政府債務擴張與經濟長期停滯

摘? ?要：基于188個國家和地區(qū)1960—2018年的大型跨國面板數(shù)據，考察了政府債務率對經濟長期停滯風險的影響及其作用機制，研究發(fā)現(xiàn)：政府債務率每提高10個百分點，經濟中長期增速下滑0.1個百分點，經濟體陷入長期停滯概率提高0.1個百分點;從需求側看，政府債務擴張通過“凱恩斯效應”抑制投資，并受“李嘉圖等價”效應制約而無力啟動消費;從供給側看，政府債務擴張對全要素生產率的促進作用微弱，國別異質性特征明顯;從金融側看，政府債務擴張將明顯提高經濟體流動性和杠桿率水平，加劇金融不穩(wěn)定性風險。上述結果表明，政府債務規(guī)模應當牢牢控制在穩(wěn)定經濟增長的必要限度之內，避免以犧牲經濟增長的長期前景為代價換取短期穩(wěn)定。

關? 鍵? 詞：政府債務擴張;經濟增長 ;長期停滯;金融穩(wěn)定

中圖分類號：F813? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ?文章編號：2096-2517（2022）03-0003-14

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2022.03.001

一、引言

環(huán)顧當今世界，各國“長期停滯”風險持續(xù)上升成為普遍關注的焦點問題。2008—2019年，世界經濟平均增速僅為3.4%， 明顯低于21世紀前8年4.5%的平均增速^①。突如其來的新冠疫情使經濟形勢進一步惡化， 國際貨幣基金組織2020年6月份對2020年經濟增速的預測下調至-4.9%， 成為自“大蕭條”以來世界經濟經歷的最嚴重衰退。與此同時，全球政府債務大幅攀升成為這一過程中引人注目的突出問題。 世界銀行2019年發(fā)布的《全球債務浪潮》報告指出，目前全球政府債務占GDP比重已經由1970年的38.1%攀升至2018年的82.2%，創(chuàng)歷史新高，加強債務管理是各國經濟發(fā)展面臨的頭等大事^[1]。政府債務規(guī)模擴張雖為短期應對經濟下行壓力所必需，但其長期宏觀經濟后果究竟如何卻依然不甚明了。 最關鍵的是， 政府債務擴張如何影響經濟體的長期停滯風險？這不僅是一個重要的理論問題，而且是一個事關各國宏觀政策走向的重大現(xiàn)實問題。缺乏對這個問題的深入把握而放任財政赤字和政府債務規(guī)模不斷攀升，無異于置各國經濟于險地。

早在1939年，美國凱恩斯主義經濟學家Hansen就提出了關于經濟面臨“長期停滯”風險挑戰(zhàn)的擔憂。Hansen（1939）認為，美國經濟正在發(fā)生人口增長放緩、新開辟的國土空間匱乏以及技術進步停滯等三大結構性變化， 嚴重制約投資增長空間，進而導致經濟增長將陷入長期性低迷^[2]。出乎其意料的是，第二次世界大戰(zhàn)隨即爆發(fā)并帶動軍事開支猛增，客觀上使世界經濟幸免于長期停滯的黯淡前景。2008年國際金融危機爆發(fā)后，世界經濟長期疲弱態(tài)勢使得“長期停滯”擔憂卷土重來，美國經濟學家Summers（2015）最早“復興”了“長期停滯假說”。他認為，經濟增長面臨的關鍵問題是通貨膨脹水平低迷和名義利率零下限約束，導致實際利率無法靈活調整至自然利率水平之下，由此對投資構成持續(xù)性抑制，造成經濟增長長期低迷^[3]。該假說一經提出，便引發(fā)各方普遍關注。眾多學者分別從自然利率和實際利率下降、投資抑制等需求側因素^[4]，從技術進步、全要素生產率、教育、老齡化等供給側因素^[5-7]，以及從資產負債表衰退、債務周期性影響等金融側因素^[8]，深化和拓展了關于“長期停滯”的研究。盡管分析視角各有不同，但對世界經濟陷入“長期停滯”風險的擔憂成為各方一致關注的焦點^①。

政府債務擴張對經濟增長的影響是宏觀經濟研究的重要領域之一^[9-10]。迄今為止，理論研究主要形成了政府債務“有益派”“無益派”“非線性派”三種觀點。第一，政府債務“有益派”的觀點認為，政府債務能夠促進經濟增長。Eden等（2014）以39個低收入國家為樣本研究發(fā)現(xiàn)，政府債務所支持的政府投資存在明顯的“擠入”效應，即政府投資每增加1美元，將導致私人部門投資增加2美元，總產出增加1.5美元^[11]。2019年以來，作為后凱恩斯主義分支的“現(xiàn)代貨幣理論（Modern Monetary Theory，MMT）”異軍突起，該理論從“主權貨幣發(fā)行政府永遠不會破產”的觀點出發(fā)，認為政府債務擴張有助于穩(wěn)定總需求、刺激私人部門投資、改善流動性狀況和金融穩(wěn)定性，進而促進經濟增長。在政策層面，該理論力主實施功能財政，大幅提高政府赤字和債務規(guī)模，推動政府債務貨幣化^[12]。第二，政府債務“無益派”的觀點認為，政府債務對經濟增長是無益的甚至是有害的。關于政府債務的“李嘉圖等價”觀點認為，政府債務支出與提高稅收沒有區(qū)別，這一做法將減少人們的長期收入，對經濟增長不會產生任何刺激作用^[13]。Kumar等（2010）基于發(fā)達國家和發(fā)展中國家的1970—2007年長達40年的面板數(shù)據研究發(fā)現(xiàn)，政府債務率與經濟增長之間存在負相關關系; 平均而言， 政府債務占GDP比重每上升10個百分點，人均GDP增速便下降0.2個百分點，其影響機制在于政府債務擴張對投資和勞動生產率的抑制作用^[14]。第三，政府債務“非線性派”的觀點認為， 政府債務率與經濟增長之間存在倒U型關系，其門檻大概在80%～90%附近。Cecchetti等（2011） 基于18個OECD國家1980—2010年的數(shù)據研究發(fā)現(xiàn)， 政府債務與經濟增長之間存在明顯的倒U型關系：當政府債務率較低時，其對經濟增長具有積極作用;當該比率超過85%的門檻后，其對經濟增長的影響由正轉負^[15]。Reinhart等（2010）利用44個國家跨越200年的數(shù)據研究發(fā)現(xiàn)， 在政府債務率較低時，增長和債務之間聯(lián)系比較微弱;但當政府債務率超過90%以后，經濟體增長中位數(shù)較其他經濟體降低1個百分點，平均增速則降低數(shù)個百分點^[16]。A5F0C47D-04C8-4BDD-91A5-716C44E9F0B8

已有文獻存在如下幾個方面的不足。一是側重于政府債務對于經濟體當期經濟增長的影響，關于政府債務的長期經濟后果的研究明顯不足，尤其是對政府債務與經濟長期停滯關系的研究依然缺乏，該問題已經成為當前形勢下不得不做出回答的急迫問題。二是對政府債務的經濟后果的分析缺乏統(tǒng)一框架，相互之間存在理論分歧和邏輯斷點。三是已有文獻基于所選取的發(fā)達經濟體、發(fā)展中經濟體等不同的樣本， 得到的結論不可避免地帶有特殊性，立足較長時段大型跨國面板數(shù)據所做的更具一般性和普適性的研究成果仍然不足。為此，本文提出一個關于政府債務與經濟長期停滯關系的綜合分析框架，并具體提出可檢驗的理論假說。在此基礎上，本文構建了一個包含全球188個國家和地區(qū)1960—2018年政府債務率和經濟長期增長情況的大型跨國面板數(shù)據，對政府債務率與經濟長期停滯的關系及其作用機制進行實證分析。 本文研究發(fā)現(xiàn)，政府債務擴張顯著增加經濟體陷入長期停滯的風險;政府債務率每提高10個百分點，經濟中長期增速便下滑0.1個百分點，經濟體陷入長期停滯的概率便平均提高0.1個百分點。在此基礎上本文繼續(xù)分析了從政府債務影響長期停滯的需求側、供給側和金融側三大機制。

本文的研究價值主要體現(xiàn)在如下三個方面。第一，為政府債務與經濟長期停滯關系的研究提供了統(tǒng)一的分析框架和經驗證據，有助于厘清政府債務影響長期停滯的因果關系性質與具體作用機制，彌合已有研究基于不同樣本、不同作用機制所產生的認識分歧。第二，對政府債務擴張與經濟長期停滯的關系進行具體測算，具體評估了政府債務對經濟需求側、供給側、金融側的影響，為加強和改善政府債務管理水平提供了理論依據。

本文余下部分安排如下：第二部分提出本文的理論框架，分析政府債務影響經濟長期停滯的需求側、供給側、金融側三大機制;第三部分介紹本文的計量模型設定、變量測度與數(shù)據;第四部分檢驗政府債務率與經濟長期停滯的總體關系;第五部分考察政府債務率影響經濟長期停滯的作用機制;最后是本文的結論。

二、理論框架

政府債務對經濟長期增長具有重要影響，其作用機制主要分為需求側、 供給側和金融側三個方面。 本節(jié)提出一個包含三者在內的統(tǒng)一分析框架，考察政府債務率提高對經濟長期停滯前景的影響，具體作用機制如圖1所示。

（一）需求側作用機制

盡管在傳統(tǒng)的宏微觀經濟學框架中，需求側機制往往與短期分析相聯(lián)系，供給側機制往往與長期機制相聯(lián)系，但這一聯(lián)系并非必然的。在當前的經濟形勢下，投資與總需求等短期的問題越來越具有長遠的影響，這些問題最終構成了長期問題^[17]。對經濟長期停滯而言，需求側分析必不可少。具體而言，政府債務對投資、消費的影響是政府債務影響經濟長期停滯的重要渠道。

1.政府債務與投資

投資分析是需求側分析的核心，穩(wěn)定投資是經濟走出停滯的關鍵。 在Hansen最早提出的長期停滯假說中，便將新開辟的國土空間的匱乏、人口增長下滑等因素對投資和消費的拖累作為經濟陷入長期停滯困境的重要原因^[2]。對投資渠道的分析歷來是研究長期停滯機理的關鍵。

已有文獻研究認為，政府債務擴張對投資具有阻礙作用。Kumar等（2010）通過對發(fā)達國家和發(fā)展中國家1970—2007年的研究發(fā)現(xiàn)， 政府債務占GDP比重每上升10個百分點，人均GDP增速便下降0.2個百分點，其核心機制便是政府債務擴張對投資的抑制作用^[14]。但在政府債務擴張抑制投資增長的具體作用機制方面存在兩種不同的觀點。

從理論機制看，Summers（2014）認為，經濟的結構性變化導致與充分就業(yè)相一致的自然利率不斷下降，甚至降為負值。受通貨膨脹低迷和名義利率零下限限制，實際利率無法大幅下調至低于0的水平，從而難以達到自然利率，勢必對投資造成長期性限制^[17]。該理論的一個伴生現(xiàn)象就是利率不斷下降。但Summers等人的“長期停滯”理論的不足之處在于，經濟體長期停滯的癥結不僅僅是實際利率為什么不能靈活下調至自然利率水平的問題，而是為什么能夠達到充分就業(yè)的自然利率大幅下降。對這個問題仍需進一步探索。

為此，本文在“長期停滯”理論基礎上，提出政府債務擴張加劇經濟主體不確定性預期，進而抑制投資活動的理論機制，嘗試從投資視角深化對“長期停滯”理論機理的認識。凱恩斯是最早重視不確定性問題的經濟學家。他認為，經濟主體的決策是基于對未來經濟情況的主觀預期，由于經濟主體的“動物精神”和知識的有限性，經濟主體的預期和信心容易受到不確定性的影響; 一旦不確定性加大、擔憂增多、信心下降，經濟主體就傾向于減少投資、持有流動性^[18]。政府債務擴張的一個重要后果就是加劇了經濟不確定性和脆弱性。有研究指出，政府債務高企將加劇國內外投資者對本國經濟前景的擔憂， 加劇經濟遭受國內外信心危機的脆弱性^[19]。債務攀升將對反周期財政政策的實施力度構成約束和限制，進而導致更高的經濟脆弱性和更低的增速^{[14，20]}。低利率無法緩解經濟主體對經濟未來不確定性的悲觀預期， 在某些情況下反而有所加劇，因此利率下降難以啟動投資。本文將政府債務擴張加劇對政策不確定性的擔憂，進而抑制投資的機制稱為“凱恩斯效應”?！皠P恩斯效應”是對長期停滯理論的進一步深化?；谝陨戏治?，本文提出假說1。

H1： 政府債務率提高對投資具有抑制作用，“凱恩斯效應”是其內在作用機理。

2.政府債務與消費

政府債務對消費的影響一直是理論關注的重要方面，爭論的焦點在于“李嘉圖等價”效應是否存在。支持李嘉圖等價定理的觀點認為，政府發(fā)債與征稅本質上是相同的手段，政府以發(fā)債方式募集資金并期望以此達到“減稅”效果的做法難以如愿，此時消費者不會增加消費支出，因為理性的利他主義的消費者會以遺產的方式對后代因當代的“減稅”而減少的消費給予補償，從而減少當代消費^[21]。但新凱恩斯主義學者對“李嘉圖等價”假說提出了質疑，他們認為等價定理的前提是消費者是世代利他主義者并且遺產凈值為正，該條件過于嚴格，消費者是有限理性的，決定消費者做出消費決策的是當前收入而不是永久收入，因此政府發(fā)債能夠影響消費等經濟變量，發(fā)債與征稅是不同的^[22]。隨著世界各國經濟發(fā)展水平提升， 總需求不足問題日益顯現(xiàn)，越來越多的經濟體從“供不應求”轉向“供過于求”;同時，經濟增長未來不確定性增加，全球收入分配狀況更趨惡化，這些因素相互疊加，共同加劇了“李嘉圖等價”效應對消費增長的束縛。因此，政府債務擴張難以有力啟動消費，本文提出假說2。A5F0C47D-04C8-4BDD-91A5-716C44E9F0B8

H2：政府債務率提高對消費的影響有限。

（二）供給側作用機制

全要素生產率是衡量經濟體效率提高和技術進步的重要指標，也是觀察經濟體能否走出長期停滯困境的關鍵因素。 早在第二次世界大戰(zhàn)前，Hansen（1939）就將技術進步與新空間匱乏和人口減緩并列作為經濟長期停滯的三大驅動因素^[2]。Eichengreen（2014）將創(chuàng)新、技術進步、教育培訓作為影響經濟“長期停滯”前景的關鍵因素^[6]。

政府債務率與全要素生產率的關系存在明顯的異質性特征。一方面，適度比例的政府債務支持下的政府投資有助于解決私人資本所無力承擔的“公共品”供給問題^[23]，并且在市場發(fā)育不足、基礎設施落后的條件下能夠為私人投資創(chuàng)造條件，從而促進全要素生產率的提升^[11]。該效應對發(fā)展中國家而言至關重要。另一方面，對于資本更為充裕的發(fā)達國家而言， 市場環(huán)境和公共品供給水平總體較高，政府債務支撐下的公共投資對市場環(huán)境的改善作用有限，對生產率進步的影響不僅不明顯，反而可能產生反作用。綜合來看，政府債務擴張對全要素生產率的影響存在異質性特征， 總體影響有限。根據以上分析，本文提出假說3。

H3： 政府債務對全要素生產率的影響在發(fā)達經濟體與發(fā)展中經濟體之間存在較大異質性，受此影響政府債務對全要素生產率的總體作用有限。

（三）金融側作用機制

經濟長期停滯與金融穩(wěn)定問題密不可分。短期中，以推動資產價格泡沫等犧牲金融穩(wěn)定的方式刺激經濟能夠起到一時的穩(wěn)定作用， 但長期而言，金融不穩(wěn)定是經濟體陷入長期停滯的重要誘因。政府債務擴張往往伴隨流動性泛濫。2008年以來，發(fā)達國家啟動以多輪資產購買為核心的“量化寬松”，政府債券是其重要標的。Elmendorf等（1999）認為，政府債務提高通常導致貨幣政策被迫“放水”，以此穩(wěn)定實際利率^[19];該做法將提高經濟杠桿率，影響金融體系穩(wěn)定性，并加劇通貨膨脹風險^[11]。長期看，政府債務擴張將顯著加劇金融不穩(wěn)定性， 甚至誘發(fā)“資產負債表衰退”和“超級債務周期”，使經濟陷入長期停滯的泥潭^[8，17]，日本“失去的三十年”就是前車之鑒。根據以上分析，本文提出假說4。

H4： 政府債務擴張將提高經濟流動性和杠桿率，進而加劇金融不穩(wěn)定性。

（四）統(tǒng)一框架的綜合分析

基于以上分析可知，政府債務影響經濟體長期停滯的作用機制包括需求側、供給側、金融側三個方面。（1）在需求側，政府債務將抑制投資增長，對消費的刺激作用不明顯。（2）在供給側，政府債務對全要素生產率的改善作用存在較大異質性，總體影響不明顯。（3）在金融側，政府債務將推高經濟體杠桿率，增加流動性，加大金融不穩(wěn)定風險。綜合上述三大機制可知，政府債務將加大經濟體陷入長期停滯的風險， 其長期經濟后果必須引起高度重視。有鑒于此，本文在綜合需求、供給和金融三大機制的基礎上提出假說5。

H5： 政府債務擴張將加劇經濟體陷入長期停滯的風險。

三、計量模型和數(shù)據

本文研究政府債務擴張對經濟長期停滯的影響，參考Barro等（2004）關于經濟增長收斂問題的回歸模型設定^[24]， 本文計量模型設計如下：

核心解釋變量govdebt_it為i國t期的政府債務率，用該國政府債務占GDP比重衡量。X_it為控制變量，主要有：（1）初始經濟發(fā)展水平（lngdppc_it），選取滯后一期的人均實際GDP的對數(shù)來衡量， 用以控制初始水平的差異。（2）人口增長率（pop_it），用以捕捉人口增速對經濟增長和技術進步的影響。（3）中等教育入學率（enroll_it）， 用以控制人力資本對經濟增長和停滯的影響。（4）老齡化（old_it），控制人口老齡化趨勢對經濟長期停滯的影響。（5） 外貿依存度（trade_it），用進出口貿易占GDP比重來衡量，控制經濟開放度對經濟中長期增長趨勢的影響^[25]。為緩解內生性問題，本文將主要解釋變量做滯后一期處理。μ_i和δ_t分別為個體固定效應和時間固定效應，ε_it為隨機誤差項。

本文使用1960—2018年全球188個國家和地區(qū)的跨國面板數(shù)據進行實證分析。作為核心解釋變量的政府債務率數(shù)據來自國際貨幣基金組織提供的政府歷史債務數(shù)據庫（HPDD），該數(shù)據庫包括全球180多個國家和地區(qū)的中央和地方政府以及各類受政府資助的非營利組織的債務數(shù)據。因變量和其他控制變量主要來自世界銀行發(fā)展指標數(shù)據庫（WDI）、賓州世界表等數(shù)據庫。

主要變量的描述性統(tǒng)計結果見表1。在樣本期內，各國人均實際GDP五年平均增速的均值為2.008%，經濟長期停滯虛擬變量的均值為0.332，政府債務率均值為56.473%。各控制變量及機制檢驗部分變量的統(tǒng)計結果也基本符合預期。

四、 政府債務率對經濟長期停滯風險的影響

本文采取“總分”式研究步驟，首先考察政府債務率對經濟長期停滯的總體影響，以期先對該問題形成一個整體認識。在此基礎上，下一部分逐一考察政府債務影響經濟長期停滯的若干作用機制，進一步深化對政府債務的長期經濟后果問題的認識。

（一）政府債務對經濟長期停滯的影響

點。當前，全球范圍內存在著一種關于經濟“日本化”的擔憂，部分人士預計日本的高政府債務問題將在全球范圍蔓延。如果世界各國政府債務率達到日本水平， 世界經濟中長期增速將因此下降1.87個百分點， 而中國經濟中長期增速將下降1.76個百分點^①。由此可見，政府債務率提高對經濟長期增長趨勢的拖累作用非常明顯。此外，控制變量的結果也基本符合預期，初始經濟發(fā)展水平、人口增速的符號為負，中等教育入學率、外貿依存度的影響為正。老齡化變量的影響為正，與通常的認識有所出入，部分原因在于該變量對經濟增長的影響非常廣泛和深刻， 部分影響已經被其他控制變量所捕獲。當然，該變量在此處的作用在于控制老齡化對經濟長期停滯的影響，其符號方向不影響回歸結論的成立。A5F0C47D-04C8-4BDD-91A5-716C44E9F0B8

接下來以經濟長期停滯變量Stagnationi，t作為因變量，分析政府債務對經濟陷入長期停滯風險的影響。經檢驗，在面板Logit隨機效應模型與面板Logit混合回歸模型的選擇上，LR檢驗在1%的顯著性水平上拒絕原假設， 支持采用面板Logit隨機效應模型;在面板Logit固定效應模型與面板Logit混合回歸模型的選擇上，Hausman檢驗在1%的顯著性水平上拒絕原假設， 支持面板Logit固定效應模型;在面板Logit固定效應模型與面板Logit隨機效應模型的選擇上，Hausman檢驗在10%的顯著性水平上無法拒絕原假設， 因此選擇面板Logit隨機效應模型;與此同時，本文還進行了面板Probit回歸。 以Stagnationi，t為因變量的面板數(shù)據Logit隨機效應模型、Logit固定效應模型以及面板數(shù)據Probit模型回歸結果分別在表2的（4）至（6）列報告。 三個模型中govdebtit變量符號均顯著為正，表明政府債務率提高將顯著加大經濟體陷入長期停滯風險。 以面板數(shù)據Logit隨機效應模型為基準計算邊際效應可知， 政府債務率的平均邊際效應和在56.5%的樣本均值處的邊際效應均為0.001，在1%的水平上顯著。該結果的經濟含義是，政府債務率每提高10個百分點， 經濟體陷入長期停滯的概率平均提高0.1個百分點。至此，研究結果證明假說H5成立。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為緩解內生性問題，上述回歸對解釋變量采取滯后一期處理， 以減輕反向因果帶來的內生性問題。在此基礎上，本文采用系統(tǒng)GMM估計，引入內生變量水平和差分滯后項作為工具變量，以經濟長期增長和經濟長期停滯為因變量的回歸結果在表3中報告。系統(tǒng)GMM回歸的結果顯示，政府債務率提高將降低經濟中長期增速，增加經濟體陷入長期停滯風險，與前文的估計結論基本一致，證明該結論比較穩(wěn)健。

（10）列。結果顯示，政府債務率對經濟長期增長水平具有顯著拉低作用，對經濟體長期停滯風險具有顯著加劇作用，與前文的結論一致。該結果表明政府債務與經濟長期停滯的關系并不受k取值的影響，回歸結果比較穩(wěn)健。

為避免極端數(shù)據對回歸結果的干擾，本文采取兩種手段檢驗其穩(wěn)健性。首先，進行截尾處理，將樣本前1%和后1%的觀測值剔除， 回歸結果在表5的第（1）至（5）列報告。同時，由于規(guī)模過小的國家在政府債務率與經濟增長關系上的表現(xiàn)容易過于極端和不穩(wěn)定， 本文剔除人口規(guī)模小于10萬人的樣本，回歸結果在表5的第（6）至（10）列報告。結果表明，經過上述兩種處理后，政府債務率與經濟長期增長變量及與經濟長期停滯變量之間的關系依然存在，核心解釋變量的符號和顯著性沒有發(fā)生改變，基本結論與前文結果保持一致，回歸結果具備較高的穩(wěn)健性。

五、 政府債務率影響經濟長期停滯的機制分析

（一）需求側機制

從需求側看，投資和消費是政府債務影響經濟長期增長的重要渠道^①。其中，投資渠道占據核心地位，理解政府債務對投資的影響是厘清其與經濟長期停滯關系的關鍵。

1.投資與“凱恩斯效應”

本部分首先考察政府債務率對投資的影響。為此，以資本形成總額為因變量，進行面板數(shù)據固定效應和隨機效應模型回歸，結果分別在表6第（1）和第（2）列報告。結果顯示，政府債務率提高將降低資本形成總額水平， 該影響在1%的水平上顯著。該發(fā)現(xiàn)驗證了政府債務率與投資之間的負向因果關系，證偽了以現(xiàn)代貨幣理論為代表的關于政府債務擴張將通過降低利率來刺激投資的“擠入效應”機制^[12]。

接下來考察政府債務率對投資的抑制作用究竟是通過“擠出效應”還是“長期停滯”機制尤其是“凱恩斯效應”實現(xiàn)的。為此，本文分兩步進行考察。

首先，檢驗政府債務率對利率的影響?！伴L期停滯”理論及“凱恩斯效應”能夠解釋低利率和低投資的并存性，而與該機制相競爭的“擠出效應”理論則預測投資的降低必然伴隨利率的升高。 有鑒于此，考察政府債務與實際利率的關系有助于厘清這個爭論。以實際利率為因變量，采用面板數(shù)據固定效應和隨機效應模型的回歸結果在表6的第（3）和第（4）列報告。結果顯示，政府債務擴張非但未抬高實際利率，反而顯著壓低實際利率。具體而言，政府債務率提高10個百分點，實際利率將被壓低約0.6～0.7個百分點。 這個結果排除了政府債務通過抬高利率而擠出投資的“擠出效應”機制，投資的下降是來自“長期停滯”理論機制。

進一步，考察政府債務率對經濟活動不確定性的影響。根據“凱恩斯效應”理論，政府債務擴張將加劇經濟不確定性， 從而導致投資者擔憂的加劇和投資的縮減。 借鑒已有文獻關于經濟不確定性的測算方法^[26]，本文采用t至t+k年人均實際GDP增速標準差的對數(shù)值作為衡量指標，具體測算方法如下：

其中，Stdev_{i，t，t+k}是i國t期經濟不確定性程度的測度。為保證回歸的穩(wěn)健性，本文同時選擇k=2和k=4，也即3年和5年的增速波動性作為因變量進行考察，面板數(shù)據隨機效應和固定效應模型的回歸結果如表7所示。

結果顯示，政府債務擴張將顯著加劇一國經濟不確定性，該影響機制在1%的水平上顯著，并且該結果對于不同的k取值和不同的回歸模型而言都是十分穩(wěn)健的。至此，回歸結果在排除了政府債務率的“擠入效應”和“擠出效應”基礎上，驗證了政府債務擴張對經濟不確定性的影響，以及由此所產生的對投資的抑制效應，即“長期停滯”理論尤其是“凱恩斯效應”。該結果表明，在當前政府債務與經濟長期停滯風險高企的世界里，重新思考凱恩斯關于不確定性的理論， 對于理解當前經濟運行規(guī)律具有重要意義。至此，研究結果證明假說H1成立。

2.消費與“李嘉圖等價”效應

本節(jié)分析政府債務率對家庭消費的影響。以家庭消費為因變量的面板數(shù)據固定效應和隨機效應分析結果在表8的前兩列報告。結果顯示，政府債務擴張對家庭消費的影響不顯著，無論是在經濟意義上還是在統(tǒng)計意義上均是如此。產生這一結果的原因在于：（1）家庭消費一般而言比較穩(wěn)定，各種因素變化對消費的沖擊總體有限。（2） 盡管政府以債務方式募集資金理論上具有“變相減稅”的色彩，但消費者的理性預期和政府債務增加所產生的經濟不確定性對消費形成一定約束。（3）由于政府債務并未抬高實際利率，因此政府債務擴張也并未使消費顯著萎縮。A5F0C47D-04C8-4BDD-91A5-716C44E9F0B8

該結果表明，在經濟長期停滯風險面前，提高政府債務率盡管不會對消費造成顯著的抑制，但寄希望于政府債務支出的“變相減稅”效應來刺激經濟走出泥潭的方法也難以實現(xiàn)?！袄罴螆D等價”效應的存在表明，刺激消費歸根到底還是需要提振經濟增長，改善居民收入和收入分配狀況，以及出臺減稅等更為直接的政策。至此，研究結果證明假說H2成立。

（二）供給側機制

本節(jié)分析政府債務率對全要素生產率的影響。以全要素生產率為因變量的面板數(shù)據固定效應和隨機效應模型的估計結果在表8第（3）和第（4）列報告。從統(tǒng)計顯著性看，固定效應回歸結果表明政府債務擴張將促進全要素生產率改善， 該影響在5%的水平上顯著; 而隨機效應估計結果顯示政府債務率對全要素生產率沒有顯著影響。Hausman檢驗支持固定效應的結果，因此，政府債務擴張將對全要素生產率產生一定的促進作用。然而，統(tǒng)計顯著性只是經濟顯著性的基礎，只有具備較高的經濟顯著性， 所研究的經濟關系才真正具有實際意義。從經濟顯著性看，政府債務率提高10個百分點，全要素生產率水平僅提高0.003， 在經濟顯著性的意義上這一影響比較微弱。數(shù)據顯示，2017年，發(fā)達國家全要素生產率平均水平為0.77，發(fā)展中國家為0.51，若要彌補這一平均落差，發(fā)展中國家政府債務率需提高約900個百分點，該數(shù)字基本不現(xiàn)實。這個結果也從一個側面反映出政府債務對全要素生產率的影響之微弱。

政府債務率對全要素生產率的影響之所以如此之小，一個重要原因在于這一關系在不同類型國家表現(xiàn)不同。為此，本文采用國際貨幣基金組織數(shù)據庫中對各國經濟發(fā)展水平的分組方式，對發(fā)達國家和發(fā)展中國家樣本進行分組固定效應模型回歸，結果在表8的第（5）和第（6）列報告。結果顯示，發(fā)達國家和發(fā)展中國家的政府債務擴張對全要素生產率的影響明顯不同，發(fā)達國家政府債務擴張對全要素生產率具有抑制作用，而發(fā)展中國家則表現(xiàn)為促進作用。因此，政府債務對全要素生產率的影響不能一概而論，該影響在不同類型、不同發(fā)展階段的國家有不同表現(xiàn)。 至此， 研究結果證明假說H3成立。

（三）金融側機制

本節(jié)考察政府債務對金融穩(wěn)定性的影響。政府債務擴張往往與貨幣政策寬松相伴隨，因此政府債務率提高將壓低實際利率， 該結論在表6第（3）和第（4）列已經得到證明。接下來檢驗政府債務率與經濟體杠桿率的作用關系，其中，杠桿率用經濟體中廣義貨幣占GDP的比重來衡量。 以杠桿率為因變量的固定效應和隨機效應的回歸結果在表9的第（1）和第（2）列報告。作為杠桿率分析的補充，本文進一步考察政府債務對金融部門信貸量占GDP比重的影響，其固定效應和隨機效應的回歸結果在表9的第（3）和第（4）列報告。

結果顯示，政府債務擴張將明顯提高經濟體杠桿率，這一影響在1%的水平上顯著。Hausman檢驗的結果支持固定效應模型，政府債務率每提高10個百分點，將促進經濟體杠桿率提高0.7個百分點。與此同時，政府債務對金融部門信貸量具有顯著促進作用，Hausman檢驗的結果支持固定效應模型，政府債務率每提高10個百分點，金融部門信貸量占GDP比重將提高1.8個百分點。 基于以上分析可知，政府債務擴張對經濟體金融體系具有深遠影響：一方面經濟體杠桿率和金融部門信貸量提高，短期內對于緩解經濟體下行壓力具有積極意義;另一方面，杠桿率的提高也埋下了新一輪金融不穩(wěn)定問題的伏筆，后者對經濟長期停滯而言具有不容忽視的重要影響。至此，研究結果證明假說H4成立。

六、結論及啟示

在2008年國際金融危機以及當前新冠肺炎疫情的疊加沖擊下，各國政府債務率迅速攀升，這在短期內對于應對經濟下行壓力固然必要，但政府債務支出的長期宏觀經濟后果如何，尤其對全球經濟普遍面臨的最重要的長期性挑戰(zhàn)——經濟“長期停滯”的影響如何，是一個亟待回答的重要理論和現(xiàn)實問題。有鑒于此，本文試圖就政府債務與經濟長期停滯風險之間的關系進行理論和實證研究，在已有文獻基礎上建立一個包括需求側、供給側、金融側機制在內的統(tǒng)一的分析框架，隨后基于全球188個國家和地區(qū)1960—2018年的大型跨國面板數(shù)據，就政府債務率對經濟長期停滯的影響開展實證分析，主要發(fā)現(xiàn)如下。（1）政府債務擴張將降低經濟中長期增速， 顯著加劇經濟體陷入長期停滯的風險。（2）從需求側看，政府債務擴張加劇了一國經濟前景的脆弱性和不確定性，加重投資者不確定性預期，進而造成抑制投資的“長期停滯”機制及“凱恩斯效應”;同時，政府債務擴張對消費沒有顯著提振作用，“變相減稅”效果并不明顯。（3）從供給側看，政府債務擴張對經濟體全要素生產率的影響總體比較微弱，并且在不同類型國家存在明顯的異質性特征。其中，發(fā)展中國家政府債務擴張對全要素生產率具有促進作用， 而發(fā)達國家則表現(xiàn)為抑制作用。（4）從金融側看，政府債務擴張推高經濟體杠桿率和流動性水平，長期中加劇金融不穩(wěn)定性問題。

本文的研究結論具有以下三個方面的啟示。

第一，要處理好政府債務擴張的短期效果與長期后果之間的“蹺蹺板”關系，不能以犧牲經濟增長的長遠前景為代價換取眼前一時的經濟穩(wěn)定，而應將防范長期停滯等不可控后果納入政府債務管理的考慮范圍內。擴大財政赤字和政府債務規(guī)模的寬松財政政策在短期內固然必不可少，但本研究表明，其長期后果并非如現(xiàn)代貨幣理論等學者所描繪的那般樂觀。過度依賴赤字財政和債務開支將大大加劇經濟體陷入長期停滯困境的風險。為此，應當將財政赤字和政府債務規(guī)模牢牢控制在穩(wěn)定經濟增長的必要限度之內， 盡量避免超常規(guī)財政政策常規(guī)化、常態(tài)化。

第二， 走出長期停滯應立足穩(wěn)定經濟主體信心，將由政府債務所支持的寬松財政政策引向加快改革創(chuàng)新步伐，營造良好投資消費環(huán)境，促進需求供給形成良性循環(huán)的軌道上。研究表明，政府債務擴張在需求側缺乏對投資和消費的帶動力，在供給側缺乏對全要素生產率進步的促進力，這是政府債務擴張非但未能緩解，反而進一步加重經濟長期停滯風險的關鍵點，也是政府債務管理需要開拓創(chuàng)新的關鍵點。 要依賴改革開放和創(chuàng)新驅動穩(wěn)定市場信心，將政府債務管理的主攻方向聚焦到創(chuàng)造有利于投資和消費增長的穩(wěn)定的宏觀環(huán)境上，聚焦到促進技術進步和全要素生產率提高上，推動形成需求與供給相互促進、良性互動的經濟循環(huán)，促使經濟有效規(guī)避長期停滯風險。A5F0C47D-04C8-4BDD-91A5-716C44E9F0B8

第三，高度關注政府債務擴張對金融穩(wěn)定的潛在壓力。 政府債務擴張具有很強的貨幣政策屬性，往往與流動性增加相伴隨。研究表明，政府債務擴張將增加流動性充裕度，推高經濟體杠桿率，這雖然對于短期內穩(wěn)定經濟金融形勢有利，但在長期中則為新一輪金融不穩(wěn)定埋下伏筆。杠桿率高企與金融泡沫破滅將產生嚴重的經濟后果，往往把經濟體拖入長期停滯的泥潭。為了守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，政府債務管理應當統(tǒng)籌處理好應對經濟下行壓力與保持金融穩(wěn)定和“去杠桿”的關系，推動財政政策與貨幣政策協(xié)調配合，避免政府債務無序擴張對金融穩(wěn)定造成不可挽回的負面沖擊。

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Government Debt Expansion and Secular Stagnation

Yuan Qian

（International Economics Research Division， Academy of Macroeconomics Research， Beijing 100038， China）

Abstract： Based on large transnational panel data of 188 countries and regions from 1960 to 2018， this paper examines the impact of government debt ratio on the risk of secular stagnation and its mechanism. The results show that， firstly， for every 10 percentage points increase in the government debt ratio， the medium and long-term economic growth rate will decrease by 0.1 percentage points， and the probability of the economy falling into long-term stagnation will increase by 0.1 percentage points. Secondly，from the demand side， government debt expansion inhibits investment through the“Keynesian effect”， and is restricted by the “Ricardian equivalence” effect， which makes it unable to start consumption. Thirdly，from the perspective of supply side， the promotion effect of government debt expansion on total factor productivity is weak， and the characteristics of national heterogeneity are obvious. Fourthly， from the financial side， the expansion of government debt will significantly increase the level of economic liquidity and leverage， and increase the risk of financial instability. The above results indicate that the scale of government debt should be firmly controlled within the necessary limit to stabilize economic growth and avoid sacrificing the long-term prospects of economic growth for short-term stability.

Key words： government debt increase; economic growth; secular stagnation; financial stability

（責任編輯：李丹;校對：龍會芳）

①根據國際貨幣基金組織（IMF）世界經濟展望（WEO）數(shù)據庫計算。

①本文所研究的經濟“長期停滯”問題并非僅從Summers的初始意義上的基于通貨膨脹低迷和名義利率零下限所產生的“長期停滯”，而是作為一個經濟增長長期低迷趨勢的經濟現(xiàn)象，其內涵不僅包括需求側因素，而且包括供給側和金融側因素。

①根據HPDD數(shù)據庫最新一期的2015年數(shù)據，日本政府債務率高達248%，而同期世界和中國分別為42.9%和54.7%。

①本文中經濟增長在需求側由投資和消費構成，未考慮進出口因素。之所以如此，原因在于：（1）從理論基礎看，已有研究表明投資、消費是政府債務影響總需求進而影響長期停滯的主要渠道，進出口在其中的作用不突出。（2）從世界經濟的角度，一個國家的凈出口就是另一個國家的凈進口;就解決世界經濟“長期停滯”而言，進出口的意義在整體層面并不重要。因此，本文將投資和消費作為需求側分析的主要對象。

收稿日期：2022-02-25

作者簡介：原倩，山東萊州人，博士，中國宏觀經濟研究院對外經濟研究所副研究員，研究方向為世界經濟、區(qū)域經濟。A5F0C47D-04C8-4BDD-91A5-716C44E9F0B8