科技在內(nèi)的二線電池廠商也都發(fā)布過大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。到2025年，國內(nèi)動力電池企業(yè)裝車量TOP10企業(yè)總產(chǎn)能將超過3TWh。

2021年，全球動力電池裝車量為296.8GWh。其中，國內(nèi)動力電池累計(jì)裝車量為154.5GWh。以上述數(shù)據(jù)計(jì)，至2025年，國內(nèi)動力電池產(chǎn)能目標(biāo)將為2021年全球動力電池裝車量的10倍有余，并接近國內(nèi)裝車量的20倍，鋰電行業(yè)的階段性產(chǎn)能過剩幾乎無可避免。

除橫向競爭對手外，下游整車廠商也在向上延伸。2021年6月，寧德時代與特斯拉簽訂供貨協(xié)議，特斯拉成為公司第一大客戶。2021年，特斯拉累計(jì)裝機(jī)19.98GWh，位列全球動力電池裝機(jī)第二位。根據(jù)券商研究報告，2021年，寧德時代共向特斯拉提供了接近15GWh的新能源電池，約占特斯拉全年裝機(jī)量的75%。2021年，寧德時代向特斯拉銷售鋰電池產(chǎn)品130.39億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的10%。

最新消息顯示，2022年4月，特斯拉已交付了首批搭載自產(chǎn)4680電池的電動汽車，公司預(yù)計(jì)到2022年年底形成年產(chǎn)100GWh的4680鋰電池產(chǎn)能，可滿足公司130萬輛電動汽車使用。

5月11日，中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟發(fā)布了最新一期的動力電池裝車數(shù)據(jù)。4月份，中國動力電池整體裝車量為13.3GWh，同比增長58.1%。其中，三元電池裝車量為4.4GWh，占總體裝車量32.9%，同比下降15.6%;磷酸鐵鋰電池裝車量為8.9GWh，占總體裝車量67.0%，實(shí)現(xiàn)同比增長177.2%。

4月，寧德時代以5.08GWh裝機(jī)量繼續(xù)蟬聯(lián)第一。但報告期內(nèi)，公司裝機(jī)量同比增長33.28%，低于同期行業(yè)平均增速24.28個百分點(diǎn)。受此影響，4月，寧德時代的市場占有率由上年同期的45.5%降至38.28%，同比下滑7.22個百分點(diǎn)。同期，比亞迪以4.27GWh總裝機(jī)量排名第二，其中磷酸鐵鋰裝車量為3.05GWh，反超寧德時代躍居第一位，市場整體占有率達(dá)到32.18%，進(jìn)一步縮小與寧德時代的差距。

前有整車廠商反向壓迫，后有低價競爭的“追趕者”，寧德時代需要在市場份額與經(jīng)濟(jì)效益之間做出抉擇。

壓“費(fèi)”提“效”

2021年和2022年一季度，寧德時代通過費(fèi)用壓縮對公司經(jīng)營業(yè)績的“改善”效果顯著。

根據(jù)年報，2021年，寧德時代的銷售費(fèi)用金額為43.68億元，同比增長97.04%，低于當(dāng)期營業(yè)收入增速62.02個百分點(diǎn);同期，公司管理費(fèi)用為33.69億元，同比增長90.54%，低于營收增速68.52個百分點(diǎn);研發(fā)費(fèi)用76.91億元，同比增長115.48%，低于同期營收增速43.58個百分點(diǎn)。

2022年一季度，公司銷售費(fèi)用為15.33億元，同比增長121.68%，低于同期營收增速32.29個百分點(diǎn);管理費(fèi)用為12.46億元，同比增長73.73%，低于同期營收增速80.24個百分點(diǎn);研發(fā)費(fèi)用25.68億元，同比增長117.49%，低于同期營收增速36.48個百分點(diǎn)。

2021年和2022年一季度，公司期間費(fèi)用增速均低于當(dāng)期營收增速。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，通過對費(fèi)用增速的壓縮，2021年，寧德時代節(jié)省期間費(fèi)用41.41億元，約占當(dāng)期營業(yè)利潤的20.89%;2022年一季度，公司節(jié)省期間費(fèi)用12.31億元，占當(dāng)期營業(yè)利潤的50.11%。

此統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年年末，寧德時代共有8.36萬名員工，較2020年增加5.05萬人，同比增長152.57%。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年，寧德時代累計(jì)確認(rèn)的員工薪酬為120.54億元，同比增長137.38%。經(jīng)計(jì)算，2021年，寧德時代的人均薪酬約為14.42萬元/人，較上年減少9300元/人，降幅6.45%。同期，公司人均創(chuàng)收155.93萬元，同比增長2.5%;人均創(chuàng)利19.06萬元，同比增長12.91%。在營收大幅增長的背景下，公司員工薪酬增低于當(dāng)期營收和利潤增速，員工人均薪酬出現(xiàn)下滑。

根據(jù)年報，2021年，公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失金額為20.34億元，較上年增加12.07億元，同比增長145.95%。其中，公司計(jì)提的存貨減值損失金額為18.84億元，較上年增加12.59億元，同比增長201.44%。

截至2022年第一季度末，公司存貨賬面價值進(jìn)一步增至615.78億元，較上年同期增加443.83億元，同比增長258.12%，超過期初金額213.78億元，增幅53.18%。不過，報告期內(nèi)，公司計(jì)提的資產(chǎn)減值損失金額僅為-573萬元。

產(chǎn)能競賽 效益“縮水”

憑借多年來持續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張取得的采購成本和規(guī)模效應(yīng)，寧德時代充分享受了新能源行業(yè)高速發(fā)展的時代紅利，一舉成為鋰電池行業(yè)的龍頭公司。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年至今，寧德時代累計(jì)募集資金807.58億元，其中通過股權(quán)直接融資296.62億元。上市前，寧德時代擁有17.09GWh鋰離子電池產(chǎn)能;截至2021年年末，公司產(chǎn)能已增至170.39GWh，較上市前增長近十倍。

根據(jù)公司披露，在目前已建成投產(chǎn)的鋰離子電池產(chǎn)線中，約有接近一半產(chǎn)能尚處于產(chǎn)能爬坡階段。以設(shè)計(jì)年產(chǎn)能規(guī)模計(jì)，現(xiàn)有建成項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，寧德時代的產(chǎn)能將達(dá)到260GWh到280GWh。

2021年，寧德時代先后公告了宜春生產(chǎn)基地、貴州貴安新區(qū)生產(chǎn)基地、廈門生產(chǎn)基地、宜賓制造基地等電池產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目，上述電池產(chǎn)能專項(xiàng)建設(shè)基地項(xiàng)目投資金額合計(jì)不超過655億元。按照公司測算，上述項(xiàng)目投資對應(yīng)產(chǎn)能約為218GWh。

2022年5月，寧德時代發(fā)布了修訂后的募集資金說明書，公司下修募集資金金額至450億元，用于福鼎時代、廣東瑞慶時代、江蘇時代動力（四期）以及寧德蕉城時代（車?yán)餅稠?xiàng)目）等四個項(xiàng)目投資。上述項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，寧德時代將再度新增鋰離子電池年產(chǎn)能約為135GWh，公司合計(jì)規(guī)劃產(chǎn)能由此達(dá)到633GWh。

定增說明書中，寧德時代表示，近年來，新能源車替代燃油車的趨勢愈發(fā)明顯，隨著全球新能源車滲透率的大幅增長，未來幾年動力電池出貨量將邁入“TWh”時代。根據(jù)GGII預(yù)計(jì)，2025年全球新能源車滲透率將達(dá)到20%，當(dāng)年全球動力及儲能電池出貨量將達(dá)到1516GWh。

以投入成本計(jì)，寧德時代新募投項(xiàng)目的投建成本增加明顯。根據(jù)公司回復(fù)問詢函中披露，最新的定增項(xiàng)目中，福鼎時代單位產(chǎn)能投資成本約為3.06億元/GWh，廣東瑞慶時代單位產(chǎn)能投資成本約為4億元/GWh、江蘇時代動力（四期）單位產(chǎn)能投資成本約為3.88億元/GWh;車?yán)餅稠?xiàng)目項(xiàng)目由于包含PACK產(chǎn)線無法拆分。若僅以鋰離子電池產(chǎn)能計(jì)，公司單位鋰離子產(chǎn)能投資成本約為4.88億元/GWh。

在前次募資中，寧德時代湖西鋰離子電池?cái)U(kuò)建項(xiàng)目的計(jì)劃總投資金額為46.25億元，四川時代一期項(xiàng)目計(jì)劃總投資金額為40億元，江蘇時代三期項(xiàng)目計(jì)劃總投資金額為74億元。按規(guī)劃，上述三個項(xiàng)目的計(jì)劃投建規(guī)模分別為16GWh、12GWh和24GWh，對應(yīng)項(xiàng)目的單位產(chǎn)能投資成本分別為2.89億元/GWh、3.33億元/GWh和3.08億元/GWh。這意味新投資項(xiàng)目單位產(chǎn)能的平均成本高于前次定增4219萬元/GWh（未包含車?yán)餅稠?xiàng)目），合計(jì)投資成本增加50.62億元。

而在收益上，最新項(xiàng)目的回報率低于目前公司的盈利水平。按照公司預(yù)計(jì)，福鼎時代鋰離子電池項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后的產(chǎn)品單價為0.57-0.6元/Wh，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)各年度平均收入347.35億元，預(yù)計(jì)平均總成本308.46億元，項(xiàng)目平均毛利率21.11%，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后平均年凈利潤31.18億元，對應(yīng)凈利率約為8.98%。

江蘇時代動力四期項(xiàng)目預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后單價為0.65元/Wh，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)各年度平均收入195億元，項(xiàng)目平均毛利率17.8%，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后平均年凈利潤18.91億元，對應(yīng)凈利率約為9.7%;廣東瑞慶時代一期項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)單價為0.57-0.69元/Wh，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)各年度平均收入181.6億元，項(xiàng)目平均毛利率21.16%，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后平均年凈利潤16.63億元，對應(yīng)凈利率約為9.16%。

作為投資成本最高的寧德蕉城時代車?yán)餅稠?xiàng)目，其預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后單價為0.59-0.62元/Wh，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)各年度平均收入189.79億元，預(yù)計(jì)平均總成本171.41億元，項(xiàng)目平均毛利率21.75%，但項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后平均年凈利潤14.6億元，對應(yīng)凈利率約為7.69%。

一季度，寧德時代業(yè)績大降，令投資者對其在產(chǎn)業(yè)鏈中的“話語權(quán)”產(chǎn)生懷疑;巨額融資進(jìn)行產(chǎn)能競賽，又令投資者對其未來產(chǎn)能如何消化疑竇叢生。

產(chǎn)業(yè)化之路

從橫向來看，近年來，寧德時代向海外市場發(fā)力的跡象十分明顯。根據(jù)SNE Research數(shù)據(jù)，2020年，寧德時代在全球動力電池裝機(jī)量的市場份額約為25%;2021年，公司全球動力電池裝機(jī)量的市場份額升至32.6%。2018-2020年，公司境外收入分別為10.44億元、20億元和79.08億元;2021年，公司海外收入278.72億元，同比增長252.47%。

但做為傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條中面對B端客戶的中游公司，盡管市場占有率已超過50%，寧德時代在產(chǎn)業(yè)鏈中獲得長期“話語權(quán)”的能力仍有待觀察。與寧德時代相比，同是電池起家的比亞迪早早踏上了主機(jī)廠道路。

如何鞏固自身在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位？2021年，寧德時代開始有意向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，以求在傳統(tǒng)動力鋰電池業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上尋找更多突破。

年報數(shù)據(jù)顯示，截至2021年年末，寧德時代長期股權(quán)投資賬面價值109.49億元，較上年增加61.36億元，同比增長127.49%。2021年，公司通過權(quán)益法核算確認(rèn)的長期股權(quán)投資收益約為5.76億元。

根據(jù)公司此前對交易所問詢函的回復(fù)，截至2021年11月末，寧德時代對外投資的參股企業(yè)超過60家。上述投資被分為四大類，包括21家屬于加強(qiáng)原材料供應(yīng)合作相關(guān)投資;6家保障設(shè)備供應(yīng)合作相關(guān)投資;25家加強(qiáng)下游客戶合作相關(guān)投資以及13家推動商業(yè)模式及技術(shù)創(chuàng)新、提升產(chǎn)業(yè)服務(wù)能力等相關(guān)投資。其中，前三種類型分別沿產(chǎn)業(yè)鏈上下游縱向延伸，涉及原材料、設(shè)備的供應(yīng)以及新能源汽車和儲能兩大應(yīng)用市場;第四種類型則是將電動化的應(yīng)用領(lǐng)域橫向展開，具體包括電動智慧無人礦山、智能換電重卡、光儲充檢智能充電站等產(chǎn)品。

進(jìn)入2022年，寧德時代正式推出自己的換電系統(tǒng)EVOGO，代稱之為“巧克力換電”，公司進(jìn)入C端意圖漸顯。

截至發(fā)稿，寧德時代沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪函。