稅收杠桿能夠調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度嗎

趙立三 王嘉葳 劉立軍

【摘 要】 稅收杠桿是政府調(diào)控經(jīng)濟活動重要的政策工具，具有調(diào)節(jié)利益均衡的作用。文章以2008—2020年滬深A股上市公司為樣本構(gòu)建雙向固定效應模型，研究稅收杠桿對資產(chǎn)收益率寬幅度的調(diào)控作用。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)稅負與資產(chǎn)收益率寬幅度之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。進一步構(gòu)建中介效應模型對融資約束和金融資產(chǎn)收益率兩條影響路徑進行檢驗，揭示了稅收杠桿調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度的作用機制。研究為收窄資產(chǎn)收益率寬幅度、防范風險、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展制定稅收政策提供了微觀理論基礎。

【關(guān)鍵詞】 稅收杠桿; 資產(chǎn)收益率寬幅度; 企業(yè)稅負; 高質(zhì)量發(fā)展; 作用機制

【中圖分類號】 F234.4;F812.42? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）14-0125-07

一、引言

在我國經(jīng)濟高速度增長的過程中，出現(xiàn)了雖然是等量資產(chǎn)，卻由于形態(tài)不同而資產(chǎn)收益率差距持續(xù)拉大的負外部經(jīng)濟現(xiàn)象，稱為資產(chǎn)收益率寬幅度現(xiàn)象。依據(jù)馬克思的“等量資本獲得等量收益”的平均收益率理論，基于會計收益的微觀視角，企業(yè)資產(chǎn)可劃分為以公允價值計價的金融資產(chǎn)和以歷史成本計價的經(jīng)營性資產(chǎn)，兩種不同計價方式的資產(chǎn)收益率差距持續(xù)拉大，改變了企業(yè)的投融資行為和風險偏好。資本逐利性與資產(chǎn)收益率寬幅度持續(xù)拉大的疊加效應，使企業(yè)投資或配置了更多的金融資產(chǎn)，推動了企業(yè)金融化、僵尸化進程，抑制了企業(yè)的創(chuàng)新動力。已有研究表明，資產(chǎn)收益率寬幅度持續(xù)拉大將導致高技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司房地產(chǎn)化[ 1 ]，實體企業(yè)金融化、僵尸化程度加深，杠桿率攀升，企業(yè)創(chuàng)新能力不足[ 2 ]。宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展是穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，推動“雙循環(huán)”戰(zhàn)略的關(guān)鍵，政策則是驅(qū)動經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展的核心變量。為抑制資產(chǎn)收益率寬幅度持續(xù)拉大，應發(fā)揮政府“有形之手”的作用，其中稅收杠桿是政府調(diào)控經(jīng)濟活動重要的政策工具，具有發(fā)力精準、結(jié)構(gòu)性特征突出的特點，對穩(wěn)定經(jīng)濟增長、推動產(chǎn)業(yè)升級以及促進區(qū)域平衡發(fā)展產(chǎn)生積極作用[ 3 ]。那么，稅收杠桿能夠調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度嗎？稅收杠桿通過何種機制作用于資產(chǎn)收益率寬幅度呢？這些將是本文需要解決的問題。

基于資產(chǎn)負債表，企業(yè)資產(chǎn)可劃分為金融資產(chǎn)和經(jīng)營性資產(chǎn)，回顧我國經(jīng)濟發(fā)展進程，低利率與流動性充裕的貨幣政策在推動經(jīng)濟高速增長的同時，致使貨幣貶值、資產(chǎn)價格上漲，導致金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營性資產(chǎn)收益率之差即資產(chǎn)收益率寬幅度持續(xù)拉大。一方面，公允價值計量屬性具有順周期效應，在經(jīng)濟繁榮時導致金融機構(gòu)確認更多的投資收益，計提較少的貸款減值損失，提高了信貸能力、投資能力及資本充足率[ 4 ]。分期報告的會計收益是資本市場重要的經(jīng)濟信息，會影響資本的流動及股票價格的變動，公允價值計量的順周期效應向市場報告了公允價值上漲帶來的收益，傳遞了樂觀的經(jīng)濟信息，根據(jù)廠商理論，企業(yè)的目標是追求利潤最大化，因而此時企業(yè)紛紛逐漲，導致資金更多地流向具有高收益率的金融資產(chǎn)。另一方面，以歷史成本計量的經(jīng)營性資產(chǎn)在貨幣貶值、物價上漲時高估收益、低估資產(chǎn)價值，從而增加了企業(yè)稅負，此時稅收征收在資本上而非收益上，長此以往企業(yè)陷入經(jīng)營困境。資產(chǎn)收益率寬幅度持續(xù)拉大是企業(yè)金融化程度加深、杠桿率攀升、創(chuàng)新能力不足以及產(chǎn)生僵尸企業(yè)的根源。

面對資產(chǎn)收益率寬幅度持續(xù)拉大的現(xiàn)象，政府應積極進行宏觀調(diào)控，實施穩(wěn)健的貨幣政策，適時監(jiān)管，合理運用經(jīng)濟杠桿調(diào)節(jié)資產(chǎn)收益率寬幅度。稅收杠桿作為四大經(jīng)濟杠桿之一具有不可替代的作用。稅收是國家憑借政治權(quán)力對社會產(chǎn)品實行一定比例占有的特殊的宏觀調(diào)控工具，政府應充分挖掘稅收杠桿的潛能，確保經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定運行[ 5 ]。通過厘清稅收與高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在邏輯關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，稅收為高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展提供全方位保障，在調(diào)控經(jīng)濟運行、優(yōu)化資源配置、維護市場統(tǒng)一等方面發(fā)揮了積極作用[ 6 ]。然而，面對我國實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，“脫實向虛”的境況，稅收制度剛性有余但靈活性、適應性不足，稅收杠桿遠未起到稅負公平與收益公平的調(diào)節(jié)作用[ 7 ]。

近年來，如何利用稅收政策更好地指導經(jīng)濟發(fā)展成為國內(nèi)學者研究的重點，但從微觀企業(yè)稅負入手進行實證檢驗的文獻并不多，在企業(yè)稅負對微觀市場主體影響的認識上也未形成一致觀點。李萬福和杜靜[ 8 ]實證檢驗發(fā)現(xiàn)稅收優(yōu)惠有助于刺激企業(yè)研發(fā)，但這一效應隨調(diào)整成本增加而逐漸減弱;彭俞超等[ 9 ]對企業(yè)稅負與金融化行為的關(guān)系進行探究，實證結(jié)果表明企業(yè)實際稅負越低，金融化程度越低;王彥超等[ 10 ]利用2008—2014年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)實證檢驗得出稅收優(yōu)惠措施有利于促進和提升企業(yè)創(chuàng)新投入水平;何輝等[ 11 ]利用我國制造業(yè)企業(yè)A股上市公司數(shù)據(jù)實證檢驗發(fā)現(xiàn)制造業(yè)企業(yè)稅負對企業(yè)產(chǎn)值增加具有抑制作用。

本文以2008—2020年滬深兩市A股上市公司為樣本，對“稅收杠桿能夠調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度嗎”這一問題進行研究。稅收杠桿作用于微觀企業(yè)表現(xiàn)為企業(yè)所承擔的實際稅負，因而本文首先從微觀企業(yè)層面出發(fā)以企業(yè)稅負衡量稅收杠桿所發(fā)揮的作用，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)所承擔的實際稅負越重，以包括投資性房地產(chǎn)在內(nèi)的金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營性資產(chǎn)收益率的差額表示的資產(chǎn)收益率寬幅度越大，而企業(yè)所承擔的實際稅負越輕，資產(chǎn)收益率寬幅度越窄，由此得出稅收杠桿能夠調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度的結(jié)論，從會計微觀視角揭示了稅收杠桿與資產(chǎn)收益率寬幅度之間的關(guān)系，為宏觀經(jīng)濟調(diào)控提供了微觀層面的理論支持。其次，本文進一步構(gòu)建中介效應模型對融資約束和金融資產(chǎn)收益率兩條影響路徑進行檢驗，揭示了稅收杠桿調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度的作用機制。最后，為調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度，遏制企業(yè)金融化、僵尸化程度的加深，提升企業(yè)創(chuàng)新能力，實現(xiàn)高質(zhì)量經(jīng)濟增長，本文提出應實行差別化稅率、臨時性稅率等稅收政策，對高收益增加稅費，對低收益減免稅費，充分發(fā)揮稅收杠桿調(diào)節(jié)稅負公平與收益公平的作用。

二、理論推導與研究假設

企業(yè)持有資產(chǎn)的目的是為了獲取收益，基于資產(chǎn)負債表企業(yè)資產(chǎn)可劃分為金融資產(chǎn)和經(jīng)營性資產(chǎn)。一方面，為保持經(jīng)濟高速增長而實施的低利率與流動性充裕的貨幣政策致使貨幣貶值，物價不斷上升，金融資產(chǎn)價格上漲的部分計入當期公允價值變動損益，在利潤表中列示為投資收益，公允價值計量的順周期效應向市場報告了公允價值上漲帶來的收益，傳遞了樂觀的經(jīng)濟信息，資本的逐利性引導企業(yè)配置更多金融資產(chǎn)。企業(yè)配置金融資產(chǎn)既可獲得比主營業(yè)務更高的收益，同時又由于金融資產(chǎn)的公允價值計量屬性使其避免歷史成本計價所帶來的損失，優(yōu)化了資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，從而增強了企業(yè)的融資能力。另一方面，以歷史成本計價的經(jīng)營性資產(chǎn)，在貨幣貶值、物價上漲時高估收益、低估資產(chǎn)價值，從而增加了企業(yè)稅負，此時稅收征收在資本上而非收益上，長此以往企業(yè)將陷入經(jīng)營困境?；谝陨戏治觯髽I(yè)持有金融資產(chǎn)通過上漲活動所帶來的金融資產(chǎn)收益率與持有經(jīng)營性資產(chǎn)通過經(jīng)營活動所帶來的經(jīng)營性資產(chǎn)收益率之差逐漸拉大，即出現(xiàn)了資產(chǎn)收益率寬幅度持續(xù)拉大的經(jīng)濟現(xiàn)象。

依據(jù)馬克思“等量資本獲得等量利潤”的平均利潤率理論，由于人們追求盡可能高的收益，不同部門之間通過競爭使得差別利潤率最終平均化，顯然，盡管是等量資本，但由于資本形態(tài)不同導致兩者之間收益率差距持續(xù)拉大的資產(chǎn)收益率寬幅度現(xiàn)象背離了這一規(guī)律。已有研究表明，資產(chǎn)收益率寬幅度持續(xù)拉大的經(jīng)濟現(xiàn)象具有負外部效應，將導致企業(yè)杠桿率攀升，金融化、僵尸化程度加深，創(chuàng)新能力不足。尤金·法瑪?shù)氖袌鲇行Ъ僬f認為所有已知信息都會反映在資產(chǎn)價格上，市場上的政策信息同樣會通過影響企業(yè)的活動對企業(yè)的會計收益產(chǎn)生影響，因而實施穩(wěn)健的貨幣政策、適時進行政府干預、發(fā)揮稅收杠桿的調(diào)控作用，可以收窄不同資產(chǎn)之間的資產(chǎn)收益率寬幅度，促進企業(yè)創(chuàng)新，激發(fā)企業(yè)活力，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

面對當前金融資產(chǎn)收益率和經(jīng)營性資產(chǎn)收益率之差持續(xù)拉大的資產(chǎn)收益率寬幅度現(xiàn)象，稅收杠桿并未發(fā)揮應有的作用。稅收杠桿通過對各種稅種進行組合，以稅收政策為導向，依托稅收征管體制作用于經(jīng)濟[ 5 ]，基于微觀企業(yè)層面稅收杠桿發(fā)揮的作用體現(xiàn)在企業(yè)承擔的實際稅負上。美國經(jīng)濟學家漢森強調(diào)稅收是調(diào)節(jié)經(jīng)濟、避免經(jīng)濟危機、保持經(jīng)濟發(fā)展的有效手段。從宏觀層面上分析，首先，減稅可以提高資源配置效率，促進經(jīng)濟長期增長;其次，減稅刺激企業(yè)投資，擴張總需求，從而緩解經(jīng)濟衰退時期的需求疲軟;最后，稅收政策是促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和平衡區(qū)域間發(fā)展差距的重要手段[ 12 ]。從微觀層面上分析，企業(yè)是市場經(jīng)濟中的微觀主體，在追求自身利益最大化的內(nèi)在動力及面臨激烈競爭的外在壓力的雙重作用下，稅收必然會對企業(yè)投資或生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生一定效應[ 13 ]。根據(jù)投資替代理論，較高的企業(yè)稅負將增加企業(yè)成本，削減稅后留利，此時將影響企業(yè)的現(xiàn)金流向，引導資金從高負擔、低預期回報的經(jīng)營性資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)入低負擔、高預期回報的金融資產(chǎn)投資[ 14 ]。在實體資產(chǎn)投資及金融資產(chǎn)投資產(chǎn)生巨大收益率差異的情況下，企業(yè)為了追求利潤的增長調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，致使高收益率資產(chǎn)比重提升，低收益率資產(chǎn)比重下降[ 15 ]，因而此時金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營性資產(chǎn)收益率之間的差額加大，進一步拉大了資產(chǎn)收益率寬幅度?；谝陨戏治?，提出本文的研究假設：

企業(yè)稅負加劇，資產(chǎn)收益率寬幅度進一步拉大;反之，企業(yè)稅負降低，資產(chǎn)收益率寬幅度收窄，即稅收杠桿能夠調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選擇2008—2020年滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本。對原始樣本進行如下處理：（1）針對企業(yè)稅負與微觀企業(yè)內(nèi)不同類型資產(chǎn)之間資產(chǎn)收益率寬幅度的關(guān)系進行研究，為避免特殊行業(yè)對研究的影響，按照證監(jiān)會2001版行業(yè)分類剔除金融業(yè)、保險業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)上市公司;（2）剔除ST類上市公司;（3）剔除資產(chǎn)負債率小于0大于1的企業(yè)，作為異常值處理，剔除利潤為負的公司;（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到24 132個樣本。樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR（國泰安）數(shù)據(jù)庫。研究樣本中的連續(xù)變量均按照上下1%進行了Winsorize處理。

（二）模型及變量

為了研究稅收杠桿能否調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度，本文使用雙向固定效應模型，即估計以下方程：

其中，被解釋變量為“資產(chǎn)收益率寬幅度”RS（Return Spread）。資產(chǎn)收益率寬幅度用包括投資性房地產(chǎn)在內(nèi)的金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營性資產(chǎn)收益率的差額表示。借鑒宋軍和陸旸[ 16 ]、杜勇等[ 17 ]的研究，包括投資性房地產(chǎn)在內(nèi)的金融資產(chǎn)收益率用當期公允價值變動收益與投資收益之和除以包括投資性房地產(chǎn)在內(nèi)的金融資產(chǎn)總額表示，經(jīng)營性資產(chǎn)收益率用當期營業(yè)利潤扣除公允價值變動收益與投資收益之和除以經(jīng)營性資產(chǎn)總額表示。經(jīng)營性資產(chǎn)總額為總資產(chǎn)扣除包括投資性房地產(chǎn)在內(nèi)的金融資產(chǎn)總額，包括投資性房地產(chǎn)在內(nèi)的金融資產(chǎn)總額為交易性金融資產(chǎn)、衍生性金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額及投資性房地產(chǎn)之和。解釋變量為企業(yè)稅負TAX。借鑒王彥超等[ 10 ]的研究成果，采用企業(yè)支付的各項稅費與利潤總額的比來衡量企業(yè)年度支付的各項稅費，該比值越高表明企業(yè)承擔的稅負越重，該比值越低表明企業(yè)承擔的稅負越輕。

控制變量方面，公司的資產(chǎn)負債率、流動性、資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)均會影響企業(yè)的資產(chǎn)收益率寬幅度，本文選用現(xiàn)金資產(chǎn)比率（Cash）以控制企業(yè)的現(xiàn)金持有情況并用來衡量流動性，用資產(chǎn)負債率（Lev）衡量企業(yè)利用債權(quán)人提供的資金進行經(jīng)營活動的能力，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)值作為企業(yè)規(guī)模（Size）的代理變量，引入股權(quán)性質(zhì)（SOE）這一虛擬變量（非國有企業(yè)為0，國有企業(yè)為1），用第一大股東持股比例（BS）衡量股權(quán)集中度。

變量具體計算公式如表1所示。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2報告了描述性統(tǒng)計結(jié)果。顯示資產(chǎn)收益率寬幅度（RS）的均值為0.04，最小值為-0.51，最大值為0.87，說明金融資產(chǎn)收益率比經(jīng)營性資產(chǎn)收益率平均高出4個百分點，企業(yè)資產(chǎn)收益率寬幅度現(xiàn)象明顯存在，且金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營性資產(chǎn)收益率之差在不同企業(yè)中差距較大。企業(yè)稅負（TAX）最小值為0.07，最大值為9.82，說明不同企業(yè)承擔的稅負差距明顯，稅負不公平現(xiàn)象較為嚴重。

在單變量檢驗的基礎上，進一步進行相關(guān)性檢驗，結(jié)果如表3所示。RS與TAX顯著正相關(guān)，表明企業(yè)稅負越重，資產(chǎn)收益率寬幅度越大;而企業(yè)稅負越輕，資產(chǎn)收益率寬幅度越小，從一定程度上證明了原假設。從其他變量的相關(guān)性可以看出，資產(chǎn)收益率寬幅度與公司規(guī)模顯著正相關(guān)（表明公司規(guī)模越大，越有可能出于“逐利”的目的，投資更多的金融資產(chǎn)），與現(xiàn)金流動性顯著負相關(guān)，與企業(yè)股權(quán)性質(zhì)呈顯著正相關(guān)（表明國有企業(yè)更有可能存在資產(chǎn)收益率寬幅度現(xiàn)象），與第一大股東持股比例顯著負相關(guān)，與資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)。所有解釋變量的相關(guān)系數(shù)絕對值均低于共線性門檻值0.7。

（二）回歸結(jié)果

表4報告了企業(yè)稅負（TAX）與資產(chǎn)收益率寬幅度（RS）的回歸估計結(jié)果，其中列（1）、列（2）使用混合OLS方法（POLS）進行回歸作為參照，以企業(yè)稅負TAX作為解釋變量;列（3）、列（4）使用固定效應回歸方法（FE），添加了企業(yè)層面的控制變量。

從結(jié)果可以看出，企業(yè)稅負的回歸系數(shù)均為正數(shù)，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，這說明企業(yè)承擔的稅負越重，資產(chǎn)收益率寬幅度越大，而企業(yè)承擔的稅負越輕，資產(chǎn)收益率寬幅度越窄，稅收能夠起到調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度的作用。企業(yè)在追逐利潤最大化的過程中，一方面，若政府加重企業(yè)稅負，為了維持利潤，企業(yè)只能放棄投資部分高負擔、低預期收益的經(jīng)營性資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而投資低負擔、高預期收益的金融資產(chǎn)，導致微觀上包括投資性房地產(chǎn)在內(nèi)的金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營性資產(chǎn)收益率之間的差距不斷拉大，即資產(chǎn)收益率寬幅度拉大;另一方面，若政府降低企業(yè)稅負，減輕企業(yè)“稅痛”，企業(yè)為避免承擔投資金融資產(chǎn)所帶來的高風險，并不會將資金更多地投入到金融資產(chǎn)，而是投資經(jīng)營性資產(chǎn)，為企業(yè)帶來更穩(wěn)定的收益，使資產(chǎn)收益率寬幅度縮窄，進一步抑制企業(yè)金融化、僵尸化程度加深，提升企業(yè)創(chuàng)新能力，助推經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)于其他控制變量，企業(yè)規(guī)模（Size）的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)規(guī)模越大資產(chǎn)收益率寬幅度越大;現(xiàn)金流動性（Cash）的系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)現(xiàn)金流動性越強，資產(chǎn)收益率寬幅度越小，這說明流動性較好的企業(yè)更愿意將資金投入到經(jīng)營性資產(chǎn)中，從而更好地推動企業(yè)的經(jīng)營活動;第一大股東持股比例（BS）的系數(shù)顯著為負，說明股權(quán)越集中資產(chǎn)收益率寬幅度越小。

（三）穩(wěn)健性檢驗

出于穩(wěn)健性考慮，本文采取以下三種方法進行穩(wěn)健性檢驗。首先，由于公司成長性也是影響企業(yè)資產(chǎn)收益率的關(guān)鍵因素之一，因而本文增加公司成長性（Growth）這一控制變量進行穩(wěn)健性檢驗，使用營業(yè)收入增長率表示公司成長能力（Growth），具體計算公式為營業(yè)收入增長率=（營業(yè)利潤本年本期金額-營業(yè)利潤上年同期金額）/營業(yè)利潤上年同期金額?；貧w結(jié)果如表5列（1）、列（2）所示，與主回歸結(jié)果基本保持一致，且公司成長性（Growth）系數(shù)為負，在1%水平上顯著，說明公司成長性越好資產(chǎn)收益率寬幅度越小，從側(cè)面說明發(fā)展前景較好的企業(yè)，會更加關(guān)注自己的主業(yè)，而不會將更多資金投入到金融資產(chǎn)中去，防止企業(yè)“脫實向虛”。其次，本文按照證監(jiān)會2001版行業(yè)分類選擇制造業(yè)小樣本重新進行模型估計，樣本區(qū)間、數(shù)據(jù)處理方法均與前文保持一致，回歸結(jié)果如表5列（3）、列（4）所示，檢驗結(jié)果與前文基本一致。最后，本文將計量模型的時間跨度進行調(diào)整，將其縮短為2008—2018年，回歸結(jié)果如表5列（5）、列（6）所示，結(jié)果與前文基本一致。

五、進一步分析作用機制

前文驗證了稅收杠桿能夠調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度，研究表明降低企業(yè)稅負使資產(chǎn)收益率寬幅度收窄，而增加企業(yè)稅負將進一步拉大資產(chǎn)收益率寬幅度。那么這種調(diào)控是通過何種機制發(fā)揮作用的呢？下面將針對這一問題進行詳細分析。

為檢驗企業(yè)稅負影響資產(chǎn)收益率寬幅度的作用機制，參考Baron和Kenny[ 18 ]、溫忠麟和葉寶娟[ 19 ]的方法構(gòu)建以下固定效應模型，其中M為中介變量，表6列（1）顯示了基準模型的結(jié)果。

（一）融資約束機制檢驗

當稅收杠桿作用于企業(yè)降低其實際承擔的稅負水平時，有利于企業(yè)減少稅費支出，增加企業(yè)現(xiàn)金流，減輕其融資約束[ 20 ]，擴大投資規(guī)模，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，增加固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等實體部門的投資，縮窄資產(chǎn)收益率寬幅度，防止企業(yè)“脫實向虛”，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。對企業(yè)融資約束（FR）這一機制路徑進行檢驗，以企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流與營業(yè)收入的比值衡量融資約束水平[ 21 ]。以融資約束為中介變量的檢驗結(jié)果見表6列（2）、列（3）。列（2）中企業(yè)稅負對融資約束的影響顯著為負，表明減稅將增加企業(yè)現(xiàn)金流和留存收益，降低融資約束水平。列（3）中融資約束系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)融資約束水平越低，資產(chǎn)收益率寬幅度越大。原因在于當企業(yè)面臨較低融資約束水平時企業(yè)的資金相對來說較為充裕，更愿意投資雖然具有高風險但同時具有高收益的金融資產(chǎn);反之當企業(yè)融資約束水平較高時，企業(yè)會進行更加保守的投資，使得資產(chǎn)收益率寬幅度收窄。綜合列（2）、列（3）實證結(jié)果可知，企業(yè)稅負通過影響融資約束水平從而影響資產(chǎn)收益率寬幅度。

（二）金融資產(chǎn)收益率機制檢驗

以金融資產(chǎn)收益率（FINPer，計算方法同前文）為中介變量進行機制檢驗，結(jié)果如表6列（4）、列（5）所示，系數(shù)？啄1、？茲1、？茲2均顯著，其中？茲1顯著為正，而？茲1與？茲2的乘積為負，說明金融資產(chǎn)收益率在企業(yè)稅負影響資產(chǎn)收益率寬幅度的過程中起到了遮掩效應。前文已經(jīng)驗證企業(yè)稅負降低能夠縮窄資產(chǎn)收益率寬幅度，有利于企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，但就當前來看我國減稅降費政策雖然不斷推進，企業(yè)的減負感仍然不強，資產(chǎn)收益率寬幅度現(xiàn)象依然存在，掣肘企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。通過對金融資產(chǎn)收益率機制進行檢驗發(fā)現(xiàn)，雖然減稅政策實施可以加大實體部門投資，但由于減稅增加了企業(yè)的現(xiàn)金流，部分企業(yè)仍會選擇追求高收益，進而提升金融資產(chǎn)收益率，對減稅收窄資產(chǎn)收益率寬幅度的調(diào)控作用起到遮掩效應。

六、結(jié)論與建議

本文選取2008—2020年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，以企業(yè)稅負衡量稅收杠桿作用于微觀企業(yè)發(fā)揮作用的程度。首先通過構(gòu)建雙向固定效應模型，實證檢驗了企業(yè)稅負與資產(chǎn)收益率寬幅度之間的關(guān)系，得到以下基本結(jié)論：企業(yè)承擔的稅負越重，其資產(chǎn)收益率寬幅度越大，而企業(yè)承擔的稅負越輕，資產(chǎn)收益率寬幅度越小，因此稅收杠桿能夠調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度。其次對二者的影響路徑進行探究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)稅負通過影響融資約束水平進而影響資產(chǎn)收益率寬幅度，金融資產(chǎn)收益率在企業(yè)稅負影響資產(chǎn)收益率寬幅度的過程中起到遮掩效應。

本文基于微觀企業(yè)角度為我國稅收政策進一步優(yōu)化提出以下建議。一是發(fā)揮稅收杠桿的調(diào)控作用，縮窄資產(chǎn)收益率寬幅度。當前我國存在投資貨幣性資產(chǎn)與投資或炒作房地產(chǎn)之間收益率寬幅度持續(xù)拉大的現(xiàn)象，研究微觀企業(yè)層面發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率寬幅度是企業(yè)金融化程度加深、杠桿率攀升、創(chuàng)新能力不足以及產(chǎn)生僵尸企業(yè)的根源，為推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，應發(fā)揮稅收杠桿的基礎性和保障性作用，調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度。

二是進一步加大減稅降費力度，推動減稅降費政策落地生根。減稅能夠增加企業(yè)的現(xiàn)金流和留存收益，緩解企業(yè)融資約束，縮窄資產(chǎn)收益率寬幅度，防止企業(yè)“脫實向虛”，推動企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，應進一步加大減稅降費力度，同時推動減稅降費政策落地生根，為企業(yè)進行實際意義的減負。

三是實施差異化稅收政策，制定差別化、臨時性稅率。政府應實行結(jié)構(gòu)性減稅政策，發(fā)揮稅收引導微觀經(jīng)濟主體行為選擇、改善資源配置的作用。一方面對實體以及科技創(chuàng)新、環(huán)保技術(shù)領域?qū)嵤┑投惵?，加大減稅力度;另一方面對金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)加征稅費，降低金融資產(chǎn)收益率，防止資產(chǎn)收益率寬幅度拉大。適當時候為防止經(jīng)濟脫實向虛、環(huán)境污染加重、經(jīng)濟發(fā)展疲軟等現(xiàn)象的發(fā)生，可實行臨時性稅率。總之，要充分利用稅收杠桿的調(diào)控作用，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

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