碳排放與低碳指數(shù)波動(dòng)溢出效應(yīng)研究

龔玉霞 王珊 李萌 牛海艷

【摘 要】 第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上習(xí)近平主席指出我國(guó)要在堅(jiān)持“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享的新發(fā)展理念”基礎(chǔ)上，堅(jiān)持把握“全球綠色低碳轉(zhuǎn)型”的大方向，推動(dòng)我國(guó)“二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和”[1]。在全國(guó)推進(jìn)節(jié)能減排，爭(zhēng)取早日實(shí)現(xiàn)碳中和的愿景下，發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)，關(guān)注低碳行業(yè)，助力企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型顯得至關(guān)重要。在此背景下，文章利用VAR模型研究碳排放交易與中國(guó)低碳指數(shù)間的影響機(jī)制，脈沖響應(yīng)結(jié)果表明碳試點(diǎn)交易價(jià)格與低碳指數(shù)收益率之間確實(shí)存在溢出效應(yīng)，且隨著時(shí)間推移低碳指數(shù)面對(duì)碳價(jià)的沖擊脈沖響應(yīng)值表現(xiàn)為前期負(fù)向，中期由負(fù)轉(zhuǎn)正，根據(jù)實(shí)證結(jié)果提出相關(guān)建議以促進(jìn)碳金融發(fā)展以及碳中和目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

【關(guān)鍵詞】 碳中和; 碳交易價(jià)格; 低碳指數(shù); 波動(dòng)溢出; VAR模型

【中圖分類號(hào)】 F832.5;X196? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）13-0069-07

20世紀(jì)因大量排放溫室氣體導(dǎo)致全球變暖問(wèn)題日益嚴(yán)重，直至80年代才引起人們重視?！笆奈濉币?guī)劃指出要貫徹“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享”的新發(fā)展理念，以實(shí)現(xiàn)“加快推動(dòng)綠色低碳發(fā)展”的目標(biāo);2020年3月，習(xí)近平總書記在中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第九次會(huì)議講話中提到，要將“碳中和、碳達(dá)峰融入到生態(tài)文明建設(shè)整體布局”當(dāng)中，確保在2030年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、2060年達(dá)到碳中和[2]。在當(dāng)前背景下，推動(dòng)全民減排，提倡低碳經(jīng)濟(jì)成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展的關(guān)鍵，碳排放交易市場(chǎng)作為最能夠直觀反映碳排放行情的市場(chǎng)自然成為推動(dòng)低碳經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)，而低碳經(jīng)濟(jì)落實(shí)到企業(yè)層面上要求企業(yè)加強(qiáng)節(jié)能減排力度，實(shí)現(xiàn)行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型。從本質(zhì)上講，碳排放權(quán)交易與行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型都是為了促進(jìn)低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展，企業(yè)參與到碳排放交易中會(huì)在一定程度上促進(jìn)行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型，而行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型是推進(jìn)碳中和愿景實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。碳排放交易與低碳行業(yè)股票的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)如圖1所示，具體表現(xiàn)為低碳企業(yè)通過(guò)使用清潔能源或開(kāi)發(fā)低碳生產(chǎn)技術(shù)達(dá)到節(jié)能減排的目的，企業(yè)碳排放配額會(huì)出現(xiàn)盈余，企業(yè)在碳排放交易中出售盈余配額，資金流入必然會(huì)改變企業(yè)生產(chǎn)成本以及利潤(rùn)率，進(jìn)而影響企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流，表現(xiàn)為股票價(jià)格的上漲，低碳行業(yè)股價(jià)的上漲一方面會(huì)使低碳企業(yè)有充足的資金繼續(xù)開(kāi)發(fā)低碳生產(chǎn)技術(shù)，另一方面也會(huì)激勵(lì)其他行業(yè)向低碳轉(zhuǎn)型，加快碳中和愿景的實(shí)現(xiàn)。深化碳中和進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)低碳綠色經(jīng)濟(jì)，建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一碳排放市場(chǎng)，是打造統(tǒng)一的要素和資源市場(chǎng)的重要內(nèi)容。因此，促進(jìn)行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型，加強(qiáng)碳排放交易與低碳行業(yè)股票聯(lián)動(dòng)性顯得尤為關(guān)鍵。本文在碳中和愿景下研究碳排放交易與低碳行業(yè)股票指數(shù)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）碳排放交易及發(fā)展背景

在歐盟碳排放交易體系成功建立的基礎(chǔ)上，中國(guó)于2011年底開(kāi)展碳排放交易市場(chǎng)建設(shè)工作，并開(kāi)放上海、深圳、湖北、北京等七個(gè)碳排放交易試點(diǎn)。國(guó)際碳排放交易體系主要分為自愿減排和強(qiáng)制減排兩種，胡登龍[3]認(rèn)為雖然目前強(qiáng)制減排交易機(jī)制是國(guó)際主流模式，但結(jié)合我國(guó)碳交易市場(chǎng)實(shí)際情況來(lái)看并不適用。為全面推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一碳排放市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)程，引導(dǎo)企業(yè)參與自愿減排，我國(guó)碳排放交易市場(chǎng)推出部分碳配額免費(fèi)發(fā)放政策，胡東濱等[4]通過(guò)研究碳配額分配方式對(duì)碳交易市場(chǎng)運(yùn)行效率的影響，認(rèn)為不同的初始分配方式對(duì)不同行業(yè)聚集區(qū)域產(chǎn)生的影響并不相同。行業(yè)間碳排放強(qiáng)度的差異性導(dǎo)致某些區(qū)域進(jìn)口產(chǎn)品產(chǎn)生額外的碳排放，張少雪等[5]提出隨著“一帶一路”建設(shè)不斷推進(jìn)，各地區(qū)應(yīng)實(shí)現(xiàn)碳技術(shù)共享，加強(qiáng)碳關(guān)聯(lián)，早日實(shí)現(xiàn)碳減排目標(biāo)。隨著碳減排目標(biāo)的深化以及2060年實(shí)現(xiàn)碳中和愿景的提出，我國(guó)能源、經(jīng)濟(jì)等方面均面臨巨大的挑戰(zhàn)，王燦[6]指出碳中和目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)離不開(kāi)資本市場(chǎng)的支持，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行綠色投資，加快綠色轉(zhuǎn)型，促進(jìn)低碳經(jīng)濟(jì)是實(shí)現(xiàn)碳中和達(dá)標(biāo)的基礎(chǔ)。

（二）碳中和及其對(duì)低碳行業(yè)的影響

中國(guó)作為國(guó)際碳排放量最高的國(guó)家之一，是引領(lǐng)世界能源轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵之一。為減緩碳排放量，推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)低碳綠色發(fā)展，我國(guó)政府明確提出爭(zhēng)取在2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和，該目標(biāo)的提出指明了我國(guó)行業(yè)發(fā)展應(yīng)走低碳環(huán)保道路。當(dāng)前，把握“全球綠色轉(zhuǎn)型”的大方向，注重國(guó)內(nèi)低碳行業(yè)發(fā)展成為推進(jìn)碳中和目標(biāo)的關(guān)鍵。低碳產(chǎn)業(yè)泛指以低碳減排為特征的行業(yè)，包含清潔能源以及節(jié)能減排技術(shù)開(kāi)發(fā)。關(guān)于能源的開(kāi)發(fā)與利用，孫旭東等[7]認(rèn)為碳中和目標(biāo)對(duì)我國(guó)化石能源發(fā)展影響巨大，碳中和目標(biāo)映射在能源行業(yè)上主要表現(xiàn)為要求該行業(yè)以可持續(xù)發(fā)展為基礎(chǔ)，積極開(kāi)發(fā)綠色清潔體系。對(duì)此，鄒才能等[8]認(rèn)為我國(guó)能源發(fā)展需采取化石能源清潔利用以及清潔新能源并重的發(fā)展路徑與發(fā)展模式。清潔新能源是實(shí)現(xiàn)碳中和的主導(dǎo)，鄒才能等[9]指出其區(qū)分于傳統(tǒng)化石能源，在技術(shù)、成本等方面顯著不同，屬于可再生清潔能源，在第三次能源轉(zhuǎn)換背景下，新能源行業(yè)推動(dòng)了低碳行業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型。另外，針對(duì)節(jié)能減排技術(shù)方面，劉萍等[10]從高能效循環(huán)、負(fù)排放、零碳能源技術(shù)三方面分析，認(rèn)為單一技術(shù)并不能高效實(shí)現(xiàn)碳中和，應(yīng)充分利用技術(shù)耦合應(yīng)用，發(fā)揮低碳減排潛力。

（三）低碳經(jīng)濟(jì)與VAR模型

國(guó)內(nèi)外有眾多指標(biāo)用來(lái)衡量綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展，例如道瓊斯可持續(xù)發(fā)展指數(shù)重點(diǎn)考察社會(huì)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境之間的關(guān)系，我國(guó)主要采用中國(guó)綠色發(fā)展指數(shù)兼顧社會(huì)發(fā)展與環(huán)境資源狀況。但這些指數(shù)弱化了碳排放以及溫室效應(yīng)在發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)中所占的比重，鄭林昌等[11]提出低碳經(jīng)濟(jì)指數(shù)、中國(guó)低碳指數(shù)更能反映出社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的碳排放。低碳經(jīng)濟(jì)綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)是影響碳排放的關(guān)鍵因素之一，Pei et al.[12]利用低碳經(jīng)濟(jì)、低碳能源、低碳政策等因素構(gòu)建低碳經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)，結(jié)果表明該評(píng)價(jià)指標(biāo)有效促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)社會(huì)低碳轉(zhuǎn)型，另有Shang et al.[13]將低碳評(píng)價(jià)指標(biāo)用于衡量行業(yè)的低碳水平。發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)行業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的首要任務(wù)是充分剖析我國(guó)行業(yè)特征，陳慶能等[14]將行業(yè)劃分為高碳行業(yè)、低碳行業(yè)、非典型低碳行業(yè)等，提出應(yīng)著力提升典型低碳行業(yè)比重。在此基礎(chǔ)上，陳智穎等[15]提出為了促進(jìn)低污染、低能耗、低排放的低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，要將碳排放、行業(yè)控排以及金融手段聯(lián)系起來(lái)。

VAR模型常被用于探討碳排放與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)證分析中，陶春華[16]認(rèn)為來(lái)自碳交易市場(chǎng)的沖擊會(huì)引起行業(yè)股票收益率的波動(dòng)，二者之間存在一定的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，這種效應(yīng)同時(shí)存在于低碳行業(yè)。碳排放試點(diǎn)不僅與股票市場(chǎng)存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，王倩等[17]通過(guò)測(cè)度碳市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，認(rèn)為各個(gè)試點(diǎn)之間也存在著高度關(guān)聯(lián)性;崔婕等[18]進(jìn)一步探究碳市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的內(nèi)在關(guān)系，選取股票指數(shù)作為資本市場(chǎng)的代表，結(jié)果表明資本市場(chǎng)對(duì)碳市場(chǎng)存在促進(jìn)作用;李強(qiáng)林等[19]利用VAR模型對(duì)煤炭股指數(shù)與碳交易價(jià)格建模，指出碳市場(chǎng)價(jià)格與煤炭股指數(shù)成反比關(guān)系，陳向陽(yáng)等[20]對(duì)碳交易試點(diǎn)的價(jià)格、收益率以及股票指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明無(wú)論短期還是長(zhǎng)期，碳交易市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間都存在顯著關(guān)聯(lián)性。

綜上所述，專家學(xué)者們的研究集中于利用VAR模型探究碳交易市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，將碳排放交易與低碳行業(yè)股票聯(lián)系起來(lái)的研究文獻(xiàn)較少，故本文在眾多學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合碳排放與低碳行業(yè)股票關(guān)聯(lián)性的理論分析，認(rèn)為采用VAR模型能夠充分反映二者間的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系，并通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析、方差分解結(jié)果探究給碳排放交易施加一個(gè)正向沖擊對(duì)低碳行業(yè)股票指數(shù)的影響方式和程度。

二、數(shù)據(jù)選取與模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)選取

我國(guó)碳排放權(quán)交易試點(diǎn)主要有北京、天津、上海、深圳、廣東、湖北、重慶、福建八個(gè)交易地區(qū)，其中福建交易試點(diǎn)開(kāi)放時(shí)間較短。碳試點(diǎn)交易涵蓋范圍較廣，各試點(diǎn)交易范圍各不相同，大多涉及鋼鐵、電力、化工等高碳排放行業(yè)，這些行業(yè)作為排放溫室氣體主要來(lái)源，成為碳排放交易管控的重點(diǎn)對(duì)象。我國(guó)碳排放交易市場(chǎng)雖然是繼歐盟之后全球第二大碳排放交易體系，但交易體系等方面并不完善。例如重慶交易試點(diǎn)因缺乏經(jīng)驗(yàn)在交易啟動(dòng)前夕并沒(méi)有完成必要的準(zhǔn)備工作，導(dǎo)致試點(diǎn)出現(xiàn)很長(zhǎng)時(shí)間的零成交局面。因此，綜合考慮各個(gè)碳交易試點(diǎn)成立的時(shí)間、交易狀況是否穩(wěn)定等因素，本文選取成立時(shí)間較久，交易數(shù)據(jù)較齊全的上海、湖北、深圳、廣東四個(gè)碳交易試點(diǎn)作為碳交易價(jià)格的數(shù)據(jù)來(lái)源。

本文選取中國(guó)低碳指數(shù)代表低碳行業(yè)股票，該指數(shù)由北京環(huán)境交易所聯(lián)合清潔技術(shù)投資基金Vantage Point Partners共同推出，是國(guó)際首個(gè)能夠反映低碳行業(yè)發(fā)展的指數(shù)。該指數(shù)由四個(gè)部分構(gòu)成，涉及廢物處理、清潔生產(chǎn)以及消費(fèi)、清潔能源發(fā)電、能源存儲(chǔ)與轉(zhuǎn)換，四大主體又下分太陽(yáng)能、核能、風(fēng)能等九個(gè)部門;其要求組成成分公司最少一半的收入或者將收入折合成人民幣超過(guò)35億元來(lái)自于低碳業(yè)務(wù)，再對(duì)入圍股票資本、技術(shù)創(chuàng)新等方面進(jìn)行考察，選取綜合排名前四十只的股票作為低碳指數(shù)樣本股;另外，樣本股的選取每半年調(diào)整一次。由中國(guó)低碳指數(shù)的構(gòu)成可以看出該指數(shù)的推出不僅能實(shí)時(shí)反映低碳行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，同時(shí)也為企業(yè)樹(shù)立了低碳發(fā)展的衡量標(biāo)準(zhǔn)，促使企業(yè)開(kāi)發(fā)低碳技術(shù)，有利于低碳行業(yè)資金以及技術(shù)手段匯集。

（二）模型構(gòu)建

碳交易與低碳行業(yè)股票指數(shù)間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)不僅存在于當(dāng)期，還受到滯后期的影響，為全面反映碳排放交易與低碳行業(yè)股票指數(shù)間的波動(dòng)溢出關(guān)系，構(gòu)建VAR模型作為實(shí)證分析的基礎(chǔ)。VAR模型又稱向量自回歸模型，表現(xiàn)為自回歸模型的聯(lián)立形式，其將方程進(jìn)行聯(lián)立，在各個(gè)方程中回歸每個(gè)內(nèi)生變量對(duì)系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值，形成多元變量的自回歸模型，從而達(dá)到將單變量自回歸模型衍生為多元變量自回歸模型的目的。VAR模型打破傳統(tǒng)計(jì)量方法依靠經(jīng)濟(jì)理論描述變量關(guān)系的困境，采用非結(jié)構(gòu)性方法建立變量間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系，該模型的提出并不局限于經(jīng)濟(jì)理論，也因其不依靠嚴(yán)格的理論基礎(chǔ)，被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中并得到了較好的反響。VAR模型定義如下：

建立時(shí)間序列y1t，y2 t，…，yn t，并將其向量化，定義為n×1維向量Yt=（y1t，y2 t，…，yn t）'。進(jìn)一步推出P階VAR模型VAR（P）表現(xiàn)為：

Yt=C+φ1Yt-1+φ2Yt-2+…+φpYt-p+εt? （1）

其中，C是常數(shù)項(xiàng)，φi是自回歸矩陣，p為滯后階數(shù)，εt為誤差項(xiàng)，誤差項(xiàng)滿足下述條件：

E（εt）=0

E（εtε't）=？贅? ? ? ? ? （2）

E（εtε's）=0，對(duì)于t≠s

VAR模型建立后還應(yīng)考慮模型穩(wěn)定性問(wèn)題，判斷碳排放交易與低碳行業(yè)股票指數(shù)VAR模型穩(wěn)定性的關(guān)鍵在于其脈沖響應(yīng)是否會(huì)隨時(shí)間推移逐漸消失，若消失說(shuō)明模型建立穩(wěn)定。另外含有單位根的VAR模型在受到?jīng)_擊時(shí)變現(xiàn)為非平穩(wěn)，故在建立VAR模型之前，需確保每個(gè)變量都通過(guò)單位根檢驗(yàn)。在此基礎(chǔ)上仍需保證滯后期選取的正確性，滯后期選取過(guò)小易導(dǎo)致模型中誤差項(xiàng)自相關(guān)問(wèn)題進(jìn)而影響參數(shù)估計(jì)，滯后k值的增加有利于消除誤差項(xiàng)的自相關(guān)，但滯后期過(guò)大又會(huì)造成自由度的減小，滯后期選取的正確性也為后續(xù)格蘭杰因果檢驗(yàn)提供檢驗(yàn)基礎(chǔ)。VAR模型中的脈沖響應(yīng)能夠描述模型中內(nèi)生變量在面對(duì)誤差項(xiàng)沖擊的反應(yīng)，其記錄內(nèi)生變量的當(dāng)期值、未來(lái)值在誤差項(xiàng)受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后受到的影響，即碳排放誤差項(xiàng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)衡量的是給碳排放交易價(jià)格一個(gè)單位沖擊對(duì)低碳行業(yè)股票指數(shù)當(dāng)期、未來(lái)值的影響。方差分解同樣也是評(píng)價(jià)VAR模型的辦法，其結(jié)果能夠反映隨機(jī)信息的相對(duì)重要性，也就是某一信息的方差在內(nèi)生變量總方差的占比。

三、碳市場(chǎng)對(duì)低碳行業(yè)指數(shù)溢出效應(yīng)實(shí)證分析

為探究碳市場(chǎng)與低碳指數(shù)波動(dòng)溢出效應(yīng)，本文選取2017年5月8日至2020年9月30日上海、湖北、深圳、廣東碳交易試點(diǎn)日數(shù)據(jù)以及相同時(shí)間點(diǎn)的中國(guó)低碳指數(shù)日數(shù)據(jù)，分別建立不同碳交易市場(chǎng)與低碳指數(shù)的VAR模型，數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，整理各個(gè)碳交易試點(diǎn)日交易價(jià)格，并分別取對(duì)數(shù)，得到碳交易價(jià)格對(duì)數(shù)序列LGDEA、LSHEA、LHBEA、LSZEA;對(duì)低碳指數(shù)日數(shù)據(jù)采取對(duì)數(shù)收益率法，得到低碳指數(shù)日收益率序列，記為RZDT。對(duì)序列進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，各碳交易試點(diǎn)均值接近，上海碳交易試點(diǎn)均值較大;標(biāo)準(zhǔn)差越小說(shuō)明該序列越穩(wěn)定，可以看出除低碳指數(shù)外，上海試點(diǎn)碳交易價(jià)格較穩(wěn)定;各碳交易價(jià)格序列以及低碳指數(shù)序列均出現(xiàn)輕微左偏現(xiàn)象;從峰度來(lái)看數(shù)值均大于3，顯現(xiàn)出“尖峰厚尾”特征;JB檢驗(yàn)結(jié)果顯著，說(shuō)明序列不服從正態(tài)分布。

（二）ADF檢驗(yàn)

為減少序列的異方差性，在對(duì)數(shù)據(jù)整理時(shí)已經(jīng)進(jìn)行過(guò)對(duì)數(shù)處理，故直接檢驗(yàn)LGDEA、LHBEA、LSHEA、LSZEA、RZDT序列，檢驗(yàn)結(jié)果如表2。由表中結(jié)果可知，LGDEA、LHBEA、LSHEA、LSZEA序列并不平穩(wěn)，依次對(duì)序列取一階差分，檢驗(yàn)所得結(jié)果皆平穩(wěn)。

（三）滯后期選取、格蘭杰因果檢驗(yàn)

在序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)通過(guò)后需要確定VAR模型的滯后階數(shù)，滯后期的選取直接影響變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，從而影響模型估計(jì)的有效性。以廣東碳交易試點(diǎn)為例，對(duì)其進(jìn)行滯后期選取，根據(jù)AIC、SC、HQ的信息準(zhǔn)則（見(jiàn)表3），確定選取滯后階數(shù)為3階。在確定滯后階數(shù)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，檢驗(yàn)結(jié)果表示所有點(diǎn)均落在單位圓內(nèi)，故模型穩(wěn)定。

利用格蘭杰因果檢驗(yàn)各碳試點(diǎn)交易價(jià)格序列與中國(guó)低碳指數(shù)序列間的因果關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表4，結(jié)果表明DLGDEA、DLHBEA、DLSHEA、DLSZEA對(duì)RZDT格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果顯著，即各碳試點(diǎn)序列是引起RZDT變動(dòng)的格蘭杰原因;相反，RZDT對(duì)各碳試點(diǎn)交易序列的檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著，說(shuō)明RZDT并不是引起碳試點(diǎn)序列波動(dòng)的格蘭杰原因。

（四）脈沖響應(yīng)、方差分解

為探究各碳交易試點(diǎn)對(duì)低碳指數(shù)影響過(guò)程分析，分別建立不同碳交易試點(diǎn)與低碳指數(shù)的VAR模型，利用脈沖響應(yīng)圖作用時(shí)長(zhǎng)與影響途徑反映碳交易試點(diǎn)在受到?jīng)_擊后對(duì)低碳指數(shù)的作用過(guò)程。依據(jù)EViews軟件得出廣東、湖北、上海和深圳4個(gè)碳交易試點(diǎn)與低碳指數(shù)脈沖響應(yīng)圖如圖2—圖5所示。

由上述脈沖結(jié)果可以觀察到，低碳指數(shù)在受到各交易試點(diǎn)碳價(jià)的一個(gè)正向沖擊后，在第1—5期波動(dòng)較為劇烈，第5期過(guò)后RZDT序列受沖擊影響逐漸趨于穩(wěn)定。從圖中得知，在第1期至第3期內(nèi)，給廣東、湖北、上海交易試點(diǎn)碳價(jià)一單位的正向沖擊，低碳指數(shù)收益率脈沖響應(yīng)值從正向轉(zhuǎn)為負(fù)向，并在第3期達(dá)到負(fù)向最小值，深圳交易試點(diǎn)對(duì)低碳指數(shù)脈沖響應(yīng)值始終保持負(fù)向;第3期至第5期內(nèi)，給各碳交易試點(diǎn)碳價(jià)正向沖擊后，低碳指數(shù)收益率序列脈沖值整體來(lái)看由負(fù)轉(zhuǎn)正;第5期過(guò)后，在給碳交易試點(diǎn)碳價(jià)一個(gè)單位正向沖擊，低碳指數(shù)序列波動(dòng)較小且逐漸趨于穩(wěn)定。

為更加清晰反映碳交易試點(diǎn)價(jià)格與低碳指數(shù)收益率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，本文采用方差分解法簡(jiǎn)化各序列之間的貢獻(xiàn)程度，具體方差分解結(jié)果如表5。由方差分解結(jié)果得知，模型滯后10階的碳交易價(jià)格對(duì)低碳指數(shù)收益率的貢獻(xiàn)率隨著時(shí)長(zhǎng)的推遲呈逐漸上升趨勢(shì)，其中上海碳交易試點(diǎn)對(duì)低碳指數(shù)收益率波動(dòng)貢獻(xiàn)程度較為明顯。

（五）結(jié)果分析

本文通過(guò)建立碳交易價(jià)格與低碳指數(shù)收益率的VAR模型探究碳排放與低碳指數(shù)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。首先對(duì)碳交易價(jià)格以及低碳指數(shù)日數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，旨在消除異方差，由描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知各試點(diǎn)碳交易價(jià)格序列均值相近且相比較下，上海試點(diǎn)價(jià)格序列較為穩(wěn)定。對(duì)碳價(jià)格序列采取一階差分處理，使得碳價(jià)格序列與低碳指數(shù)收益率序列均通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，依次建立廣東、湖北、上海、深圳試點(diǎn)碳價(jià)與低碳指數(shù)收益率的VAR模型，根據(jù)AIC、SC、HQ信息準(zhǔn)則判定模型選取的最佳滯后階數(shù)并驗(yàn)證各VAR模型建立的穩(wěn)定性?；诖耍M(jìn)一步驗(yàn)證各試點(diǎn)碳交易價(jià)格序列與低碳指數(shù)收益率的格蘭杰因果關(guān)系，碳試點(diǎn)交易價(jià)格對(duì)低碳指數(shù)收益率的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果顯示P值均小于0.05，即在5%顯著性水平拒絕原假設(shè)，碳交易價(jià)格是引起低碳指數(shù)收益率變動(dòng)的格蘭杰原因，相反的低碳指數(shù)收益率并不是引起碳價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰原因;其原因在于低碳行業(yè)股票指數(shù)因行業(yè)低碳的特性對(duì)碳排放市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較為敏感，而我國(guó)碳交易市場(chǎng)建設(shè)尚未完善，與資本市場(chǎng)聯(lián)系較為薄弱，故低碳行業(yè)股票指數(shù)收益率不是引起碳價(jià)變動(dòng)的格蘭杰原因。對(duì)各VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析探究碳交易價(jià)格與低碳指數(shù)收益率的動(dòng)態(tài)關(guān)系，根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果得出，我國(guó)碳交易價(jià)格與低碳指數(shù)收益率之間確實(shí)存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，具體表現(xiàn)為當(dāng)對(duì)各個(gè)碳交易試點(diǎn)碳價(jià)施加正向沖擊，都會(huì)引起低碳指數(shù)收益率序列的波動(dòng)。前期脈沖響應(yīng)值為負(fù)，是因?yàn)樘純r(jià)上漲，企業(yè)減少對(duì)碳排放的需求，低碳行業(yè)出售結(jié)余配額困難，盈利能力下降導(dǎo)致市場(chǎng)資本降低對(duì)低碳行業(yè)股票的追逐，最終造成行業(yè)股票收益率下降;中期脈沖響應(yīng)值由負(fù)轉(zhuǎn)正，說(shuō)明隨著時(shí)間推移，碳價(jià)上漲會(huì)促使企業(yè)減排，企業(yè)逐步向低碳轉(zhuǎn)型，低碳行業(yè)的壯大自然會(huì)吸引社會(huì)資金，行業(yè)股票收益率也會(huì)上漲;后期指數(shù)序列出現(xiàn)小幅波動(dòng)后趨于穩(wěn)定，說(shuō)明隨著我國(guó)碳中和目標(biāo)的不斷推進(jìn)，碳排放交易機(jī)制仍需完善。方差分解結(jié)果顯示各試點(diǎn)碳價(jià)對(duì)低碳指數(shù)收益率的貢獻(xiàn)程度，分析滯后10階結(jié)果顯示這種貢獻(xiàn)程度會(huì)隨著滯后階數(shù)的增加而上漲。

四、相關(guān)建議

綜上，我國(guó)碳交易試點(diǎn)價(jià)格變動(dòng)確實(shí)會(huì)對(duì)低碳指數(shù)收益率造成影響，且低碳指數(shù)對(duì)于碳交易市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)表現(xiàn)較為敏感。單從廣東、湖北、上海、深圳這幾個(gè)碳交易試點(diǎn)來(lái)看，其與低碳指數(shù)收益率之間的關(guān)系并不穩(wěn)定，隨著時(shí)間的推移，低碳指數(shù)收益率的脈沖響應(yīng)值會(huì)由負(fù)向轉(zhuǎn)為正向。這說(shuō)明碳交易體系并不完善，為促進(jìn)我國(guó)碳排放交易市場(chǎng)建設(shè)，早日實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)，應(yīng)更加注重碳市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的聯(lián)系，加強(qiáng)碳金融發(fā)展。由此本文提出以下建議：

（一）防范碳排放交易價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

碳交易價(jià)格的波動(dòng)是引起低碳指數(shù)收益率變動(dòng)的格蘭杰原因，這說(shuō)明低碳行業(yè)股票市場(chǎng)容易受碳交易價(jià)格波動(dòng)的影響，為有效促進(jìn)低碳行業(yè)股票市場(chǎng)的發(fā)展，鼓勵(lì)其他行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型，政府及其他監(jiān)管部門有必要針對(duì)碳排放交易價(jià)格波動(dòng)，提出相應(yīng)解決方案。我國(guó)各碳交易試點(diǎn)價(jià)格波動(dòng)表現(xiàn)為明顯的非線性，隨著時(shí)間推移具有相應(yīng)的周期性，隨機(jī)性誤差明顯，想要發(fā)揮碳交易價(jià)格波動(dòng)對(duì)低碳行業(yè)股票收益率的正向影響，政府應(yīng)聯(lián)合有關(guān)部門根據(jù)碳交易價(jià)格波動(dòng)的特性建立一套完整的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。在當(dāng)今數(shù)字時(shí)代迅速發(fā)展的前提下，應(yīng)充分利用互聯(lián)網(wǎng)資源，將大數(shù)據(jù)技術(shù)整合進(jìn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系中，深度剖析各碳交易試點(diǎn)交易情況，采集價(jià)格變動(dòng)信息，利用技術(shù)手段對(duì)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，及時(shí)做出預(yù)警。

（二）完善碳交易體系監(jiān)管

碳交易市場(chǎng)因其涉及的主體以及主體生產(chǎn)活動(dòng)等因素，與股票、能源以及其他市場(chǎng)間相互影響，碳交易市場(chǎng)受到?jīng)_擊必然會(huì)波及到這些市場(chǎng)，為確保碳交易市場(chǎng)、企業(yè)、股票等市場(chǎng)之間的平衡，要求政府完善碳交易體系的監(jiān)管。保障碳交易價(jià)格正常波動(dòng)以及碳交易市場(chǎng)的發(fā)展離不開(kāi)法律監(jiān)管制度，自2021年7月全國(guó)碳排放權(quán)交易啟動(dòng)上線，要按照建設(shè)統(tǒng)一大市場(chǎng)的要求，推動(dòng)建成全國(guó)統(tǒng)一碳市場(chǎng)，各碳交易試點(diǎn)還未形成專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，為促進(jìn)我國(guó)碳交易市場(chǎng)健康有序的發(fā)展，應(yīng)將監(jiān)管部門機(jī)構(gòu)的設(shè)立作為首要任務(wù)。該監(jiān)管部門的設(shè)立主要負(fù)責(zé)對(duì)加入到碳交易市場(chǎng)的企業(yè)主體進(jìn)行資格認(rèn)證，盤點(diǎn)主體減排程度、綠色項(xiàng)目以及對(duì)碳配額的履行程度，減排成效好、綠色項(xiàng)目占比較高的企業(yè)可實(shí)行優(yōu)先進(jìn)場(chǎng)政策，以此鼓勵(lì)實(shí)行低碳減排的企業(yè)。另外，還應(yīng)加強(qiáng)碳交易市場(chǎng)管理，針對(duì)不同的交易主體采取不同的初始分配及定價(jià)，完善相關(guān)法律法規(guī)，杜絕有關(guān)主體，擾亂碳交易市場(chǎng)正常交易，對(duì)情節(jié)惡劣的主體給予永不進(jìn)場(chǎng)的處罰。

（三）加強(qiáng)碳交易市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的聯(lián)系

碳交易市場(chǎng)對(duì)低碳指數(shù)收益率的脈沖響應(yīng)值早期為負(fù)，中期由負(fù)轉(zhuǎn)正，說(shuō)明低碳行業(yè)股票對(duì)碳價(jià)格變動(dòng)敏感，但隨著時(shí)間推移碳交易市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的聯(lián)系并不是很強(qiáng)，為加強(qiáng)二者之間的聯(lián)系，應(yīng)鼓勵(lì)發(fā)展碳金融市場(chǎng)，推進(jìn)碳金融產(chǎn)品與技術(shù)創(chuàng)新，加快促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)低碳轉(zhuǎn)型。發(fā)展碳金融除加強(qiáng)碳市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的聯(lián)系外，還可以引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)低碳化以及國(guó)民整體碳排放下降，有效推進(jìn)我國(guó)2060年實(shí)現(xiàn)碳中和的愿景。碳金融的發(fā)展離不開(kāi)政府的支持與管控，當(dāng)前我國(guó)統(tǒng)一的碳交易市場(chǎng)尚未建成，各碳試點(diǎn)交易機(jī)制相互獨(dú)立，交易價(jià)格也各不相同，為保障各交易所公平發(fā)展，政府應(yīng)出臺(tái)相關(guān)政策完善定價(jià)體系，有效避免市場(chǎng)失靈以及負(fù)外部性問(wèn)題。另外，碳金融的發(fā)展需要政府從中調(diào)控，通過(guò)政策推動(dòng)加強(qiáng)碳金融與產(chǎn)業(yè)低碳轉(zhuǎn)型共同發(fā)展，利用碳市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)的傳導(dǎo)機(jī)制，配合政策強(qiáng)制高碳排放企業(yè)節(jié)能減排，完成產(chǎn)業(yè)低碳轉(zhuǎn)型。

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