機(jī)構(gòu)投資者是穩(wěn)定市場還是市場投機(jī)
——基于股價同步性與持股比例的實證檢驗

徐德洋

（貴州城市職業(yè)學(xué)院，貴州 貴陽 550025）

股價同步性又稱為股票價格的“同漲共跌”，指單個公司的股價變動情況和市場平均變動之間的關(guān)系。已有的一些文獻(xiàn)認(rèn)為股價同步性可以有效表明股價中包含信息量的多少，若機(jī)構(gòu)投資者是基于手中掌握的特質(zhì)信息，并在理性的市場行為中反映到了股價當(dāng)中，股價的波動性應(yīng)當(dāng)和系統(tǒng)呈現(xiàn)出不同的變動，從理論角度分析表明較低的股價同步性反映出了更多的特質(zhì)信息。Morck et al.（2000）通過對跨國數(shù)據(jù)的實證分析和比較，發(fā)現(xiàn)較高的股價同步性代表了個股的價格波動趨勢與證券市場在同步性方面一致，股價同步性較小則代表股票個股波動趨勢與證券市場整體走勢上較大程度的背離。

機(jī)構(gòu)投資者是投資者的重要組成部分，我國雖然在20年前才提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略，不過其發(fā)展迅速，規(guī)模不斷增加，已然達(dá)到國外證券市場近百年演化才達(dá)到的階段。但由于發(fā)展較晚，我國機(jī)構(gòu)投資者在專業(yè)化能力和理念等方面與發(fā)達(dá)國家有一定差距，一些學(xué)者的研究觀察到機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)了正反饋交易等消極影響；Lee et al.（2007）在其研究中發(fā)現(xiàn)：當(dāng)公司處在較為不好的信息環(huán)境時，得出了股價同步性和股價信息含量之間是正向的數(shù)據(jù)關(guān)系，也就是說在這種研究環(huán)境中較低的股價同步性并不能夠反映股價當(dāng)中所包含的信息含量。再加上之前基金頻頻參與市場概念炒作、基金違規(guī)等負(fù)面新聞的曝光，使我國學(xué)者對機(jī)構(gòu)投資者的研究開始逐步深入，更進(jìn)一步的研究機(jī)構(gòu)投資者的實際作用機(jī)理。在現(xiàn)階段對機(jī)構(gòu)投資者的研究很有必要。

一、理論分析與研究假設(shè)

有效市場假說理論的前提是市場投資者都是理性的投資人，有能力對市場釋放的信息進(jìn)行快速正確的解讀，對證券市場的良好發(fā)展有重要的作用。

個人投資者在這方面的能力要差于機(jī)構(gòu)投資者，而且成本對于他們的限制會更大。所以有些交易行為中他們會受到機(jī)構(gòu)投資者持股的影響，目前證券市場中對于機(jī)構(gòu)投資者的定位是能夠推動市場良好發(fā)展的推動者。因此，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者大量持有某一股票、大量賣出某一股票的消息是能夠被個人投資者認(rèn)可并作為交易的依據(jù)，因為機(jī)構(gòu)投資者在專業(yè)能力、理念、資金等方面具有優(yōu)勢，機(jī)構(gòu)投資者持股的這種行為在某種意義上是有助于證券市場的穩(wěn)定性（侯宇等，2008）。Chakvarayrt（2001）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠根據(jù)所得到的公司信息進(jìn)行相關(guān)的交易，也就是知情人交易；因為他們在信息渠道、專業(yè)分析能力方面更有優(yōu)勢；在這個過程中通過持股的變化就可以向市場傳遞信息并會在股票的價格中有所體現(xiàn)?；谠摲N結(jié)論來看：機(jī)構(gòu)投資者對證券市場和股價積極方面的影響，可以通過他們持股情況傳達(dá)出來并影響市場的穩(wěn)定性，即機(jī)構(gòu)投資者持股水平能夠?qū)蓛r同步性產(chǎn)生影響。提出假設(shè)：

H：做好控制變量的條件下，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越大，股價同步性越低。

二、研究設(shè)計

（一）研究數(shù)據(jù)來源

本文選取上交所A股中機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，選取時間2013-2016年，為了盡可能使數(shù)據(jù)結(jié)果準(zhǔn)確，借鑒以往相關(guān)研究，對樣本做如下進(jìn)一步的篩選和處理：（1）數(shù)據(jù)不全、缺失的股票；（2）金融類上市公司的股票；（3）在樣本選取期間被ST、PT等的股票。在按照上述標(biāo)準(zhǔn)對數(shù)據(jù)篩選之后得到2013——2016年共3420個樣本。最后對連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理（Winsorize），主要是為了剔除極端值，從而保證回歸結(jié)果的合理性。數(shù)據(jù)主要來自WIND金融數(shù)據(jù)與CSMAR。

（二）變量定義

1.被解釋變量

股價同步性（Synch）：本文借鑒Roll（1988）和Durnev et al.（2003）的方法，采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的實證形式對擬合優(yōu)度R進(jìn)行測量，進(jìn)而構(gòu)建股價同步性指標(biāo)Synch。

其中，R表示的是該股票在時間t時的收益率，R表示的是此時市場的加權(quán)平均收益率。為了使R在數(shù)據(jù)特征上能夠進(jìn)一步符合正態(tài)分布，更加便于數(shù)據(jù)化統(tǒng)計，對該數(shù)據(jù)依據(jù)模型（3-2）做了對數(shù)化處理，得到對應(yīng)指標(biāo)：

2.解釋變量

（1）持股比例（INST）：借鑒姚頤等（2011）、胡軍等（2015）的方法選取機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為解釋變量，采用前一期機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量與總流通股數(shù)量之比來衡量。持股越高，意味著融入股價當(dāng)中的信息含量相對應(yīng)的也較高，基于前文的分析能較為有效降低股價同步性。

3.控制變量

為了使本文的研究結(jié)果更加嚴(yán)謹(jǐn)，參考借鑒已有文獻(xiàn)的研究成果，本文主要對股票換手率（Turnover）、公司上市時長（Age）、企業(yè)杠桿率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、公司的規(guī)模變量（TA）等變量進(jìn)行控制（顧乃康等，2010；Pastor et al.2003；Wei等，2006；張宗新等，2014）（見表1）。

（三）模型設(shè)計

借鑒王亞平（2009）構(gòu)建如下模型對假設(shè)進(jìn)行檢驗。

為了對假設(shè)1進(jìn)行檢驗，按照模型（4-6）進(jìn)行數(shù)據(jù)回歸：

三、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

在前文樣本數(shù)據(jù)處理和變量設(shè)計的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表2。

表2報告了總樣本相關(guān)變量的描述性分析。股價同步性Synch的平均值和中位數(shù)分別是-0.4128和-0.4469，高出Piotroski等（2004）研究美國公司使用的股價同步性均值（-1.4265），表明與發(fā)達(dá)國家相比，我國的股價同步性依然有較大的差異，股價同步性指標(biāo)雖然是由模型（3-2）轉(zhuǎn)化而來，但是其最大值（0.9656）和最小值（-1.452）依然表明了不同公司的股價同步性之間具有較大的差異。持股比例INST的均值是47.02%，高于王立文（2011）的研究結(jié)果（37.3%），但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于Federal Reserve Flow of Funds Accounts顯示的美國2014年機(jī)構(gòu)投資者持股比例（81%），表明我國的機(jī)構(gòu)投資者還有較大發(fā)展空間。

（二）回歸分析

1.機(jī)構(gòu)投資者持股與股價同步性

為檢驗假設(shè)1，對模型3-3進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表3。

回歸結(jié)果顯示：INSTi，t-1（機(jī)構(gòu)投資者持股比例）系數(shù)為-0.0026且顯著；表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價同步性在對應(yīng)關(guān)系上在1%水平上負(fù)相關(guān)，該結(jié)果顯示持股比例越大，在市場交易行為中，機(jī)構(gòu)投資者的作用就越大，使股價中融入了更多與個股相關(guān)的特質(zhì)信息，與侯宇等（2008）的研究結(jié)論一致。以上回歸結(jié)果及分析驗證了假設(shè)。

在其他變量方面：股票換手率Turnover指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)，該結(jié)果說明能反方向的降低股價同步性，使股價中所反映出較高的信息量。上市時長（Age）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明公司的上市時間越久，相應(yīng)其受到的關(guān)注就越多，與Turnover的作用一樣——降低股價同步性的同時也使得股價中反應(yīng)更多的信息量，與張宗新（2014）研究結(jié)果一致。企業(yè)杠桿率（Lev）在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明杠桿率會導(dǎo)致個股的特質(zhì)風(fēng)險波動加大，背離了市場的整體走勢，從而也可以達(dá)到降低股價同步性的效果，與王亞平等（2009）的研究結(jié)論相符。公司規(guī)模（TA）與股價同步性呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，一般而言，規(guī)模越龐大的公司在證券市場中對市場的影響力也就越加明顯，具體表現(xiàn)為公司的股票價格和市場大體走勢有很高的一致性。總的來說，控制變量的結(jié)果和已有文獻(xiàn)的相關(guān)結(jié)論基本相一致。

四、結(jié)論與建議

本文在對文獻(xiàn)梳理和理論分析的基礎(chǔ)上，得出以下結(jié)論：機(jī)構(gòu)投資者是理性投資者，機(jī)構(gòu)投資者高持股能夠降低股價同步性。可以說明我國機(jī)構(gòu)投資者大體上基于自身專業(yè)能力起到了穩(wěn)定證券市場的作用；證券市場發(fā)展良好，市場信息環(huán)境較為理性。假設(shè)的回歸結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者的持股比例能顯著降低股價同步性，符合假設(shè)。

在前文數(shù)據(jù)結(jié)果分析的基礎(chǔ)上，同時借鑒和參考已有研究成果結(jié)論的基礎(chǔ)上，嘗試提出以下建議：（1）動態(tài)關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者和證券市場的發(fā)展與走向，并及時分析機(jī)構(gòu)投資者對股價同步性的影響，一旦有異常情況出現(xiàn)應(yīng)及時進(jìn)行快速深入的分析和研究。（2）對機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)研究也應(yīng)進(jìn)一步考慮異質(zhì)性的作用，以便更好地引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者多元化發(fā)展。全方位提高機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)水平、職業(yè)能力和素養(yǎng)，培養(yǎng)他們注重長期價值投資的理念和行為，在發(fā)揮各自優(yōu)勢的同時推動我國證券市場的良好發(fā)展。