創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)集中度、研發(fā)投入與市場績效

唐曼萍 徐千睿 郭悅瞻

【摘 要】 “十四五”規(guī)劃從宏觀層面強調(diào)了創(chuàng)新研發(fā)的重要性，對全社會研發(fā)投入的各項指標(biāo)提出了具體要求。創(chuàng)業(yè)板公司中占有較大權(quán)益份額的股東為維護(hù)自身利益，其決策行為很可能會影響研發(fā)投入和市場績效?；诖?，以2015—2019年創(chuàng)業(yè)板公司作為研究對象，使用回歸分析和中介效應(yīng)檢驗等方法，實證檢驗股權(quán)集中度、研發(fā)投入與市場績效的內(nèi)在聯(lián)系，并重點關(guān)注研發(fā)投入的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)：在其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度抑制了市場績效和研發(fā)投入的提高;研發(fā)投入正向促進(jìn)了市場績效;研發(fā)投入在股權(quán)集中度影響市場績效的過程中發(fā)揮完全中介作用。研究豐富和拓展了股權(quán)集中度與市場績效等相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)，同時為企業(yè)設(shè)計股權(quán)結(jié)構(gòu)及開展研發(fā)活動以提升市場績效帶來了經(jīng)驗支持。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)集中度; 研發(fā)投入; 市場績效; 中介作用

【中圖分類號】 F275;F830.91? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）14-0009-08

一、引言

創(chuàng)業(yè)板作為國內(nèi)資本市場具有前瞻性的市場指數(shù)，是多層次資本市場的有機(jī)組成，是新興中小企業(yè)的成長搖籃，是國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的重要推手，是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級的隱形向?qū)?，為我國高科技企業(yè)提供專門的融資服務(wù)，一直以來受到各界投資者青睞。我國創(chuàng)業(yè)板公司的主要股東享有較高的權(quán)益份額，對公司擁有絕對控制權(quán)和話語權(quán)，對重大事項相關(guān)決策產(chǎn)生決定性影響，在公司戰(zhàn)略活動中發(fā)揮著不可或缺的作用，因而能影響企業(yè)經(jīng)營活動的業(yè)績和效果。從更直觀的角度看，創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)集中度決定其股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響公司治理機(jī)制和管理方式的實施效果，即股權(quán)集中度與公司績效休戚相關(guān)。創(chuàng)業(yè)板公司“一股獨大”現(xiàn)象尤其不容忽視，股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡是使其陷入經(jīng)營風(fēng)險的主要原因，同時造成IPO獲得的高溢價完全被大股東侵占。因而，研究股權(quán)集中度與市場績效的關(guān)系對優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板公司質(zhì)量和推動國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

“十四五”規(guī)劃中關(guān)于全社會研發(fā)投入提出了具體的指標(biāo)要求，“全社會研發(fā)經(jīng)費投入年均增長7%以上，還要力爭投入強度超過‘十三五時期”。這一要求從宏觀層面突出了國家對創(chuàng)新研發(fā)的重視程度。作為落實政府“研發(fā)投入”政策目標(biāo)的關(guān)鍵主體之一，創(chuàng)業(yè)板公司以業(yè)務(wù)創(chuàng)新和技術(shù)變革為其核心競爭力，研發(fā)投入是其資金去向的重要組成部分，對企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的提高發(fā)揮著舉足輕重的作用。近年來，隨著“創(chuàng)新是第一生產(chǎn)力”和“可持續(xù)發(fā)展理念”受企業(yè)重視程度的不斷加深，有關(guān)研發(fā)投入與企業(yè)發(fā)展問題成為很多學(xué)者的研究方向。但已有研究較多關(guān)注研發(fā)投入與經(jīng)營利潤、盈利能力以及創(chuàng)新績效等之間的關(guān)系，而關(guān)于企業(yè)研發(fā)投入與市場績效關(guān)系的研究較少。同時，由于創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)較為集中，占有較大權(quán)益份額的股東為了維護(hù)自身利益，制定的決策往往有失偏頗，影響企業(yè)的研發(fā)投入水平和市場表現(xiàn)，或者通過改變研發(fā)投入進(jìn)而影響市場業(yè)績以實現(xiàn)獲利。基于以上分析，本文選取2015—2019年有關(guān)數(shù)據(jù)，通過理論分析和實證檢驗，探究創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)集中度、研發(fā)投入與市場績效之間的關(guān)系，重點關(guān)注研發(fā)投入在股權(quán)集中度對市場績效產(chǎn)生影響過程中發(fā)揮的中介作用，以期為市場績效影響因素研究提供有力的經(jīng)驗證據(jù)，并提出具有針對性的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)集中度與市場績效

市場績效反映了企業(yè)在特定環(huán)境下的市場表現(xiàn)。以往文獻(xiàn)中籠統(tǒng)地將財務(wù)績效與市場績效視為等同，抑或是將重心放在研究企業(yè)的財務(wù)績效上，缺乏對市場績效的關(guān)注。現(xiàn)有影響市場績效的因素可大致歸納為以下幾種：研發(fā)投入、政治關(guān)聯(lián)、風(fēng)險水平等。劉林[ 1 ]通過分析中國民營上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家擁有政治聯(lián)系的市場績效優(yōu)于沒有政治聯(lián)系的市場績效，填補了將財務(wù)績效與市場績效混為一談的缺陷。李露[ 2 ]使用A股上市公司數(shù)據(jù)，驗證了制度環(huán)境在企業(yè)風(fēng)險水平與市場績效關(guān)系間發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。相較而言，較少有學(xué)者研究股權(quán)集中度對市場績效的影響，但二者之間的關(guān)系卻不容忽視。創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)越集中，大股東對公司的控制權(quán)和話語權(quán)越強，其與小股東之間的委托代理問題愈發(fā)凸顯;大股東的決策表決權(quán)、收益權(quán)遠(yuǎn)勝于小股東，處于絕對優(yōu)勢地位的大股東和影響力不足的小股東之間經(jīng)常出現(xiàn)利益沖突;作為委托人的小股東難以知曉公司的經(jīng)營狀況，容易滋生大股東的利益侵蝕行為，即終極股東對小股東的“隧道挖掘”等剝奪型公司治理問題。由此可印證企業(yè)的股權(quán)集中度與市場績效緊密相關(guān)。鄭毅等[ 3 ]通過實證分析發(fā)現(xiàn)，大股東容易產(chǎn)生塹壕效應(yīng)，具有攫取私有收益的傾向，股權(quán)集中度對市場績效產(chǎn)生負(fù)面影響。劉銀國等[ 4 ]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司因所有者主體缺位以及股權(quán)過于集中等問題，導(dǎo)致公司績效和未來發(fā)展遭受不利影響。股權(quán)高度集中還可能導(dǎo)致經(jīng)理層的決策有失偏頗，降低經(jīng)理層管理公司的積極性和主動性，影響其經(jīng)營才能的有效發(fā)揮，引發(fā)逆向選擇問題。大小股東之間的利益矛盾對公司未來發(fā)展產(chǎn)生消極影響，大股東利用控制權(quán)將資源據(jù)為己有，尋求自身利益最大化，其決策的科學(xué)性和合理性難以得到保障。長遠(yuǎn)來看，過高集權(quán)減弱了股權(quán)之間的相互制衡，中小股東的情緒會更加悲觀，對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不良影響?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：在其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度抑制市場績效的提高。

（二）創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)集中度與研發(fā)投入

股權(quán)集中度常被作為反映公司股權(quán)分布的關(guān)鍵指標(biāo)。王春麗和馬路[ 5 ]認(rèn)為過高的股權(quán)集中度會抑制研發(fā)投入轉(zhuǎn)化效率。鄭毅等[ 3 ]發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對研發(fā)投入產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。較多學(xué)者研究股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵強度對研發(fā)支出的影響[ 6 ]。張長征和呂悅凡[ 7 ]發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對R&D投入沒有顯著的直接作用，但在經(jīng)理自主權(quán)正向影響R&D投入強度的過程中起到顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。創(chuàng)新研發(fā)活動本身具有較高的風(fēng)險性，企業(yè)投入產(chǎn)出的效益面臨較大不確定性，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營績效和利潤總額，最終決定權(quán)益投資人股利分紅的多寡。隨著股權(quán)集中度的提升，大股東承擔(dān)的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新帶來的風(fēng)險越高，越傾向于保守經(jīng)營，維持企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀，不愿意進(jìn)行創(chuàng)新變革并投入資金開展研發(fā)活動。胡國柳等[ 8 ]指出，我國投資者保護(hù)環(huán)境并不健全，在不完善的弱投資者保護(hù)環(huán)境下，大股東很可能通過其他更為便捷的途徑使攫取為己的企業(yè)資源得以增值，比如通過大量關(guān)聯(lián)交易創(chuàng)造私人福利最大化，這種方式比通過投入資金開展研發(fā)活動獲得的收益“更加高效”，即較高的股權(quán)集中度抑制了企業(yè)的研發(fā)支出。羅貴海[ 9 ]分析認(rèn)為股權(quán)集中會削弱企業(yè)的研發(fā)投入。Jackie等[ 10 ]通過分析得到股權(quán)高度集中會抑制研發(fā)投入的結(jié)論。研發(fā)活動具有高投入性和高風(fēng)險性，時間跨度也相對較長，在追求短期收益目標(biāo)以及風(fēng)險規(guī)避心理的驅(qū)使下，大股東不愿企業(yè)開展研發(fā)活動。基于上述分析，本文提出假設(shè)2：7DCEB35C-4A52-4DB8-8E68-37F0210FBCFA

H2：在其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度抑制企業(yè)的研發(fā)投入。

（三）創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入與市場績效

引導(dǎo)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新是實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。現(xiàn)有關(guān)于研發(fā)投入的研究多關(guān)注研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響、研發(fā)投入與政府補助及融資選擇等。孫自愿等[ 11 ]通過動態(tài)分析發(fā)現(xiàn)，加大研發(fā)投入能夠正向促進(jìn)企業(yè)績效。尚洪濤和黃曉碩發(fā)現(xiàn)政府補貼與研發(fā)投入之間具有相互促進(jìn)的作用[ 12 ]。陳三可和趙蓓[ 13 ]基于中國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資能緩解被投資企業(yè)由于研發(fā)投入增加所帶來的融資約束。隨著經(jīng)濟(jì)社會的不斷發(fā)展，“可持續(xù)發(fā)展”理念已經(jīng)深深植根于現(xiàn)代企業(yè)的價值文化中，越來越多企業(yè)開始用長遠(yuǎn)的眼光看待企業(yè)發(fā)展的問題，追求能夠使企業(yè)在產(chǎn)品不斷更新迭代的市場中立于不敗之地的核心技術(shù)，因而對研發(fā)活動的重視程度逐漸提高。科技創(chuàng)新需以研發(fā)投入作為根本驅(qū)動力，企業(yè)通過研發(fā)活動形成核心競爭力，從而給企業(yè)創(chuàng)造利潤和價值，構(gòu)建在同行業(yè)中的技術(shù)壁壘，保障在市場上的競爭優(yōu)勢。郭秀強和孫延明[ 14 ]研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入對高新技術(shù)企業(yè)市場績效有明顯促進(jìn)作用。王一鳴和楊梅[ 15 ]基于中國上市公司數(shù)據(jù)展開研究，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入活動能夠給企業(yè)增加技術(shù)優(yōu)勢，使企業(yè)獲得高績效。從直觀的角度看，研發(fā)能力較強的企業(yè)往往能通過研發(fā)成果的落地產(chǎn)出給企業(yè)帶來效率的提升和質(zhì)量的飛躍。企業(yè)通過研發(fā)活動創(chuàng)造的核心技術(shù)產(chǎn)品能夠使企業(yè)在市場上占據(jù)優(yōu)勢地位，改善經(jīng)營狀況，以此獲得高績效?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)3：

H3：在其他條件不變的情況下，研發(fā)投入促進(jìn)市場績效的提高。

（四）創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)集中度、研發(fā)投入與市場績效

目前鮮有學(xué)者將股權(quán)集中度、研發(fā)投入與市場績效三個變量放在同一框架下展開研究，更少將研發(fā)投入作為中介變量研究股權(quán)集中度對市場績效的影響。學(xué)界就股權(quán)集中度與研發(fā)投入作用于市場績效的路徑還未形成一致意見，關(guān)鍵分歧在于研發(fā)投入在股權(quán)集中度與市場績效的相互關(guān)系中發(fā)揮何種作用。通過邏輯分析和理論推理，本文認(rèn)為股權(quán)集中度決定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，對公司控制權(quán)產(chǎn)生重要影響，決定企業(yè)內(nèi)部資源的去向，進(jìn)而系統(tǒng)性地影響公司重大活動的經(jīng)營決策。研發(fā)活動屬于高風(fēng)險、時間跨度長且需大量資金投入的重大事項，往往比較謹(jǐn)慎，需要大股東進(jìn)行統(tǒng)籌決策。股權(quán)集中度越高，大股東很可能通過關(guān)聯(lián)交易等其他途徑使手中的資源保值增值，創(chuàng)造私人利益最大化，較高的股權(quán)集中度限制了企業(yè)的研發(fā)投入水平。承接前文論述：研發(fā)投入促進(jìn)市場績效的提高，且股權(quán)集中度抑制企業(yè)的市場績效。因此本文認(rèn)為，研發(fā)投入在股權(quán)集中度對市場績效產(chǎn)生影響的過程中發(fā)揮中介效應(yīng)。基于以上分析，本文提出假設(shè)4：

H4：研發(fā)投入在股權(quán)集中度對市場績效產(chǎn)生影響過程中發(fā)揮中介作用。

結(jié)合文獻(xiàn)回顧和理論分析，在邏輯推理和合理假設(shè)的前提下，本文以研發(fā)投入作為中介變量，探究股權(quán)集中度與市場績效的關(guān)系。本文的研究貢獻(xiàn)：（1）幫助創(chuàng)業(yè)板公司調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，合理安排研發(fā)投入，進(jìn)而提升創(chuàng)業(yè)板公司的市場績效和質(zhì)量，這樣也符合國家“十四五”規(guī)劃對資本市場發(fā)展提出的“完善資本市場基礎(chǔ)制度，健全多層次資本市場體系，提高上市公司質(zhì)量”等要求;（2）強化創(chuàng)業(yè)板對我國實體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)和支持作用，幫助企業(yè)厘清股權(quán)集中度與市場績效的關(guān)系，形成股權(quán)結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入相互協(xié)調(diào)的治理環(huán)境;（3）創(chuàng)業(yè)板促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)投資良性循環(huán)，為投資者提供了多樣化的投資選擇，創(chuàng)業(yè)板公司合理安排研發(fā)投入、提高其治理效果和經(jīng)營業(yè)績，能夠降低投資者面臨的潛在風(fēng)險，保護(hù)中小投資者利益。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2019年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，為保證結(jié)論的科學(xué)性，在樣本數(shù)據(jù)中剔除ST類上市公司、金融行業(yè)上市公司以及數(shù)據(jù)缺失值。為消除極端值影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理，最終得到780家公司共3 111個有效數(shù)據(jù)。相關(guān)數(shù)據(jù)源自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，通過Excel和Stata15.1軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（二）模型設(shè)計

借鑒溫忠麟等[ 16 ]的中介效應(yīng)檢驗方法和王莉莉等[ 17 ]的模型，構(gòu)建本文模型。

為檢驗H1構(gòu)建如下模型：

（三）變量定義

1.因變量：市場績效。借鑒Hirschey和Weygandt[ 18 ]、Lin等[ 19 ]、趙喜倉和吳軍香[ 20 ]、姚德權(quán)和文丹煜[ 21 ]的研究，選用TobinQ值衡量企業(yè)的市場績效。該指標(biāo)反映企業(yè)長期業(yè)績水平，將市場數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)有效結(jié)合在一起，彌補了單純用市場數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)衡量的不足。

2.自變量：股權(quán)集中度。借鑒王春麗和馬路[ 5 ]的研究，采用前十大股東持股比例之和衡量股權(quán)集中度。

3.中介變量：研發(fā)投入。參考丁華等[ 22 ]、曹陽和易其其[ 23 ]等學(xué)者的研究，選取研發(fā)支出/總營業(yè)收入作為衡量研發(fā)投入強度的指標(biāo)。

4.控制變量。參考熊風(fēng)華和黃俊[ 24 ]、朱焱和張孟昌[ 25 ]、陳文強和賈生華[ 26 ]、王莉莉等[ 17 ]學(xué)者的研究，本文選擇的控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)成長性（Growth）、現(xiàn)金流量（Cashflow）、市場競爭（HHI）等。所有變量的代碼及具體定義見表1。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以看出：

1.2015—2019年間，TobinQ的最小值為1.022，最大值為8.353，表明在特定的市場結(jié)構(gòu)和市場行為條件下，創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)展前景整體呈現(xiàn)良好的態(tài)勢，且部分企業(yè)市場績效非常高，在整個市場的價值較大;樣本均值為2.456，表明更多企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的市場價值相對于其重置成本的比例維持在一般水平。7DCEB35C-4A52-4DB8-8E68-37F0210FBCFA

2.股權(quán)集中度統(tǒng)計結(jié)果顯示，前十大股東的平均持股比例為59.6%，創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)幾乎全部被大股東掌控，前十大股東持股比例之和已經(jīng)能夠達(dá)到對公司整體控制水平。股權(quán)集中度的最大值為80.3%，最小值為26.7%，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步調(diào)整。

3.研發(fā)投入統(tǒng)計結(jié)果顯示，780家創(chuàng)業(yè)板公司均不同程度地投入資金進(jìn)行研發(fā)活動，研發(fā)支出/總營業(yè)收入的最大值為0.295，說明部分企業(yè)投入大量資金開展研發(fā)以提高核心競爭力和市場占有率;均值為0.072，最小值為0.003，表明仍有部分企業(yè)決策層出于對短期收益目標(biāo)的考量和風(fēng)險規(guī)避心理的驅(qū)使，對經(jīng)營活動采取保守態(tài)度而不傾向于進(jìn)行研發(fā)。

（二）相關(guān)性分析

Pearson相關(guān)性分析的結(jié)果如表3所示。從表3可以看到：市場績效與股權(quán)集中度無顯著相關(guān)性，與假設(shè)1不一致，需要進(jìn)一步運用回歸模型驗證兩者關(guān)系，進(jìn)而得到真實有效的結(jié)論;股權(quán)集中度與研發(fā)投入在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2吻合;研發(fā)投入與市場績效在1%的水平上顯著正相關(guān)，與假設(shè)3吻合。大部分變量的相關(guān)系數(shù)值不超過0.5，初步證明變量間不存在多重共線性。為使檢驗結(jié)果更加科學(xué)，本文通過計算變量間方差膨脹因子VIF值，發(fā)現(xiàn)VIF值均在1～4之間，進(jìn)一步證明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）多元回歸分析

根據(jù)中介效應(yīng)檢驗程序，分別對四個模型進(jìn)行逐步回歸，結(jié)果見表4。

從模型（1）的回歸結(jié)果可知，股權(quán)集中度（Top10）的系數(shù)顯著為負(fù)（？琢1=-0.408，P<0.05），說明股權(quán)集中度對市場績效具有顯著的負(fù)向影響，即股權(quán)集中度會抑制企業(yè)市場績效的提高，過高的股權(quán)集中度會減弱企業(yè)資源轉(zhuǎn)化效率，降低管理層決策的積極性和主動性，不利于企業(yè)良性發(fā)展?；貧w模型的整體性F檢驗值為38.93，在1%的水平上顯著;R2值為0.4384，擬合優(yōu)度較好。因此H1得以驗證。

模型（2）列示了股權(quán)集中度與研發(fā)投入的檢驗結(jié)果，股權(quán)集中度的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（？茁1=-0.033，P<0.01），說明股權(quán)集中度與研發(fā)投入之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度顯著抑制企業(yè)的研發(fā)投入，表明短視化收益目標(biāo)以及風(fēng)險規(guī)避和急于求成的心理促使大股東不愿意投入資金開展研發(fā)活動。模型的整體性F檢驗值為24.04，在1%的水平上顯著;調(diào)整R2值為0.3217，擬合優(yōu)度較好。因此H2得以驗證。

模型（3）列示了研發(fā)投入與市場績效的檢驗結(jié)果，研發(fā)投入的回歸系數(shù)顯著為正（？酌1=4.591，P<0.01），說明研發(fā)投入正向影響企業(yè)市場績效，即研發(fā)投入促進(jìn)市場績效的提高。企業(yè)通過研發(fā)活動形成核心競爭力，進(jìn)而將研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為具體的產(chǎn)品和服務(wù)，從而給企業(yè)創(chuàng)造利潤和價值，打造其在同行業(yè)中的技術(shù)壁壘，保障在市場上的競爭優(yōu)勢，通過研發(fā)成果的落地產(chǎn)出給企業(yè)帶來市場績效的提升。回歸模型的整體性F檢驗值為42.57，在1%水平上顯著;調(diào)整R2值為0.4611，擬合優(yōu)度較好。因此假設(shè)3得以驗證。

為了檢驗研發(fā)投入在股權(quán)集中度對市場績效產(chǎn)生影響過程中發(fā)揮的中介作用，將研發(fā)投入放入模型（1），建立模型（4），重新進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示研發(fā)投入的回歸系數(shù)顯著為正（？啄2=4.555，P<0.01），股權(quán)集中度的回歸系數(shù)不顯著（？啄1=-0.259），說明研發(fā)投入在股權(quán)集中度對市場績效產(chǎn)生影響的過程中發(fā)揮完全中介作用。因此，股權(quán)集中度對市場績效的抑制作用是通過降低研發(fā)投入的中介傳導(dǎo)機(jī)制實現(xiàn)的。假設(shè)4得證。

（四）內(nèi)生性檢驗

為更好地探究股權(quán)集中度與創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入之間的因果聯(lián)系，減少內(nèi)生性問題對研究結(jié)論的干擾，增強研究的科學(xué)性，本文采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。由于自變量股權(quán)集中度屬于連續(xù)變量，故參照張玉娟和湯湘希[ 27 ]的做法，以股權(quán)集中度的平均值為界限，將樣本分為股權(quán)集中度高和低兩組，股權(quán)集中度高組取值為1，股權(quán)集中度低組取值為0，并采用一對一匹配、卡尺內(nèi)一對四匹配、半徑卡尺匹配、馬氏匹配等匹配方法進(jìn)行傾向得分匹配（PSM），結(jié)果如表5?？梢钥闯鯝TT的估計值均顯著為負(fù)，說明股權(quán)集中度會抑制創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場績效，與前文回歸結(jié)果一致。

（五）穩(wěn)健性檢驗

本文采用的穩(wěn)健性檢驗方法是替換變量法，具體從兩個方面展開：一是用市值（Firm）替換TobinQ，重新衡量因變量市場績效;二是用公司前五大股東持股比例之和（Top5）替換公司前十大股東持股比例之和（Top10），重新衡量自變量股權(quán)集中度。通過Stata15.1重新對替換后的模型進(jìn)行回歸估計，結(jié)果如表6所示。研發(fā)投入在股權(quán)集中度對市場績效產(chǎn)生影響的過程中發(fā)揮完全中介作用，與原回歸所得結(jié)論保持一致，表明研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性，所選評價方法和變量指標(biāo)均具有較強的解釋能力。

五、結(jié)論及建議

本文探討了股權(quán)集中度與市場績效之間的關(guān)系，并嘗試引入研發(fā)投入這一變量，考察研發(fā)投入在股權(quán)集中度作用于市場績效的過程中是否發(fā)揮中介效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件不變的情況下股權(quán)集中度抑制市場績效和研發(fā)投入的提高，研發(fā)投入正向促進(jìn)市場績效，研發(fā)投入在股權(quán)集中度對市場績效產(chǎn)生影響的過程中起到完全中介作用?；谝陨涎芯拷Y(jié)果，本文提出以下建議：

第一，合理調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化公司治理體系。我國創(chuàng)業(yè)板公司大股東享有較高的權(quán)益份額，對公司擁有絕對控制權(quán)，在公司戰(zhàn)略活動中發(fā)揮決定性作用。股權(quán)越集中，對市場績效的負(fù)面影響越強烈，創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)當(dāng)提高治理水平，重視股權(quán)結(jié)構(gòu)，盡早識別股權(quán)過于集中的狀況，積極調(diào)整分散股權(quán)，建立健全管理體系，提高經(jīng)營活動的業(yè)績和效果。

第二，勇于破除心理壁壘，加大研發(fā)投入力度?？萍紕?chuàng)新需以研發(fā)投入作為根本驅(qū)動力，企業(yè)通過研發(fā)活動形成核心競爭力，構(gòu)建技術(shù)壁壘，彰顯市場競爭優(yōu)勢，研發(fā)投入對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著正向促進(jìn)作用。企業(yè)決策層應(yīng)當(dāng)破除短視以及風(fēng)險規(guī)避心理，合理制定研發(fā)計劃，積極組織開展研發(fā)活動，重視研發(fā)投入產(chǎn)出的具體成效，從而給企業(yè)創(chuàng)造利潤和價值。7DCEB35C-4A52-4DB8-8E68-37F0210FBCFA

第三，強化利益相關(guān)者概念，引進(jìn)多元化投資主體。董事會應(yīng)當(dāng)完善職責(zé)機(jī)制，在進(jìn)行戰(zhàn)略決策時充分考慮利益相關(guān)者的利益，強化股東和高管對利益相關(guān)者的認(rèn)識;同時，有策略地引進(jìn)戰(zhàn)略性投資伙伴和投資主體，形成股權(quán)制衡，并引入券商等專業(yè)化投資主體，通過機(jī)構(gòu)投資者的外部監(jiān)督管理倒逼公司內(nèi)部治理。

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