融資結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的影響研究
——?jiǎng)?chuàng)新投入的中介作用

黃斯唯

（揚(yáng)州大學(xué)商學(xué)院）

一、引言

國(guó)家歷來(lái)重視創(chuàng)新，將科技興國(guó)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期重要戰(zhàn)略方針。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，創(chuàng)新也顯得尤為重要，只有不斷進(jìn)行創(chuàng)新，才能在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中立于不敗之地。隨著我國(guó)雙創(chuàng)進(jìn)入新紀(jì)元，社會(huì)經(jīng)濟(jì)、科學(xué)技術(shù)水平得到顯著提升，創(chuàng)新不僅可以促進(jìn)國(guó)際、國(guó)內(nèi)、區(qū)域等競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展，也為社會(huì)資本提供了培育溫床。企業(yè)發(fā)展對(duì)資金流的需求巨大，企業(yè)內(nèi)各項(xiàng)創(chuàng)新活動(dòng)都需要大量現(xiàn)金流支撐，融資來(lái)源及其結(jié)構(gòu)選擇會(huì)影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)及其績(jī)效。

以往研究大多關(guān)注國(guó)家創(chuàng)新和大型企業(yè)創(chuàng)新，對(duì)于中小企業(yè)涉及較少，且大多聚焦融資結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新投入的影響，變量單一。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的典范，本研究以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為樣本，探討融資結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的影響，利用結(jié)構(gòu)方程模型，克服單一變量缺陷，以期尋求中小企業(yè)的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，對(duì)現(xiàn)階段研究如何保持尋求最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，提高創(chuàng)新績(jī)效，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）融資結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的影響

以往研究主要聚焦于融資活動(dòng)的某方面對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，而本研究將融資活動(dòng)看作一系列連續(xù)的過(guò)程，探究公司融資結(jié)構(gòu)存量對(duì)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的影響。

按照優(yōu)序理論，企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，以?xún)?nèi)部融資作為首選。企業(yè)想使研發(fā)投入能成功轉(zhuǎn)化為成果和經(jīng)濟(jì)利益，要有充足的資金去支持。

企業(yè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高時(shí)，銀行會(huì)減少資金投入；同時(shí)企業(yè)信息的不對(duì)稱(chēng)，資金提供者無(wú)法獲得核心信息，資源的不對(duì)稱(chēng)(Dick,2011)，導(dǎo)致企業(yè)外部融資困難(Robert,2002)。債券性外部融資能夠有效調(diào)節(jié)企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)杠桿，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)，企業(yè)績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系(劉建中,2007)。相對(duì)于債權(quán)融資，股權(quán)融資獲取的資金更大，且能減輕償債付息的壓力。宋獻(xiàn)中和劉振(2008)發(fā)現(xiàn)權(quán)益融資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效呈顯著的正相關(guān)。

政府對(duì)企業(yè)的資金補(bǔ)助主要有向中小企業(yè)提供研究資金、給予貸款貼息等。政府資助使企業(yè)獲得了國(guó)家信用，易受社會(huì)資本青睞。白俊紅等(2009)，肖文和林高榜(2014) 發(fā)現(xiàn)政府對(duì)企業(yè)的資助沒(méi)有提高技術(shù)創(chuàng)新效率，可能是政府資助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)出現(xiàn)擠出效應(yīng)。

（二）技術(shù)創(chuàng)新投入的中介作用

高現(xiàn)金流的企業(yè)容易獲得集團(tuán)的資金支持，研發(fā)投入較高(賀勇和劉冬榮, 2011)；Brown 和Petersen(2011)發(fā)現(xiàn)企業(yè)會(huì)利用現(xiàn)金持有量平滑資金短缺對(duì)研發(fā)投入的影響。股東愿意支持風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新項(xiàng)目，雖然短期內(nèi)很難得到穩(wěn)定收益，但利于長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，股權(quán)融資對(duì)于公司技術(shù)創(chuàng)新有積極影響(Brown 和Petersen,2010)。而債權(quán)人傾向于穩(wěn)定收益，不愿將大量的資金用到高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新項(xiàng)目中。研發(fā)投入大的企業(yè)，為了降低融資風(fēng)險(xiǎn)和資金成本，會(huì)減少債務(wù)性融資，研發(fā)資金投入與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān)(柴斌鋒，2011)。政府的創(chuàng)新補(bǔ)貼可以補(bǔ)充企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的不足，提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效。李守偉和何建敏(2011)發(fā)現(xiàn)來(lái)源于外商的直接投資、政府、企業(yè)的資金，以及金融機(jī)構(gòu)貸款均對(duì)我國(guó)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生正向影響。

研發(fā)支出越多，技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效越多(逢淑媛和陳德智，2009)。張小蒂和王中興(2008)將技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出劃分為專(zhuān)利申請(qǐng)量和銷(xiāo)售收入兩個(gè)方面，創(chuàng)新投入對(duì)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)和銷(xiāo)售收入都具有正向影響。研發(fā)投入對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的財(cái)務(wù)績(jī)效維度產(chǎn)生顯著的正向影響(Sam，2010；Feng，2013；周亞虹等,2012)。但由于創(chuàng)新活動(dòng)需要大量投入，短期來(lái)講，技術(shù)創(chuàng)新投入與其當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效可能是負(fù)相關(guān) (Philipp，2008)。

梳理發(fā)現(xiàn)，融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)創(chuàng)新投入，兩者又共同提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效。已有研究大多研究其中兩者關(guān)系，三者之間的關(guān)系少有關(guān)注。將在研究融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究創(chuàng)新投入在融資結(jié)構(gòu)影響創(chuàng)新技術(shù)績(jī)效的過(guò)程中存在中介作用。

三、變量和模型

（一）數(shù)據(jù)和變量

本文研究對(duì)象為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板是高新技術(shù)企業(yè)的市場(chǎng)，對(duì)創(chuàng)新較看重。選用2013-2015年數(shù)據(jù)，1238 個(gè)樣本。數(shù)據(jù)主要來(lái)源國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和企業(yè)年報(bào)。

研究的變量如表1。創(chuàng)新投入測(cè)量指標(biāo)為研發(fā)投入經(jīng)費(fèi)，科研人員投入費(fèi)和資本支出(沈建偉，2013)。技術(shù)創(chuàng)新中間產(chǎn)出的專(zhuān)利(景秀，2013)，新產(chǎn)品產(chǎn)出(國(guó)麗娜，2015)和無(wú)形資產(chǎn)(鞠曉生，2013)為創(chuàng)新績(jī)效的技術(shù)績(jī)效維度。資產(chǎn)凈利率(劉珊珊，2015)、權(quán)益凈利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(陳誠(chéng)，2014)為財(cái)務(wù)績(jī)效。

表1 變量定義表

（二）模型構(gòu)建

本文采用結(jié)構(gòu)方程模型，彌補(bǔ)了單一指標(biāo)衡量一個(gè)變量的缺陷，清楚看到各變量間的關(guān)系，也能更加方便地進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。研究的總體模型如圖1：

圖1 研究的總體模型構(gòu)建

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)主要依靠股權(quán)融資(均值為0.57)，有相對(duì)充足的資金支配(均值為0.21)。政府對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司有大力扶持(政府補(bǔ)貼均值為0.01)。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

各變量間的相關(guān)性見(jiàn)表3，除了股權(quán)融資與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，其他變量間相關(guān)系數(shù)為正，說(shuō)明資金越充足，技術(shù)創(chuàng)新投入越多，技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效也越好。

表3 相關(guān)性檢驗(yàn)

（三）信度效度分析

測(cè)量指標(biāo)參考了以往文獻(xiàn)，內(nèi)容效度較好。探索性因子分析表明測(cè)量模型收斂效度較高。平均方差抽取量均大于0.5，測(cè)量模型的聚合效度和區(qū)別效度也較好。三個(gè)潛變量的信度值均大于0.8，測(cè)量指標(biāo)具有較高信度。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 信度效度分析

（四）驗(yàn)證性因子分析

驗(yàn)證性因子分析結(jié)果如表5 和表6，說(shuō)明模型結(jié)構(gòu)效度擬合良好。

表5 驗(yàn)證性因子分析

表6 修正后模型擬合效果評(píng)價(jià)表

（五）路徑分析

基于初始總體模型，構(gòu)建了初步的結(jié)構(gòu)方程模型，如圖2 所示。

圖2 融資結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的結(jié)構(gòu)方程模型

在初始模型基礎(chǔ)上刪除不顯著的路徑，得到修正后模型，結(jié)果如表7。具體的模型擬合度結(jié)果見(jiàn)表8，結(jié)果表明本文結(jié)構(gòu)方程模型與數(shù)據(jù)擬合較好。

表7 修正后模型的路徑系數(shù)匯總

表8 模型擬合效果評(píng)價(jià)表

1.融資結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的路徑分析

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)貨幣資金比重與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的技術(shù)績(jī)效維度顯著負(fù)相關(guān)(路徑系數(shù)-0.287)。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自有現(xiàn)金與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)(0.063)，留存收益對(duì)技術(shù)績(jī)效有顯著正向影響，說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部融資越充足，財(cái)務(wù)績(jī)效越好。

債務(wù)融資也與技術(shù)績(jī)效(0.893)和財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)(0.162)。股權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新財(cái)務(wù)績(jī)效維度呈顯著正相關(guān)(0.783)，股權(quán)比例越高，財(cái)務(wù)績(jī)效越好。

政府補(bǔ)助與企業(yè)技術(shù)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)(-0.178)，政府創(chuàng)新補(bǔ)貼與財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系(-0.072)，說(shuō)明政府補(bǔ)助在技術(shù)績(jī)效維度，并沒(méi)有提升其創(chuàng)新效率。

2.融資結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新投入的路徑分析

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)貨幣資金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著的負(fù)向影響(-0.173)，與Brown 和Petersen(2011)的研究結(jié)果一致。

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新投入呈顯著正相關(guān)(0.359)，說(shuō)明債務(wù)融資能提升創(chuàng)新投入。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)融資和內(nèi)源融資與企業(yè)創(chuàng)新投入呈正相關(guān)，系數(shù)為0.285 和0.451，表明股權(quán)融資和內(nèi)源融資均能提升創(chuàng)新投入。政府補(bǔ)助與創(chuàng)新投入正相關(guān)(0.115)，證明在創(chuàng)業(yè)板中，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有激勵(lì)效應(yīng)。

3.創(chuàng)新投入對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的路徑分析

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新投入與技術(shù)績(jī)效沒(méi)有顯著關(guān)聯(lián)，可能由于創(chuàng)新投入存在滯后性，不能立馬轉(zhuǎn)化為專(zhuān)利、無(wú)形資產(chǎn)等形態(tài)的技術(shù)績(jī)效。創(chuàng)新投入與財(cái)務(wù)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明技術(shù)創(chuàng)新的投入會(huì)損害公司當(dāng)前財(cái)務(wù)績(jī)效。技術(shù)績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)，說(shuō)明創(chuàng)新投入的技術(shù)產(chǎn)出越多，會(huì)相應(yīng)增加財(cái)務(wù)績(jī)效。

（六）創(chuàng)新投入的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

本文采用Sobel 檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證創(chuàng)新投入的中介效應(yīng)。結(jié)果見(jiàn)表9。

表9 Sobel-Goodman 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

融資結(jié)構(gòu)影響創(chuàng)新績(jī)效的過(guò)程分兩步：一是直接對(duì)創(chuàng)新績(jī)效影響，二是通過(guò)創(chuàng)新投入間接影響。大部分路徑中，創(chuàng)新投入的中介效應(yīng)顯著，具體結(jié)果見(jiàn)表10。

表10 融資結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響效應(yīng)分析

自有資金影響創(chuàng)新績(jī)效的過(guò)程，直接對(duì)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生影響0.2558，通過(guò)創(chuàng)新投入間接產(chǎn)生影響0.2239，共同產(chǎn)生0.4797 的整體效應(yīng)。直接效應(yīng)和間接效應(yīng)均顯著，因此在自有資金影響創(chuàng)新績(jī)效過(guò)程中，創(chuàng)新投入是部分中介作用。

同理，債務(wù)融資、股權(quán)融資和內(nèi)源融資對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響，創(chuàng)新投入起到了部分中介作用。不同的是，政府補(bǔ)助對(duì)技術(shù)績(jī)效的影響，直接效應(yīng)不顯著，而間接效應(yīng)顯著，說(shuō)明在政府補(bǔ)助影響創(chuàng)新績(jī)效過(guò)程中，創(chuàng)新投入是完全中介的作用。

五、結(jié)論

企業(yè)自有現(xiàn)金、債務(wù)融資、留存收益是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新投入的重要融資渠道，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)己經(jīng)形成了包括內(nèi)源與外源融資的多樣化融資體系，政府資助也給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新投入形成了融資支撐。

公司現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入有著顯著的平滑作用；留存收益、股權(quán)融資和債務(wù)融資均能提高創(chuàng)新投入，并影響技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效；政府補(bǔ)貼能促進(jìn)創(chuàng)新投入，而政府資助與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。創(chuàng)新投入在融資結(jié)構(gòu)影響技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的過(guò)程中起到了中介作用。