REITs的國際對標(biāo)分析與發(fā)展建議

羅桂連 林華

摘? ?要：不動產(chǎn)投資信托（REITs）是國際資本市場成熟產(chǎn)品，是優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)資產(chǎn)上市的主渠道。不同國家和地區(qū)的REITs雖然各有特點(diǎn)，但均具備一些共同的核心特征和產(chǎn)品優(yōu)勢，這是借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗的基本遵循。我國已經(jīng)啟動基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)，取得了很好的示范效果。為積極推動REITs的批量落地，需要定型交易結(jié)構(gòu)，完善法律制度，落實(shí)稅收支持政策，激發(fā)不動產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的積極性，適時擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，推動投融資體制改革和金融行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

關(guān)? 鍵? 詞：不動產(chǎn)投資信托;基礎(chǔ)設(shè)施;投融資;資本市場;供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

中圖分類號：F832.48? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ?文章編號：2096-2517（2022）03-0038-08

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2022.03.004

REITs（Real Estate Investment Trusts），直譯為“不動產(chǎn)投資信托”，指以公開發(fā)行證券的方式募集資金，投資有足夠水平經(jīng)營性現(xiàn)金流的不動產(chǎn)類成熟期資產(chǎn)，按很高的比例（通常高于90%）將每年的可分配現(xiàn)金流分配給投資者的信托型、標(biāo)準(zhǔn)化、權(quán)益性證券。 基于不同類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)，REITs分為基礎(chǔ)設(shè)施REITs和商業(yè)地產(chǎn)REITs。2020年4月30日， 中國證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委聯(lián)合印發(fā)通知，開展基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)工作。目前試點(diǎn)工作已經(jīng)取得初步成效。2021年6月21日，首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)9個項目上市， 我國公募REITs市場正式建立。截至2021年底，共11個項目發(fā)行上市，涵蓋產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路、污水處理、倉儲物流、垃圾焚燒發(fā)電等重點(diǎn)領(lǐng)域，共發(fā)售基金364億元， 其中用于新增投資的凈回收資金約160億元^①，對盤活存量資產(chǎn)、形成投資良性循環(huán)、發(fā)動各類市場主體，產(chǎn)生了良好示范效應(yīng)。為全面推廣REITs，需要針對試點(diǎn)中發(fā)現(xiàn)的問題，對標(biāo)國際成熟市場的經(jīng)驗，彌補(bǔ)制度短板，推動REITs在我國批量落地和行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

一、 我國發(fā)展REITs的必要性和相關(guān)研究共識

經(jīng)過20余年的研究和探索， 我國各方面對推進(jìn)公募REITs的必要性和緊迫性已經(jīng)達(dá)成廣泛共識。從2006年起，中國人民銀行、住建部等部委先后從政策層面推動REITs。 學(xué)者們從REITs對不動產(chǎn)行業(yè)、金融市場、國企改革、資產(chǎn)配置、債務(wù)風(fēng)險、企業(yè)財務(wù)與管理等方面進(jìn)行研究討論，為我國REITs市場建設(shè)提供理論支撐。

（一）不動產(chǎn)投融資領(lǐng)域存在的突出問題

1. 基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域存在投資效率低、 運(yùn)營成本高、資產(chǎn)價值低等問題。目前交通、能源、通信、水利等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，主要由壟斷性中央企業(yè)和省屬行業(yè)性國有企業(yè)負(fù)責(zé)融資、投資、建設(shè)、運(yùn)營和管理，普遍存在投資效率低、運(yùn)營成本高、資產(chǎn)價值低等問題。在市政基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，主要由市級及縣級政府下屬的融資平臺公司負(fù)責(zé)融資、投資、建設(shè)、運(yùn)營和管理。產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)項目，主要由各經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)、高新開發(fā)區(qū)、工業(yè)集中區(qū)管委會下屬的融資平臺公司負(fù)責(zé)。各地融資平臺公司數(shù)量很多，但普遍缺乏高水平的管理團(tuán)隊和專業(yè)人才，有待進(jìn)行市場化轉(zhuǎn)型。

2.商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域存在明顯的運(yùn)營管理問題。辦公樓等商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，目前主要由綜合性地產(chǎn)開發(fā)商和地方政府融資平臺公司主導(dǎo)投資建設(shè)。建成后往往分割產(chǎn)權(quán)快速出售，物業(yè)管理普遍較差，物業(yè)老化速度很快，存在明顯的運(yùn)營管理問題，不僅物業(yè)價值貶值較快，甚至?xí)戆踩[患。部分嘗試做持有型商業(yè)地產(chǎn)的投資主體，因缺乏資本市場股權(quán)融資渠道和證券化機(jī)會，如采用完全自持型的重資產(chǎn)模式， 當(dāng)債務(wù)融資成本上升或融資渠道受阻時，很容易出現(xiàn)償債不能、資金鏈斷裂甚至公司破產(chǎn)的困境。

3.PPP模式缺乏合適的投資退出渠道而全面叫停。2014年起，我國推動了一場轟轟烈烈的PPP運(yùn)動，力求利用市場化機(jī)制，沖破地方國有企業(yè)的壟斷局面，推動投融資體制的市場化改革。但是，由于缺乏合適的投資退出渠道，很多積極參與的社會資本陷入資金鏈斷裂困境。另外，PPP項目實(shí)施普遍過于簡單粗糙，社會資本超出了自身資源與能力而盲目跑馬圈地。這些都導(dǎo)致這輪PPP運(yùn)動在2015—2016年瘋狂2年后戛然而止，快速退潮。以民營上市公司為主體的諸多社會資本，大面積倒下，教訓(xùn)深刻，后果慘痛。

4.金融市場長期由商業(yè)銀行主導(dǎo)，缺乏合適的權(quán)益型融資工具。重資產(chǎn)領(lǐng)域的各類融資主體，主要依托主體信用籌集債務(wù)性資金，無法實(shí)質(zhì)性盤活存量資產(chǎn)， 無法形成投資風(fēng)險的分擔(dān)機(jī)制，普遍面臨多重痛點(diǎn)。主要有：一是過度依賴主體信用和債務(wù)融資手段，資產(chǎn)負(fù)債率普遍很高，還本付息壓力很大，融資和財務(wù)風(fēng)險畸高，降杠桿的壓力很大。當(dāng)債務(wù)融資周期往不利方向切換時，往往造成民營企業(yè)高比例陷入財務(wù)困境，地方國有企業(yè)也經(jīng)常被迫借貸高成本資金。二是盤活存量資產(chǎn)的渠道不暢，缺乏合適的資產(chǎn)估值機(jī)制，資產(chǎn)流動性很差，新建項目缺乏資本金來源。三是缺乏充足的長期資金來源，存在嚴(yán)重的短錢長用現(xiàn)象，普遍依賴借新還舊維持資金鏈，面臨突出的再融資風(fēng)險和流動性風(fēng)險。 四是缺乏高效的股權(quán)并購工具和市場，難以走出自身地盤謀求更大范圍、 更高水平的發(fā)展，行業(yè)性國有企業(yè)和區(qū)域性國有企業(yè)形成壟斷地位，投資效率和運(yùn)營管理水平難以實(shí)質(zhì)性提升。

5.缺乏有競爭力的投資運(yùn)營商。新加坡和中國香港能培育出凱德、吉寶、豐樹、普洛斯、領(lǐng)展、嘉里、新鴻基、太古等一大批有國際影響力的基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的投資運(yùn)營商， 這一大批機(jī)構(gòu)在中國內(nèi)地市場的相關(guān)領(lǐng)域，也表現(xiàn)出明顯的綜合競爭優(yōu)勢。中國內(nèi)地的市場規(guī)模和投資規(guī)模，遠(yuǎn)超過新加坡和中國香港地區(qū)，經(jīng)過30多年的巨量投資和快速發(fā)展，提供了難逢難遇的成長發(fā)展機(jī)會，但并未培育成有同等競爭力的投資運(yùn)營商群體。背后的原因復(fù)雜且多元，但缺乏REITs這類金融工具是其中的重要原因之一。6FFFC582-8725-4379-8D11-229B80DC57C8

6.缺乏有效的公開市場投資品種。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2021年6月30日，我國居民存款總額為100.89萬億人民幣。 其中很高比例的居民存款， 屬于1962年后10余年間出生的黃金一代，該人群目前處于財富積累的高峰期， 隨后10余年將相繼進(jìn)入退休階段，他們持有的需要配置的養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模很大，目前主要以銀行存款滯留在商業(yè)銀行體系，未能發(fā)揮作為權(quán)益型資金主要來源的應(yīng)有作用。主要原因是目前尚缺乏有效監(jiān)管下有足夠市場規(guī)模、具有較高預(yù)期收益率且能有效防控通脹風(fēng)險的公開市場投資品種。

（二）我國不動產(chǎn)投融資領(lǐng)域研究共識

為破解不動產(chǎn)投融資領(lǐng)域的困局，從20世紀(jì)90年代開始， 我國諸多學(xué)者進(jìn)行國際比較研究后發(fā)現(xiàn)，缺乏REITs這類權(quán)益型投融資工具，缺乏合適的風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制和證券化渠道，不能有效發(fā)揮高水平不動產(chǎn)領(lǐng)先機(jī)構(gòu)的主動管理能力，導(dǎo)致我國不動產(chǎn)領(lǐng)域無法走出低水平的發(fā)展階段，難以實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展。

孟曉蘇先生從2005年起， 長年在各種場合積極呼吁引入并推廣REITs，公開宣稱“除了REITs，沒有更好的金融創(chuàng)新可以講”“REITs：中國最好的金融制度創(chuàng)新”“把REITs獻(xiàn)給當(dāng)下中國”等重要論斷。2016年5月，國務(wù)院發(fā)展研究中心成立了REITs課題組， 由孟曉蘇先生和劉世錦先生擔(dān)任組長，并請全國政協(xié)副主席陳元先生擔(dān)任總顧問， 課題組研究的題目是引入REITs進(jìn)行政府存量資產(chǎn)的PPP，以市場化手段積極化解地方債務(wù)。

北京大學(xué)光華管理學(xué)院劉俏院長和張崢副院長帶領(lǐng)的北大光華REITs課題組，近年在REITs領(lǐng)域做了系統(tǒng)深入研究。例如，蔡建春等（2020）深入討論了中國REITs制度設(shè)計、實(shí)現(xiàn)路徑以及行動方案^[1]，陳飛等（2020）介紹了全球主要REITs市場的相關(guān)法規(guī)^[2]，韓志峰等（2021）系統(tǒng)梳理了中國REITs自21世紀(jì)初以來的政策探索、理論研究、市場實(shí)踐等^[3]。課題組還組織多次“中國REITs論壇年會”，在基礎(chǔ)設(shè)施REITs的政策調(diào)研和試點(diǎn)方案制定過程中起到重要支撐作用。

由林華、羅桂連、許余潔、黃長清、李耀光、彭超、洪浩、賴嘉凌、劉洪光等組成的專家團(tuán)隊，依托民間智庫平臺“中國資產(chǎn)證券化研究院”也進(jìn)行了深入研究。主要探討了我國資產(chǎn)證券化適用的各個類別^[4]、資產(chǎn)證券化的操作流程^[5-6]、REITs投資策略^[7-10]、基礎(chǔ)設(shè)施投資^[11-13]等問題，為我國資產(chǎn)證券化、類REITs和公募REITs發(fā)展做出重要貢獻(xiàn)。

研究者達(dá)成共識， 通過發(fā)展權(quán)益型REITs，支持有主動管理能力的投資運(yùn)營商進(jìn)行輕資產(chǎn)運(yùn)作，有助于打破行業(yè)壟斷和區(qū)域壟斷的局面，提升基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營管理集中度和投資運(yùn)營綜合效率。普通民眾也有更直接的渠道參與成熟期的不動產(chǎn)項目投資，引導(dǎo)商業(yè)銀行將更多貸款資源配置到中小型企業(yè)，推動金融資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。

隨著REITs市場的發(fā)展成熟，我國將逐步形成建設(shè)期、資產(chǎn)培育期和成熟期順暢切換的重資產(chǎn)項目新型投融資模式。在重資產(chǎn)的不動產(chǎn)行業(yè)，商業(yè)銀行將重點(diǎn)支持處于建設(shè)期和資產(chǎn)培育期早期項目的中短期融資需求;夾層融資、保險資產(chǎn)管理計劃、投資基金等金融工具廣泛運(yùn)用于資產(chǎn)培育期的再融資階段;成熟資產(chǎn)通過公募REITs等權(quán)益型工具，實(shí)現(xiàn)公開市場的證券化。不動產(chǎn)領(lǐng)域的諸多行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)， 會更多利用公開發(fā)債、ABS、CMBS等債務(wù)性融資渠道。同時，通過REITs等新型金融產(chǎn)品，居民銀行存款中的相當(dāng)一部分更加直接地投資不動產(chǎn)項目，直接融資、項目融資和資產(chǎn)融資將會發(fā)揮更加重要的作用，依托主體信用的銀行貸款的重要性和市場占比會降低。 如此，商業(yè)銀行將更加重視中小型企業(yè)的融資需求，更多地服務(wù)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等成長性企業(yè)的融資需求，推動我國金融行業(yè)運(yùn)行機(jī)制和市場結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性變革。

二、成熟市場REITs的核心特征

REITs是有60余年發(fā)展歷史，在40多個國家和地區(qū)落地推進(jìn)的成熟金融產(chǎn)品，雖然各國和地區(qū)REITs的法規(guī)制度、產(chǎn)品載體、基礎(chǔ)資產(chǎn)、主流投資者各有特點(diǎn)，但均具備一些共同的核心特征，這是借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗的基本遵循。

1.REITs投資持有并運(yùn)營管理特定不動產(chǎn)行業(yè)的成熟資產(chǎn)。REITs募集資金投資持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合，主要是已經(jīng)產(chǎn)生穩(wěn)定經(jīng)營性現(xiàn)金流的成熟資產(chǎn)，現(xiàn)金流來源是數(shù)量眾多的基礎(chǔ)設(shè)施使用者的付費(fèi)和商業(yè)地產(chǎn)的租戶。 特定REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合，往往聚焦于特定不動產(chǎn)子行業(yè)，通常不搞跨行業(yè)的多元化投資，以實(shí)現(xiàn)專業(yè)化運(yùn)營管理和清晰的估值邏輯。為此，涉及多元化投資領(lǐng)域的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，通常會發(fā)起并同時管理多支聚焦于不同子行業(yè)的REITs。比如，凱德集團(tuán)的投資領(lǐng)域涉及多個不動產(chǎn)類別，旗下有6支REITs，另外管理20多支私募基金，以培育適合注入特定REITs的核心資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)重資產(chǎn)項目全生命周期的表外輕資產(chǎn)運(yùn)作模式^[14]。

2.REITs是有較高預(yù)期分派率和合適綜合收益率的權(quán)益型證券。各國和地區(qū)通常是在經(jīng)歷城鎮(zhèn)化建設(shè)高峰期進(jìn)入低利率時代和存量運(yùn)營時代后，開始制定REITs政策并推行REITs。 從REITs市場的情況看，中國香港、新加坡和日本市場REITs的分派回報率，通常比同期的10年期國債收益率高約300～400BP，較高的分派率為較好的綜合收益率提供了支撐^[14]。REITs的綜合收益率呈現(xiàn)較大波動性，具有較強(qiáng)的權(quán)益屬性，可以提供擇時性的投資建倉機(jī)會。REITs的收益率特征居于股票與債券之間，可作為投資組合中重要的配置型品種，對于追求絕對收益率的保險資金和養(yǎng)老基金，特別是在乎定期穩(wěn)定分派現(xiàn)金流的老年人群，尤為有吸引力。6FFFC582-8725-4379-8D11-229B80DC57C8

3.REITs享受設(shè)立環(huán)節(jié)的稅收中性及高比例分派部分的免稅待遇。 稅法的特別規(guī)定及其修訂，是推動REITs在美國誕生和在全球40多個國家和地區(qū)發(fā)展的最重要因素。美國的設(shè)立環(huán)節(jié)中，不因設(shè)立運(yùn)作REITs和結(jié)構(gòu)設(shè)計帶來額外的稅收負(fù)擔(dān)，即實(shí)現(xiàn)稅收中性。更進(jìn)一步，在運(yùn)營和分配環(huán)節(jié)，REITs通常要把當(dāng)期獲得的應(yīng)稅收入的90%以上用于向投資人分配，REITs的公司所得稅稅基， 為應(yīng)稅收入減去當(dāng)期向投資人分配的派息。如果REITs將當(dāng)期應(yīng)稅收入全部分配給REITs的投資者，則當(dāng)期無須繳納REITs層面的公司所得稅。其他推行REITs的國家和地區(qū)，也采取了類似美國的稅收支持政策^[14]。

4.REITs是行業(yè)領(lǐng)先機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)模式運(yùn)作的資本運(yùn)作平臺。基礎(chǔ)設(shè)施和商業(yè)地產(chǎn)等重資產(chǎn)領(lǐng)域，單個項目投資規(guī)模大，投資回收期長，預(yù)期收益率不高， 但對規(guī)模經(jīng)濟(jì)和運(yùn)營管理能力要求很高。從國際經(jīng)驗看，REITs對其管理人的綜合性主動管理能力要求主要涉及：通過相機(jī)抉擇的買進(jìn)和賣出不斷優(yōu)化基礎(chǔ)資產(chǎn)組合，通過高水平的運(yùn)營管理持續(xù)提升項目的運(yùn)營凈收入和資產(chǎn)的市場價值，靈活運(yùn)用多元化的金融工具和動態(tài)變化的融資機(jī)會有效控制綜合資金成本等。通常只有具備足夠綜合能力的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，才有條件發(fā)起設(shè)立并持續(xù)主動管理好REITs。行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)利用REITs構(gòu)建重資產(chǎn)項目的輕資產(chǎn)運(yùn)作模式，持續(xù)擴(kuò)大實(shí)際資產(chǎn)管理規(guī)模，降低自身財務(wù)和投資風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，鞏固和提高“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的市場領(lǐng)先地位。

5.REITs基于“信托關(guān)系”與原始權(quán)益人恪守“親清”關(guān)系。國際上REITs的法律形式，可以是公司、基金或信托，但其底層法律關(guān)系，均為信托關(guān)系。對于原始權(quán)益人來說，將精心培育的存量成熟資產(chǎn)合理估值后轉(zhuǎn)讓注入REITs，基于信托關(guān)系實(shí)現(xiàn)會計出表、資產(chǎn)獨(dú)立和破產(chǎn)隔離，從表內(nèi)持有模式轉(zhuǎn)變?yōu)楸硗馐杖」芾碣M(fèi)模式。通常由原始權(quán)益人專門設(shè)立的子公司擔(dān)任REITs的管理人， 遵循勤勉盡責(zé)、專業(yè)審慎、按績效獲取管理費(fèi)等準(zhǔn)則，為REITs投資者的最大化利益履行綜合性的主動管理責(zé)任。雖然理論上REITs可以變更管理人，但實(shí)務(wù)中很難找到合格的獨(dú)立管理人，除非跟其他同類的REITs進(jìn)行合并。原始權(quán)益人與REITs之間的交易，屬于關(guān)聯(lián)交易，需要遵循“定價公允、決策程序合規(guī)、信息披露規(guī)范”等原則，原始權(quán)益人不得損害REITs及其投資者的合法權(quán)益。由此，國際上REITs的治理機(jī)制和規(guī)制監(jiān)管制度的重點(diǎn)和難點(diǎn)均在于構(gòu)建、維持和管控這種基于信托關(guān)系的“親清關(guān)系”。

三、成熟市場REITs的產(chǎn)品優(yōu)勢

相對于公司上市等傳統(tǒng)投融資工具，REITs有其特有的產(chǎn)品優(yōu)勢，能解決作為行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的原始權(quán)益人的痛點(diǎn)， 激發(fā)其利用REITs的主動性，這是REITs在國際上推廣的深層次因素。

1.籌集項目資本金。資本金是重資產(chǎn)領(lǐng)域各類投資主體擴(kuò)大發(fā)展規(guī)模的瓶頸要素，也是金融市場的稀缺資源。 通過REITs盤活存量成熟不動產(chǎn)資產(chǎn)，原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓存量資產(chǎn)所獲得的收入，是原始權(quán)益人的自有資金，可以根據(jù)投資經(jīng)營需要靈活運(yùn)用，基本上不受用途限制。比如，可以用于新建項目的資本金，可以作為購置土地的自有資金，還可以用于并購存量項目和業(yè)內(nèi)同行的股權(quán)等。通過盤活存量成熟資產(chǎn)得到的自有資金，可以通過杠桿籌集更多債務(wù)性資金， 投資建設(shè)更多的新項目，收購兼并更多存量資產(chǎn)，持續(xù)擴(kuò)大投資運(yùn)營管理的資產(chǎn)規(guī)模。

2.重構(gòu)投融資模式。運(yùn)用REITs，持續(xù)盤活進(jìn)入成熟期的存量資產(chǎn)，可以重構(gòu)重資產(chǎn)的不動產(chǎn)項目全生命周期的融資方式、 融資渠道和融資工具。如果可以合理預(yù)期進(jìn)入成熟期后， 能轉(zhuǎn)讓給REITs，則建設(shè)期不再需要籌集稀缺的長期資金，只需要依托主體信用籌集低成本的短期資金，隨后在資產(chǎn)培育期進(jìn)行一輪再融資，成熟期即通過REITs盤活，形成建設(shè)期、資產(chǎn)培育期和成熟期的多元化融資方式的順利切換。這樣，能顯著提升重資產(chǎn)的不動產(chǎn)項目的融資可獲得性，顯著降低項目全生命周期的綜合融資成本。

3.降低財務(wù)風(fēng)險。用好REITs，可以將部分存量債務(wù)隨存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出表，還可以通過存量資產(chǎn)的價值重估和價值實(shí)現(xiàn)，提高原始權(quán)益人財務(wù)報表的權(quán)益金額。這兩個因素共同作用，可以顯著降低不動產(chǎn)項目投資主體的資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)，實(shí)質(zhì)性地降低投資主體的杠桿率和財務(wù)風(fēng)險。對于重資產(chǎn)領(lǐng)域的民營企業(yè)來說，通過REITs切實(shí)降低財務(wù)風(fēng)險， 更加具有戰(zhàn)略性意義，可能關(guān)系自身生存和持續(xù)發(fā)展的根基。

4.維持主動管理權(quán)益。按照國際成熟市場REITs的通行規(guī)則，普遍是由原始權(quán)益人新成立的專業(yè)管理子公司， 依托原始權(quán)益人的行業(yè)領(lǐng)先地位及其長期積累的行業(yè)資源與運(yùn)營能力，實(shí)質(zhì)性主導(dǎo)REITs的資產(chǎn)配置、資產(chǎn)管理和資本運(yùn)作等主動管理事務(wù)。原始權(quán)益人設(shè)立REITs，將其精心培育的成熟優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)資產(chǎn)，按照“成熟一個、轉(zhuǎn)移一個”的方式，及時順暢轉(zhuǎn)移給自己控制的REITs。如此，原始權(quán)益人通過其專業(yè)管理子公司，持續(xù)享受結(jié)構(gòu)多元、標(biāo)準(zhǔn)不低、收益掛鉤的豐厚管理費(fèi)收入，還通過持有REITs的部分股權(quán)，持續(xù)享受經(jīng)營性收益和資產(chǎn)增值收益。這比將資產(chǎn)整體出售給非關(guān)聯(lián)方的同行更有利于保護(hù)原始權(quán)益人的核心利益。

5.資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓更便利。各類重資產(chǎn)的不動產(chǎn)項目，單個項目資產(chǎn)價值少則幾億元，多則數(shù)十億甚至數(shù)百億元。如果通過物業(yè)轉(zhuǎn)讓方式出售，要找到合適的有足夠?qū)嵙Φ慕灰讓κ痔貏e難，以合適的價格轉(zhuǎn)讓更難。 如果散售給諸多中小物業(yè)投資者，不再統(tǒng)一運(yùn)營管理， 則物業(yè)價值的下跌風(fēng)險很大，由此倒逼轉(zhuǎn)讓價格的低估值。通過REITs進(jìn)行證券化后，向投資者出售基礎(chǔ)資產(chǎn)整體收益權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)化收益份額， 投資者不需要參與資產(chǎn)的運(yùn)營管理，各種類型的財務(wù)投資者可以很方便地進(jìn)行投資。如果原始權(quán)益人有良好的市場聲譽(yù)，能得到REITs市場投資者的廣泛認(rèn)可，只要按照REITs的資產(chǎn)收購流程走程序， 即可按出售計劃并以合適的價格，順暢地轉(zhuǎn)移給自身控制的REITs，程序便利可控且轉(zhuǎn)讓價格合適。6FFFC582-8725-4379-8D11-229B80DC57C8

6.資產(chǎn)估值更高。通過REITs盤活存量成熟不動產(chǎn)資產(chǎn)，資產(chǎn)估值能顯著超過直接出售物業(yè)或向中小投資者散售產(chǎn)權(quán)等傳統(tǒng)方式。需要指出，在重資產(chǎn)的不動產(chǎn)領(lǐng)域， 發(fā)展REITs比傳統(tǒng)上市公司可以實(shí)現(xiàn)更好的估值優(yōu)勢。國內(nèi)外資本市場對于重資產(chǎn)領(lǐng)域的上市公司總體估值很低，股價普遍長期低迷，市凈率往往在0.6左右甚至更低，實(shí)際上失去再融資功能和證券化的意義。REITs相對于傳統(tǒng)上市公司，因為多方面因素，可以實(shí)質(zhì)性提升估值。具體原因包括：（1）REITs投資特定行業(yè)的成熟資產(chǎn)，很少投資新建項目，也不搞多元化投資，經(jīng)營性風(fēng)險較低;（2）REITs的財務(wù)杠桿率通常遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)不動產(chǎn)類上市公司，財務(wù)風(fēng)險較低;（3）REITs強(qiáng)制高比例分派，分派收益率更加可預(yù)期，傳統(tǒng)上市公司每年分不分及分多少， 投資者只能看天吃飯，很難合理預(yù)期;（4）REITs通常享受超出傳統(tǒng)上市公司的成套稅收支持政策。 如此，REITs可以吸引那些在乎每年分紅率的保險資金和養(yǎng)老基金，有穩(wěn)定的大規(guī)模的投資者基礎(chǔ)和投資資金來源，可以獲得更好的市場估值。 公開上市交易的權(quán)益性REITs具備較為廣泛的投資者群體，支撐產(chǎn)品的大規(guī)模發(fā)行上市和較高水平的流動性，有更好的市場發(fā)展環(huán)境和估值條件。這是吸引諸多不動產(chǎn)類上市公司相繼分離出成熟資產(chǎn)設(shè)立REITs的主要原因。如越秀地產(chǎn)、招商置地等已經(jīng)嘗到甜頭，首創(chuàng)股份、張江高科等也開始入局，凱德置地、吉寶集團(tuán)、普洛斯更是樂此不疲，成為其主流資本運(yùn)作模式。

7.培育資本運(yùn)作平臺。權(quán)益性REITs可以進(jìn)行合并和分離，可以出讓現(xiàn)有資產(chǎn)，還可以擴(kuò)募收購新資產(chǎn)，實(shí)際上是永續(xù)經(jīng)營的資產(chǎn)管理和資產(chǎn)運(yùn)作平臺， 可以實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)的價值重估和有效盤活，提高投融資和資本運(yùn)作的主動性、多元化和可控性。以越秀集團(tuán)為例，越秀集團(tuán)是1985年在中國香港成立的廣州市政府的窗口公司，實(shí)際控制七家上市公司，其中在房地產(chǎn)領(lǐng)域先后培育越秀地產(chǎn)（1992.12.15）、越秀房產(chǎn)基金（2005.12.21）、越秀服務(wù)（2021.6.29）等三家上市公司。越秀地產(chǎn)是越秀集團(tuán)在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊的牽頭主體，主要負(fù)責(zé)新項目開發(fā)和資產(chǎn)培育; 培育成熟后的優(yōu)質(zhì)成熟資產(chǎn)，合理估值后注入越秀房產(chǎn)基金;越秀集團(tuán)內(nèi)及關(guān)聯(lián)方的物業(yè)管理服務(wù)交給越秀服務(wù)。三家上市公司分工明確、主業(yè)聚焦、分工協(xié)同，共同構(gòu)成越秀集團(tuán)在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投融資和資本運(yùn)作平臺體系。1997年在中國香港上市的越秀交通基建和2021年底在中國內(nèi)地上市的越秀交通REITs， 也將形成良性的互動關(guān)系。

8.助力“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。REITs支持重資產(chǎn)投資主體走向輕資產(chǎn)經(jīng)營模式，支持具備綜合能力優(yōu)勢的強(qiáng)主體并購較弱的同行，是助力行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)“強(qiáng)者更強(qiáng)”的重要推手，有利于提高相關(guān)不動產(chǎn)行業(yè)的總體運(yùn)營效率。以凱德置地為例，2000年的凱德置地，資產(chǎn)負(fù)債率超過90%，和目前的綜合性地產(chǎn)商們類似，財務(wù)風(fēng)險很大。2002年，凱德置地上市首支REITs，2003年起探索建立“投資基金+REITs”的全生命周期表外運(yùn)作模式，成功實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型，凱德置地已經(jīng)成為全球領(lǐng)先的大型多元化房地產(chǎn)集團(tuán)。 凱德置地旗下共管理20多支私募基金和6支公募REITs，具體為：凱德綜合商業(yè)信托、騰飛房產(chǎn)投資信托、雅詩閣公寓信托、凱德中國信托、 騰飛印度信托和凱德商用馬來西亞信托。 在2021年內(nèi)完成重組后，凱德投資管理成為亞洲最大、全球第三大上市房地產(chǎn)投資管理公司。

四、中國內(nèi)地企業(yè)在中國香港和新加坡發(fā)行REITs的經(jīng)驗

自2005年以來， 有十余家不動產(chǎn)領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)先后在中國香港和新加坡設(shè)立REITs。越秀房托（2005年12月）、開元產(chǎn)業(yè)信托（2013年7月）、金茂酒店信托（2014年7月）、招商局房托（2019年12月）、順豐房托（2021年5月）等5支REITs在中國香港上市，但開元產(chǎn)業(yè)信托和金茂酒店信托已退市。華聯(lián)商業(yè)信托（2015年12月）、運(yùn)通網(wǎng)城房產(chǎn)信托（2016年7月）、大信商業(yè)信托（2017年1月）、砂之船房托（2018年3月）等4支民營背景的REITs在新加坡上市。這些主體克服跨經(jīng)濟(jì)體的法律、稅務(wù)、投資等限制， 在發(fā)行及管理REITs方面的經(jīng)驗和教訓(xùn)值得分析借鑒^①。

1.制度建設(shè)與優(yōu)化特別重要。為促進(jìn)REITs發(fā)展，監(jiān)管政策需要與時俱進(jìn)，不斷改革優(yōu)化提升。比如，新加坡在1999年至2020年期間，歷經(jīng)8次REITs政策框架調(diào)整。又如，中國香港自2005年至2020年，先后經(jīng)歷5次REITs監(jiān)管政策改革。兩地改革的方向均是在RETIs市場逐步成熟條件下，為REITs提供監(jiān)管“靈活性”，既提高資產(chǎn)端主動管理的積極性，同時不斷健全法律體系，更好地保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

2.不缺能發(fā)行公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)。中國內(nèi)地企業(yè)在中國香港和新加坡市場發(fā)行REITs，盡管不能享受其本地企業(yè)的免公司所得稅待遇，還面臨兩地法律、資本管制等方面存在實(shí)質(zhì)性差異的諸多限制，但是仍然有諸多酒店、辦公樓、物流餐廚、商場等領(lǐng)域的成熟不動產(chǎn)資產(chǎn)成功發(fā)行REITs。中國內(nèi)地像這樣同等品質(zhì)的物業(yè)還有很多，如果能落實(shí)支持公募REITs發(fā)展的法規(guī)制度和成套稅收支持政策，公募REITs發(fā)展的潛力很大。

3.公募REITs的價格下跌可能很大。對于投資者來說，投資公募REITs主要看重成熟不動產(chǎn)資產(chǎn)可預(yù)期的定期分紅能力。在正常市況下，公募REITs的價格波動比較小，但遇到2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情這類異常沖擊， 公募REITs的價格下跌幅度可能很大，未來需要較長時間才能逐步恢復(fù)。不過，這種異常崩盤式下跌，給了高水平投資者抄底投資的機(jī)會。如果能在這兩次危機(jī)的價格底部買入并長期持有， 可以獲得的分派收益率比例很高且能長期持續(xù)。

4.理性看待公募REITs的市凈率。發(fā)起人在將成熟資產(chǎn)注入公募REITs時，資產(chǎn)估值相對于賬面價值有不同倍數(shù)的顯著增值，發(fā)起人借此高溢價實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)盤活。如果估值溢價倍數(shù)過高，將需要很長的時間逐步消化，這類似于上市公司并購時過高商譽(yù)的逐步攤銷。發(fā)起人注資時的評估增值倍數(shù)是否合理， 很大程度上決定IPO后多年的價格走勢。另外，整體市場的活躍度和流動性、特定行業(yè)的未來增長前景、管理人提振收益的能力、投資者對特定REITs的認(rèn)可度等因素，也會對特定公募REITs的市凈率產(chǎn)生不同程度的影響。6FFFC582-8725-4379-8D11-229B80DC57C8

5.適度運(yùn)用財務(wù)杠桿。中國香港地區(qū)和新加坡REITs可以適度負(fù)債，但按規(guī)定資產(chǎn)負(fù)債率不得超過50%。REITs在中國香港和新加坡市場的債務(wù)融資成本普遍在3%～4%甚至更低， 低于資產(chǎn)總體層面的收益率，這樣能產(chǎn)生正向的財務(wù)杠桿效應(yīng)，可以提高權(quán)益型投資者的收益率。

6.缺乏雄心的主體不適合發(fā)展REITs。公募REITs募集的資金是權(quán)益型資金，投資者看重的是比債權(quán)投資高很多的分派收益率。 新加坡和中國香港市場的REITs每年的分紅相對于發(fā)行價，通常都在7%以上，這遠(yuǎn)超過銀行貸款、公開發(fā)債等主流債務(wù)融資方式的融資成本。因此需要有持續(xù)培育高收益率和分紅能力的優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)資產(chǎn)的能力和信心。

7.REITs適合行業(yè)龍頭企業(yè)。 長期深耕特定不動產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，才適合作為REITs的發(fā)起人（原始權(quán)益人）和管理人。發(fā)起人對特定公募REITs的長期支持意愿、能力和資源，管理人依托發(fā)起人形成的綜合性主動管理能力，決定了特定REITs的發(fā)展前景。發(fā)起人和管理人的初心不對，能力不足，決心不強(qiáng)，雄心不久，則難以行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

五、我國批量發(fā)展REITs的建議

為實(shí)現(xiàn)公募REITs的批量落地，需要針對試點(diǎn)過程中發(fā)現(xiàn)的問題， 對標(biāo)國際成熟市場的經(jīng)驗，進(jìn)行必要的法律、制度和機(jī)制構(gòu)建，主要建議如下：

1.定型REITs的交易結(jié)構(gòu)。目前采用“公募基金+ABS”雙層結(jié)構(gòu)，雖然滿足盡快啟動試點(diǎn)的階段性需要，但增加了法律關(guān)系、治理機(jī)制、職責(zé)劃分、信息披露的復(fù)雜性。REITs作為公開上市的證券，不宜長期存在純通道性質(zhì)的結(jié)構(gòu)層次。不論未來是否采用公募基金、上市公司、集合信托作為產(chǎn)品載體，承擔(dān)主動管理法律責(zé)任的受托人，應(yīng)當(dāng)主要是作為行業(yè)龍頭企業(yè)的原始權(quán)益人或其控制的子公司，少數(shù)產(chǎn)品可以是獨(dú)立管理機(jī)構(gòu)。如果繼續(xù)采用公募基金作為載體，則需要專門設(shè)立管理REITs基金的管理人（受托人）業(yè)務(wù)牌照，原始權(quán)益人或其子公司可以按要求申請業(yè)務(wù)資質(zhì)，承擔(dān)全生命周期的主動管理責(zé)任。

2.提供堅實(shí)法律保障。目前REITs的發(fā)行監(jiān)管依據(jù)是證監(jiān)會發(fā)布的部門規(guī)章， 法律位階較低，對各方主體的行為約束和利益保護(hù)力度不夠。REITs作為公開交易的證券， 需要更加堅實(shí)的法律基礎(chǔ)。建議根據(jù)產(chǎn)品發(fā)展需要，修改《公司法》《基金法》《證券法》，制定《REITs條例》，對REITs的設(shè)立、募集、管理、融資、投資、估值、治理、信息披露、稅收優(yōu)惠、監(jiān)督管理等方面，予以全面明確規(guī)定。

3.落實(shí)成套稅收政策。因缺乏明確的成套稅收支持政策，試點(diǎn)產(chǎn)品普遍“一事一議”，并采用“股債結(jié)合”等稅收籌劃措施，增加了不必要的繁瑣程序和不確定性，且會削弱REITs對各方的吸引力。建議借鑒國際成熟市場經(jīng)驗，在產(chǎn)品設(shè)立環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)稅收中性，免征或遞延基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓相關(guān)的各類稅收，不因設(shè)立REITs和結(jié)構(gòu)設(shè)計帶來額外的稅收負(fù)擔(dān)，REITs的公司所得稅稅基為應(yīng)稅收入減去當(dāng)期向投資人分配的股息。2022年1月底，財政部和國稅總局對原始權(quán)益發(fā)起設(shè)立REITs環(huán)節(jié)要繳納的企業(yè)所得稅，提出了遞延征收的政策，但稅收支持的系統(tǒng)性和政策力度與成熟市場相比，還有很大差距。

4. 實(shí)行基于信息披露的注冊制。REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)的項目現(xiàn)金流和分紅率穩(wěn)定，沒有必要通過特別繁瑣的流程來進(jìn)行多環(huán)節(jié)審批。建議證監(jiān)會設(shè)立實(shí)行注冊制的REITs板塊，簡化發(fā)行和上市審核程序，前提是落實(shí)原始權(quán)益人和券商、律師、會計師、評估師等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)。從實(shí)務(wù)情況看，我國REITs試點(diǎn)產(chǎn)品的信息披露水平亟需實(shí)質(zhì)性提高，爭取達(dá)到“資產(chǎn)上市”的較高標(biāo)準(zhǔn)。

5.支持上市公司發(fā)展REITs。從國際經(jīng)驗看，重資產(chǎn)領(lǐng)域的上市公司是發(fā)行REITs的最重要群體。目前已有一批以能源、高速公路、港口、機(jī)場、鐵路、電信、供水、污水處理為主業(yè)的重資產(chǎn)領(lǐng)域的上市公司， 經(jīng)過必要改造并通過合格性測試后，即可整體或部分轉(zhuǎn)型為REITs， 形成一定規(guī)模的REITs群體，改變資本市場對重資產(chǎn)類上市公司和REITs的估值邏輯。條件合適時，將合格的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)納入REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。

參考文獻(xiàn)：

[1]蔡建春，劉俏，張崢，等.中國REITs市場建設(shè)[M].北京：中信出版社，2020.

[2]陳飛，韓志峰，張崢，等.全球主要REITs市場法規(guī)匯編[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2020.

[3]韓志峰，張崢，等.REITs：中國道路[M].北京：人民出版社，2021.

[4]林華，郁冰峰，鄧海清，等.金融新格局、資產(chǎn)證券化的突破與創(chuàng)新[M].北京：中信出版社，2014.

[5]林華.中國資產(chǎn)證券化操作手冊[M].北京：中信出版社，2015.

[6]林華，許余潔，黃長清，等.中國資產(chǎn)證券化操作手冊（第二版）[M].北京：中信出版社，2016.

[7]林華，彭超，羅桂連，等.全球REITs投資手冊[M].北京：中信出版社，2016.

[8]（美）馬克·戈登.REITs投資指南[M].林華，羅桂連，闞曉西，等，譯.北京：中信出版社，2017.

[9]林華，許余潔，羅桂連，等.中國REITs操作手冊[M].北京：中信出版社，2018.

[10]（美）斯蒂芬妮·克魯森-凱莉，（美）R.布拉德·托馬斯.REITs分析與投資指南[M].羅桂連，尹昱，譯.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2018.

[11]林華，羅桂連，許余劼，等.PPP與資產(chǎn)證券化[M].北京：中信出版社，2016.

[12]（瑞土）芭芭拉·韋伯，（瑞土）米麗婭姆·斯托布-比桑，（德）漢斯·威廉·阿爾芬.基礎(chǔ)設(shè)施投資指南：投資策略、可持續(xù)發(fā)展、項目融資與PPP（原書第二版）[M].羅桂連，譯.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2018.6FFFC582-8725-4379-8D11-229B80DC57C8

[13]（美）約翰·特里安蒂斯.項目融資實(shí)務(wù)指南：政府、金融機(jī)構(gòu)、投資者全視角路線圖[M].羅桂連，周君，許敏慧，等，譯.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2020.

[14]羅桂連.推行公募REITs的要點(diǎn)[J].中國金融，2021（9）：59-60.

International Benchmarking Analysis and Development?Suggestions on REITs

Luo Guilian1， Lin Hua2

（1. Shanghai State-owned Capital Operation Research Institute， Shanghai 200042， China;

2. Beijing Zijin Intelligent Finance Institute， Beijing 100000， China）

Abstract： REITs is a mature product in the international capital market and the main channel for the listing of high-quality real estate assets. Although REITs of different countries and regions have their own characteristics， they all share some common core characteristics and product advantages， which is the basic principle of learning from international advanced experience. The pilot of infrastructure REITs has been launched in China and achieved good demonstration effects. In order to actively promote the mass landing of REITs in China， it is necessary to optimize the transaction structure， establish the legal system， implement tax support policies， stimulate the enthusiasm of leading enterprises in the real estate industry， expand the scope of basic assets in time， and promote the reform of investment and financing system and the supply side structure of the financial industry.

Key words： real estate investment trusts; infrastructure; investment and financing; capial market; supply-side structural reform

（責(zé)任編輯：龍會芳;校對：盧艷茹）

①國家發(fā)改委：扎實(shí)推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)[EB/OL].（2022-01-27）.https：//www.sohu.com/a/519479256_222256.

①各企業(yè)在中國香港和新加坡上市的情況，均來自各REITs的公開信息披露材料。

收稿日期：2022-02-07

作者簡介：羅桂連，男，湖南衡陽人，清華大學(xué)博士，倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院（LSE）訪問學(xué)者，高級經(jīng)濟(jì)師，注冊會計師，現(xiàn)任上海國有資本運(yùn)營研究院投融資中心首席專家，中國中鐵城市開發(fā)研究院專家合作委員會委員兼投融資研究中心主任，兼任中國REITs50人論壇成員，國際金融地產(chǎn)聯(lián)盟（IFFRE）資產(chǎn)證券化與REITs專業(yè)委員會委員，中國保險資產(chǎn)管理協(xié)會資產(chǎn)證券化專業(yè)委員會顧問，國家發(fā)展改革委PPP專家?guī)鞂＜?，中國REITs50人論壇專家委員，清華大學(xué)PPP研究中心投融資專業(yè)委員會委員，中鐵資本、洛陽國晟等公司外部董事，研究方向為城鎮(zhèn)化投融資;林華，福建廈門人，博士，CFA（特許金融分析師），北京紫金智能金融研究院院長，華成函式技術(shù)有限公司董事長，中國資產(chǎn)證券化論壇學(xué)術(shù)委員會聯(lián)席主席，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會資產(chǎn)證券化專業(yè)委員執(zhí)行主任，財政部企業(yè)會計準(zhǔn)則咨詢委員會委員，政協(xié)北京市東城區(qū)第十五屆委員會常委，中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)創(chuàng)始人，天風(fēng)證券資產(chǎn)證券化總顧問，興業(yè)銀行獨(dú)立董事，招商REITs審計委員會主任，中意保險資產(chǎn)審計委員會主任，中國證券基金業(yè)協(xié)會資產(chǎn)證券化專業(yè)委員會顧問，研究方向為資產(chǎn)證券化和金融科技。6FFFC582-8725-4379-8D11-229B80DC57C8