公司國際信用評級方法簡析及評級管理建議

祁鵬飛

信用評級是對一個經(jīng)濟(jì)主體所發(fā)行債務(wù)的安全性做出的等級分類，并使用標(biāo)準(zhǔn)化的字母符號實現(xiàn)排序、分類和對比，使得抽象的還本付息能力具象化。國際信用評級是公司在國際資本市場融資的“通行證”，也是公司在國際資本市場融資的定價基礎(chǔ)，其等級的高低往往對于公司的融資成本起到?jīng)Q定性的直接影響。評級機(jī)構(gòu)一般是從公司基本面、行業(yè)狀況和國家主權(quán)支持程度等維度來綜合確定一家公司的信用評級水平，且各家評級機(jī)構(gòu)都有自成體系的成熟的評級方法論。鑒于信用評級工作的重要性，公司須將其作為一項重要基礎(chǔ)性日常工作，加強(qiáng)信用評級的管理和維護(hù)。

關(guān)于信用評級，穆迪在官網(wǎng)上給出的定義是通過評級符號對信用度進(jìn)行的分級，每個符號代表信用特點(diǎn)大體相同的一個群體。通俗地講，信用評級是對一個經(jīng)濟(jì)主體所發(fā)行債務(wù)的安全性做出的等級分類，并使用標(biāo)準(zhǔn)化的字母符號實現(xiàn)排序、分類和對比，使得抽象的還本付息能力具象化。公司的國際信用評級結(jié)果根本取決于公司的基本面，但同時考慮行業(yè)整體環(huán)境情況，并最終受到國家主權(quán)信用評級的影響，影響的程度與該公司對國計民生的重要性及受到國家支持的程度正相關(guān)。

組織和提供評級服務(wù)的機(jī)構(gòu)較多，如經(jīng)合組織（OECD）、國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行（WB）等政府間國際組織，中國出口信用保險公司等官方出口信用保險機(jī)構(gòu)，再者就是商業(yè)機(jī)構(gòu)，如三大國際信用評級機(jī)構(gòu)穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾（簡稱標(biāo)普）、惠譽(yù)等，大型商業(yè)銀行也會有自己獨(dú)立的評級系統(tǒng)。本文以討論穆迪和標(biāo)普的評級體系為主。

一、公司國際信用評級的功能

信用評級所具備的公允性，能夠在一定程度上解決債務(wù)人與債權(quán)人、投資者之間信息不對稱的問題，成為一項特殊的、必要的市場媒介，特別是隨著全球化的快速發(fā)展，國際信用評級在一個公司開展國際化經(jīng)營和境外融資方面起到愈發(fā)關(guān)鍵的作用。信用評級機(jī)構(gòu)也因此具有了多重角色，包括現(xiàn)代國際資本市場的“通行證”、“看門人”、“安全閥”、“準(zhǔn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)”、“定價人”等。其中，國際信用評級的“通行證”功能和定價功能是其作用和價值的體現(xiàn)，而評級機(jī)構(gòu)的專業(yè)性、技術(shù)性和公允性是成就其“看門人”、“安全閥”和“準(zhǔn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)”地位，使得其給出的評級結(jié)果具有“通行證”和定價功能的基礎(chǔ)。

在國際資本市場發(fā)行債券，定價的主要依據(jù)就是發(fā)行人和債項的國際信用評級水平。表1中列舉了幾個不同評級國家發(fā)行10年期美元政府債券融資成本數(shù)據(jù)，使用10年期債券到期收益率代表融資成本，可見信用評級的高低與融資成本高度相關(guān)，評級水平越高的主體，融資成本越低。

注：10年期美元政府債券收益率源自彭博系統(tǒng)2021年12月28日中價到期收益率，其中美國數(shù)據(jù)使用10年期美國國債收益率，中國數(shù)據(jù)選取中國政府發(fā)行的2031年10月26日到期債權(quán)，馬來西亞數(shù)據(jù)選取該國政府2031年4月28日到期債券，哥倫比亞數(shù)據(jù)選取該國政府2031年4月15日到期債券，尼日利亞數(shù)據(jù)選取該國政府2032年2月16日到期債券。

值得一提的是，雖然信用評級在證券定價方面起到無法替代的作用，但是目前主流的發(fā)行人付費(fèi)的方式也引發(fā)不少的爭議，認(rèn)為發(fā)行人可能會因?qū)υu級結(jié)果的不滿而更換評級機(jī)構(gòu)，從而對評級的公允性造成影響。評級付費(fèi)方式由發(fā)行人付費(fèi)轉(zhuǎn)向訂閱人付費(fèi)可能是未來的趨勢，對此，中國已經(jīng)開始著手做一些改革，2021年3月，中國銀行間市場交易商協(xié)會取消債務(wù)融資工具發(fā)行環(huán)節(jié)的債項評級強(qiáng)制披露要求，僅保留公司主體評級報告披露要求;2021年8月，中國人民銀行公告稱，為進(jìn)一步提升市場主體使用外部評級的自主性，推動信用評級行業(yè)市場化改革，中國人民銀行決定試點(diǎn)取消非金融公司債務(wù)融資工具（以下簡稱債務(wù)融資工具）發(fā)行環(huán)節(jié)信用評級的要求。

二、公司國際信用評級方法論

評級機(jī)構(gòu)一般是從公司基本面、行業(yè)狀況和國家主權(quán)支持程度等維度來綜合確定一家公司的信用評級水平。其中，公司的基本面是根本，決定了公司的獨(dú)立評級或基礎(chǔ)評級水平，稱為“獨(dú)立信用評級”（標(biāo)普為Stand-alone credit profile、穆迪為standalone credit），另外，穆迪對于政府直接持股的公司給出的獨(dú)立信用評級稱為“基礎(chǔ)信用評級”（Baseline Credit Assessment）;評級機(jī)構(gòu)還會對行業(yè)作出整體評價，并會對業(yè)內(nèi)公司的評級產(chǎn)生一定的影響;國家主權(quán)評級的水平以及國家對公司的支持程度，或者說公司對國家的重要程度會對公司的最終評級產(chǎn)生影響，對于國有公司，最終評級會根據(jù)國家主權(quán)評級進(jìn)行調(diào)整。

（一）公司基本面及獨(dú)立評級

在具體的評級程序、方法上，上述三個維度可能會有重疊或交叉。從標(biāo)普的方法論來看，首先是對公司的業(yè)務(wù)風(fēng)險情況和財務(wù)風(fēng)險情況進(jìn)行綜合評價，以此得出公司信用評級的“錨點(diǎn)”（anchor），業(yè)務(wù)風(fēng)險情況主要包括國家風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險、競爭地位三個方面（可見國家風(fēng)險和行業(yè)風(fēng)險在評價公司獨(dú)立評級時也予以權(quán)衡考慮），財務(wù)風(fēng)險情況主要側(cè)重公司的現(xiàn)金流及杠桿率水平;其次通過權(quán)衡多元化程度/資產(chǎn)組合效應(yīng)、資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)政策、流動性、管理/治理、對標(biāo)評級分析等六個調(diào)整因素的影響情況得出企業(yè)的獨(dú)立信用評級;最后通過考慮母公司或國家、政府的支持情況評出公司的最終信用評級。

穆迪主要通過記分卡對規(guī)模（Scale）、業(yè)務(wù)情況（Business Profile）、盈利績效（Profitability and Efficiency）、杠桿率和覆蓋率（Leverage and Coverage）、財務(wù)政策（Financial Policy）五個要素進(jìn)行評分，根據(jù)綜合評分對應(yīng)的評級水平給出公司獨(dú)立評級。穆迪評級對于不同的行業(yè)的公司所使用的方法論細(xì)分的程度比較高，例如石油開采行業(yè)，還分為綜合油氣公司方法論（Integrated Oil and Gas Methodology）和獨(dú)立勘探開采行業(yè)方法論（Independent Exploration and Production Industry Methodology），使用不同的方法論，上述五個評分要素的權(quán)重和每個要素的下層細(xì)項指標(biāo)及其權(quán)重都會有所不同，反映出對于不同的行業(yè)，哪怕是相近的行業(yè)都會有不同的要求。如綜合油氣公司方法論賦予五個要素的權(quán)重分別是20%、25%、10%、25%和20%，而在獨(dú)立勘探開采行業(yè)方法論下則是20%、10%、25%、30%和15%。同樣，穆迪也會考慮政府支持的力度對獨(dú)立評級進(jìn)行調(diào)整得出公司的最終評級。

在上述獨(dú)立評級方法論的框架下，國際評級公司又會針對不同的行業(yè)特性，對公司設(shè)置核心評級指標(biāo)，這些指標(biāo)的數(shù)值可能會對該公司的獨(dú)立評級產(chǎn)生關(guān)鍵性影響。標(biāo)普關(guān)注的核心指標(biāo)包括財務(wù)風(fēng)險情況中的現(xiàn)金流及杠桿率水平方面的指標(biāo)，如經(jīng)營現(xiàn)金流/帶息負(fù)債（Funds From Operations/Debt）、帶息負(fù)債/息稅及折舊攤銷前利潤（Debt/EBITDA），這些指標(biāo)不是單獨(dú)考察企業(yè)需還本付息的債務(wù)負(fù)擔(dān)的絕對值，而是考察帶息負(fù)債與經(jīng)營現(xiàn)金流、利潤等的對比情況，屬于對杠桿率的考量。對于石油公司而言，帶息負(fù)債/息稅及折舊攤銷前利潤備受標(biāo)普關(guān)注，如果帶息負(fù)債上漲的比例超過息稅及折舊攤銷前利潤的上漲比例，造成該項倍數(shù)增加一定的幅度時，將會影響到石油公司的獨(dú)立評級。穆迪公司同樣有重點(diǎn)關(guān)注的核心指標(biāo)，比如留存現(xiàn)金流/凈帶息負(fù)債（Retained Cash Flow /net debt），當(dāng)此指標(biāo)下降一定幅度至下一級評分檔次時，同樣會引發(fā)穆迪調(diào)降公司獨(dú)立評級的評級行動。

國際信用評級機(jī)構(gòu)評級所使用的數(shù)據(jù)一般來自公司公開發(fā)布的或提交給評級機(jī)構(gòu)經(jīng)審計的財務(wù)報告數(shù)據(jù)，但是會按照其內(nèi)部口徑和規(guī)則對數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整。

（二）公司評級的行業(yè)因素

雖然評級機(jī)構(gòu)在公司獨(dú)立評級的環(huán)節(jié)已經(jīng)或多或少考慮了所在行業(yè)情況的影響，但是對一個行業(yè)長、短期發(fā)展的綜合研判也會對行業(yè)內(nèi)公司的評級產(chǎn)生重大影響。

以標(biāo)普對石油行業(yè)的評級為例，標(biāo)普會定期、不定期出具或調(diào)整其用于預(yù)測石油行業(yè)和石油公司經(jīng)營利潤的油價假設(shè)，并據(jù)此對行業(yè)風(fēng)險進(jìn)行調(diào)整。如2020年3月標(biāo)普曾連續(xù)兩次調(diào)降油價假設(shè)。第一次是3月9日，由于OPEC+關(guān)于進(jìn)一步減產(chǎn)談判失敗，沙特隨即主動大幅調(diào)低其不同級別主要原油定價，引發(fā)國際油價于3月9日恐慌性暴跌，標(biāo)普隨之下調(diào)國際油氣價格預(yù)測假設(shè)。2020年布倫特（由60美元/桶降至40美元/桶）、WTI（由55美元降至35美元/桶）均下調(diào)20美元/桶;2021年布倫特下調(diào)5美元/桶（由55美元降至50美元/桶）、WTI下調(diào)10美元（由55美元降至45美元/桶）。第二次是3月19日，伴隨著油價持續(xù)下降，標(biāo)普認(rèn)為受新冠疫情引起的需求下降及沙特帶頭增產(chǎn)雙重打擊，國際原油價格將在2020年2季度起進(jìn)入嚴(yán)重供需失衡的狀態(tài)，并進(jìn)一步下調(diào)國際油氣價格至表2中“調(diào)整后”水平。

隨著這兩次下調(diào)油價假設(shè)，標(biāo)普對除中國三大石油公司外幾乎所有國際石油公司的信用評級都進(jìn)行了一定程度的下調(diào)（評級降級或評級展望下調(diào)）。

2021年1月25日，因考慮碳減排背景下可再生能源對傳統(tǒng)能源帶來的挑戰(zhàn)，標(biāo)普調(diào)高油氣行業(yè)風(fēng)險級別，將油氣行業(yè)的“競爭風(fēng)險和增長”、“行業(yè)風(fēng)險評估”由“中間”調(diào)高至“適度高”，標(biāo)普表示石油和天然氣仍將在未來全球能源供給中占有重要的位置，但在溫室氣體排放對環(huán)境的威脅日益增加的背景下，政府政策和排放標(biāo)準(zhǔn)將不斷收緊，對低碳減排的補(bǔ)貼也將增加，可再生能源的成本競爭力正在逐漸增強(qiáng)，能源轉(zhuǎn)型和油氣需求達(dá)峰的時間可能會提前。對于油氣生產(chǎn)商來說，進(jìn)入資本市場可能會變得更具挑戰(zhàn)性，成本也會更高。標(biāo)普還認(rèn)為，未來幾年油氣價格仍將繼續(xù)承壓?；谏鲜鲈?，標(biāo)普同時將雪佛龍、?？松梨?、殼牌、道達(dá)爾、康菲和中國石化、中國海油等國際知名石油公司置入負(fù)面觀察名單，置入該名單后，標(biāo)普將很快對這些公司的信用評級作出重新審核。隨后在2月份之內(nèi)，標(biāo)普相繼下調(diào)了?？松梨冢?從AA下調(diào)到AA-）、雪佛龍（從AA下調(diào)到AA-）、康菲（從A下調(diào)到A-）、殼牌（從AA-下調(diào)到A+）和道達(dá)爾（A+下調(diào)到A）的信用評級，中國石化、中國海油則未被降級或調(diào)低展望，平穩(wěn)移出觀察名單。

從上述案例可知，很多對公司評級進(jìn)行調(diào)整的行動并不是由公司自身個體因素引起的，而是由整個行業(yè)的盈利預(yù)期、風(fēng)險水平等狀況的變化，自上而下引發(fā)的。

（三）國家主權(quán)評級影響

上文提到在眾多國際巨頭遭遇評級調(diào)降的背景下，中國石化、中國海油則保持住評級水平不變，其中的主要原因就是國家支持的影響（包括主權(quán)評級及經(jīng)濟(jì)狀況），即“考慮了它們在中國油氣行業(yè)中的政策性作用和它們從中國政府獲得的強(qiáng)力支持”。

上文提到的標(biāo)普評級方法論，公司的最終評級要在其獨(dú)立評級的基礎(chǔ)上考慮國家支持情況予以調(diào)整。穆迪評級也有類似的機(jī)制，要考慮公司與國家的緊密程度和國家的支持力度，對公司的獨(dú)立評級進(jìn)行調(diào)整，對此穆迪還發(fā)布了專門的方法論—政府關(guān)聯(lián)發(fā)行人評級方法論（Government-Related Issuers Methodology，2020）。

在實踐中，如中國的部分關(guān)系到國計民生的重要中央企業(yè)，其獨(dú)立評級往往達(dá)不到國家主權(quán)評級水平，但考慮到其對中國經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的重要性，以及中國政府對其的支持力度，標(biāo)普和穆迪均會將其獨(dú)立評級提升1-3個等級（notch），從而使其最終評級達(dá)到中國國家主權(quán)評級（目前為標(biāo)普A+/穩(wěn)定，穆迪A1/穩(wěn)定），并且，當(dāng)中國國家主權(quán)評級得以提升或遭遇降低時，這些公司的最終評級也會被相應(yīng)調(diào)整。

三、公司信用評級管理建議

信用評級關(guān)乎公司資本市場形象，是公司一項重要基礎(chǔ)性日常工作。鑒于信用評級對于公司在資本市場獲取債務(wù)籌資成本水平的決定性影響，公司必須重視國際信用評級的管理和維護(hù)。

要高度重視與信用評級機(jī)構(gòu)的溝通交流，正確傳遞信息。一是認(rèn)真準(zhǔn)備信用評級溝通材料，認(rèn)真審核、反饋評級機(jī)構(gòu)關(guān)于公司的各類信用評級意見、報告，在此基礎(chǔ)上加強(qiáng)與評級機(jī)構(gòu)深入溝通，充分展示公司在努力踐行高質(zhì)量發(fā)展，持續(xù)降本增效、改善現(xiàn)金流方面取得的積極成效。特別是每年及時組織定期或不定期的溝通交流會議，及時傳遞公司的經(jīng)營信息。

要高度重視對信用評級機(jī)構(gòu)專業(yè)意見價值的利用。信用評級機(jī)構(gòu)具備專業(yè)的研究團(tuán)隊，對經(jīng)濟(jì)、行業(yè)和市場高度關(guān)注，對公司的對標(biāo)同業(yè)了解充分，因此其觀點(diǎn)和意見具有較高的專業(yè)價值。公司應(yīng)及時收集信用評級機(jī)構(gòu)對于宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展和公司經(jīng)營的各類意見稿、新聞稿、評級報告，并進(jìn)行歸納和提煉，以此了解評級機(jī)構(gòu)的專業(yè)判斷和意見，同時從中吸取相關(guān)的管理建議，并向公司管理層進(jìn)行反饋，從而對公司經(jīng)營發(fā)展提供參考借鑒。

結(jié) 語

國際信用評級主要用于在國際資本市場融資及開拓國際市場業(yè)務(wù)，對于主要經(jīng)營范圍在國內(nèi)的企業(yè)而言，獲取國際信用評級的必要性可能不強(qiáng)。但即使是在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)，獲取正式的信用評級對于公司樹立資本市場形象、增強(qiáng)投資者和債權(quán)人的信心都是必要的。雖然近年來隨著國內(nèi)部分知名信用評級機(jī)構(gòu)相繼受到嚴(yán)厲處罰，使得國內(nèi)信用評級市場的發(fā)展受到一些挫折，但信用評級作為成熟市場的標(biāo)志之一，其不斷發(fā)展的前景趨勢還是確定的。2018年標(biāo)普信用評級（中國）有限公司的成立，使標(biāo)普成為首家獲準(zhǔn)開展境內(nèi)債券評級業(yè)務(wù)的外商獨(dú)資信用評級機(jī)構(gòu)，反映出國際信用評級機(jī)構(gòu)正在加大進(jìn)入中國市場的腳步和力度，隨著外部競爭和先進(jìn)經(jīng)驗的引入，相信國內(nèi)信用評級市場也會逐步走向成熟。