雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響
——來自美國中概股企業(yè)的證據(jù)

邱 磊

（貴州財經(jīng)大學(xué)， 貴州 貴陽 550025）

一、引言

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是指一家企業(yè)發(fā)行兩種及兩種以上類型的股票，即把表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，使得普通股擁有收益權(quán)的同時可享有不同的表決權(quán)，采用該制度的企業(yè)，可以保證創(chuàng)始人持有較低股份而擁有較高投票權(quán)，以此來維持對企業(yè)的控制權(quán)。

雙重股權(quán)制度歷史已久，1898 年，美國International Silver Company 作為第一家實行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的企業(yè)被各大學(xué)術(shù)界和業(yè)界探討。20 世紀80 年代，為避免企業(yè)被外部股東敵意收購，眾多公司選擇以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。2005 年，中概股企業(yè)中百度是第一家以雙重股權(quán)制度在美國上市的，2019 年4 月上交所修訂《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，允許科創(chuàng)板實行雙重股權(quán)制度。然而，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)違背同股同權(quán)而存在極大爭議，鑒于此，以在美國上市中概股為研究對象，著重探討雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)可持續(xù)性發(fā)展的關(guān)系，并結(jié)合我國國情提出相關(guān)建議。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

早期，DeAngelo 等指出，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以理解為是上市與非上市公司在所有權(quán)問題上的中間產(chǎn)物，該結(jié)構(gòu)在某種程度上削弱了投資人對管理層的監(jiān)督能力，引起塹壕效應(yīng)。Arugaslan 等提出，以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市并沒有使得管理者更有動力去投資進而維持企業(yè)長遠發(fā)展。楊青等指出，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)過高的投票權(quán)可能會使得管理層缺乏相應(yīng)的監(jiān)管而加劇了壕塹效應(yīng)，從而抑制了企業(yè)創(chuàng)新與可持續(xù)發(fā)展。

對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，管理層擁有企業(yè)的高控制權(quán)會導(dǎo)致嚴重的代理問題，有著極大的動機和能力實施利己活動，而外部股東只有較小的控制權(quán)，監(jiān)督管理層能力較弱。故提出如下假設(shè)：

H1：與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司相比，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力有抑制作用。

已有研究表明，當(dāng)擁有高投票權(quán)的管理層兩權(quán)分離程度越大時，他們越容易利用手中的控制權(quán)來追求私人利益，代理問題越嚴重。Gompers 等提出，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，兩權(quán)分離程度負向影響企業(yè)價值。杜勇等指出，企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展既需要企業(yè)不能有“短視”決策，也不能只注重長遠發(fā)展而忽視了企業(yè)自身條件。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在較嚴重的壕塹效應(yīng)，且在兩權(quán)分離程度較大的情況下，管理者會為了利己而損害中小股東利益，阻礙企業(yè)長遠發(fā)展。

H2：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司可持續(xù)發(fā)展能力的抑制作用隨著兩權(quán)分離程度的增大而逐步增大。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

選取的研究樣本為2005-2020 年在美國上市的我國企業(yè)數(shù)據(jù)，并剔除了ST 和ST*公司，剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司。最終樣本共為219 家，包括99 家雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司和120 家單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，并算出其可持續(xù)發(fā)展率。其中兩權(quán)數(shù)據(jù)來自美國證券交易委員會的年報，是否為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來自招股說明書，并手動摘錄現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)比例，計算兩權(quán)分離度。

(二)變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)可持續(xù)發(fā)展(SUS1)。目前國內(nèi)外對其的衡量方式較多，而范霍恩和希金斯的可持續(xù)增長模型較為廣泛，計算公式為：(凈資產(chǎn)收益率×留存收益率)÷(1-凈資產(chǎn)收益率×留存收益率)。

2.解釋變量：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)(DUAL)。本文采用啞變量來衡量是否為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，如果是則賦值為1，否則為0，以管理層投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之比來衡量兩權(quán)分離度。

3.控制變量：企業(yè)規(guī)模、上市年限、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率、資本支出、營業(yè)收入增長率、每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金凈流量、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

表1 變量名稱及定義

(三)模型構(gòu)建

參考王海兵和韓彬(2016)及楊旭東等(2018)的模型，針對H1，模型如下：

SUS=α+αDual+ΣαControls+Σlndustry+? (1)

針對H2，模型如下：

SUS=β+βVoratio+ΣβControls+Σlndustry+? (2)

(四)描述性統(tǒng)計

可以看出，可持續(xù)發(fā)展能力的均值為-0.019，與最大值和最小值之間還存在較大差距，表明企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力極不平衡，且大部分仍處于較低水平。在1024 個觀測值當(dāng)中，有730 個是單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司觀測值，有294個是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的觀測值，其兩權(quán)分離程度的均值約為2.49。

四、實證結(jié)果分析

根據(jù)Hausman 檢驗確定使用固定效應(yīng)模型(FE)，而對于模型估計均使用了聚類穩(wěn)健標準誤。

從表2 第(1)列可以看出，與未實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司相比，實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司可持續(xù)發(fā)展能力比顯著降低5.7%，且在1%的水平下顯著負相關(guān)，說明采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度會抑制企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，從而驗證了假設(shè)H1。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

從表2 第(2)列可以看出，voratio 系數(shù)為-0.059，在5%的水平下顯著負相關(guān)，即兩權(quán)分離程度能夠抑制企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，兩權(quán)分離程度越大，對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的抑制作用更大。假設(shè)H2 得到驗證。

表3 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

借鑒現(xiàn)有研究，改變度量方式，即企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力(SUS)=銷售凈利率×收益留存率×(1+產(chǎn)權(quán)比率)/[1/總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-銷售凈利率×收益留存率×(1+產(chǎn)權(quán)比率)]。

表4 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

回歸結(jié)果如表4 所示，從(1)的回歸結(jié)果可以看出，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力在5%的水平上顯著為負，支持假設(shè)H1。從(2)的回歸結(jié)果可以看出，兩權(quán)分離程度越大，對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力抑制效果越明顯，支持假設(shè)H2。綜上所述，回歸結(jié)果均與上文保持一致。

六、結(jié)論與建議

近年來，港交所接納了雙重股權(quán)制度，我國現(xiàn)已在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板進行試運行，未來也將逐步放開。在此背景下，對2005-2020 年在美國上市中概股的經(jīng)驗數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)制度確實會抑制企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，并隨著兩權(quán)分離度的增大，對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力抑制作用也越大。

結(jié)合研究結(jié)論，提出以下建議：

第一，本文樣本雖然是美國證券市場上市公司，但都屬于我國企業(yè)，且公司實施的制度與我國上市企業(yè)制度無差異，通過對其研究，也能反映出未來我國實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的利弊所在。研究表明，以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司，應(yīng)注意如何有效控制管理層，一方面，公司內(nèi)部應(yīng)提升信息披露、優(yōu)化法律環(huán)境和制度安排等，不斷的提升自我治理機制；另一方面，應(yīng)設(shè)計激勵機制和落實日落條款等，切實保護好中小股東的利益。

第二，在我國外部監(jiān)管不夠完善的背景下，一方面，對擁有高投票權(quán)股東的決策進行限制，將公司的表決權(quán)更多的用于公司持續(xù)性經(jīng)營方面；另一方面，針對雙重股權(quán)制度的改革及有效實施，建議政府構(gòu)建相對完善的市場體系，防止擁有高控制權(quán)股東破壞公司長遠發(fā)展。