貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架

李奇霖 孫永樂 李瑋琦

摘? ?要：在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，中國人民銀行已經(jīng)逐漸建立起以貨幣政策和宏觀審慎政策為雙支柱的調(diào)控框架，宏觀審慎政策具備“宏觀、逆周期、防傳染”的視角，在防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。貨幣政策調(diào)控工具也正在實(shí)現(xiàn)從數(shù)量型到價(jià)格型、從間接模式到直達(dá)模式、從總量型到結(jié)構(gòu)型以及從重視逆周期到更重視跨周期的轉(zhuǎn)變，著眼于解決經(jīng)濟(jì)存在的中長期及結(jié)構(gòu)性問題，體現(xiàn)貨幣政策的前瞻性和針對(duì)性。通過分析宏觀審慎政策的起源，研究貨幣政策和宏觀審慎政策的分工與配合以及貨幣政策工具使用傾向的演變，有助于構(gòu)建順暢的政策治理機(jī)制，提高中國人民銀行的調(diào)控能力。

關(guān)? 鍵? 詞：宏觀審慎政策;貨幣政策;跨周期調(diào)控

中圖分類號(hào)：F832.0? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2022）03-0017-13

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2022.03.002

一、雙支柱調(diào)控框架的產(chǎn)生背景

（一）傳統(tǒng)的政策框架

中國人民銀行傳統(tǒng)的政策框架主要以貨幣政策為核心，跟蹤經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，并對(duì)其進(jìn)行逆周期調(diào)控。一般在經(jīng)濟(jì)下行周期，會(huì)通過降息、鼓勵(lì)信貸投放等方式，來刺激實(shí)體需求，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速回升。反之，在經(jīng)濟(jì)過熱的時(shí)候，則通過加息、控制信貸增速等方式，抑制實(shí)體的融資需求，給經(jīng)濟(jì)降溫。

在2008年金融危機(jī)之前， 海外各國央行一般都認(rèn)為在市場競爭的環(huán)境下，價(jià)格有足夠的靈活性來實(shí)現(xiàn)資源配置，物價(jià)穩(wěn)定即宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。因此，這一時(shí)期海外大多數(shù)央行奉行的是“單一目標(biāo)——單一手段”的貨幣框架。其中，最典型的是通脹目標(biāo)制，擁有政策透明度高、貨幣政策前后一致和能夠有效引導(dǎo)市場預(yù)期等優(yōu)點(diǎn)。以通貨膨脹為核心的貨幣政策框架有效地應(yīng)對(duì)了高通脹局面，推動(dòng)全球進(jìn)入了低通脹階段，但是以通貨膨脹率為單一目標(biāo)使央行對(duì)其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)注度降低^[1]。

由于相對(duì)穩(wěn)定的物價(jià)水平在國際上長期被視為主要的通脹“錨”，因此，只要這一類指標(biāo)沒有出現(xiàn)明顯的波動(dòng)，奉行通脹目標(biāo)制的各國央行對(duì)金融市場上各類資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲往往不甚關(guān)注，甚至持樂觀態(tài)度。但是不斷上漲的資產(chǎn)價(jià)格到后期往往會(huì)逐漸演變?yōu)橘Y產(chǎn)泡沫，在泡沫破裂后，金融系統(tǒng)的動(dòng)蕩會(huì)向經(jīng)濟(jì)體系傳導(dǎo)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成明顯沖擊， 此時(shí)各國往往會(huì)采取偏寬松的貨幣政策。在推動(dòng)各國重回增長通道的同時(shí)，也向市場注入了大量的流動(dòng)性， 促使全球各類資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入上行通道。受益于全球技術(shù)進(jìn)步、工業(yè)生產(chǎn)能力提高等因素，這一時(shí)期大部分工業(yè)生產(chǎn)品的供給較為充裕，價(jià)格漲幅偏低， 為全球通脹維持低位創(chuàng)造了有利條件，卻使海外央行忽視了當(dāng)時(shí)金融資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲，造成全球流動(dòng)性泛濫。

（二）海外金融體系的變化

在20世紀(jì)70年代之后， 互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)不斷突破，金融行業(yè)之間的界限變得越發(fā)模糊，非銀行金融業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)大。更重要的是，這一時(shí)期美國銀行業(yè)的經(jīng)營模式逐漸從傳統(tǒng)的“發(fā)起—持有”模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤鞍l(fā)起—分銷”模式。

在傳統(tǒng)的“央行—商業(yè)銀行”運(yùn)行模式中，商業(yè)銀行是信用派生的主體，通過向企業(yè)等實(shí)體發(fā)放貸款等方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，而貸款則一直由銀行自己持有到期。在這樣的模式下，信貸投放的質(zhì)量是銀行關(guān)注的主要因素，因此會(huì)加強(qiáng)對(duì)借款人的信用資質(zhì)審核，從而減少潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)。但其弊端是銀行的資產(chǎn)流動(dòng)性比較差。

在金融創(chuàng)新的大背景下，美國銀行的信貸模式發(fā)生了明顯的變化，“發(fā)起—分銷”模式取代了“發(fā)起—持有”模式，成為主流?！鞍l(fā)起—分銷”模式和信貸資產(chǎn)證券化類似， 即銀行將資金發(fā)放給借款人后，再將自己的信貸資產(chǎn)打包出售給SPV，從而回籠資金。“發(fā)起—分銷”模式見圖1。而SPV在獲得信貸資產(chǎn)的所有權(quán)之后，便以信貸資產(chǎn)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券等金融產(chǎn)品， 并在市場上發(fā)售，進(jìn)一步回籠資金。由于一般的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特別是以低評(píng)級(jí)貸款為底層資產(chǎn)發(fā)行的產(chǎn)品可能存在信用等級(jí)低、市場認(rèn)可度差等問題，因此SPV也會(huì)通過設(shè)立信用層級(jí)、增加信用評(píng)級(jí)、保險(xiǎn)等方式來對(duì)證券化產(chǎn)品進(jìn)行進(jìn)一步創(chuàng)新，形成一系列新的資產(chǎn)^[2]。

這一時(shí)期金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮， 機(jī)構(gòu)以CDO為底層資產(chǎn)進(jìn)一步衍生出CDO的平方、 立方等金融產(chǎn)品，同時(shí)信用違約互換（CDS）等信用衍生品的發(fā)展則為CDO等產(chǎn)品提供了信用保障。 在這種模式下，銀行一方面通過證券化等方式，有效轉(zhuǎn)移貸款潛在的信用風(fēng)險(xiǎn);另一方面則能夠改善其資產(chǎn)負(fù)債表，提高長期債權(quán)的流動(dòng)性。

但是這種模式也帶來了很多問題，一是在“發(fā)起—分銷”模式下，銀行在轉(zhuǎn)移信貸潛在風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也會(huì)放松對(duì)信貸的審核力度，大量低資質(zhì)人群更容易從銀行獲取貸款， 從而增加信用風(fēng)險(xiǎn);二是復(fù)雜的金融創(chuàng)新工具透明度較低，投資者對(duì)自己購買產(chǎn)品的底層資產(chǎn)并不了解， 跟風(fēng)購買現(xiàn)象明顯; 三是表外業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張使杠桿率大幅攀升。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊，經(jīng)濟(jì)熱度回落，美國房價(jià)開始下滑， 房地產(chǎn)市場違約情況不斷增加， 相關(guān)的CDO、ABS等資產(chǎn)的價(jià)值開始下跌， 部分投資者開始贖回資產(chǎn)。 由于前期杠桿偏高， 并且底層資產(chǎn)違約情況不斷增加，越來越多的機(jī)構(gòu)開始拋售相關(guān)資產(chǎn)以求回籠資金，這又引發(fā)了資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌，從而形成一個(gè)惡性循環(huán)，最終導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的出現(xiàn)。

（三）宏觀審慎政策的提出

金融危機(jī)之后，市場普遍認(rèn)可金融機(jī)構(gòu)的順周期行為以及目前監(jiān)管層缺乏對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管是此次危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一。因此如何加大對(duì)金融市場的管理，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)行為，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的順周期積累成為各國央行的重要課題，宏觀審慎政策這一概念也順勢(shì)提出^[3]。相比于傳統(tǒng)的貨幣政策體系， 宏觀審慎政策著眼于金融周期，通過加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)等多方面的監(jiān)管，抑制可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)順周期積累或傳染，從而增強(qiáng)金融體系的韌性和穩(wěn)健性^[4]。44CC9979-0114-48BC-99D8-8BFCC18605F1

這一時(shí)期，各國也紛紛開始強(qiáng)化國內(nèi)的宏觀審慎政策管理體系。美國強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)對(duì)大型、復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管;歐洲建立起歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)（ESRB），協(xié)調(diào)歐元區(qū)宏觀審慎政策的有效實(shí)施;歐央行采取了宏觀審慎管理措施，包括逆周期資本緩沖、系統(tǒng)重要性資本要求以及流動(dòng)性要求等。

在我國，中國人民銀行也是在這一時(shí)期逐漸開始重視宏觀審慎政策的建立與完善。 從2009年開始研究強(qiáng)化宏觀審慎管理的政策措施， 并于2011年正式引入差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，其核心內(nèi)容是金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)?shù)男刨J增速取決于經(jīng)濟(jì)增長的合理需要及其自身資本水平。2015年末，將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制升級(jí)為金融機(jī)構(gòu)宏觀審慎評(píng)估體系（MPA），并在此后不斷完善。例如：2017年將表外理財(cái)納入MPA的廣義信貸考核指標(biāo)范圍;2019年對(duì)服務(wù)縣域的農(nóng)村商業(yè)銀行是否將降準(zhǔn)資金全部用于發(fā)放民營企業(yè)和小微企業(yè)貸款納入MPA考核;2021年末發(fā)布《宏觀審慎政策指引（試行）》;等等。我國逐漸建立起以貨幣政策和宏觀審慎政策為雙支柱的調(diào)控框架。

二、 貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架

貨幣政策的目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。目前貨幣政策主要錨定的是經(jīng)濟(jì)周期， 通過各類型貨幣政策工具來保持幣值穩(wěn)定，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，平抑經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)。宏觀審慎政策的目標(biāo)則是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的順周期積累，以及跨機(jī)構(gòu)、跨行業(yè)和跨市場傳染，以維護(hù)金融體系的健康與穩(wěn)定。宏觀審慎政策主要錨定的是金融周期，通過運(yùn)用宏觀審慎政策工具，對(duì)金融機(jī)構(gòu)、金融基礎(chǔ)設(shè)施施加影響，從而抑制可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)順周期累積或傳染，最終實(shí)現(xiàn)金融體系穩(wěn)定^[5]。

（一）錨定經(jīng)濟(jì)周期的貨幣政策

在實(shí)際運(yùn)行中， 受外部沖擊等因素的影響，經(jīng)濟(jì)并不會(huì)沿著理論上的經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定運(yùn)行，而是以理論增速為核心上下波動(dòng)，從而呈現(xiàn)出“復(fù)蘇—繁榮—衰退—蕭條—再復(fù)蘇”的過程^[6]，經(jīng)濟(jì)周期如圖2所示。

通?？梢杂卯a(chǎn)出指標(biāo)和通脹指標(biāo)來跟蹤經(jīng)濟(jì)周期。一般在衰退階段，受到外部沖擊、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能疲軟等因素影響，經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速持續(xù)位于潛在經(jīng)濟(jì)增速水平之下。同時(shí)，由于實(shí)體需求不足，商品往往會(huì)出現(xiàn)供過于求的情況，相應(yīng)的價(jià)格水平也會(huì)開始回落。為了緩解經(jīng)濟(jì)下行的壓力，政策層往往會(huì)通過寬松的財(cái)政政策和貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)實(shí)體融資需求回升。

隨著政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)增速開始見底回升。但是由于商品價(jià)格具有慣性，同時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的底色也有待進(jìn)一步改善，因此商品價(jià)格處于下行周期，即復(fù)蘇期。隨后投資等領(lǐng)域的擴(kuò)張推動(dòng)居民部門收入持續(xù)改善，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不斷增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)需求持續(xù)擴(kuò)張，相關(guān)商品的價(jià)格進(jìn)入上行周期，而居民消費(fèi)回暖則會(huì)帶動(dòng)終端商品價(jià)格回升，此時(shí)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入過熱期，即通脹指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)共同走高，而前期寬松的財(cái)政政策和貨幣政策進(jìn)入了退出期。受通脹持續(xù)走高的影響， 貨幣政策的核心逐漸轉(zhuǎn)向控通脹。最終隨著貨幣政策的收緊， 實(shí)體的融資需求開始回落，經(jīng)濟(jì)熱度逐漸退去。

但是由于商品價(jià)格具有一定的粘性，通貨膨脹水平在這一時(shí)期往往還會(huì)維持一定的韌性，這就是滯脹期，即經(jīng)濟(jì)增速下滑，通脹繼續(xù)上行。而隨著經(jīng)濟(jì)熱度的持續(xù)回落， 經(jīng)濟(jì)中的需求也會(huì)開始下滑，并最終帶動(dòng)通脹水平回落， 即進(jìn)入新的衰退期，相應(yīng)的政策需要再次發(fā)力。

在我國，當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速低于潛在增速、通貨膨脹對(duì)貨幣政策制約程度減輕的時(shí)候， 出于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)等方面的考慮，貨幣政策開始轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?shù)據(jù)表明，在2020年初中國人民銀行將OMO利率和MLF利率下調(diào)了30個(gè)BP^①， 隨后通過全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)合計(jì)釋放了約1.35萬億元的流動(dòng)性等^②③。在寬貨幣先行的情況下， 國內(nèi)企業(yè)融資環(huán)境持續(xù)好轉(zhuǎn)，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率從2019年12月末的6.44%快速下行到2020年6月的5.06%^④。

在這一時(shí)期，融資環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤芍?，?shí)體的融資需求也在不斷改善。 一是在貸款利率回落之后，居民的消費(fèi)意愿回升，銷售端的好轉(zhuǎn)帶來了房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速的回升。二是受益于海外寬松的財(cái)政政策和貨幣政策， 國內(nèi)出口率先發(fā)力，出口同比增速從年初的負(fù)增長一路上行，2020年11月出口同比增速一度達(dá)到了20.5%。 在出口的帶動(dòng)下，制造業(yè)投資也開始恢復(fù)。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在出口、 房地產(chǎn)的帶動(dòng)下，2020年第2季度開始我國GDP同比增速持續(xù)回升， 第2、3、4季度GDP的增速分別為3.1%、4.8%和6.4%^⑤。此前偏寬松的貨幣政策開始逐漸退出。

受益于亮眼的出口、房地產(chǎn)投資以及制造業(yè)投資，2020年第4季度GDP同比增速達(dá)到了6.4%，這一數(shù)值已高于預(yù)期的潛在GDP增速。同時(shí)，這一時(shí)期PPI也已經(jīng)連續(xù)數(shù)月回升，經(jīng)濟(jì)有了微過熱的跡象。在這樣的情況下，2020年第3季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出要“把好貨幣供應(yīng)總閘門”，同年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也表示政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎。即貨幣政策等的退出節(jié)奏不能太快，要慢慢退出，避免造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但方向是確定的，即貨幣政策到了退出的時(shí)點(diǎn)。2020年第4季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》再度明確了這一觀點(diǎn)，表示穩(wěn)健的貨幣政策不能急轉(zhuǎn)彎。

與此同時(shí)， 我國的寬信用行情也迎來了拐點(diǎn)。在疫情之后，受益于寬松的貨幣政策以及旺盛的需求等， 國內(nèi)社會(huì)融資規(guī)模同比增速從2020年1月的10.7%快速上行到2020年10月的13.7%，寬信用行情明顯。但是隨著政策調(diào)控力度加強(qiáng)，貨幣政策迎來拐點(diǎn)， 社會(huì)融資規(guī)模同比增速也進(jìn)入了下行通道， 到2021年10月僅有10%^⑥。 隨著前期調(diào)控政策的影響逐漸顯現(xiàn)，2021年下半年開始國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)下行壓力越發(fā)明顯，2021年第3、4季度的GDP同比增速僅有4.9%和4%^⑦。在這樣的情況下，到2021年下半年， 貨幣政策又迎來了新的一輪邊際放松期。44CC9979-0114-48BC-99D8-8BFCC18605F1

自2021年12月以來，中國人民銀行先是全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)^⑧，而后引導(dǎo)LPR利率報(bào)價(jià)下行，并且在2022年1月同時(shí)下調(diào)MLF利率和OMO利率10個(gè)BP^①。此后，在貨幣政策和財(cái)政政策已經(jīng)發(fā)力的情況下， 經(jīng)濟(jì)筑底回升的大方向是比較確定的，而且在跨周期的調(diào)控模式下，2021年貨幣政策的前瞻性更為明顯。

（二）錨定金融周期的宏觀審慎政策

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論對(duì)金融領(lǐng)域的內(nèi)容討論較少，而且往往忽視金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。比如新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為貨幣供給只會(huì)影響物價(jià)水平，從中長期來看，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)并不會(huì)產(chǎn)生影響，即貨幣中性理論。也正是在這一理論的影響下，海外多數(shù)央行采取“通貨膨脹目標(biāo)責(zé)任制”。但是隨著全球金融行業(yè)的不斷發(fā)展， 金融業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響越發(fā)明顯，于是越來越多的學(xué)者開始研究金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

在20世紀(jì)80年代，Bernanke等經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始加大對(duì)金融周期的研究，他們認(rèn)為金融市場存在信息不對(duì)稱等缺陷，會(huì)導(dǎo)致投融資雙方產(chǎn)生委托代理問題，并且提出金融沖擊會(huì)通過“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”“銀行信貸渠道”等影響經(jīng)濟(jì)^[7]。其中，資產(chǎn)負(fù)債表渠道即“金融加速器機(jī)制”。由于信貸市場摩擦的存在，企業(yè)的融資成本與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表情況密切相關(guān)。

一般企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模越高、 盈利能力越好、資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)的外部融資成本和融資難度也會(huì)越低;反之，融資成本和融資難度就會(huì)越高。體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)周期，即：在經(jīng)濟(jì)上行階段，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境改善，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，相應(yīng)地其從銀行獲取信貸的能力就越強(qiáng)。 信貸的擴(kuò)張又會(huì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)價(jià)格上行，并進(jìn)一步提高企業(yè)的借貸能力，兩者之間呈互相強(qiáng)化的關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)下行周期，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好低，而且資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入下行周期，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，融資難度提高，導(dǎo)致企業(yè)潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，并引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下跌，最終形成一個(gè)惡性循環(huán)。 在企業(yè)和個(gè)人的外部融資不斷萎縮的時(shí)候，消費(fèi)和投資也開始下滑，最后導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行，我國對(duì)金融周期的表述也延續(xù)了這一觀點(diǎn)。

中國人民銀行在此前的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告上表明，金融周期一般是指由金融變量擴(kuò)張和收縮導(dǎo)致的周期性波動(dòng)。評(píng)判金融周期，最核心的兩個(gè)指標(biāo)是廣義信貸和房地產(chǎn)價(jià)格，前者代表融資條件，后者反映投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和態(tài)度。同時(shí)，由于房地產(chǎn)是信貸的重要抵押品，因此這兩者之間往往會(huì)互相放大，從而導(dǎo)致自我強(qiáng)化的順周期波動(dòng)?？梢钥吹?，在房價(jià)上漲階段，房產(chǎn)作為信貸抵押品變得更加值錢，企業(yè)和居民能夠從銀行獲得更多的信貸。在拿到信貸資金之后，因?yàn)榉績r(jià)上漲，不少資金會(huì)進(jìn)一步流入房地產(chǎn)市場，推高房價(jià)，從而進(jìn)一步推高信貸規(guī)模。反之，房價(jià)進(jìn)入下行周期，房產(chǎn)的抵押價(jià)值降低，居民和企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模收縮，獲得信貸的難度也在提高。而且部分居民在流動(dòng)性壓力下只能進(jìn)一步降價(jià)出售資產(chǎn)，進(jìn)一步壓低房價(jià)，形成了一個(gè)負(fù)向的反饋機(jī)制。最終隨著居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表的重組， 經(jīng)濟(jì)的下行壓力也會(huì)逐漸加大。

關(guān)于如何跟蹤我國的金融周期，本文參考陳雨露等（2016）的做法^[8]，使用私人部門信貸占GDP比重作為金融周期的一個(gè)表征指標(biāo)， 并通過HP濾波得到周期波動(dòng)項(xiàng)， 以周期波動(dòng)項(xiàng)作為金融周期的代理變量，并按照一定的規(guī)則將其劃分為高漲期、衰退期和正常期。

從圖3可以看到，過去最明顯的一輪金融上行周期出現(xiàn)在2012年下半年到2016年， 一直到2017年初隨著金融監(jiān)管力度的不斷加大， 金融周期才進(jìn)入下行區(qū)間。這一輪金融周期最早可以追溯到2009年，在金融危機(jī)之后，出口對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用不斷減弱，房地產(chǎn)和基建則成為了拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?。而依靠債?wù)驅(qū)動(dòng)的模式必然需要金融市場的配合， 承擔(dān)這一重任的是在2008年之后快速發(fā)展的影子銀行。在我國影子銀行規(guī)?？焖贁U(kuò)張，金融系統(tǒng)潛在風(fēng)險(xiǎn)不斷積累的背景下，我國推出宏觀審慎政策并逐漸完善。

2009年為了應(yīng)對(duì)海外金融危機(jī)帶來的沖擊，我國開始實(shí)施寬松的財(cái)政政策和貨幣政策，此時(shí)基建先發(fā)力，房地產(chǎn)投資也逐漸跟上，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)。 由于實(shí)體融資需求旺盛以及在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，監(jiān)管收緊銀行表內(nèi)信貸的增速以及投向，銀行開始將部分表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至表外， 銀信合作業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張。但是隨著2010年8月《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》的出臺(tái)，疊加其他配套監(jiān)管文件的落地，政策層對(duì)銀信合作業(yè)務(wù)的監(jiān)管逐漸加強(qiáng)，銀信合作模式開始淡出視野。

更長的一輪周期開始于2012年， 并在各類金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推動(dòng)下， 于2014年貨幣政策邊際放松之后，推動(dòng)我國金融周期進(jìn)入高漲期。在銀信合作業(yè)務(wù)被監(jiān)管之后，實(shí)體旺盛的融資需求并未快速消散，2012年券商創(chuàng)新大會(huì)之后，各類金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，銀證合作、銀基合作、銀證基合作等模式快速發(fā)展，銀行以此繞開了監(jiān)管，通過非銀行業(yè)務(wù)給房地產(chǎn)和城投發(fā)放貸款。 2014年隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力的不斷增加， 貨幣政策開始轉(zhuǎn)向?qū)捤?，影子銀行也順勢(shì)進(jìn)入擴(kuò)張期。受到監(jiān)管層加大銀行理財(cái)投資非標(biāo)的監(jiān)管力度的影響，影子銀行的重心轉(zhuǎn)移到表內(nèi)同業(yè)業(yè)務(wù)，同業(yè)特定目的載體、信托收益權(quán)等合作模式隨之興起。 銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示， 這一時(shí)期特定目的載體投資規(guī)模從2012年末的3.6萬億元提高到了2016年的23萬億元，復(fù)合增長率超過了60%; 信托資金規(guī)模從2012年末的7萬億元擴(kuò)張到了2016年末的17.5萬億元。按照銀保監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)， 截至2017年初我國影子銀行的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了100.4萬億元，占GDP的比重也一度超過了120%^[10]。

影子銀行的快速擴(kuò)張使得金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累^[11]。按照銀保監(jiān)會(huì)的表述，在同業(yè)特定目的載體投資業(yè)務(wù)中，通過“抽屜協(xié)議”等方式，銀行隱性回購和虛假擔(dān)保的規(guī)模大幅擴(kuò)張，最終造成單家銀行和銀行業(yè)資本水平嚴(yán)重失實(shí)。并且在資管產(chǎn)品快速發(fā)展的時(shí)候，各類產(chǎn)品投資互相嵌套，形成了大量資金池和資產(chǎn)池， 產(chǎn)品的資產(chǎn)和負(fù)債無法對(duì)應(yīng)，流動(dòng)性錯(cuò)配嚴(yán)重，潛在風(fēng)險(xiǎn)不斷提高。而不同行業(yè)金融機(jī)構(gòu)之間的互相嵌套也使得單體風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾袠I(yè)風(fēng)險(xiǎn)乃至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（見圖4）。44CC9979-0114-48BC-99D8-8BFCC18605F1

在這樣的情況下，政策層開始不斷加大對(duì)金融體系的監(jiān)管。比如在2016年將“差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制”升級(jí)為宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）。之后2016年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更是強(qiáng)調(diào)要把防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)放到更重要的位置，此后以資管新規(guī)為代表的一系列政策監(jiān)管文件層出不窮。隨著金融嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代的到來，這一輪金融周期也從高漲期進(jìn)入了下行期，下一輪的高漲期直至2020年才出現(xiàn)。

三、 宏觀審慎政策和貨幣政策的分工與配合

錨定經(jīng)濟(jì)周期的貨幣政策和錨定金融周期的宏觀審慎政策的差異主要通過目標(biāo)、工具和傳導(dǎo)渠道來體現(xiàn)。

（一）目標(biāo)的差異

從目標(biāo)上看，貨幣政策調(diào)控的是經(jīng)濟(jì)周期，宏觀審慎政策考慮的是金融周期。貨幣政策的目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。如果拆開來看，貨幣政策的目標(biāo)可能包括以下幾項(xiàng)：

第一，對(duì)內(nèi)維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定，對(duì)此可以跟蹤國內(nèi)CPI、PPI同比數(shù)據(jù)來觀察通脹對(duì)貨幣政策的影響。 在2008年之前， 貨幣政策更專注CPI， 當(dāng)時(shí)貨幣政策收緊往往都伴隨著CPI的大幅走高。2008年之后，貨幣政策開始更多關(guān)注PPI指標(biāo)。

第二，維持國際收支平衡，即保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。在2008年之前，由于經(jīng)常賬戶和非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶雙順差，大量外匯進(jìn)入國內(nèi)市場， 因此如何平衡國際收支平衡，解決外匯占款導(dǎo)致的流動(dòng)性過剩問題無疑是人民銀行的重要目標(biāo)之一。 此后隨著外匯占款時(shí)期結(jié)束，以及人民幣匯率市場化改革的不斷推進(jìn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定則成為了人民銀行的重要目標(biāo)之一，這也是保持貨幣幣值穩(wěn)定的另一面。

第三，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長和促進(jìn)就業(yè)。促進(jìn)就業(yè)是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)體現(xiàn)，畢竟失業(yè)率走高往往就意味著經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力。反之，則相反。

宏觀審慎政策錨定的是金融周期，其目標(biāo)是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的順周期積累， 以及跨機(jī)構(gòu)、跨行業(yè)和跨市場傳染， 維護(hù)金融體系的健康與穩(wěn)定。結(jié)合人民銀行的表述，本文認(rèn)為宏觀審慎政策有以下三個(gè)目標(biāo)：

一是關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的行為，如金融機(jī)構(gòu)（主要是銀行和影子銀行）資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張情況，或是廣義信貸的增速水平。即通過將廣義信貸增速等維持在合理水平，來避免金融體系過度加杠桿等行為。

二是關(guān)注以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)情況，資產(chǎn)價(jià)格泡沫是過去多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)和蔓延的重要原因。房地產(chǎn)作為重要的信貸抵押品，房地產(chǎn)價(jià)格和信貸會(huì)形成一個(gè)正向循環(huán)，容易導(dǎo)致市場出現(xiàn)自我強(qiáng)化的順周期波動(dòng)。因此關(guān)注以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格也是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要方式。

三是關(guān)注跨境資本的流動(dòng)情況。隨著全球各國金融業(yè)之間的聯(lián)系越發(fā)密切，跨境資本流動(dòng)特別是國際熱錢的流動(dòng)對(duì)一個(gè)國家的金融穩(wěn)定會(huì)造成明顯的影響。

（二）工具的差異

貨幣政策方面，目前，我國擁有了包括逆回購、MLF、TMLF、SLF、PSL等在內(nèi)的繁多的貨幣政策工具^[12]（見圖5）。按照不同的方式分類，其中，既有數(shù)量型工具，比如公開市場操作、再貸款、法定存款準(zhǔn)備金率，也有價(jià)格型工具，比如OMO利率（短期政策利率）、MLF利率（中長期政策利率）、SLF利率（利率走廊上限）和超額存款準(zhǔn)備金利率（利率走廊下限）。既有總量型工具，比如法定存款準(zhǔn)備金率，也有結(jié)構(gòu)型工具，比如碳減排支持工具、各類再貸款等^[13]。需要注意的是，目前，貨幣政策正在從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型， 相應(yīng)的OMO利率和MLF利率成為了市場觀察貨幣政策取向的核心。

宏觀審慎政策工具主要包括以下幾類：

第一，宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）。2016年人民銀行在“差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制”的基礎(chǔ)上推出了MPA考核機(jī)制。 即MPA從資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動(dòng)性、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風(fēng)險(xiǎn)和信貸政策執(zhí)行等七個(gè)方面對(duì)金融機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行引導(dǎo)。

第二，對(duì)外匯流動(dòng)性和跨境資金流動(dòng)性進(jìn)行監(jiān)測的宏觀審慎政策工具。比如要求金融機(jī)構(gòu)按照一定比例繳納外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，將金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)跨境融資與其資本金掛鉤以及設(shè)立杠桿率和宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等。

第三，與房地產(chǎn)市場調(diào)控相關(guān)的宏觀審慎政策工具。比如房地產(chǎn)貸款集中度管理制度。

除了這種劃分之外，按照《宏觀審慎政策指引（試行）》的表述，宏觀審慎政策工具可以按照時(shí)間維度和結(jié)構(gòu)維度兩種屬性進(jìn)行劃分，也有部分工具兼具兩種屬性。 時(shí)間維度的工具用于逆周期調(diào)節(jié)，平滑金融體系的順周期波動(dòng)。 比如資本管理工具、流動(dòng)性管理工具和資產(chǎn)負(fù)債管理工具等。而結(jié)構(gòu)維度的工具，通過提高對(duì)金融體系關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的監(jiān)管要求，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)跨機(jī)構(gòu)、跨市場、跨部門和跨境傳染。比如特定機(jī)構(gòu)附加監(jiān)管規(guī)定、金融基礎(chǔ)設(shè)施管理工具和跨市場金融產(chǎn)品管理工具等。

（三）傳導(dǎo)渠道的差異

1.三大外部約束

在央行—銀行—實(shí)體經(jīng)濟(jì)的模式下，中國人民銀行的調(diào)控政策往往通過對(duì)銀行的行為調(diào)控來實(shí)現(xiàn)。根據(jù)目前貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述，可以通過流動(dòng)性、資本和利率這三大約束來調(diào)節(jié)銀行的貨幣創(chuàng)造行為（見圖6）。

流動(dòng)性約束主要是通過把握基礎(chǔ)貨幣的投放節(jié)奏來調(diào)節(jié)銀行的信貸投放行為。在法定存款準(zhǔn)備金制度下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張行為會(huì)消耗自身持有的超額存款準(zhǔn)備金，即基礎(chǔ)貨幣，而基礎(chǔ)貨幣的派生源頭是中國人民銀行，則中國人民銀行能夠通過把控基礎(chǔ)貨幣的投放節(jié)奏來影響商業(yè)銀行的信貸投放行為。

資本約束主要是由金融監(jiān)管外生給定的。在1988年巴塞爾協(xié)議出臺(tái)之前， 市場對(duì)金融機(jī)構(gòu)自有資本重要性的認(rèn)識(shí)不足， 直至1988年巴塞爾協(xié)議首次對(duì)資本充足率做出了明確規(guī)定， 并不斷完善。 比如金融危機(jī)之后的巴塞爾協(xié)議III在最低資本要求之上增加了基于宏觀審慎的資本要求，設(shè)置了資本留存緩沖、逆周期資本緩沖和系統(tǒng)重要性附加資本要求等。44CC9979-0114-48BC-99D8-8BFCC18605F1

利率約束是指在銀行貸款創(chuàng)造存款的理論下，銀行的信貸派生行為需要貸款需求的配合。而貸款需求除了受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的影響之外（經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，需求旺;經(jīng)濟(jì)弱，需求差），也受到貸款利率的影響（貸款利率越低，實(shí)體的借貸需求越旺盛）。因此可以通過調(diào)整政策利率來影響貸款利率，進(jìn)而影響貸款需求，最終影響銀行的信貸派生情況。

從流動(dòng)性、資本和利率三個(gè)約束的角度來看，貨幣政策主要是針對(duì)流動(dòng)性約束和利率約束;而宏觀審慎政策主要針對(duì)資本約束。由于兩類政策在部分領(lǐng)域上存在交錯(cuò)，因此上述分析只適用于多數(shù)情況（見圖6）。

2.貨幣政策的傳導(dǎo)渠道

在數(shù)量調(diào)控時(shí)期，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道主要是對(duì)銀行的流動(dòng)性進(jìn)行約束。通過法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作等貨幣政策工具對(duì)銀行體系的流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)控，并進(jìn)一步影響商業(yè)銀行的信貸派生行為。比如通過不斷提高法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票等方式回籠銀行市場上的流動(dòng)性，從而對(duì)銀行的信貸派生行為進(jìn)行調(diào)節(jié)。但是2008年之后隨著國內(nèi)金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，銀行開始通過“影子銀行”進(jìn)行信貸派生，以規(guī)避中國人民銀行的監(jiān)管。同業(yè)信用派生以及影子銀行體系的快速發(fā)展，使得僅通過流動(dòng)性約束已經(jīng)較難對(duì)商業(yè)銀行的信用派生行為進(jìn)行有效控制。

另外，在2008年之后，外匯占款時(shí)代過去，中國人民銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的掌控力度加強(qiáng)，這一時(shí)期貨幣政策調(diào)控框架逐漸從數(shù)量型轉(zhuǎn)向了價(jià)格型。 按照2021年中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述， 目前正在進(jìn)一步完善以O(shè)MO利率為短期政策利率和以MLF利率為中期政策利率的政策利率體系。 一方面引導(dǎo)以DR007為代表的市場利率圍繞政策利率（OMO利率）波動(dòng);另一方面健全從政策利率（MLF利率）到LPR利率再到實(shí)際貸款利率的市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，最后通過利率的波動(dòng)來調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。從這個(gè)角度來看，我國逐漸加大了對(duì)利率約束的調(diào)控，以此來影響實(shí)體融資需求。

雖然價(jià)格型調(diào)控工具逐漸成為了貨幣政策調(diào)控框架的核心， 但是在這幾輪調(diào)控周期中，降準(zhǔn)、加大公開市場操作投放量等數(shù)量型操作工具依舊被廣泛使用，放松或收緊流動(dòng)性約束依舊是調(diào)控商業(yè)銀行行為的重要方式。

3.宏觀審慎政策的傳導(dǎo)渠道

宏觀審慎政策傳導(dǎo)機(jī)制是指通過運(yùn)用宏觀審慎政策工具，對(duì)金融機(jī)構(gòu)、金融基礎(chǔ)設(shè)施施加影響，從而抑制可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)順周期累積或傳染，最終實(shí)現(xiàn)宏觀審慎政策目標(biāo)的過程。具體來說主要包括以下幾個(gè)方面：

一是以廣義信貸增速等指標(biāo)為核心的MPA考核機(jī)制通過增加資本金約束等方式直接對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增速進(jìn)行限制，從而影響金融機(jī)構(gòu)的信貸派生行為， 并最終對(duì)經(jīng)濟(jì)造成影響。2020年中國人民銀行發(fā)布了《關(guān)于建立逆周期資本緩沖機(jī)制的通知》， 明確了我國逆周期資本緩沖的計(jì)提方式、覆蓋范圍及評(píng)估機(jī)制。2021年發(fā)布的《系統(tǒng)重要性銀行附加監(jiān)管規(guī)定（試行）》中，對(duì)于系統(tǒng)性重要銀行在資本金等方面提出了更高的要求。另外，針對(duì)2008年之后國內(nèi)“影子銀行”規(guī)?？焖贁U(kuò)張的現(xiàn)象，2016年將表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入了“廣義信貸”口徑。同時(shí)，中國人民銀行還通過出臺(tái)資管新規(guī)等方式加大了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度。

二是直接對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信貸投放領(lǐng)域進(jìn)行管理。 比如2019年人民銀行發(fā)文表示服務(wù)縣域的農(nóng)村商業(yè)銀行應(yīng)將降準(zhǔn)資金全部用于發(fā)放民營企業(yè)和小微企業(yè)貸款，加強(qiáng)當(dāng)?shù)乜h域金融服務(wù)，并將相關(guān)情況納入宏觀審慎評(píng)估（MPA）考核。2020年12月，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，綜合考慮銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模、機(jī)構(gòu)類型等因素，分檔設(shè)置房地產(chǎn)貸款余額占比和個(gè)人住房貸款余額占比兩個(gè)上限，直接對(duì)商業(yè)銀行在房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸投放占比進(jìn)行規(guī)定。

總的來說， 我國通過MPA考核以及相關(guān)配套的監(jiān)管政策（宏觀審慎政策工具）對(duì)金融機(jī)構(gòu)等的行為（廣義信貸增速以及房地產(chǎn)領(lǐng)域信貸規(guī)模等）進(jìn)行調(diào)控，從而防范系統(tǒng)可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

宏觀審慎政策與貨幣政策的分工如圖7所示。

（四）宏觀審慎政策與貨幣政策的配合

關(guān)于宏觀審慎政策和貨幣政策如何進(jìn)行配合也是需要重點(diǎn)考慮的方面^[14]。按照《宏觀審慎政策指引（試行）》的表述，宏觀審慎政策可通過約束金融機(jī)構(gòu)加杠桿以及貨幣、期限錯(cuò)配等行為，抑制金融體系的順周期波動(dòng)，通過限制金融機(jī)構(gòu)間關(guān)聯(lián)程度和金融業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度，抑制風(fēng)險(xiǎn)傳染，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)、金融基礎(chǔ)設(shè)施穩(wěn)健運(yùn)行，從而有利于貨幣政策的實(shí)施和傳導(dǎo)，增強(qiáng)貨幣政策執(zhí)行效果。貨幣政策環(huán)境及其變化也對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成重要影響， 是制定宏觀審慎政策需要考慮的重要因素。即宏觀審慎政策通過規(guī)范金融機(jī)構(gòu)行為等方式來提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

2014年比較明確的一條主線是隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的不斷增加，貨幣政策開始轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?013年之前因?yàn)橥瑯I(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展避開了此前的金融監(jiān)管，金融市場杠桿率明顯回升。在這樣的情況下，我國開始關(guān)注金融市場風(fēng)險(xiǎn)，并通過減少流動(dòng)性投放，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)去杠桿，這也導(dǎo)致了2013年“錢荒”的爆發(fā)，以及后續(xù)債券市場的大幅調(diào)整。通過這次事件，市場認(rèn)識(shí)到貨幣政策除了關(guān)注基本面之外， 維護(hù)金融市場穩(wěn)定也是貨幣政策的重要目標(biāo)。2014年中國正處于增速換擋、 結(jié)構(gòu)調(diào)整和前期政策消化三期疊加的階段，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，可以看到GDP同比增速從2013年第4季度的7.7%震蕩下行到2016年第2季度的6.8%^①。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸加大的背景下，我國貨幣政策開始逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤?。比如大型存款類金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率從2013年的20%下行到2016年3月的17%;7天逆回購利率從2013年末的4.01%下滑到2016年的2.25%^②。寬松的貨幣政策本意是想推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但是回顧2014—2016年的金融市場， 其最大的特點(diǎn)是資金在金融市場上空轉(zhuǎn)，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道并不通暢。同時(shí)這一時(shí)期影子銀行規(guī)模快速擴(kuò)張，比如商業(yè)銀行其他投資項(xiàng)目的規(guī)模從2013年的5.2萬億元快速增長到2016年的20.4萬億元^[10]。44CC9979-0114-48BC-99D8-8BFCC18605F1

影子銀行規(guī)模的快速膨脹產(chǎn)生了杠桿率持續(xù)攀升、資金脫實(shí)向虛、資產(chǎn)期限錯(cuò)配嚴(yán)重以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大等諸多問題，這一時(shí)期貨幣政策的傳導(dǎo)渠道并不通暢。也是在這一時(shí)期才推出了MPA考核機(jī)制，通過對(duì)廣義信貸進(jìn)行考核，將表外理財(cái)納入廣義信貸口徑以及將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債管理等方式來規(guī)范銀行的業(yè)務(wù)行為。此后，中國人民銀行還出臺(tái)了資管新規(guī)等系列文件來對(duì)金融領(lǐng)域進(jìn)行治理。從這個(gè)角度來看，宏觀審慎政策的推出規(guī)范了金融機(jī)構(gòu)的行為，降低了金融市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)， 也疏通了貨幣政策的傳導(dǎo)渠道。

四、啟示及未來展望

我國已經(jīng)逐漸建立了以貨幣政策和宏觀審慎政策為雙支柱的調(diào)控框架，但目前仍處于起步階段，未來將不斷探索和完善。從近年來的調(diào)控經(jīng)驗(yàn)上看，在這一框架下，宏觀審慎政策錨定的是金融周期， 通過MPA考核以及相關(guān)配套的監(jiān)管政策對(duì)金融機(jī)構(gòu)等的行為進(jìn)行調(diào)控，有效地降低了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能性;貨幣政策錨定的則是經(jīng)濟(jì)周期，一般會(huì)通過MLF、OMO等政策工具來對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，從而平滑國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

2021年我國在“傳統(tǒng)貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱框架下，以穩(wěn)健的貨幣政策為主基調(diào)，以靈活適度、相機(jī)抉擇和精準(zhǔn)操作為具體方向，面對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變換、通脹預(yù)期提高的壓力，相關(guān)貨幣政策保持高度的連續(xù)性、 穩(wěn)定性和可持續(xù)性的戰(zhàn)略定力，以維護(hù)流動(dòng)性合理平衡為主要操作方式，邊際略微走寬。預(yù)計(jì)2022年貨幣政策將更趨向于“穩(wěn)貨幣、定向?qū)捫庞谩?，以保持流?dòng)性合理充裕，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持。回顧過去我國在貨幣政策工具使用傾向上的變化，可以發(fā)現(xiàn)貨幣政策轉(zhuǎn)型速度不斷加快， 有力支撐了經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

（一）從數(shù)量型到價(jià)格型

近年來，全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策工具主要以價(jià)格型為主，我國則采取數(shù)量型和價(jià)格型兼顧的方式。 回顧我國貨幣政策調(diào)控體系的發(fā)展歷程，在2012年之前， 貨幣政策調(diào)控的框架是以數(shù)量型為主，以貨幣數(shù)量為中介目標(biāo)，主要關(guān)注狹義貨幣和廣義貨幣的數(shù)量， 而2012年之后則逐漸推動(dòng)貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控，中介目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)槔?，目前我國貨幣政策調(diào)控框架正處于過渡階段。

我國已經(jīng)形成了以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率的政策利率體系，引導(dǎo)貨幣市場短期利率圍繞公開市場7天期逆回購操作利率在合理區(qū)間波動(dòng)以及國債收益率曲線、 同業(yè)存單等市場利率圍繞MLF利率波動(dòng)?？梢钥吹絻r(jià)格型調(diào)控工具的使用力度正在逐步加大，以政策利率為代表的價(jià)格型工具的信號(hào)意義也越來越強(qiáng)。

未來，有關(guān)部門將繼續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管、優(yōu)化營商環(huán)境、硬化預(yù)算約束、化解金融風(fēng)險(xiǎn)，為深化利率市場化改革提供有利條件，進(jìn)一步健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，持續(xù)完善政策利率體系，引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動(dòng)。貨幣政策后續(xù)將進(jìn)一步加強(qiáng)預(yù)期管理工作，推動(dòng)貨幣政策操作更具規(guī)則性和透明度，提高宏觀政策的調(diào)控效率，引導(dǎo)市場“看價(jià)不看量”，加快貨幣政策由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型進(jìn)程。

（二）從間接模式到直達(dá)模式

2020年以來， 我國推出和完善了不少貨幣政策工具，更加強(qiáng)調(diào)新貨幣政策工具的直達(dá)性和普惠性。比如在2020年疫情爆發(fā)的時(shí)候，推出了普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，并在2022年初的時(shí)候?qū)ⅰ捌栈菪∥⑵髽I(yè)貸款延期支持工具”轉(zhuǎn)換為“普惠小微貸款支持工具”，將“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃”并入“支農(nóng)支小再貸款”管理。

相較于傳統(tǒng)政策工具，創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具有更為顯著的市場化和普惠性特點(diǎn)，其操作模式更加強(qiáng)調(diào)“先貸后借”，進(jìn)一步完善了中央銀行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系。在寬信用的背景下，“先貨幣、后信用”的貨幣驅(qū)動(dòng)信用模式正在向“先信用、后貨幣”的信用拉動(dòng)貨幣模式衍變，貨幣政策更加注重精準(zhǔn)性與直達(dá)性，從而確保基礎(chǔ)貨幣流向宏觀政策調(diào)控希望真正受惠的特定領(lǐng)域，傳導(dǎo)效率將大大提高，更有利于政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系的有機(jī)組成與最新成果，在未來或?qū)⒊蔀槲覈觾A向使用的調(diào)控工具。后續(xù)也將根據(jù)形勢(shì)變化和市場需求，在原有基礎(chǔ)上推出更多類似的直達(dá)性貨幣政策工具，探索建立直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長效機(jī)制，繼續(xù)助力企業(yè)降低綜合融資成本并精準(zhǔn)“滴灌”至民營企業(yè)和小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，疏通金融體系流動(dòng)性向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道，有效推動(dòng)金融服務(wù)邊際改善，進(jìn)一步改善社會(huì)融資環(huán)境，增強(qiáng)金融普惠性。

（三）從總量型到結(jié)構(gòu)型

一般來說，貨幣政策調(diào)控方向的轉(zhuǎn)變對(duì)應(yīng)于中國經(jīng)濟(jì)問題的變化。2016年之前，我國一直關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總量問題，因此貨幣政策以總量型調(diào)控為主，而2016年后，隨著經(jīng)濟(jì)基本面的結(jié)構(gòu)性問題越來越突出， 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，國內(nèi)政策開始聚焦結(jié)構(gòu)性問題，如供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷深化。在這樣的時(shí)代背景下，貨幣政策也更加關(guān)注結(jié)構(gòu)性問題，亟需發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)導(dǎo)向作用，加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的應(yīng)用力度。

近年來，我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具種類以及功能逐漸豐富，2021年推出了碳減排支持工具，通過“先貸后借”的直達(dá)機(jī)制，對(duì)向碳減排重點(diǎn)領(lǐng)域內(nèi)相關(guān)企業(yè)發(fā)放符合條件的碳減排貸款。同時(shí)隨著相關(guān)政策的出臺(tái)，再貸款的重要性再度上升，國家發(fā)改委要求用好碳減排支持工具和2000億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款，支持重大項(xiàng)目建設(shè)^①;中國人民銀行也提出要繼續(xù)加強(qiáng)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)管理，切實(shí)提升金融服務(wù)鄉(xiāng)村振興質(zhì)效^②。

2022年， 我國貨幣政策依舊面臨內(nèi)外矛盾的權(quán)衡，一方面海外貨幣政策寬松退潮，縮減QE乃至加息; 另一方面國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大、經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，雖然國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，但長期的結(jié)構(gòu)性問題依然存在。未來無論是中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型，還是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)與傳統(tǒng)制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加強(qiáng)調(diào)對(duì)結(jié)構(gòu)性問題的治理，以再貸款為代表的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具依然是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要工具。44CC9979-0114-48BC-99D8-8BFCC18605F1

后續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策有望繼續(xù)發(fā)力，應(yīng)該更加關(guān)注結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的政策出臺(tái)，各類創(chuàng)新型定向調(diào)控工具將進(jìn)一步推出，或通過增加綠色再貸款和綠色再貼現(xiàn)額度，拓寬碳減排支持工具的適用范圍等進(jìn)一步發(fā)揮與綠色貸款相關(guān)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的效用。中國人民銀行還有望鞏固和強(qiáng)化MPA考核對(duì)綠色金融的激勵(lì)作用， 可能將綠色貸款從現(xiàn)行的“信貸政策執(zhí)行情況”分項(xiàng)獨(dú)立出來單獨(dú)考核，加大對(duì)綠色信貸的投放與支持力度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、鄉(xiāng)村振興等重點(diǎn)領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的支持，積極做好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的“加法”。

（四）從逆周期到跨周期

近年來，我國政策調(diào)控更多著眼于解決經(jīng)濟(jì)存在的中長期及結(jié)構(gòu)性問題，這對(duì)市場跟蹤后續(xù)貨幣政策的節(jié)奏也提出了更高的要求，目前相關(guān)政策調(diào)控正在從更重視逆周期到更重視跨周期轉(zhuǎn)變。從政策的提及場景中可以看到，跨周期政策主要著眼于以下幾點(diǎn)：

第一，相比于逆周期，跨周期更強(qiáng)調(diào)從中長期的視角來對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)整。其注重的不僅是當(dāng)下所處的經(jīng)濟(jì)周期，而是整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的節(jié)奏。要求政策在對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的時(shí)候， 不僅要看到現(xiàn)在，還要看到之后經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，即體現(xiàn)貨幣政策的前瞻性和針對(duì)性，發(fā)揮政策的引導(dǎo)作用，而不是將政策僅作為事后調(diào)節(jié)的工具。

第二，跨周期政策更加注重經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的結(jié)構(gòu)性問題。 逆周期調(diào)節(jié)往往會(huì)將視角放在總量上，避免經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，容易忽略經(jīng)濟(jì)中存在的結(jié)構(gòu)性問題?？缰芷谡{(diào)節(jié)則更看重經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題， 隨著基建和房地產(chǎn)帶來的潛在問題越來越多，我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)迫在眉睫。 在這樣的背景下，跨周期調(diào)節(jié)就必然要求政策要對(duì)先進(jìn)制造業(yè)等行業(yè)保駕護(hù)航，服務(wù)我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與高質(zhì)量發(fā)展。

面對(duì)仍然復(fù)雜嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，逆周期宏觀調(diào)控方式已無法適應(yīng)我國新的發(fā)展條件，應(yīng)基于我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行的實(shí)踐，繼續(xù)完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)，建立科學(xué)、高效、透明的跨周期調(diào)節(jié)機(jī)制，從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性入手，為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行注入確定性，從根本上改善行為預(yù)期。

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The Dual-pillar Regulatory Framework of Monetary Policy and Macro-prudential Policy

Li Qilin， Sun Yongle， Li Weiqi

（Securities Research Institute， Hongta Securities Co.， LTD， Beijing 100083， China）

Abstract： In the context of high-quality economic development， Peoples Bank of China have gradually established the dual-pillar regulatory framework of monetary policies and macro-prudential policies. Macro-prudential policies have a“macro， counter-cyclical and anti-contagion” perspective and play a key role in preventing and defusing systemic financial risks. Monetary policy regulation tools are also shifting from quantitative to price， from indirect to direct， from aggregate to structural， and from counter-cyclical to cross-cyclical， with a view to addressing medium-long term and structural problems in the economy， which reflects the forward-looking and targeted nature of monetary policy. Through the analysis of the origin of macro-prudential policy， the labor and cooperation of monetary policy and macro-prudential policy division， and the evolution of inclination to use monetary policy tools， we can build a smooth policy governance mechanism， improve the central banks regulatory capacity.44CC9979-0114-48BC-99D8-8BFCC18605F1

Key words： macro-prudential policy; monetary policy; cross-cycle regulation

（責(zé)任編輯：李丹;校對(duì)：龍會(huì)芳）

①根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫整理所得。

②央行全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放資金8000多億元[EB/OL].（2020-01-01）.http：//www.gov.cn/xinwen/2020-01/01/content_5465773.htm.

③央行實(shí)施定向降準(zhǔn)釋放長期資金5500億元[EB/OL].（2020-03-14）.http：//www.gov.cn/xinwen/2020-03/14/content_5491163.htm.

④中國人民銀行貨幣政策司.2020年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告[EB/OL].（2020-08-06）.http：//www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4021036/4068117/index.html.

⑤⑥⑦根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫整理所得。

⑧全面降準(zhǔn)！央行宣布將于12月15日全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)[EB/OL].（2021-12-07）.https：//cj.sina.com.cn/articles/view/2739349497/a34727f900100xqll.

①央行將MLF、OMO下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)[EB/OL].（2022-01-17）.http：//www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4448049/index.html.

①②根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫整理所得。

①國家發(fā)改委等12部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的若干政策》[EB/OL].（2022-02-18）.https：//www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202202/t20220218_1315822.html？code=&state=123.

②人民銀行印發(fā)《關(guān)于做好2022年金融支持全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興重點(diǎn)工作的意見》[EB/OL].（2022-03-30）.http：//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4519524/index.html.

收稿日期：2022-02-25

作者簡介：李奇霖，男，湖北隨州人，博士，紅塔證券股份有限公司證券研究所所長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)、大類資產(chǎn)配置;孫永樂，男，浙江溫州人，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)、大類資產(chǎn)配置;李瑋琦，女，山東濰坊人，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)、大類資產(chǎn)配置。44CC9979-0114-48BC-99D8-8BFCC18605F1