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    金融化水平、機構投資者持股與企業(yè)績效

    2022-07-05 22:44:57朱文莉程佳闞立娜
    會計之友 2022年14期
    關鍵詞:產(chǎn)權性質企業(yè)績效

    朱文莉 程佳 闞立娜

    【摘 要】 公司的金融資產(chǎn)配置狀況對其可持續(xù)發(fā)展有重要影響。將我國A股上市公司作為研究對象,選取2012—2020年的有關數(shù)據(jù),結合資源配置理論與有效監(jiān)督假說,運用面板回歸模型,探究金融化水平、機構投資者持股與企業(yè)績效的關系。研究發(fā)現(xiàn):金融化水平與企業(yè)績效負相關,金融化水平越高,企業(yè)績效越差;機構投資者持股可以對金融化水平與企業(yè)績效的關系起到正向調節(jié)作用。進一步研究發(fā)現(xiàn),非國有上市公司金融化水平與企業(yè)績效的負向關系更為顯著,獨立型機構投資者對金融化水平與企業(yè)績效關系的正向調節(jié)作用更為顯著?;谏鲜鼋Y論,提出了相關建議。

    【關鍵詞】 金融化水平; 企業(yè)績效; 機構投資者持股; 產(chǎn)權性質

    【中圖分類號】 F230;F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937(2022)14-0084-08

    我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段,實體企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展對國民經(jīng)濟有著重要影響。然而在2008年金融危機后,實體經(jīng)濟出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的問題,對經(jīng)濟貢獻能力疲軟,與此同時,金融業(yè)的高收益吸引了大量資本,所以有些實體企業(yè)將大量的資金投資金融資產(chǎn),導致實體經(jīng)濟出現(xiàn)“脫實向虛”。在經(jīng)濟全球化與國內實體企業(yè)“脫實向虛”趨勢[ 1 ]加劇的背景下,實體企業(yè)是否會忽視主營業(yè)務的發(fā)展轉而大量投資金融資產(chǎn)?企業(yè)的金融化程度又會對企業(yè)績效產(chǎn)生怎樣的影響?機構投資者作為公司治理的重要組成部分,其持股比例是否會對兩者的關系產(chǎn)生調節(jié)作用?本文以2012—2020年A股上市公司為研究對象,針對這些問題展開研究,以期為實體企業(yè)投資戰(zhàn)略的選擇與可持續(xù)發(fā)展提供實證支持和路徑。

    一、文獻綜述

    20世紀70年代,國外開始關注實體企業(yè)金融投資問題。Arrighi[ 2 ]從利潤表的角度出發(fā)提出“金融化”的概念,認為“企業(yè)金融化即企業(yè)利潤更多產(chǎn)生于金融途徑而非實際的商貿活動”;而Phillips[ 3 ]等從資產(chǎn)角度出發(fā),提出企業(yè)金融化即金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比重。受全球金融化的影響,我國實體經(jīng)濟產(chǎn)能過剩,虛擬經(jīng)濟膨脹,企業(yè)金融化現(xiàn)象日益凸顯,在此背景下,國內研究逐漸關注實體企業(yè)金融化問題,2008年金融危機之后,實體企業(yè)“脫實向虛”傾向逐步加劇,國內研究進入加快階段。

    無論國內還是國外,企業(yè)金融化研究多采用實證方法,研究內容聚焦于企業(yè)金融化的影響因素及經(jīng)濟后果。在其影響因素方面,研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟、政府補貼、企業(yè)社會責任、社會資本、融資約束、員工持股計劃等都會對企業(yè)金融化水平產(chǎn)生影響。在其經(jīng)濟后果方面,研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化程度將對宏觀經(jīng)濟、資本結構、城鄉(xiāng)收入差距、企業(yè)創(chuàng)新、股價崩盤風險、全要素生產(chǎn)率、企業(yè)經(jīng)營績效等產(chǎn)生影響。

    在企業(yè)金融化經(jīng)濟后果的研究中,對企業(yè)績效的影響是一項重要內容,但研究結論各不相同。郭麗麗和徐珊[ 4 ]發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)金融化與經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)“U”型關系。徐珊、李麗麗等認為金融資產(chǎn)的持有對經(jīng)營績效有促進作用。鄭玉嬋[ 5 ]等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化將對經(jīng)營績效產(chǎn)生抑制作用。周錦培[ 6 ]研究發(fā)現(xiàn),有金融背景的CEO更可能提升企業(yè)的金融資產(chǎn)比重,從而增大經(jīng)營風險,抑制企業(yè)的經(jīng)營績效。

    企業(yè)績效關乎企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展,幾十年來一直是資本市場研究的一個熱點。但根據(jù)對文獻的搜索,發(fā)現(xiàn)以下研究局限:一是國內外有關金融化水平對企業(yè)績效的影響研究較少且結論尚未統(tǒng)一;二是研究大多著眼于企業(yè)微觀主體內部,往往忽視社會經(jīng)濟、政策、監(jiān)管環(huán)境等外部要素產(chǎn)生的調節(jié)效應;三是機構投資者具有異質性,已有文獻很少對機構投資者進行分類研究。企業(yè)并非封閉主體,任何經(jīng)濟行為及其后果都無法脫離外部環(huán)境因素的影響,基于此,本文以2012—2020年A股上市公司為樣本,從機構投資者持股的角度研究金融化水平對企業(yè)績效的影響,力求對研究局限有所突破。

    二、理論分析與研究假設

    根據(jù)資源優(yōu)化配置理論,市場通過自由競爭,按照競爭性、開放性等價值規(guī)律,實現(xiàn)資源的配置,金融資產(chǎn)相比固定資產(chǎn),其流動性和收益性高,市場資源會自動流向金融資產(chǎn),而實體企業(yè)在一定時間內可周轉資金有限,如果企業(yè)內部過多持有金融資產(chǎn),會抑制主業(yè)的投資。企業(yè)以盈利為目的,根據(jù)自由現(xiàn)金流假說,當企業(yè)內部資金充足時,短期內為了獲得更大利益,會投資一些與主營業(yè)務不相關的金融類項目,當這些項目獲得收益時,企業(yè)投資會形成一種慣性,長此以往不僅會壓迫企業(yè)的主營業(yè)務經(jīng)營,還會降低其可持續(xù)發(fā)展能力。

    Aglietta和Breton[ 7 ]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的增加會使其供實業(yè)投資的資金變少,不利于企業(yè)利潤的提高。宋建波和高翔[ 8 ]研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟金融化擠出了企業(yè)實體投資,金融化程度越高,對企業(yè)實體投資的抑制作用越顯著。杜勇等[ 9 ]、倪志良等[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn),金融化制約了實體企業(yè)主營業(yè)務的發(fā)展,金融化的“擠出”效應大于“蓄水池”效應,金融化通過擠出實物資本投資損害了實體企業(yè)的主業(yè)業(yè)績。周劍南和王志濤研究發(fā)現(xiàn),金融化能顯著惡化企業(yè)未來財務狀況,加劇其陷入財務困境的可能性。楊瑞平等[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn),金融資產(chǎn)配置總額越大,實體企業(yè)盈余持續(xù)性越差。綜上,提出如下假設:

    H1:金融化水平與企業(yè)績效負相關。

    根據(jù)有效監(jiān)督假說,機構投資者相較于個人投資者,持有企業(yè)較高的股份,其專業(yè)能力和資金優(yōu)勢更強,擁有更高的話語權,更愿意參與公司長期治理,能夠對企業(yè)績效起到有效的監(jiān)督作用。證監(jiān)會2018年9月發(fā)布的《上市公司治理準則》,鼓勵機構投資者參與公司治理。

    已有研究采用實證分析的方式,得出機構投資者持股與企業(yè)績效正相關的一致結論。劉嬌嬈等認為機構投資者整體持股能夠提高公司的綜合績效;李英英將機構投資者進行分類,得出穩(wěn)定型機構投資者可發(fā)揮有效的監(jiān)督作用,促進企業(yè)長期財務績效的提升;王曉艷和溫東子[ 12 ]認為機構投資者持股能夠有效提升企業(yè)績效;李峰和傅國華[ 13 ]發(fā)現(xiàn)單類別考慮股東權益時,機構投資者持股期限同企業(yè)績效呈顯著正相關。綜上,提出假設:

    H2:機構投資者持股與企業(yè)績效正相關。

    當今網(wǎng)絡技術不斷發(fā)展,在互聯(lián)網(wǎng)背景下,公司披露的信息傳播速度極快,機構投資者可以對企業(yè)進行實時監(jiān)控,較低的監(jiān)督成本促進機構投資者參與到公司治理中。企業(yè)業(yè)績欠佳時,機構投資者憑借自身的人才優(yōu)勢和專業(yè)能力等,會采取與管理者溝通、提交股東臨時提案等方式,積極發(fā)揮監(jiān)督作用。機構投資者的這些監(jiān)督方式,可以抑制金融項目占用過多資金擠壓主營業(yè)務的狀況。機構投資者除了對管理層的機會主義行為進行監(jiān)督外,已有研究還得出機構投資者通過提高自身的持股比例來提升企業(yè)績效。綜上,提出如下假設:

    H3:機構投資者持股對金融化水平與企業(yè)績效的關系存在正向調節(jié)作用,會抑制金融化水平對企業(yè)績效的不利影響。

    三、研究設計

    (一)樣本選取

    本文以2012—2020年A股上市公司為研究樣本,因企業(yè)績效存在滯后性,所以被解釋變量滯后一期,其數(shù)據(jù)來源于2013—2020年,其他變量數(shù)據(jù)來源于2012—2019年。對初始數(shù)據(jù)做了以下處理:(1)剔除ST類上市公司;(2)剔除金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)樣本;(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過篩選共有2 092個樣本,最終得到16 736個觀測值。

    數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫,部分數(shù)據(jù)來自手工整理。為了減少極端值的影響,對連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。運用Excel和Stata13對數(shù)據(jù)進行處理。

    (二)主要變量

    1.被解釋變量

    企業(yè)績效(ROA)。用資產(chǎn)收益率(ROA=凈利潤/平均總資產(chǎn))表示,另外選用凈資產(chǎn)收益率(ROE=凈利潤/平均股東權益)作為替換變量,表示股東權益水平,以此衡量公司運用自有資本的效率。

    2.解釋變量

    金融化水平(TOTAL)。以往衡量企業(yè)金融化程度的指標并不統(tǒng)一,有根據(jù)金融資產(chǎn)的流動性差異和期限長短對金融資產(chǎn)進行劃分[ 14 ],也有用金融資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比重表示企業(yè)金融化程度[ 15-16 ]。本文參考Demir[ 17 ]的做法,用非貨幣性金融資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重表示企業(yè)的金融化程度。比重越大,說明公司持有的金融資產(chǎn)越多。非貨幣性金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、長期股權投資、衍生金融工具、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款。

    3.調節(jié)變量

    機構投資者持股比例(INST),即所有機構投資者持股比例之和。機構投資者可以分為獨立型和非獨立型,其中獨立型機構投資者持股比例(INST-IN)=基金、社保與合格的境外投資者(QFII)持股比例之和,非獨立型機構投資者持股比例(INST-NO)=券商、保險、信托、財務公司、銀行與非金融類上市公司持股比例之和[ 18 ]。

    4.控制變量

    選取資產(chǎn)負債率(LEV)、固定資產(chǎn)比率(GDBL)、無形資產(chǎn)比率(INTAN)、公司規(guī)模(SIZE)、第一大股東持股比例(TOP)、企業(yè)年齡(LNAGE)、管理層持股比例(HOLD)、審計質量(AUD)、股權性質(STATE)等,用∑ConVar表示所有控制變量,具體見表1。

    (三)模型設計

    為檢驗金融化水平對企業(yè)績效的影響,建立模型(1):

    ROAi,t+1=?琢0+?琢1ROAi,t+?琢2TOTALi,t×ROAi,t+?琢3TOTALi,t+

    ?琢4∑ConVari,t+?著i,t? ?(1)

    為檢驗機構投資者持股比例對企業(yè)績效的影響,構建模型(2):

    ROAi,t+1=?琢0 + ?琢1ROAi,t + ?琢2INSTi,t×ROAi,t + ?琢3INSTi,t+

    ?琢4∑ConVari,t+?著i,t? ? ? (2)

    為檢驗機構投資者持股比例對金融化水平與企業(yè)績效關系的影響,構建模型(3):

    ROAi,t+1=?琢0+?琢1ROAi,t+?琢2TOTALi,t×ROAi,t+?琢3TOTALi,t+

    ?琢4INSTi,t+?琢5INSTi,t×TOTALi,t+?琢6INSTi,t×TOTALi,t×ROAi,t+

    ?琢7∑ConVari,t+?著i,t? (3)

    四、實證結果分析

    (一)描述性統(tǒng)計分析

    表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從ROAt+1來看,樣本公司總資產(chǎn)凈利率的均值為0.032,最大值為0.21,最小值為-0.291,說明不同樣本公司之間的企業(yè)績效相差較大。從TOTAL來看,樣本公司金融化水平的均值保持在0.069,最大值為0.541,最小值為0,說明樣本公司對金融資產(chǎn)的配置情況不同,還有樣本公司未對金融資產(chǎn)進行投資。從INST來看,機構投資者持股比例的均值為6.171,最大值為30.4,最小值為0,說明不同公司的機構投資者持股比例各不相同且差異較大。INST-IN和INST-NO的均值分別為4.113和1.997,表明獨立型機構投資者持股比例高于非獨立型機構投資者。觀察控制變量可知,LEV的均值為0.432,表明樣本公司的資產(chǎn)負債率平均為43.2%,較為合理。GDBL、SIZE和TOP的標準差分別為0.167、1.271和14.705,表明不同公司的固定資產(chǎn)配置情況、企業(yè)規(guī)模和第一大股東持股比例差異較大。

    (二)相關性分析

    由表3可知,ROAt與ROAt+1的相關系數(shù)為0.469,表明當期的企業(yè)績效對下一期的企業(yè)績效有著重要影響。TOTAL與ROAt+1的相關系數(shù)為-0.005,兩者是負相關的關系。INST與ROAt+1的相關系數(shù)為0.154,在1%的水平顯著為正,表明機構投資者持股能促進企業(yè)績效的提升,初步驗證了H2。各變量之間相關系數(shù)的絕對值均小于0.5,可以認為變量之間不存在共線性問題,回歸結果具有可靠性。

    (三)回歸結果分析

    表4列(1)為模型(1)的回歸結果。ROAt與ROAt+1的回歸系數(shù)為0.181,在1%的水平顯著為正,表明當期企業(yè)績效會促進下一期企業(yè)績效的提升。TOTAL與ROAt交乘項的回歸系數(shù)為-0.109,在1%的水平顯著為負,說明企業(yè)金融化水平與企業(yè)績效負相關,驗證了H1。企業(yè)的金融化水平越高,管理者將更多的資金投入到金融資產(chǎn)中,會擠占主營業(yè)務的經(jīng)營,從而降低企業(yè)績效,影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。列(2)為模型(2)的回歸結果??梢钥吹?,INST與ROAt交乘項的回歸系數(shù)為0.007,在1%的水平顯著為正,表明機構投資者持股與企業(yè)績效正相關,驗證了H2。從列(3)觀察到INST與TOTAL和ROAt交乘項的回歸系數(shù)為0.021,在1%的水平顯著為正,表明機構投資者持股對企業(yè)金融化水平與企業(yè)績效的關系有正向調節(jié)作用,即機構投資者持股可以削弱金融化水平對企業(yè)績效的抑制作用,驗證了H3。機構投資者的持股比例越高,越能更好地發(fā)揮外部監(jiān)督作用。機構投資者通過與管理層溝通,可以抑制管理層的機會主義行為,有效監(jiān)督企業(yè)內部金融資產(chǎn)的配置情況,減少金融資產(chǎn)擠壓主營業(yè)務投資的現(xiàn)象發(fā)生,提高企業(yè)的經(jīng)營績效。

    (四)進一步分析

    為了揭示不同產(chǎn)權性質下金融化水平對企業(yè)績效的影響以及不同機構投資者的調節(jié)作用是否存在差距,本文按產(chǎn)權性質將樣本企業(yè)分為國企和非國企,將機構投資者分為獨立型與非獨立型兩類,開展進一步檢驗。

    1.區(qū)分產(chǎn)權性質

    表5是不同產(chǎn)權性質下,金融化水平對企業(yè)績效的回歸結果。觀察TOTAL與ROAt交乘項的回歸系數(shù),從國企來看,回歸系數(shù)為-0.114并不顯著;從非國企來看,回歸系數(shù)為-0.137,在10%的水平顯著為負,說明金融化水平對企業(yè)績效的抑制作用在非國企中更為顯著。綜上,國有企業(yè)的管理水平更高,專業(yè)能力更強,而且受到政府更多的監(jiān)管,所以對金融資產(chǎn)的配置會有所限制,這也是金融化水平對企業(yè)績效的抑制作用在國企中不顯著的原因。

    2.機構投資者持股異質性

    表6將機構投資者持股分為獨立型和非獨立型,按照模型(3)進行檢驗。列(1)為獨立型機構投資者的回歸結果,INST-IN、TOTAL與ROAt三者交乘項的回歸系數(shù)為0.034,在1%的水平顯著為正;列(2)為非獨立型機構投資者的回歸結果,INST-NO、TOTAL與ROAt三者交乘項的回歸系數(shù)為0.023,在1%的水平顯著為正。表明無論獨立型機構投資者持股或是非獨立型機構投資者持股,均對金融化水平與企業(yè)績效的關系起到正向調節(jié)作用,但獨立型機構投資者的回歸系數(shù)大于非獨立型機構投資者,所以獨立型機構投資者的正向調節(jié)作用更為顯著。

    (五)穩(wěn)健性檢驗

    為了保證結論的可靠性,本文進行穩(wěn)健性檢驗:更換企業(yè)績效的衡量方式。凈資產(chǎn)收益率(ROE=凈利潤/股東權益平均總額)表示股東權益水平即公司運用自有資本的效率,也是衡量企業(yè)績效的重要指標。從表7的回歸結果來看,列(1)中TOTAL與ROEt交乘項的回歸系數(shù)為-2.881,在1%的水平顯著為負,與H1的結論一致。列(2)中INST與ROEt交乘項的回歸系數(shù)為0.163,在1%的水平顯著為正,與H2的結論一致。列(3)中INST、TOTAL與ROEt交乘項的回歸系數(shù)為0.007,在5%的水平顯著為正,說明機構投資者持股對金融化水平與企業(yè)績效的關系有正向調節(jié)作用。

    五、研究結論與啟示

    本文以2012—2020年A股上市公司為研究樣本,探究金融化水平、機構投資者持股與企業(yè)績效三者的關系。研究發(fā)現(xiàn):(1)金融化水平與企業(yè)績效負相關,金融化水平越高,企業(yè)績效越差。(2)機構投資者持股與企業(yè)績效正相關,機構投資者持股比例越高,企業(yè)績效越好。(3)機構投資者持股在金融化水平與企業(yè)績效的關系中起到正向調節(jié)作用。(4)區(qū)分產(chǎn)權性質后,發(fā)現(xiàn)金融化水平與企業(yè)績效的負相關關系在非國有企業(yè)中較為顯著,在國有企業(yè)中不顯著。(5)不同類型的機構投資者對金融化水平與企業(yè)績效關系的調節(jié)作用有差異,其中獨立型機構投資者的調節(jié)作用更為顯著。

    據(jù)此,提出以下建議:(1)實體公司主營業(yè)務的發(fā)展關系國家經(jīng)濟命脈,在公司投資戰(zhàn)略的選擇上,應該堅持優(yōu)先發(fā)展主業(yè),合理開展金融投資,可以建立相應的金融投資風險管理體制,預防過度金融化帶來的風險,以此推動企業(yè)經(jīng)營績效的提升,實現(xiàn)自身的可持續(xù)發(fā)展。(2)改進股權結構,更新大股東理念。一方面,股權結構能反映公司內部權力的配置,但我國大多數(shù)公司的股權結構不合理,這限制了機構投資者在公司治理中發(fā)揮監(jiān)督作用;另一方面,一些民營家族企業(yè)的大股東排斥機構投資者并在公司治理中保持傳統(tǒng)的治理理念,所以有必要更新大股東理念,讓其讓渡部分股權給機構投資者。(3)加快立法,加強執(zhí)法。政府應該建立保護機構投資者的相關制度,金融監(jiān)管部門也應該加強對企業(yè)資產(chǎn)配置情況的檢查力度,為企業(yè)創(chuàng)造更有利的營商環(huán)境,激發(fā)企業(yè)投資主業(yè)的熱情,降低投資主業(yè)的成本,提高投資主業(yè)的收益,以此抑制企業(yè)過度金融化的動機和行為。

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