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    華潤(rùn)置地:負(fù)債增速成謎 毛利率承壓

    2022-09-02 17:40:27楊現(xiàn)華
    證券市場(chǎng)周刊 2022年18期
    關(guān)鍵詞:華潤(rùn)集團(tuán)華潤(rùn)毛利率

    楊現(xiàn)華

    年報(bào)披露沒(méi)過(guò)多久,華潤(rùn)置地(1109.HK)宣布換帥,連續(xù)更換董事長(zhǎng)并沒(méi)有影響華潤(rùn)置地收入的持續(xù)走好。大股東對(duì)華潤(rùn)置地的支持不遺余力,低利率的關(guān)聯(lián)借款接連大幅增長(zhǎng)。原本有息負(fù)債增速超過(guò)15%上限,在華潤(rùn)置地調(diào)整下神奇達(dá)標(biāo)。

    在三道紅線約束下,除并購(gòu)?fù)猓科蟮挠邢⒇?fù)債增長(zhǎng)不能超過(guò)15%。與2020年年報(bào)公布的借款額相比,2021年華潤(rùn)置地有息負(fù)債增速超過(guò)了15%的上限??善婀值氖牵?021年年報(bào)中,華潤(rùn)置地上調(diào)了公司2020年的債務(wù)總額,其他的主要會(huì)計(jì)科目全部保持原樣。在負(fù)債“定向放水”后,華潤(rùn)置地負(fù)債總額增速下降至13%,低于15%的上限。

    在毛利率不斷下滑之下,華潤(rùn)置地收入規(guī)模的擴(kuò)大也難以阻止盈利增速低迷的現(xiàn)實(shí)。在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上,華潤(rùn)置地表示有信心將開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在目前的水平,但不斷走高的拿地價(jià)格面對(duì)的是已經(jīng)開(kāi)始下降的房?jī)r(jià),盈利空間不斷縮水,靠壓縮建安等成本穩(wěn)定住利潤(rùn)恐怕既不現(xiàn)實(shí)也不安全。

    2020年疫情基本穩(wěn)定后,房企卻迎來(lái)了連環(huán)流動(dòng)性危機(jī),頭部房企接連陷入債務(wù)違約。憑借獨(dú)特的信用優(yōu)勢(shì),國(guó)企和央企在本輪房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)中并未明顯受損,部分房企反而是逆市拿地,華潤(rùn)置地就是其中的一家。只是面對(duì)行業(yè)低迷的現(xiàn)狀,抄底囤地是砒霜還是蜜糖?

    負(fù)債“違規(guī)”增長(zhǎng)?

    2021年,華潤(rùn)置地實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2121.08億元,同比增長(zhǎng)18.11%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)373.95億元,同比增長(zhǎng)9.69%;扣除少數(shù)股東損益后,華潤(rùn)置地歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)為324.01億元,同比增長(zhǎng)8.69%,表現(xiàn)同樣不如營(yíng)收。

    2019年,華潤(rùn)置地實(shí)現(xiàn)1477.36億元的收入,凈利潤(rùn)為343.52億元,2021年公司收入有了40%以上的明顯增加,凈利潤(rùn)漲幅還不到兩位數(shù),增速差異可見(jiàn)一斑。

    盈利難有亮眼表現(xiàn),負(fù)債增長(zhǎng)卻不差。2021年年末華潤(rùn)置地借貸額為1974億元,與2020年年報(bào)中數(shù)據(jù)相比增長(zhǎng)19.64%,顯然超過(guò)了三道紅線要求的負(fù)債不超過(guò)15%的增速上限。

    從三道紅線的要求看,華潤(rùn)置地全部未超標(biāo),是“綠檔”企業(yè),因此有息負(fù)債最多可以達(dá)到15%的增速。從2021年年末同比增長(zhǎng)接近20%的結(jié)果看,華潤(rùn)置地負(fù)債增長(zhǎng)顯然是超過(guò)了上限。當(dāng)然疫情和房企債務(wù)違約頻出后,監(jiān)管釋放新政策,因并購(gòu)而產(chǎn)生的借款不在其列。華潤(rùn)置地融資余額中是否有因并購(gòu)而增加的借款、借款規(guī)模是多少,外界難以知曉。

    與2020年年報(bào)相比,華潤(rùn)置地借貸總額增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了15%,但在2021年年報(bào)中,公司借貸總額僅僅增長(zhǎng)了13%,還未達(dá)到15%的上限。年報(bào)顯示,2021年公司債務(wù)總額較2020年的1746.64億元增長(zhǎng)了13%,并不是近20%的增長(zhǎng)。

    2020年年報(bào)中,華潤(rùn)置地期末債務(wù)總額為1649.85億元。2021年報(bào)中,公司披露的2020年末債務(wù)總額“注水”至1746.64億元,2020年年末的債務(wù)總額多出了96.79億元。正是這“憑空”增加的近百億元借款,讓華潤(rùn)置地2021年的債務(wù)總額增速?gòu)慕?0%大幅下降至13%。

    是華潤(rùn)置地調(diào)整了2020年年報(bào)披露的部分關(guān)鍵數(shù)據(jù)了嗎?對(duì)比2021年年報(bào)披露的主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù),2020年大幅調(diào)整的只有債務(wù)總額和因負(fù)債調(diào)整,凈負(fù)債率相應(yīng)發(fā)生了變化,其余基本一致,甚至完全一樣。

    在凈資產(chǎn)沒(méi)有變化的情況下,既然債務(wù)做了調(diào)整,那么隨著負(fù)債的變化,公司的總資產(chǎn)必然也要做出相應(yīng)的調(diào)整。奇怪的是,華潤(rùn)置地的總資產(chǎn)并沒(méi)有任何改變。而且,華潤(rùn)置地也沒(méi)有修改2020年年報(bào)的主要內(nèi)容。在2021年年報(bào)中,華潤(rùn)置地列出了近五年來(lái)的主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù),其中2017-2019年的收入、凈利潤(rùn)等都是“經(jīng)重列”后的數(shù)據(jù),也即部分主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)做了修改,但2020年并不在修改名單中。

    2020年年報(bào)并沒(méi)有做系統(tǒng)性的調(diào)整,唯一明顯變化的是債務(wù)總額及其影響的凈負(fù)債率,且約百億元的負(fù)債增加并沒(méi)有使公司資產(chǎn)有任何的變動(dòng)。華潤(rùn)置地債務(wù)總額“定向注水”是有意為之還是無(wú)意之失呢?

    借貸總額在不斷增長(zhǎng),好現(xiàn)象是成本在下降。2021年,華潤(rùn)置地平均借貸成本已經(jīng)降至4%以下,低于4%的融資成本在一眾規(guī)模房企中顯然是遙遙領(lǐng)先。在低廉的融資借貸中,顯然與來(lái)自大股東大幅增長(zhǎng)的低息甚至近似無(wú)息的貸款有莫大的關(guān)聯(lián)。

    慷慨的華潤(rùn)集團(tuán)

    在華潤(rùn)置地的借款中,大股東華潤(rùn)集團(tuán)的低息借款占有重要位置。不僅是規(guī)模翻倍增長(zhǎng),利率也極其低廉。

    年報(bào)顯示,2021年大股東華潤(rùn)集團(tuán)向華潤(rùn)置地提供了386.01億元的借款,借款利率在0.86%-3.92%之間,2021年實(shí)際借款利息費(fèi)用為5.04億元。截至2021年年底,華潤(rùn)置地應(yīng)付華潤(rùn)集團(tuán)174.65億元。

    如果近400億元的借款是在2021年發(fā)生的,那么全年5億元出頭的利息意味著年化利率只有1.31%,大股東華潤(rùn)集團(tuán)對(duì)華潤(rùn)置地的支持可見(jiàn)一斑。這并不是華潤(rùn)集團(tuán)最慷慨的表現(xiàn),在此之前,大股東上百億元的借款利息基本可以忽略不計(jì)。

    2019年和2020年,華潤(rùn)集團(tuán)分別向華潤(rùn)置地提供了120.03億元和223.88億元的借款,當(dāng)年產(chǎn)生的利息分別為4910萬(wàn)元和2540萬(wàn)元,期末分別應(yīng)付華潤(rùn)集團(tuán)9億元和96.86億元。短短三年時(shí)間,華潤(rùn)置地向大股東的借款增長(zhǎng)了兩倍有余,與之相比付出的利息代價(jià)相當(dāng)?shù)土?019年和2020年甚至可以說(shuō)是無(wú)償援助了。

    2021年年末,華潤(rùn)置地的借貸總額接近2000億元,來(lái)自大股東華潤(rùn)集團(tuán)的占比約為9%,即近一成的借款余額是來(lái)自大股東利率極其低的貸款,華潤(rùn)置地的加權(quán)平均融資成本從2019年的4.45%降至2021年的3.71%,除了整體利率走低外,大股東的貢獻(xiàn)顯然難以忽視。

    除了大股東的支持以外,其他關(guān)聯(lián)方亦有幫助。

    華潤(rùn)銀行和華潤(rùn)信托是華潤(rùn)置地的關(guān)聯(lián)方。2019-2021年,華潤(rùn)銀行和華潤(rùn)信托向華潤(rùn)置地提供金融服務(wù)及產(chǎn)品單日最高金額分別為9億元、20.89億元和4.75億元。在年報(bào)中華潤(rùn)置地并沒(méi)有披露其與兩家關(guān)聯(lián)方的交易規(guī)模,僅僅透露了單日金額。

    其他兄弟公司買樓的買樓,提供資金的提供資金。2021年,華潤(rùn)水泥控股(1313.HK)以8.1億元從華潤(rùn)置地手中購(gòu)買了部分辦公物業(yè);華潤(rùn)啤酒(0291.HK)在2020年提供20億元的借款后,2021年繼續(xù)向華潤(rùn)置地提供20億元借款,利率都在4%以下。

    關(guān)聯(lián)方大力支持、借貸成本不斷走低、收入不斷增長(zhǎng),但并沒(méi)有換來(lái)盈利的同步增長(zhǎng)。在開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率接近腰斬之下,華潤(rùn)置地的壓力并不小。雖然公司表示毛利率有望企穩(wěn),但在上漲的地價(jià)和下跌的售價(jià)擠壓下,毛利率如何在目前的水平穩(wěn)住呢?

    止不住的毛利率

    將時(shí)間拉長(zhǎng),2018年華潤(rùn)置地營(yíng)收為1211.89億元,歸母凈利潤(rùn)為242.38億元。2021年與之相比,收入增加近千億元,漲幅超過(guò)75%;歸母凈利潤(rùn)增加了不足百億元,漲幅33.68%,還不到營(yíng)收增速的一半水平。

    盈利增速明顯不如營(yíng)收,顯然與毛利率的持續(xù)下滑直接相關(guān)。2018-2021年華潤(rùn)置地的毛利率分別為43.39%、37.91%、30.86%和26.97%。2018年在創(chuàng)下毛利率的高峰后,華潤(rùn)置地的盈利能力從高位迅速滑落。

    與其他規(guī)模房企類似,華潤(rùn)置地也有購(gòu)物中心等投資物業(yè)的其他收入,但絕大多數(shù)收入還是依靠房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率的大幅跳水是導(dǎo)致公司綜合毛利率持續(xù)縮水的直接原因。

    根據(jù)公司年報(bào),2018-2021年,華潤(rùn)置地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的結(jié)算毛利率分別為42.9%、36.5%、29.1%和23.7%。開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率下降了約45%,同期華潤(rùn)置地綜合毛利率下降了37.84%。顯然,占絕對(duì)收入的開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下降,公司綜合毛利率只能隨之滑坡。

    房企拿地的價(jià)格趨勢(shì)是上升的,因此房?jī)r(jià)下降將導(dǎo)致公司盈利萎靡,但在房?jī)r(jià)并未明顯下降下,華潤(rùn)置地結(jié)算均價(jià)持續(xù)下降。2018-2021年,公司結(jié)算均價(jià)分別為17294元、16881元、15063元和12457元,期間降幅為27.97%,接近三成。

    由于凈利潤(rùn)構(gòu)成中有其他收入和公允價(jià)值變動(dòng)損益等影響,以及聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)損益的浮動(dòng),不考慮上述科目?jī)H考察經(jīng)營(yíng)毛利,華潤(rùn)置地的表現(xiàn)更加慘淡。2018-2021年,公司營(yíng)收扣除成本后的毛利分別為525.82億元、560億元、554.15億元和572億元,增長(zhǎng)只有8.78%,還不足一成。

    在2021年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上,對(duì)于毛利率下滑問(wèn)題,如今已經(jīng)履新華潤(rùn)置地董事長(zhǎng)的李欣介紹,主要的原因還是由于2017-2018年房地產(chǎn)市場(chǎng)高歌猛進(jìn)時(shí)帶來(lái)的高地價(jià),導(dǎo)致毛利率水平下降和回歸。

    對(duì)于華潤(rùn)置地的毛利率,李欣表示有信心把開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率維持在22%、23%的水平;算上投資物業(yè)毛利率,希望公司整體毛利率保持在25%以上,處于行業(yè)領(lǐng)先的位置。

    按照公司一把手的表態(tài),華潤(rùn)置地毛利率還沒(méi)有見(jiàn)底。2021年公司開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率23.7%,綜合毛利率26.97%,都要高于業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上的預(yù)期水平。雖然公司正在經(jīng)歷2017-2018年高價(jià)拿地帶來(lái)的惡果,但目前拿地均價(jià)更高,項(xiàng)目售價(jià)卻已在下降。

    2017-2018年,華潤(rùn)置地分別以1044.7億元和1513.5億元新增土地儲(chǔ)備計(jì)容建筑面積1196.6萬(wàn)平方米和2213萬(wàn)平方米,即新增土地儲(chǔ)備每平米均價(jià)為8731元和6839元,2018年華潤(rùn)置地的拿地均價(jià)實(shí)際上是下降的。當(dāng)然,與公司2016年每平米平均5951元的公開(kāi)拿地均價(jià)相比,2017-2018年的拿地均價(jià)確實(shí)有了不小的上漲。

    之后拿地均價(jià)則是一路攀升直至破萬(wàn)元。2019-2021年,華潤(rùn)置地以總地價(jià)1424億元、1379.5億元和1489.6億元分別新增土地儲(chǔ)備計(jì)容建筑面積2020萬(wàn)平方米、1492.1萬(wàn)平方米和1439萬(wàn)平方米,新增土地每平米均價(jià)為7050元、9245元和10352元。

    以近五年的時(shí)間周期來(lái)看,2018年和2019年是華潤(rùn)置地新增土地儲(chǔ)備均價(jià)的一個(gè)階段性低點(diǎn),2020年和2021年較7000元/平米左右的均價(jià)漲幅非常明顯。2017年和2018年的拿地價(jià)格帶來(lái)了毛利率的下滑,2020年后拿地均價(jià)更高,毛利率如何承受?

    在建安和稅費(fèi)等相對(duì)剛性之下,房?jī)r(jià)持續(xù)向上才能穩(wěn)定住毛利率。2018-2021年,華潤(rùn)置地合同銷售均價(jià)分別為17572元、18304元、20091元和17988元,在不考慮每年面積不同情況下,土地儲(chǔ)備的價(jià)格漲幅顯然要高于銷售均價(jià)的上漲,而且2021年公司銷售均價(jià)已經(jīng)在下降。

    進(jìn)入2022年房地產(chǎn)行業(yè)更冷,銷售大幅下滑,華潤(rùn)置地也未能幸免。2022年1-4月,公司合同銷售累計(jì)約610.3億元,銷售面積320.12萬(wàn)平方米,分別下降了39.6%和44.8%。唯一值得慶幸的是,19065元/平方米的銷售均價(jià)較2021年全年水平有所回升。

    毛利率持續(xù)下降、簽約收入大幅跳水,這是房企面臨的通病,并非華潤(rùn)置地獨(dú)有。在行業(yè)低迷之時(shí),華潤(rùn)置地選擇逆勢(shì)擴(kuò)張。

    收入增長(zhǎng)成難題

    國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示,2022年1-4月,全國(guó)商品房銷售面積3.98億平方米,同比下降20.9%,其中住宅銷售面積下降25.4%;商品房銷售額3.78萬(wàn)億元,下降29.5%,其中住宅銷售額下降32.2%。2021年下半年房企銷售就已經(jīng)步履蹣跚,進(jìn)入2022年后全線低迷,銷售增速下降一半左右的規(guī)模房企并不鮮見(jiàn)。

    如前所述,2022年前四個(gè)月華潤(rùn)置地銷售降幅接近四成,但公司拿地的力度不但沒(méi)有減弱,反而有所加強(qiáng)。根據(jù)克而瑞的統(tǒng)計(jì),華潤(rùn)置地新增貨值667.2億元,高居行業(yè)第二,超過(guò)第三名逾百億元。華潤(rùn)置地的銷售雖也躋身10強(qiáng),但銷售額即使較第三名也有超過(guò)一倍的差距。

    在土地儲(chǔ)備上,華潤(rùn)置地并非是2022年才開(kāi)始發(fā)力。從拿地力度上看,2018年是公司拿地金額最高的一年,達(dá)到1513.5億元,其中華潤(rùn)置地權(quán)益地價(jià)1036.8億元,權(quán)益占比接近70%。

    2019-2021年,華潤(rùn)置地新增土地出資額分別為1424億元、1379.5億元和1489.6億元,其中公司權(quán)益地價(jià)為933.9億元、987.3億元和1126.5億元。2021年土地總價(jià)并未創(chuàng)新高,但公司的權(quán)益出資已經(jīng)刷新歷史,權(quán)益占比超過(guò)了75%。

    土地儲(chǔ)備在增長(zhǎng),權(quán)益占比也在提高,但華潤(rùn)置地未來(lái)的收入增長(zhǎng)卻蒙上一層陰影。2018-2021年年末,公司的合同負(fù)債分別為1922.65億元、2267.2億元、2325.85億元和2127.19億元。合同負(fù)債即預(yù)收款是房企未來(lái)收入的重要保證,沒(méi)有增長(zhǎng)收入增長(zhǎng)從哪里來(lái)?

    從已簽約未結(jié)算的金額來(lái)看,同樣如此。2018-2020年年末,華潤(rùn)置地已簽約未結(jié)算的開(kāi)發(fā)物業(yè)金額為1873.5億元、2239.3億元和2728億元,其中992.2億元、1286.9億元和1576億元分別將于下一年結(jié)算,這是2019-2021年收入增長(zhǎng)的重要保證。2021年華潤(rùn)置地已簽約未結(jié)算金額為2171億元,1411億元將于2022年結(jié)算。無(wú)論是已簽約未結(jié)算的金額還是將于下一年結(jié)算的規(guī)模,都有了明顯的縮水。

    根據(jù)之前業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上的介紹,2020年和2021年年末華潤(rùn)置地可售貨值分別約為5000億元和5057億元,根據(jù)當(dāng)年合同銷售結(jié)果,全年去化在60%左右。2022年年末,華潤(rùn)置地可售資源約有5278億元,2022年已經(jīng)過(guò)去了三分之一的時(shí)間,公司銷售僅有600億元,剩下的半年多時(shí)間,華潤(rùn)置地還能完成一如過(guò)往約60%的去化嗎?

    截至發(fā)稿,華潤(rùn)置地沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。

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    人間(2015年8期)2016-01-09 13:12:46
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