金融錯(cuò)配、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)“脫實(shí)向虛”
——基于債務(wù)結(jié)構(gòu)的視角

馬健美

（渤海大學(xué)，遼寧 錦州 121013）

一、引言

改革開放以來，中國金融體系不斷完善，金融資源配置持續(xù)優(yōu)化，但金融錯(cuò)配仍是中國金融市場面臨的重要問題。由于銀企之間信息不對稱、金融市場不健全、銀行業(yè)壟斷和政策因素（邵挺，2010；張慶君、李萌，2018）[1，2]等，金融資源難以自由流動到高效率的部門和企業(yè)，而是長期被低效率的企業(yè)占有，導(dǎo)致效率高、創(chuàng)新能力強(qiáng)、發(fā)展?jié)摿Υ蟮闹行∑髽I(yè)和民營企業(yè)難以獲得足夠的金融支持，優(yōu)質(zhì)資本與良好的投資機(jī)會分離，造成金融資源浪費(fèi)和經(jīng)濟(jì)損失，對宏觀經(jīng)濟(jì)增長造成阻礙，影響中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。Wind 數(shù)據(jù)顯示，中國國有企業(yè)杠桿率在2005—2015 年間從56%上升到62%，而私營企業(yè)杠桿率同期從61%下降到51%，金融資源向大規(guī)模國有企業(yè)集中。Wu&Laura(2018)[3]指出中國金融錯(cuò)配對經(jīng)濟(jì)造成的損失高達(dá)10.3%。

中國長期以來面臨著嚴(yán)重的金融錯(cuò)配問題，并且金融錯(cuò)配現(xiàn)象在不同地區(qū)、不同行業(yè)以及不同類型企業(yè)之間都十分顯著（梁媛、楊朝舜，2019）[4]。除了信息不對稱等普遍因素以外，中國的金融錯(cuò)配問題還源于三方面原因：一是金融市場不成熟。中國金融體系以銀行為主導(dǎo)，且國有銀行占據(jù)主導(dǎo)地位，企業(yè)的融資渠道嚴(yán)重依賴銀行貸款，對合理配置金融資源造成嚴(yán)重阻礙；二是政府對金融系統(tǒng)的行政干預(yù)。地方政府干預(yù)商業(yè)銀行信貸發(fā)放的規(guī)模、方向，各地方的產(chǎn)業(yè)政策、招商引資政策等都會使信貸資源向特定類型的企業(yè)傾斜；三是中國企業(yè)的所有制結(jié)構(gòu)差異（張慶君、李萌，2018）[2]。由于隱性的國家信用擔(dān)保，國有企業(yè)融資能力和市場地位都要高于民營企業(yè)，國有企業(yè)擠占了大量銀行低息貸款，而民營企業(yè)和中小企業(yè)難以獲得貸款。

對于實(shí)業(yè)部門來說，企業(yè)融資難、融資貴的問題一直是關(guān)注的重點(diǎn)。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的增加，出于對風(fēng)險(xiǎn)把控的要求，銀行對企業(yè)的金融限制日益收緊（王艷艷、于李勝，2013）[5]，造成企業(yè)的融資成本和融資難度大幅提升，加重了企業(yè)面臨的金融錯(cuò)配。為了能夠償付高額的資金成本，實(shí)現(xiàn)資金的快速融通，實(shí)體企業(yè)選擇收益率高、流動性強(qiáng)的金融投資意愿，遠(yuǎn)大于收益率低、流動性差的實(shí)物投資。金融錯(cuò)配不僅引起企業(yè)非效率投資（張慶君、李萌，2018）[2]，而且降低了企業(yè)實(shí)體投資水平，提高了企業(yè)影子銀行化規(guī)模，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步“脫實(shí)向虛”（韓珣、李建軍，2020）[6]。近年來，中國非金融企業(yè)的實(shí)業(yè)投資率呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢，企業(yè)資金不斷涌入金融渠道。十九大報(bào)告提出，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。有鑒于此，文章實(shí)證研究金融錯(cuò)配對企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響途徑和作用機(jī)理，對于促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展、提升金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

文章的研究貢獻(xiàn)在于：第一，目前已有研究主要集中于金融錯(cuò)配對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展和經(jīng)營績效的影響，缺乏對金融錯(cuò)配與企業(yè)“脫實(shí)向虛”之間關(guān)系的研究，對金融錯(cuò)配的危害認(rèn)識不夠全面。基于此，文章系統(tǒng)分析金融錯(cuò)配與企業(yè)“脫實(shí)向虛”之間的關(guān)系并深入探討其作用機(jī)制，進(jìn)而尋找有利于緩解金融錯(cuò)配帶來負(fù)面影響的有效舉措，對于現(xiàn)有的金融錯(cuò)配研究做出必要補(bǔ)充；第二，實(shí)證證明金融錯(cuò)配與企業(yè)金融化水平提高，“脫實(shí)向虛”程度加深之間的關(guān)系，并且驗(yàn)證債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在金融錯(cuò)配影響企業(yè)金融化的傳導(dǎo)渠道和作用機(jī)制，為解釋中國實(shí)體企業(yè)金融化不斷提升提供了新的視角和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，具有一定創(chuàng)新性；最后，研究發(fā)現(xiàn)通過促進(jìn)銀行業(yè)競爭、提高地區(qū)金融發(fā)展規(guī)模，能夠降低由金融錯(cuò)配導(dǎo)致的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為中國促進(jìn)金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持、防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提出有針對性的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

金融資源與部門效率相匹配才能實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)(Ozbas，2005)[7]。由于信息不對稱的存在，外部借貸者不易評估企業(yè)業(yè)績及投資項(xiàng)目的質(zhì)量，導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)需求與債務(wù)獲取不成正比，產(chǎn)生金融錯(cuò)配。近些年中國出現(xiàn)宏觀杠桿率與微觀企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)背離，低效益企業(yè)不斷加杠桿，而高效益企業(yè)被迫去杠桿（鐘寧樺等，2016）[8]。金融錯(cuò)配使少數(shù)不需要貸款或資金利用效率低的企業(yè)錯(cuò)誤地獲得了貸款，而本來應(yīng)該能夠得到貸款的好企業(yè)面臨無款可貸。金融錯(cuò)配使得產(chǎn)出效率高的企業(yè)無法獲得充足的資金，迫使企業(yè)為維持生存發(fā)展采取激進(jìn)的財(cái)務(wù)策略，以更高的成本從非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)貸款，抬高了企業(yè)的資金成本并增加了其陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，提高了企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。中國已有研究證明金融錯(cuò)配對企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。Wu(2006)[9]研究發(fā)現(xiàn)融資約束風(fēng)險(xiǎn)已被外部資金影子市場定價(jià)，導(dǎo)致企業(yè)資金成本提升，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，償債風(fēng)險(xiǎn)增加。Wei 等(2016)[10]發(fā)現(xiàn)，在金融錯(cuò)配的情況下，隨著利率的上升，國有企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。唐詩林(2018)[11]發(fā)現(xiàn)，金融錯(cuò)配不僅提高了企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，而且提高了企業(yè)所處行業(yè)和部門的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。李萌(2019)[12]通過中國上市公司面板數(shù)據(jù)實(shí)證證明了金融錯(cuò)配通過企業(yè)經(jīng)營績效和杠桿率兩種途徑作用于企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。韓珣、李建軍(2020)[6]研究發(fā)現(xiàn)，中國影子銀行和產(chǎn)業(yè)空心化等問題的出現(xiàn)主要是由于金融錯(cuò)配的存在。

金融錯(cuò)配不僅增加了企業(yè)的融資成本，還提升了企業(yè)融資難度，資金期限與企業(yè)需求不能夠充分的匹配，企業(yè)借貸還款壓力增加，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提升。企業(yè)面對融資約束和強(qiáng)大的現(xiàn)金流壓力，帶來的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，為維持正常經(jīng)營，不得不向“影子銀行”甚至不合規(guī)的“高利貸”尋求貸款，導(dǎo)致融資成本和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高，形成惡性循環(huán)。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的提高給企業(yè)經(jīng)營帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)采取激進(jìn)的財(cái)務(wù)管理策略，增加了高風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作行為的概率（陳學(xué)勝、李雯雯，2017）[13]。金融資產(chǎn)投資作為一種更加激進(jìn)的投資方式，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益和高流動性的特點(diǎn)。實(shí)物投資相比之下雖然風(fēng)險(xiǎn)相對較低，但資金回收期長、資產(chǎn)流動性差。高額利息成本的償付和借款期限的錯(cuò)配提高企業(yè)對投資收益率和流動性要求，減少了企業(yè)進(jìn)行實(shí)物投資的意愿。韓珣、李建軍(2020)[6]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資水平會受到金融錯(cuò)配的負(fù)面影響。在面對潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)更加傾向于資金投入能夠快速補(bǔ)充流動性，緩解資金壓力，并且收益率更高的金融資產(chǎn)中，使得金融資產(chǎn)成為企業(yè)面對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的“流動性管理工具”，加深了企業(yè)金融化的程度。

基于此，提出文章的假設(shè)：

H1：金融錯(cuò)配提高了企業(yè)金融化水平，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

H2：金融錯(cuò)配通過增加企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高了企業(yè)的金融化水平。

企業(yè)金融化動機(jī)的增強(qiáng)主要源于金融錯(cuò)配帶來的融資約束效應(yīng)，改變了企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。于常規(guī)企業(yè)而言，長期借款優(yōu)于短期借款，因?yàn)殚L期借款使企業(yè)在做出投資決策時(shí)面臨更小的現(xiàn)金流壓力；同時(shí)信用借款優(yōu)于抵押借款，因?yàn)榈盅航杩罱痤~受抵押物價(jià)值限制，難以滿足融資需求，而且對除制造業(yè)以外的企業(yè)，擁有的固定資產(chǎn)少，能獲得的抵押貸款更少。在金融錯(cuò)配情況下，由于“短期借款偏好”和“抵押借款偏好”，銀行傾向于減少長期借款和信用借款的發(fā)放，導(dǎo)致企業(yè)短期借款比例上升，信用借款比例下降，也就意味著企業(yè)流動性約束增強(qiáng)，貸款條件更苛刻，企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束。融資約束意味著相比企業(yè)的投資機(jī)會，企業(yè)獲取資金的難度更高（Fazzari&Athey，1987；鄧可斌、曾海艦，2014）[14，15]。陸格格(2019)[16]證明了金融錯(cuò)配導(dǎo)致企業(yè)短期負(fù)債比率上升，利于企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。企業(yè)在融資期限約束下會產(chǎn)生短貸長用的行為，降低了企業(yè)經(jīng)營績效并提高了企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（劉曉光、劉元春，2019）[17]。在此背景下，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)要求企業(yè)資產(chǎn)具有高流動性以及高收益率的特點(diǎn)，因此增加了企業(yè)金融化動機(jī)。據(jù)此，提出文章假設(shè)：

H3：金融錯(cuò)配導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)改變，短期借款比例上升，信用借款比例下降。

三、模型及數(shù)據(jù)說明

1. 數(shù)據(jù)來源

文章選取2010—2020 年滬深兩市A 股上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、Choice 數(shù)據(jù)庫和銀監(jiān)會公布的商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，并進(jìn)行如下篩選：剔除ST、PT和金融行業(yè)企業(yè)；剔除缺失值；為消除異常值影響，對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%水平的截尾處理。

2. 模型設(shè)計(jì)

為了研究金融錯(cuò)配是否通過推高企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而增加實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的程度和可能性，文章構(gòu)建了如下模型：

其中，F(xiàn)ini，t代表企業(yè)“脫實(shí)向虛”程度，使用企業(yè)金融化水平來衡量。參考張璇等(2019)[18]的做法，在主體模型中對所有自變量取滯后一期值。FMi，t表示企業(yè)i在t年的金融錯(cuò)配程度，Zi，t代表企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，Controli，t為企業(yè)層面的控制變量，φi表示企業(yè)固定效應(yīng)，γt表示年份固定效應(yīng)。

3. 變量說明

（1）金融錯(cuò)配

文章參考邵挺(2010)[1]和韓珣、李建軍(2020)[6]的研究，金融錯(cuò)配指標(biāo)(FM)采用企業(yè)的資金成本與所在行業(yè)平均資金成本的偏離程度來表示，等于企業(yè)資金成本與行業(yè)資金成本之差。文章采用利息支出占負(fù)債總額扣除應(yīng)付賬款的比值來衡量企業(yè)的資金成本。

（2）企業(yè)“脫實(shí)向虛”程度

企業(yè)“脫實(shí)向虛”程度，文章使用企業(yè)金融化水平來進(jìn)行衡量。借鑒顧雷雷等(2020)[19]的方法，文章基于資產(chǎn)角度，使用金融投資資產(chǎn)占非金融企業(yè)總資產(chǎn)的比重來衡量。該比例越高說明企業(yè)金融化水平越高，企業(yè)“脫實(shí)向虛”的程度越嚴(yán)重。

（3）企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

借鑒劉錫良等(2018)[20]、張玲和曾維火(2004)[21]的研究，采用修正后的Z值對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行刻畫。Z值計(jì)算方式如下：

其中CFO是每股經(jīng)營性現(xiàn)金流，lnFixAsset是固定資產(chǎn)的對數(shù)值，Growth是主營業(yè)務(wù)收入增長率，Rearning是留存利率比率，Outstanding是流通股市值負(fù)債比，Stockratio是股本賬面市值比。Z值越小，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。

（4） 銀行業(yè)競爭

文章借鑒張璇等(2019)[18]的做法，計(jì)算公式如下：

其中，Branchim代表第i家銀行在城市m的分支機(jī)構(gòu)數(shù)量，Nm是城市m內(nèi)所有銀行類型的數(shù)量。指數(shù)越接近1 表示該地區(qū)商業(yè)銀行的集中度越高，競爭程度越低。

（5）過度負(fù)債指標(biāo)

借鑒Harford 等(2009)[22]和Denis&Mckeon(2012)[23]建立的資產(chǎn)負(fù)債率回歸模型，預(yù)測企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債率。用e=企業(yè)實(shí)際負(fù)債率-目標(biāo)負(fù)債率衡量企業(yè)的負(fù)債偏離情況（陸正飛等，2015）[24]，當(dāng)e＞0 時(shí)，企業(yè)存在過度負(fù)債；當(dāng)e＜0 時(shí)，企業(yè)存在負(fù)債不足。企業(yè)的負(fù)債情況不僅會影響企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r，也會影響企業(yè)的信用水平。

（6）其他控制變量

文章在回歸中控制了企業(yè)層面的因素，文中變量選取及度量方法見表1，主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

表1 變量說明

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果

1. 基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

文章首先檢驗(yàn)金融錯(cuò)配對企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響。表3結(jié)果顯示，無論是否加入控制變量，金融錯(cuò)配對金融化和實(shí)物投資的回歸系數(shù)均顯著，說明金融錯(cuò)配程度越高，企業(yè)會減少實(shí)物投資，轉(zhuǎn)而增加更多的金融投資，從而造成實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象驗(yàn)證了假設(shè)H1。同時(shí)，控制變量中除個(gè)別變量不顯著外，絕大多數(shù)變量具有統(tǒng)計(jì)顯著性，分別在1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，說明模型具有較好的解釋效力。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果：金融錯(cuò)配與企業(yè)“脫實(shí)向虛”

2. 機(jī)制識別：中介效應(yīng)檢驗(yàn)

文章進(jìn)一步對中介機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果如表4 所示。第(1)、(2)列結(jié)果表明，金融錯(cuò)配對企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)回歸系數(shù)，顯著性為負(fù)，說明金融錯(cuò)配提高了企業(yè)面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這是由于金融資源配置的效率低，企業(yè)融資更加困難，融資成本更高，極大地影響了企業(yè)償付能力。第(3)、(4)列結(jié)果表明，金融錯(cuò)配和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對金融化的回歸系數(shù)均顯著為正，而且與前文回歸結(jié)果相比，金融錯(cuò)配的回歸系數(shù)從0.1559 下降至0.1374，說明債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起到了部分中介作用，金融錯(cuò)配會通過提升企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而造成企業(yè)進(jìn)行更多的風(fēng)險(xiǎn)套利行為，導(dǎo)致企業(yè)“脫實(shí)向虛”，假設(shè)H2 成立。

表4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)：債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

3. 進(jìn)一步研究

文章進(jìn)一步研究金融錯(cuò)配通過何種方式加劇了企業(yè)面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。將企業(yè)借款類型按時(shí)間長短和有無抵押物，分別劃分為短期借款和長期借款，抵押借款和信用借款，用金融錯(cuò)配指標(biāo)分別對上述四類借款在企業(yè)借款總額的占比進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5 和表6 所示。

表5 金融錯(cuò)配與長短期借款

表6 金融錯(cuò)配與抵押信用借款

為抵御流動性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行更偏好短期借款和抵押借款。短期借款使銀行的資金運(yùn)用更加靈活，避免流動性不足；抵押借款能夠保證銀行在借款人違約時(shí)，通過對抵押物進(jìn)行處置來收回欠款、避免損失。從企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的角度考慮，企業(yè)更偏好長期借款和信用借款，因?yàn)殚L期借款帶來的現(xiàn)金流壓力較小，企業(yè)可以投資回報(bào)周期長、收益率高的項(xiàng)目；信用借款不以企業(yè)所擁有的固定資產(chǎn)價(jià)值為限，企業(yè)更容易獲得充足的借款。這樣看，信貸供需雙方天然存在著結(jié)構(gòu)性矛盾。在這種情況下，信貸市場上雙方的勢力決定了貸款的主要類型。

表5 和表6 的實(shí)證結(jié)果表明，金融錯(cuò)配顯著提高了企業(yè)短期借款比例，降低了信用借款比例。短期借款比例的提升和信用借款比例的下降，充分表明金融錯(cuò)配下銀行在信貸市場上屬于強(qiáng)勢的一方，其借款偏好得到很大程度上的滿足。而企業(yè)作為信貸市場上弱勢的一方，更難獲得長期借款和信用借款，借款期限更短，借款成本更高，勢必面臨更高的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1） 變量替換

目前對于企業(yè)金融化的定義可以概括為行為和結(jié)果兩個(gè)方面。前文主要從行為角度也即資產(chǎn)角度，衡量企業(yè)金融化水平。接下來文章借鑒蔡明榮和任世馳(2014)[25]的做法，從結(jié)果角度也即利潤角度，構(gòu)建金融化水平的指標(biāo)，來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。因此，文章加入對利潤角度的考慮，將金融資產(chǎn)配置比例和金融活動利潤占比兩個(gè)變量標(biāo)準(zhǔn)化后加權(quán)構(gòu)建企業(yè)金融化指數(shù)(Fin2)作為被解釋變量，再次進(jìn)行回歸，具體實(shí)證結(jié)果如表7第(1)、(2)列所示。其結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果類似，證實(shí)了基準(zhǔn)結(jié)果的穩(wěn)健。此外，為驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，文章選用是否金融化作為被解釋變量，選擇面板Logit 模型進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果如表7 第(3)、(4)列所示，結(jié)論與前文回歸結(jié)果一致。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：因變量替換

（2）更換樣本范圍

金融錯(cuò)配對企業(yè)“脫實(shí)向虛”影響主要集中在實(shí)體企業(yè)，對于制造業(yè)企業(yè)來說，這種影響將會更加明顯，因?yàn)橹圃鞓I(yè)企業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，籌措資金的主要用途在于購置實(shí)物資產(chǎn)，擴(kuò)大產(chǎn)能進(jìn)行生產(chǎn)制造。當(dāng)制造業(yè)企業(yè)面對金融錯(cuò)配時(shí)，資金成本將會提高，借款期限將會縮短，金融資產(chǎn)相比實(shí)物資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換成本低，流動性更高，無疑將導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)更有可能出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象。因此，文章僅選擇制造業(yè)行業(yè)，剔除非制造業(yè)行業(yè)的影響，重復(fù)前文實(shí)證過程，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體實(shí)證結(jié)果如表8 所示。從實(shí)證結(jié)果來看，制造業(yè)金融錯(cuò)配對企業(yè)金融化的影響更大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依舊在金融錯(cuò)配對企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響中發(fā)揮了部分中介作用，前文結(jié)果穩(wěn)健。

（3） 工具變量法

借鑒彭俞超等(2018)構(gòu)建工具變量的方法，使用同一省份其他企業(yè)金融錯(cuò)配平均值(IV_Prov)和同一行業(yè)其他企業(yè)金融錯(cuò)配的平均值(IV_Ind)作為工具變量。利用兩階段最小二乘法模型(2SLS)進(jìn)行回歸。第一階段回歸結(jié)果如表9 第(1)列所示，IV_Prov和IV_Ind的回歸系數(shù)均顯著，F(xiàn) 統(tǒng)計(jì)量對應(yīng)的P 值均為0，表明通過了弱工具變量檢驗(yàn)。列(2)為第二階段回歸結(jié)果，使用兩個(gè)工具變量進(jìn)行回歸后，F(xiàn)M系數(shù)仍為正且系數(shù)大小無明顯變化，且顯著。對工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)，LM統(tǒng)計(jì)量對應(yīng)的P值為0，表明通過了不可識別檢驗(yàn)；Cragg-Donald Wald F 統(tǒng)計(jì)量為2667.026，大于10%的臨界值19.93，表明通過了弱工具變量檢驗(yàn)；Sargan 統(tǒng)計(jì)量對應(yīng)的P 值大于0.1，表明通過了過度識別檢驗(yàn)。上述結(jié)果說明運(yùn)用工具變量法控制內(nèi)生性的前提下，金融錯(cuò)配加劇企業(yè)金融化的結(jié)果依然成立。

表9 工具變量法回歸結(jié)果

五、異質(zhì)性分析

1. 銀行業(yè)競爭程度

根據(jù)“市場力量假說”，增加市場上的信貸供給，能夠削弱信貸市場賣方勢力，降低企業(yè)的融資成本和難度，緩解金融錯(cuò)配。銀行業(yè)地區(qū)結(jié)構(gòu)性競爭能夠通過融資成本、融資約束等渠道，顯著提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（嚴(yán)楷等，2019）[26]。

文章采用赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)來測度銀行業(yè)的競爭程度（張璇等，2019）[18]，若該地區(qū)銀行業(yè)集中度高于所有地級市的中位數(shù)，則將其認(rèn)定為銀行業(yè)競爭程度低的地區(qū)；反之，則將其劃分為銀行業(yè)競爭程度高的地區(qū)?；貧w結(jié)果如表10 所示。實(shí)證結(jié)果表明，在銀行業(yè)競爭程度低的地區(qū)，金融錯(cuò)配的回歸系數(shù)均顯著。而在銀行業(yè)競爭程度高的地區(qū)，金融錯(cuò)配對企業(yè)金融化的回歸系數(shù)均不顯著，說明銀行業(yè)競爭能夠在一定程度上緩解金融錯(cuò)配對企業(yè)“脫實(shí)向虛”的負(fù)面影響。金融錯(cuò)配下銀行的市場勢力強(qiáng)于企業(yè)，銀行在信貸市場上占據(jù)支配地位，而銀行業(yè)競爭改善了這一信貸市場結(jié)構(gòu)，改善了企業(yè)的借款條件，從而降低了企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)有更高意愿進(jìn)行實(shí)物投資，從而緩解了“脫實(shí)向虛”的程度。

表10 異質(zhì)性分析：銀行業(yè)競爭程度

2. 企業(yè)所有制性質(zhì)

文章按照企業(yè)登記注冊類型對樣本進(jìn)行劃分。表11 報(bào)告了所有制類型的分樣本回歸結(jié)果。

表11 異質(zhì)性分析：企業(yè)屬性

結(jié)果顯示，民營企業(yè)系數(shù)顯著為正，國有企業(yè)回歸系數(shù)并不顯著。說明不同所有制性質(zhì)下，金融錯(cuò)配對企業(yè)金融化的影響差異極大，民營企業(yè)受金融錯(cuò)配的影響較大，而國有企業(yè)受金融錯(cuò)配的影響較小。國有企業(yè)具有政策優(yōu)勢，比較容易獲得融資，而且面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，金融化的動機(jī)不強(qiáng)；而民營企業(yè)受金融錯(cuò)配影響融資相對困難，資金鏈穩(wěn)定性較差，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，更有可能發(fā)生過度金融化的行為。因此，金融錯(cuò)配會明顯加重民營企業(yè)“脫實(shí)向虛”的程度。

3. 企業(yè)負(fù)債水平

根據(jù)主流的資本結(jié)構(gòu)理論及國內(nèi)外實(shí)證證據(jù)，企業(yè)存在最優(yōu)負(fù)債率，偏離這一水平會影響企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r。

文章采用企業(yè)實(shí)際負(fù)債率減去回歸得到的目標(biāo)負(fù)債率來衡量企業(yè)負(fù)債水平的偏離情況（陸正飛等，2015）[24]。若該企業(yè)實(shí)際負(fù)債率大于目標(biāo)負(fù)債率，將其認(rèn)定為負(fù)債過度的企業(yè)；反之，將其認(rèn)定為負(fù)債不足的企業(yè)。表12 結(jié)果表明，加入不同控制變量下，過度負(fù)債企業(yè)金融錯(cuò)配對企業(yè)金融化的回歸系數(shù)均不顯著，而負(fù)債不足企業(yè)中金融錯(cuò)配對企業(yè)金融化并不存在顯著的影響，說明過度負(fù)債企業(yè)受金融錯(cuò)配的負(fù)面影響更嚴(yán)重，金融錯(cuò)配導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高的程度更高，企業(yè)有更高的意愿進(jìn)行金融投資，從而加重了實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的程度。因此，在金融錯(cuò)配現(xiàn)象存在的情況下，銀行向過度負(fù)債企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)更高，需要對企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)做謹(jǐn)慎考察。

表12 異質(zhì)性分析：負(fù)債水平

六、結(jié)論與建議

文章利用2010—2020 年上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了金融錯(cuò)配對企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響。研究結(jié)果表明：第一，金融錯(cuò)配程度的提高會增加企業(yè)金融投資的意愿，同時(shí)降低企業(yè)實(shí)物投資水平，加劇了實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，金融錯(cuò)配作用于企業(yè)金融化的機(jī)制主要通過改變債務(wù)結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。金融錯(cuò)配程度越高，短期債務(wù)占企業(yè)債務(wù)比重越高、信用借款占比越低，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)惡化，面臨的融資約束越強(qiáng)，不利于企業(yè)進(jìn)一步融資、投資及債務(wù)償還。企業(yè)會更加傾向于收益率更高、流動性更強(qiáng)的金融投資行為，表現(xiàn)出“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象；第二，經(jīng)過對地區(qū)的異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，提高銀行業(yè)競爭程度能夠通過緩解融資約束，改善金融錯(cuò)配對企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。銀行業(yè)競爭程度高的地區(qū)，金融錯(cuò)配導(dǎo)致企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響較??；第三，通過對企業(yè)的異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，所有制類型也會影響金融錯(cuò)配與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，民營企業(yè)承受的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著大于國有企業(yè)，在面對金融錯(cuò)配時(shí)，更容易出現(xiàn)過度金融化的現(xiàn)象。此外，金融錯(cuò)配對本身處于高風(fēng)險(xiǎn)和背負(fù)高負(fù)債的企業(yè)影響更大。對于原本已經(jīng)過度負(fù)債的企業(yè)，金融錯(cuò)配進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，企業(yè)通過金融投資緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性變大。在通過更換變量、改變樣本范圍、工具變量法等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論依然成立。

文章提出如下政策啟示：首先，金融錯(cuò)配是造成企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因，是中國金融體系面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)隱患。要想提升金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持、改善企業(yè)融資環(huán)境、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵在于推動金融供給側(cè)改革，深化多層次金融市場，促進(jìn)金融資源合理高效配置，讓金融資源流向生產(chǎn)效率高、創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)和部門；其次，要減少金融錯(cuò)配對企業(yè)融資約束和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不利影響，應(yīng)適當(dāng)提高銀行業(yè)競爭水平和信貸市場規(guī)模，以市場化競爭推動金融資源向民營企業(yè)、中小企業(yè)傾斜，提升長期借款和信用借款的比例，改善企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；第三，通過破除制約金融要素合理流動的堵點(diǎn)，降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防止風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)層面和金融體系聚集和傳播，進(jìn)而降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融體系不斷完善，推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，防止實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”。