業(yè)績承諾與中小股東利益保護

嚴冰冰

業(yè)績補償承諾近年來在并購重組中被廣泛運用，其中業(yè)績承諾與中小股東利益保護問題是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點。本文以安潔科技并購?fù)┚転槔?，探究業(yè)績承諾對中小股東利益保護的影響效果。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司宣告簽訂業(yè)績承諾時，短期內(nèi)改善了公司財務(wù)狀況，提升股價，一定程度上有利于中小股東利益;但隨著后續(xù)業(yè)績承諾未達標(biāo)，公司股價下跌，大股東利用信息優(yōu)勢實行高位減持套現(xiàn)，嚴重損害中小股東權(quán)益。即便公司收到盈利補償，但業(yè)績承諾失諾所帶來的負面效應(yīng)也并未好轉(zhuǎn)，中小股東的利益并未得到有效保護。因此，中小股東應(yīng)理性看待業(yè)績補償承諾，避免盲目投資，相關(guān)部門應(yīng)完善業(yè)績承諾的相應(yīng)法律，加強信息披露機制，切實維護中小股東利益。

一、引言

隨著中國市場經(jīng)濟的發(fā)展和轉(zhuǎn)型，為了迎合市場的快速發(fā)展，企業(yè)需要實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級、開辟新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域等來增強自身實力。并購重組是企業(yè)進行資源整合、提升競爭力的有效途徑。近些年我國并購重組活動頻繁發(fā)生，但其中不乏企業(yè)大股東通過并購重組向上市公司輸送利益，或是為了獲取控制權(quán)私人利益而收購“劣質(zhì)資產(chǎn)”，侵害中小股東權(quán)益。證監(jiān)會在2008年5月發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，明確規(guī)定標(biāo)的企業(yè)應(yīng)基于未來收益預(yù)期的估值方法進行評估定價，交易雙方應(yīng)當(dāng)就并購重組完成后以相關(guān)資產(chǎn)未來3個年度實際盈利數(shù)與預(yù)測利潤數(shù)的差額情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。

隨著并購市場的活躍，業(yè)績承諾儼然已成為并購交易定價機制中的重要組成部分。業(yè)績承諾協(xié)議初衷是為了降低雙方信息不對稱促進并購交易順利進行，保護中小股東利益。然而近年來簽訂“三高”（高業(yè)績承諾、高估值、高溢價）協(xié)議的并購案例屢見不鮮，導(dǎo)致業(yè)績承諾未達標(biāo)的比例也逐年上升，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年業(yè)績承諾未達標(biāo)比例達到37.72%，2020年上升到了47.96%。高業(yè)績承諾向二級市場傳遞預(yù)期利好的信號，給中小投資者美好的預(yù)期，但隨著業(yè)績承諾的持續(xù)暴雷使得高業(yè)績承諾成為“一紙空文”，股價下跌嚴重損害中小股東的利益。基于上述背景，本文以安潔科技并購?fù)┚転槔?，研究未達標(biāo)的業(yè)績補償承諾能否切實保護中小股東利益，進一步豐富業(yè)績承諾與中小股東研究的理論體系，在上述基礎(chǔ)上提出完善相關(guān)業(yè)績承諾制度的建議。

二、安潔科技并購背景及威博精密業(yè)績承諾

（一）并購背景

蘇州安潔科技股份有限公司成立于 1999年12月16 日，于2011年11月在深交所上市。主要從事消費電子精密功能性器件和精密金屬零件領(lǐng)域，為智能手機、筆記本電腦、智能穿戴設(shè)備等電子產(chǎn)品提供精密功能性器件生產(chǎn)及服務(wù)。在2014年安潔科技完成對新型控股的收購后，開始涉及精密金屬零件制造業(yè)務(wù)，為了更進一步切入市場，安技科技選擇收購?fù)┚?00%股權(quán)。

（二）業(yè)績承諾簽訂及完成情況

1.業(yè)績承諾簽訂情況

2017年1月10日安潔科技發(fā)布公告將以34億元的價格收購?fù)┚?，相較于經(jīng)審計后的賬面凈資產(chǎn)39567.05萬元估值增值率高達759.81%，溢價達到8.60倍。為了促進并購交易順利完成安潔科技與威博精密5位股東簽訂了三年的業(yè)績承諾協(xié)議，具體為威博精密2016-2019年屬于母公司所有者的凈利潤承諾數(shù)分別為不低于33000萬元、42000萬元、53000萬元，實現(xiàn)的凈利潤總額不低于128000萬元。具體的業(yè)績承諾完成情況如表1所示，如果業(yè)績承諾未達標(biāo)，相應(yīng)的補償方案如表2所示。

（二）業(yè)績承諾完成情況

由表1可知，威博精密三年的業(yè)績承諾均未完成，2017年完成率為68.97%，到2019年完成率僅為-1.59%。根據(jù)安潔科技相關(guān)年度報告顯示，公司在2019年營業(yè)收入同比增長率僅為-11.76%，與2017年的48.53%和2018年的30.93%相差甚遠。2019年歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤確僅為-198617.08萬元，比上一年同期下降了756.27%。根據(jù)約定的補償協(xié)議2019年威博精密業(yè)績補償義務(wù)人應(yīng)補償股份總數(shù)為 61179745 股，補償金額為 20967.26萬元，現(xiàn)金分紅返還 1223.59萬元。由此可以看出安潔科技高溢價并購?fù)┚芎笤庥鲞B續(xù)三年的“業(yè)績變臉”，并購結(jié)果并不理想。

四、安潔科技簽訂業(yè)績承諾后對中小股東利益的影響分析

中小股東不同于大股東，對公司的持股比例低于5%，無法對公司的相關(guān)決策產(chǎn)生實質(zhì)影響，中小股東主要的利益來源于資本市場股價波動的變化。因此可以運用事件研究法計算事件發(fā)生后的超額累計收益率（CAR）來判斷業(yè)績承諾對中小股東短期利益的影響，在結(jié)合財務(wù)指標(biāo)分析其中長期利益。

（一）業(yè)績承諾短期市場反應(yīng)對中小股東的影響

本文選取安潔科技并購?fù)┚?00%股權(quán)并簽訂業(yè)績承諾的預(yù)案公告日（2017年1月10號）、2017業(yè)績承諾未達標(biāo)公告日（2018年4月12日）、安潔科技收到威博精密補償?shù)墓嫒眨?018年6月7日）三個時間點為關(guān)鍵事件日，利用ARit=Rit-Rmt、CAR=AR0+AR1+…+ARn模型，選取事件日前后10個交易日作為窗口期、窗口期前100個交易日作為估計期。分別計算安潔科技三個事件日的超額收益率和累計超額收益率。（注：數(shù)據(jù)均已剔除停牌期間）

其中：ARit表示超額收益率;Rit表示個股實際收益率;Rmt表示市場指數(shù)收益率;CAR 表示累計超額收益率。

（一）安潔科技并購?fù)┚?00%股權(quán)。

2017年1月10號安潔科技發(fā)布公告預(yù)案，將通過股份和現(xiàn)金結(jié)合的方式共計34000.00萬元將近8.6倍的溢價率收購?fù)┚?00%股權(quán)，同時簽訂了3年的業(yè)績承諾協(xié)議。由于涉及重大資產(chǎn)重組，安潔科技從2016年11月8日至2017年1月3日一直處于停牌狀態(tài)，直至2月8號才復(fù)牌，這期間內(nèi)相關(guān)市場數(shù)據(jù)缺失，因此本文直接分析事件公告日后10個交易日安潔科技的股票收益率，如圖1所示。

由圖1可知，在安潔科技發(fā)布并購?fù)┚芄婧?，直?月8日才復(fù)牌，之后十個交易日深證成指起伏平緩而安潔科技增長變化明顯，股票收益率前期總體呈現(xiàn)上升趨勢，在第五個交易日達到頂峰，隨后兩個交易日雖略有回落，但總體仍為上升的態(tài)勢，表明這次并購公告發(fā)布向市場傳遞了利好信號，增強了投資者對安潔科技的信心推動公司股價上漲。

由圖2 可知，安潔科技在復(fù)牌日后除了在第二個交易日累計超額收益率有所下降外，其余交易日均持續(xù)穩(wěn)定上升，從復(fù)牌當(dāng)日的-2.34%急劇上升至16.81%，后續(xù)期間仍呈現(xiàn)出穩(wěn)定的上升態(tài)勢。這說明安潔科技并購?fù)┚軙r簽訂的高業(yè)績承諾受到二級市場投資者的追捧，刺激公司股價增長，給中小投資者帶來正向收益。

（二）安潔科技公告威博精密2017業(yè)績承諾未達標(biāo)。

2018年4月12日，安潔科技公告威博精密2017年業(yè)績承諾實現(xiàn)率僅為68.97%，業(yè)績承諾未達標(biāo)。事件日前后10個交易日深證成指和股票實際收益率變動情況如圖3所示。

根據(jù)圖3可知，安潔科技在公布威博精密2017年業(yè)績承諾未達標(biāo)后，其股票收益率下降明顯，特別是在第五個交易日出現(xiàn)急劇下降，與窄幅變動的深證成指產(chǎn)生鮮明對比。雖然在后三個交易日有所好轉(zhuǎn)但隨即又出現(xiàn)報復(fù)式下跌且整體的收益率指標(biāo)整體低于市場指數(shù)，表明2017年業(yè)績承諾未達標(biāo)不被投資者所看好。

如圖4所示，安潔科技在公告威博精密2017年業(yè)績承諾未達標(biāo)前幾日，累計超額收益率已經(jīng)開始下降并呈現(xiàn)負值，可能是相關(guān)知情者泄露了威博精密業(yè)績承諾未達標(biāo)的消息。在正式公告發(fā)出后第二個交易日雖略有上升但隨即便是斷崖式下跌，后十個交易日的累計超額收益率下降明顯且持續(xù)為負值，說明業(yè)績承諾未達標(biāo)向市場傳遞了利空信號，市場對這一事件是消極的。

由上述分析可知，當(dāng)高溢價并購的標(biāo)的公司承諾的業(yè)績承諾未能達標(biāo)時，市場會對標(biāo)的公司的盈利能力及發(fā)展前景產(chǎn)生質(zhì)疑，進而會導(dǎo)致股價下跌。此外，業(yè)績承諾到期時，標(biāo)的公司無法實現(xiàn)業(yè)績承諾，則變成了上市公司的 “不良資產(chǎn)”，造成中小投資者損失的同時嚴重打擊了市場投資信心。

（三）安潔科技收到威博精密盈利補償。

2018年6月7號安潔科技發(fā)布公告稱當(dāng)日收到威博精密于2017年業(yè)績承諾未達標(biāo)的業(yè)績補償，該事件日前后十個交易日的市場收益率和股票收益率變動情況如圖5所示?？梢园l(fā)現(xiàn)在事件日前7個交易日與市場指數(shù)起伏大致一致，在第8個交易日達到頂峰后，開始持續(xù)下跌，在事件日后股票收益率開始下跌一直為負且低于市場指數(shù)。

同樣從圖6可以看出，在事件公告日6月7日（安潔科技收到盈利補償）后一個交易日安潔科技的累計超額收益率略有上升，但隨即便開始持續(xù)下跌，下降幅度達到10%且后期并未出現(xiàn)回升的態(tài)勢。這說明，即使上市公司收到相關(guān)的盈利補償，但市場的反應(yīng)仍是消極的，中小股東的利益并沒有因此得到保護。

（二）安潔科技業(yè)績情況對中小股東利益的中長期影響

1.安潔科技成長能力和盈利能力分析

公司經(jīng)營狀況如何可以直接通過財務(wù)指標(biāo)來反映，為了分析安潔科技并購?fù)┚?00%股權(quán)后的經(jīng)營業(yè)績，本文選取總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈資產(chǎn)增長率來分析公司的成長能力;選取銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益增長率來衡量公司的盈利能力，相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)如表4所示。

由表4可以看出，在2016-2017年度安潔科技的成長能力有所提升，除了凈利潤增長率下降外其余指標(biāo)均處于上升態(tài)勢，其中主營業(yè)務(wù)收入增長率較上一年增長48.53%，凈資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)增長率分別達到了160.66%和167.6%。盈利能力方面，銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率在2017年有所下降但在2018年便開始上升，每股收益也從2016年的0.66元上升至0.73元。這說明安潔科技在并購?fù)┚芷诔跗鸬搅溯^好的協(xié)同效應(yīng)，上市公司財務(wù)狀況處于良好態(tài)勢，推動公司股價增長，一定程度上有利于中小股東利益。

然而，這種良好的態(tài)勢持續(xù)不長，公司成長能力和盈利能力分別從2017年、2018年開始出現(xiàn)斷崖式下跌，相關(guān)指標(biāo)均呈現(xiàn)負值，凈利潤增長率在2019年下降到-219.40%，每股收益也跌至-0.92元。其主要原因是威博精密承諾的三年業(yè)績承諾均未實現(xiàn)，安潔科技對此累計計提了271469.12萬元的商譽減值，嚴重影響了安技科技未來的盈利能力，從而造成股價下跌，一定程度上損害了中小投資者的利益。

2.商譽減值分析

安潔科技在并購?fù)┚芎?，營業(yè)收入雖然從2016年的182766.24萬元增長到了2019年的313613.60萬元，但是隨著威博精密三年業(yè)績承諾的失諾，安潔科技在2017-2019年分別計提了11862.61萬元、75188.99萬元、184417.52萬元，共計271469.12萬元的商譽減值。巨額的商譽減值直接減少公司的凈利潤，使得安潔科技扣除非正常損益的凈利潤驟降到2019年的-198617.08萬元，每股收益也降到負值，巨大的經(jīng)濟損失直接影響到公司經(jīng)營業(yè)績使得公司股價下跌，最終受害的仍是中小投資者。

3.大股東精準(zhǔn)減持

根據(jù)信號傳遞理論，高溢價、高業(yè)績承諾的并購會向二級市場傳遞預(yù)期利好的信號，并購期初公司股價迎來了增長的“黃金期”，大股東也從中受益，但同時大股東也擁有著較強的信息優(yōu)勢。根據(jù)深交所披露的信息發(fā)現(xiàn)，在2017年10月底至11月初期間安潔科技的現(xiàn)任公司董事及總經(jīng)理呂莉?qū)嵭腥螠p持，減持價位在40.93-43.05元之間，幾乎都處于安潔科技上市以來的最高股價區(qū)間，共計減持112萬股，總市值達到4675萬元。而在這系列減持后的11月上旬安潔科技的股價便開始出現(xiàn)斷崖式下跌。大股東實行精準(zhǔn)減持躲過了下跌，而中小股東因公司股價下跌被套牢，利益受到侵害。

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

本文以安潔科技并購?fù)┚転槔?，運用會計指標(biāo)研究法和事件研究法分析安潔科技2016-2019年的財務(wù)狀況以及安潔科技在簽訂業(yè)績承諾、公布威博精密2017年業(yè)績承諾未達標(biāo)、收到業(yè)績承諾補償這三個事件日前后10個交易日股票的累計超額收益率，探究業(yè)績補償承諾對中小股東利益保護的作用。研究發(fā)現(xiàn)，在并購期初的高業(yè)績承諾向市場傳遞出預(yù)期利好信號，吸引廣大中小投資者，公司累計超額收益率持續(xù)上升，盈利能力和成長能力也有所提升，短期內(nèi)保護了中小股東利益;但隨著并購后第一年上市公司宣告標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾未達標(biāo)，市場則會開始質(zhì)疑上市公司未來的持續(xù)盈利能力及以及標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量，業(yè)績承諾失諾打擊了投資者信心造成股價下跌，直接損害中小股東利益;即使后續(xù)上市公司收到相關(guān)業(yè)績承諾補償后，其股票收益率也持續(xù)為負，表明在標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾未達標(biāo)后，即便上市公司收到相關(guān)業(yè)績補償，市場反映仍然很消極，業(yè)績承諾協(xié)議在本質(zhì)上并未保護到中小股東利益，且隨著業(yè)績承諾的連續(xù)失諾，標(biāo)的企業(yè)逐漸變成“不良資產(chǎn)”，對上市公司的盈利能力和成長能力都造成負面影響。

（二）建議

1.設(shè)置多元化業(yè)績承諾指標(biāo)

現(xiàn)有的業(yè)績承諾設(shè)立的協(xié)議條款較為單一，通常是指將凈利潤或是扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤作為評判標(biāo)準(zhǔn)，以誘使管理層為達到利潤指標(biāo)實現(xiàn)業(yè)績承諾而做出盈余管理等行為。在設(shè)計相關(guān)條款時可以參考國外私募股權(quán)中的對賭協(xié)議，將產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場占有率等這類非財務(wù)指標(biāo)借鑒到協(xié)議設(shè)定中，將業(yè)績承諾機制降低并購風(fēng)險、提高資源配置的作用發(fā)揮出來。

2.完善業(yè)績承諾相關(guān)法律，加強監(jiān)管及懲罰力度

首先，對業(yè)績承諾協(xié)議補償方的股份鎖定和解禁制度要加強法律約束，可以通過法律明確因并購限售的股權(quán)，使在限售期內(nèi)股權(quán)質(zhì)押行為受限，以確保后續(xù)補償義務(wù)能順利實施。此外，要加強業(yè)績承諾失諾的懲罰力度，增加其失信成本，嚴厲打擊大股東蓄意簽訂高溢價、關(guān)聯(lián)交易輸送利益等行為，維護資本市場良好秩序。

（作者單位：湖北工業(yè)大學(xué)）