制度距離對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響機(jī)制
——并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用

吳小節(jié) 馬美婷

（廣東工業(yè)大學(xué)，廣東 廣州 510520）

一、研究背景與問(wèn)題提出

在國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜、經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩的背景下，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)高，母國(guó)與東道國(guó)間法律、法規(guī)、文化等正式和非正式制度的差異（North，1990），使企業(yè)面臨著高昂的信息獲取等交易成本，導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效往往不盡如人意（喬璐等，2020）。然而，根據(jù)《2019年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)仍保持著活躍狀態(tài)，其中項(xiàng)目數(shù)量呈增加態(tài)勢(shì)（達(dá)467起），目標(biāo)區(qū)域進(jìn)一步擴(kuò)大（涉及全球68個(gè)國(guó)家和地區(qū)）。這不禁讓我們深思，兩國(guó)間正式制度距離、非正式制度距離如何影響中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效？中國(guó)企業(yè)如何削弱制度距離給海外并購(gòu)績(jī)效帶來(lái)的負(fù)面影響？回答這些問(wèn)題，對(duì)中國(guó)企業(yè)提升海外并購(gòu)績(jī)效具有重要的現(xiàn)實(shí)意義（Li et al，2017）。

現(xiàn)有研究主要基于制度理論、交易成本理論、資源基礎(chǔ)觀等視角（吳小節(jié)等，2019）進(jìn)行探討：其一，探究制度距離與海外并購(gòu)績(jī)效關(guān)系。制度距離包括：制度距離整體；規(guī)范性、管制性和認(rèn)知性距離；正式和非正式制度距離及制度距離單一維度，如文化距離。其二，一方面探究制度距離對(duì)國(guó)家、產(chǎn)業(yè)等層面因素與海外并購(gòu)績(jī)效間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用；另一方面探究國(guó)家、產(chǎn)業(yè)等不同層面因素對(duì)制度距離與海外并購(gòu)績(jī)效間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，如海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。其三，探究不同層面因素在制度距離與海外并購(gòu)績(jī)效間的中介機(jī)制，如國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)及吸收能力。

盡管現(xiàn)有研究已基于制度理論和資源基礎(chǔ)觀對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題進(jìn)行探討，但研究結(jié)論尚不一致（喬璐等，2020），且對(duì)制度距離的界定不清晰，對(duì)資源變量的選擇過(guò)于寬泛（Peng et al，2009），仍存在進(jìn)一步的研究空間。第一，亟需選擇具有公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的制度分類與測(cè)量方式，并對(duì)此進(jìn)行實(shí)證研究或復(fù)制性研究（Hitt and Xu，2016）?，F(xiàn)有研究在制度距離的分類標(biāo)準(zhǔn)和變量測(cè)量維度上存在差異，主要基于經(jīng)濟(jì)自由指數(shù)或全球治理指數(shù)等指標(biāo)對(duì)制度距離整體、正式制度和非正式制度距離及管制、規(guī)范和認(rèn)知制度距離進(jìn)行測(cè)量。每種分類標(biāo)準(zhǔn)和測(cè)量方式均有相應(yīng)文獻(xiàn)支持，但對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言，正式制度距離和非正式制度距離顯然更符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的情境。傳統(tǒng)的制度研究主要強(qiáng)調(diào)正式制度，如法律、政策和規(guī)范等，但新興經(jīng)濟(jì)體尤其是中國(guó)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，必須同時(shí)考慮非正式制度的約束（如人際關(guān)系、國(guó)家文化、社會(huì)風(fēng)俗習(xí)慣等），這是影響中國(guó)企業(yè)商業(yè)行為的重要制度變量（李新春和肖宵，2017）。第二，亟需明確劃分不同類型的資源能力，更關(guān)注企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的微觀基礎(chǔ)?，F(xiàn)有研究表明，新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)的制度經(jīng)驗(yàn)及關(guān)系能力優(yōu)勢(shì)是彌補(bǔ)制度距離帶來(lái)的“外來(lái)者劣勢(shì)”和“后來(lái)者劣勢(shì)”的有效途徑（吳小節(jié)等，2019），但是尚未回答為什么是這些資源能力、這些資源能力所起的作用方式是否一致等關(guān)鍵性問(wèn)題，這對(duì)企業(yè)如何充分發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)具有重要意義。馬浩（2018）認(rèn)為，企業(yè)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源包括占有、獲取和利用資源的能力，其中以占有資源為基礎(chǔ)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在公司內(nèi)部，在于企業(yè)地位與資源。以獲取資源為基礎(chǔ)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)存在于企業(yè)和其所處經(jīng)營(yíng)環(huán)境的互動(dòng)關(guān)系中，包括企業(yè)與各類政府牌照、許可證、配額等發(fā)放機(jī)關(guān)，新產(chǎn)品批準(zhǔn)和監(jiān)督機(jī)構(gòu)及供應(yīng)商、合作者、分銷商的關(guān)系。如企業(yè)可通過(guò)政治關(guān)聯(lián)來(lái)獲取土地等要素資源以及各類金融、財(cái)政支持（李新春和肖宵，2017）。以利用資源為基礎(chǔ)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)取決于企業(yè)實(shí)際運(yùn)作的能力，包括研發(fā)能力、識(shí)別市場(chǎng)機(jī)會(huì)的本領(lǐng)、組織學(xué)習(xí)與創(chuàng)新能力等（馬浩，2015）。如企業(yè)可充分利用海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)帶來(lái)的隱性知識(shí)和信息，進(jìn)而更好地適應(yīng)國(guó)際環(huán)境（Dikova and Sahib，2013）。

基于此，結(jié)合制度理論和資源基礎(chǔ)觀，本文探討中國(guó)企業(yè)利用資源優(yōu)勢(shì)能力（如海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)）和獲取資源優(yōu)勢(shì)能力（如政治關(guān)聯(lián)）如何影響正式制度距離、非正式制度距離與海外并購(gòu)績(jī)效間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）制度距離與海外并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系

1.正式制度距離對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響

正式制度距離是指母國(guó)與東道國(guó)（地區(qū)）制度環(huán)境在法律、法規(guī)上的差異（North，1990）。根據(jù)制度理論，當(dāng)正式制度距離越大時(shí)，母國(guó)與東道國(guó)（地區(qū)）在法律和法規(guī)環(huán)境間的差異也會(huì)增大，使得企業(yè)海外經(jīng)營(yíng)的交易成本增加，海外并購(gòu)績(jī)效越差。主要基于以下兩點(diǎn)原因：第一，外部合法性方面。在進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)，企業(yè)會(huì)面臨與母國(guó)不同的政治和法律程序要求（賈鏡渝和李文，2016），所以，制度距離越大，企業(yè)越難以正確解讀東道國(guó)（地區(qū)）的政治環(huán)境、并購(gòu)程序以及經(jīng)濟(jì)規(guī)則等要求，更易受到當(dāng)?shù)乩嫦嚓P(guān)者的抵制和政府管制，甚至受到不公平的歧視性對(duì)待。此外，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入新市場(chǎng)時(shí)，能否順利建立和維持合法性決定了企業(yè)海外并購(gòu)能否獲得持續(xù)收益。正式制度距離越大，東道國(guó)（地區(qū)）政府采取的保護(hù)和防御措施越嚴(yán)格。為了保護(hù)本國(guó)（地區(qū)）企業(yè)和經(jīng)濟(jì)安全，東道國(guó)政府（地區(qū)）通常對(duì)外來(lái)企業(yè)實(shí)行或明或暗的歧視性政策（周經(jīng)和張利敏，2014）。第二，內(nèi)部合法性方面。正式制度距離越大，海外子公司的股東及管理層對(duì)母公司的制度性安排要求更高，所以，海外員工可能會(huì)不愿執(zhí)行母公司轉(zhuǎn)移的運(yùn)營(yíng)實(shí)務(wù)，還有可能在理解與學(xué)習(xí)實(shí)務(wù)時(shí)存在困難，難以進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整和知識(shí)轉(zhuǎn)移，這些均不利于提高海外并購(gòu)績(jī)效。故提出以下假設(shè)：

H1-1：正式制度距離對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效存在負(fù)向影響，即正式制度距離越大，海外并購(gòu)績(jī)效越差。

2.非正式制度距離對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響

非正式制度距離是指社會(huì)團(tuán)體、組織機(jī)構(gòu)或政府機(jī)構(gòu)在價(jià)值觀、行為規(guī)范、文化等方面的差異（North，1990）。根據(jù)制度理論，當(dāng)非正式制度距離增大時(shí)，企業(yè)在目標(biāo)市場(chǎng)中獲取合法性和轉(zhuǎn)移組織慣例的難度加大，支付的隱性成本更高，使得海外并購(gòu)績(jī)效越差。主要基于以下兩點(diǎn)原因：第一，外部合法性方面，指組織外部利益相關(guān)者（如政府部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、公眾、媒體以及金融機(jī)構(gòu)等）對(duì)組織的認(rèn)可和接受，包括規(guī)制、規(guī)范和認(rèn)知合法性（楊勃等，2016）。非正式制度距離越大，企業(yè)越難以通過(guò)價(jià)值協(xié)同、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、形象展示、修辭策略等方法獲得外部相關(guān)利益者的認(rèn)同（陳建紅等，2013），導(dǎo)致并購(gòu)整合異常艱難。一方面，非正式制度距離越大，企業(yè)隱形知識(shí)的傳播難度越大，導(dǎo)致東道國(guó)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的刻板印象效應(yīng)更強(qiáng)。此外，企業(yè)熟悉目標(biāo)市場(chǎng)非正式制度的成本和難度更高，一旦違背了相關(guān)規(guī)則，給企業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響的持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)（宋淵洋和李元旭，2013）。另一方面，利益相關(guān)者往往采用不同的合法性標(biāo)準(zhǔn)評(píng)判本國(guó)企業(yè)和外來(lái)進(jìn)入者（閻大穎，2009）。非正式制度距離越大，企業(yè)評(píng)估與內(nèi)部化東道國(guó)規(guī)范的難度越大，在商業(yè)實(shí)踐行為方面做出適應(yīng)性調(diào)整的空間越?。ɡ钚麓汉托は?，2017）。第二，內(nèi)部合法性方面，指組織內(nèi)部利益相關(guān)者（如員工、管理者、股東等）對(duì)組織的認(rèn)可和接受（楊勃等，2016）。非正式制度距離越大，海外企業(yè)內(nèi)部的跨文化沖突越激烈，導(dǎo)致內(nèi)部利益相關(guān)者間理解、溝通與協(xié)調(diào)的難度越大（李雪靈和萬(wàn)妮娜，2016）。此外，非正式制度距離越大，組織身份可能會(huì)發(fā)生深刻變化，導(dǎo)致組織身份模糊和沖突，進(jìn)而誘發(fā)并購(gòu)雙方對(duì)合并后控制權(quán)的擔(dān)憂（Clark et al，2010），造成主并企業(yè)管理混亂，增加管理成本。并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程越復(fù)雜，企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效越差。故提出以下假設(shè)：

H1-2：非正式制度距離對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效存在負(fù)向影響，即非正式制度距離越大，海外并購(gòu)績(jī)效越差。

（二）企業(yè)利用和獲取資源能力的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)利用和獲取資源的能力不同，對(duì)制度距離與海外并購(gòu)績(jī)效間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用也不同。

1.海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的調(diào)節(jié)作用

海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)是企業(yè)在海外市場(chǎng)中積累的一系列信息，是通過(guò)組織學(xué)習(xí)得到的一種難以被模仿的隱性資源，是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源之一（黃嫚麗等，2017）?；谫Y源基礎(chǔ)觀，當(dāng)企業(yè)海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富時(shí)，企業(yè)越傾向于利用在海外并購(gòu)中積累的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，解決海外經(jīng)營(yíng)中不確定性高和交易成本高等問(wèn)題，進(jìn)而削弱制度距離對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響。主要基于以下兩點(diǎn)原因：第一，企業(yè)擁有海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，能更快適應(yīng)東道國(guó)制度環(huán)境，更易獲得合法性。一方面，經(jīng)歷不同制度背景的商業(yè)實(shí)踐，可幫助企業(yè)更好地了解東道國(guó)（地區(qū)）市場(chǎng)以及提前熟悉制度規(guī)則（Mohamad and Hoshino，2013），進(jìn)而削弱正式制度距離帶來(lái)的強(qiáng)制性同構(gòu)等制度壓力問(wèn)題。另一方面，通過(guò)密切合作積累的經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)能更有方向性地尋求與合作企業(yè)分享資源、知識(shí)與商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，加速企業(yè)的學(xué)習(xí)進(jìn)程，克服非正式制度距離帶來(lái)的模仿性、規(guī)范性同構(gòu)等制度壓力問(wèn)題，降低適應(yīng)和交易成本（黃嫚麗等，2017），進(jìn)而提升海外并購(gòu)績(jī)效（杜曉君等，2014）。第二，企業(yè)擁有海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，能提升知識(shí)轉(zhuǎn)移的成功率，降低海外經(jīng)營(yíng)的交易成本。一方面，海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)是企業(yè)在不同東道國(guó)經(jīng)營(yíng)中積累的專用性知識(shí)，有助于企業(yè)減少運(yùn)作的不確定性（葉正欣，2005），提高處理問(wèn)題的效率，降低溝通成本，進(jìn)而提高企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效（Pablo，2013）。另一方面，海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，企業(yè)越熟悉海外并購(gòu)公開(kāi)交易階段的相關(guān)流程，有助于企業(yè)根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)制定篩選和并購(gòu)其他企業(yè)的程序，減少了并購(gòu)前信息收集等成本（Li et al，2017），進(jìn)而提高企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效（郭冰等，2011）。綜上，提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H2-1：海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)正式制度距離與海外并購(gòu)績(jī)效間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，正式制度距離對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的負(fù)向影響就越弱。

H2-2：海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)非正式制度距離與海外并購(gòu)績(jī)效間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，非正式制度距離對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的負(fù)向影響就越弱。

2.政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用

政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)采用不同方式主動(dòng)與政府、司法機(jī)關(guān)等政治機(jī)構(gòu)建立關(guān)系，本質(zhì)上是一種政企關(guān)系資源（王永進(jìn)和盛丹，2012）。在市場(chǎng)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，政府是推動(dòng)市場(chǎng)變革和管制市場(chǎng)秩序的重要角色，控制著重要資源與機(jī)會(huì)（李新春和肖宵，2017）?；谫Y源基礎(chǔ)觀，當(dāng)政治關(guān)聯(lián)更強(qiáng)時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)獲取政策、行業(yè)環(huán)境等隱性信息和資源來(lái)克服制度距離帶來(lái)的信息不對(duì)稱等問(wèn)題，進(jìn)而削弱制度距離對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響。主要基于以下兩點(diǎn)原因：一方面，企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在資源效應(yīng)上。資源效應(yīng)是指政治關(guān)聯(lián)有助于強(qiáng)化企業(yè)低成本獲取資源的方式，切實(shí)提高企業(yè)的海外并購(gòu)績(jī)效。企業(yè)和母國(guó)政府間的良好關(guān)系是一種稀缺的無(wú)形資產(chǎn)。當(dāng)面臨較差的制度環(huán)境時(shí)，如果政府主導(dǎo)資源配置，企業(yè)往往會(huì)通過(guò)獲取政治關(guān)聯(lián)等非正式機(jī)制來(lái)支持自身成長(zhǎng)與發(fā)展（嚴(yán)若森和姜瀟，2019）。首先，政治關(guān)聯(lián)能夠緩解企業(yè)海外運(yùn)營(yíng)的融資約束、資源獲取成本和政策風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，使企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占得先機(jī)，扭轉(zhuǎn)企業(yè)在非正式制度距離下的資源弱勢(shì)地位。其次，憑借著與母國(guó)政府間的良好關(guān)系，企業(yè)家可以獲得國(guó)際化拓展的資金支持，并且可以通過(guò)母國(guó)政府與東道國(guó)政府談判，解決貿(mào)易摩擦等問(wèn)題（鄧新明等，2014）。這有助于企業(yè)進(jìn)入海外嚴(yán)格管制的行業(yè)，提高企業(yè)績(jī)效，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展（羅黨論和劉曉龍，2009）。另一方面，企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在信息效應(yīng)上。信息效應(yīng)是指政治關(guān)聯(lián)能夠起到信號(hào)發(fā)送作用，降低資金供求雙方的信息不對(duì)稱（黃珺和魏莎，2016）。企業(yè)可以通過(guò)政治關(guān)聯(lián)向外傳遞企業(yè)社會(huì)聲譽(yù)的優(yōu)良信號(hào)，有助于增加股東的信任（胡旭陽(yáng)，2006），提高企業(yè)獲取資本的能力。此外，政治關(guān)聯(lián)還可以作為一種反映企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的聲譽(yù)機(jī)制，傳遞企業(yè)良好發(fā)展前景的信號(hào)（He et al，2014）。企業(yè)通過(guò)建立與政府間的政治一致性而提高企業(yè)合法性（李維安等，2015），進(jìn)而提升企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效。綜上，提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H3-1：政治關(guān)聯(lián)對(duì)正式制度距離與海外并購(gòu)績(jī)效間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)，正式制度距離對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的負(fù)向影響就越弱。

H3-2：政治關(guān)聯(lián)對(duì)非正式制度距離與海外并購(gòu)績(jī)效間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)，非正式制度距離對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的負(fù)向影響就越弱。

基于以上論述，提出本文的概念模型（圖1）。

圖1 概念模型

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與變量測(cè)量

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選取2016年1～12月在滬深證券交易所A股市場(chǎng)上市的中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)事件，并用SDC金融并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)及東方財(cái)富證券網(wǎng)對(duì)缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充及印證。按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：①剔除在海外市場(chǎng)上市、標(biāo)的企業(yè)注冊(cè)地在避稅天堂、ST或PT、股權(quán)收購(gòu)比例低于10%的企業(yè)；②剔除金融行業(yè)企業(yè)、并購(gòu)交易失敗、在窗口期內(nèi)發(fā)生了其他事件對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重大影響及研究所需關(guān)鍵信息不全、存在數(shù)據(jù)缺失的并購(gòu)事件；③如果一家上市企業(yè)在2016年內(nèi)進(jìn)行了2次或2次以上的并購(gòu)，則選取時(shí)間在前的一次并購(gòu)事件；④如果樣本企業(yè)在事件日前后出現(xiàn)停牌，則將并購(gòu)的窗口期和估計(jì)期順延；⑤在滿足以上條件的企業(yè)中，對(duì)樣本企業(yè)在估計(jì)期內(nèi)的股票實(shí)際收益率與市場(chǎng)組合收益率進(jìn)行回歸分析，如果回歸結(jié)果顯示β系數(shù)相關(guān)性不顯著，則予以剔除。最終得到163個(gè)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)事件。

（二）變量測(cè)量

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為海外并購(gòu)績(jī)效（OAP），即衡量海外企業(yè)在完成海外并購(gòu)活動(dòng)后是否實(shí)現(xiàn)了預(yù)期的并購(gòu)收益。相比于會(huì)計(jì)研究法易受到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不可信、財(cái)務(wù)報(bào)表制作自由度及事后研究性質(zhì)等影響，本文主要采取事件研究法計(jì)算累計(jì)超額收益率（CAR）來(lái)代表海外并購(gòu)績(jī)效。借鑒余鵬翼和李善民（2014）采用事件研究法測(cè)量并購(gòu)績(jī)效的做法，①正式制度距離（FID） 由于篇幅有限, 具體的計(jì)算步驟不予呈現(xiàn), 若讀者感興趣, 可聯(lián)系作者。將事件確定為中國(guó)企業(yè)實(shí)施海外并購(gòu)活動(dòng)，并確定該事件的發(fā)生日和進(jìn)行考察股票價(jià)格變動(dòng)的事件窗口期。其中，以主并企業(yè)首次對(duì)外披露并購(gòu)活動(dòng)的公告日作為事件的發(fā)生日，確定為第0日。對(duì)于窗口期的確定，通常指首次對(duì)外披露并購(gòu)活動(dòng)的事件發(fā)生日前后的一段交易時(shí)期。一般將窗口期定為[-5，5]，但考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)是不完全的半強(qiáng)式有效（宋維佳和喬治，2014），本文將事件窗口期延長(zhǎng)為事件發(fā)生日前后的10個(gè)交易日，窗口期選擇為[-10，10]。

2.解釋變量

本文采用世界治理指數(shù)（6個(gè)維度指標(biāo)：腐敗控制、政府效率、政治穩(wěn)定性和不存在暴力、規(guī)管質(zhì)量、法制、話語(yǔ)權(quán)和責(zé)任），借鑒Kogut和Singh（1988）的計(jì)算公式，按照式（1）進(jìn)行測(cè)算。

其中，Ikj代表目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)家j的第k個(gè)維度的指標(biāo)評(píng)分，Ikc表示中國(guó)c的第k個(gè)維度的指標(biāo)評(píng)分，Vk表示第k個(gè)指標(biāo)評(píng)分的方差。

本文基于Hofstede數(shù)據(jù)庫(kù)（包括權(quán)力距離、男性化與女性化、不確定性規(guī)避、長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃與短期規(guī)劃、個(gè)人主義與集體主義、自身放縱與約束6個(gè)維度），借鑒Kogut和Singh（1988）的計(jì)算公式，按式（2）進(jìn)行測(cè)算。

其中，Cij代表目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)家j的第i個(gè)維度的指標(biāo)評(píng)分，Cic表示中國(guó)c的第i個(gè)維度的指標(biāo)評(píng)分，Vi表示第i個(gè)指標(biāo)評(píng)分的方差。

3.調(diào)節(jié)變量

①海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)（OAE）。借鑒黃嫚麗等（2017）的方法，本文使用該并購(gòu)事件發(fā)生前企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)活動(dòng)的次數(shù)進(jìn)行測(cè)量，數(shù)據(jù)根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中企業(yè)重大事項(xiàng)披露的并購(gòu)次數(shù)判斷和整理。

②政治關(guān)聯(lián)（PN）。參考張?chǎng)┑龋?013）設(shè)置虛擬變量的做法確定政治關(guān)聯(lián)，如果并購(gòu)公告宣布時(shí)企業(yè)存在政治關(guān)聯(lián)則賦值為1，否則為0。企業(yè)家的政治背景根據(jù)WIND深度資料中披露的董事會(huì)和高管信息以及上市公司年報(bào)披露的工作經(jīng)歷整理。

4.控制變量

本文從國(guó)家、交易、行業(yè)和企業(yè)自身4個(gè)層面的變量對(duì)模型加以控制，數(shù)據(jù)源自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。①東道國(guó)發(fā)達(dá)程度（HD）。以世界銀行發(fā)布的《2016年世界發(fā)展報(bào)告》作為東道國(guó)發(fā)達(dá)程度的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，若東道國(guó)是發(fā)達(dá)國(guó)家賦值為1，非發(fā)達(dá)國(guó)家賦值為0（田海峰等，2015）。②地理距離（GD）。若目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)家或地區(qū)為港澳臺(tái)地區(qū)賦值為1、亞洲其他地區(qū)賦值為2、亞洲以外地區(qū)賦值為3（閻大穎，2009）。③股權(quán)收購(gòu)比例（AE）。以主并企業(yè)持有目標(biāo)企業(yè)的具體股份數(shù)值來(lái)衡量股權(quán)收購(gòu)比例。④并購(gòu)模式（AM）。采用二元虛擬變量，若并購(gòu)模式為橫向并購(gòu)賦值為1，否則為0。⑤企業(yè)規(guī)模（Size）。采用主并企業(yè)在2015年合并報(bào)表中總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)規(guī)模（田海峰等，2015）。⑥企業(yè)年齡（Age）。以并購(gòu)年份與企業(yè)成立年份之差來(lái)測(cè)量企業(yè)年齡。⑦所有制性質(zhì)（FO）。主并企業(yè)是國(guó)有控股企業(yè)賦值為1，非國(guó)有控股企業(yè)賦值為0。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

從表1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，海外并購(gòu)績(jī)效的均值為0.009，其中，最大值為0.529，最小值為-0.475，標(biāo)準(zhǔn)差為0.127，可見(jiàn)樣本企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效參差不齊，但是總體與均值相差無(wú)異，普遍較低。采用IBM SPSS20.0進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣分析。吳明隆（2010）認(rèn)為，如果兩個(gè)變量間的相關(guān)關(guān)系強(qiáng)度達(dá)到0.75以上，表明變量間可能存在多重共線性問(wèn)題。表1各變量的相關(guān)系數(shù)絕大部分都在0.5以下，可以初步判斷變量間不存在多重共線性問(wèn)題。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

（二）回歸分析與假設(shè)檢驗(yàn)

表2模型1包含了7個(gè)控制變量，除了東道國(guó)發(fā)達(dá)程度（β=-0.208，p＜0.05），其他控制變量對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效的影響不顯著。模型2的兩國(guó)間正式制度距離（β=-0.388，p＜0.01）和模型3的非正式制度距離（β=-0.499，p＜0.01）與企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，即兩國(guó)間的正式制度距離或非正式制度距離越大，企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效越差，假設(shè)H1-1和假設(shè)H1-2得到驗(yàn)證。模型4的正式制度距離×海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)（β=0.226，p＜0.01）和模型5的非正式制度距離×海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)（β=0.157，p＜0.05）分別在統(tǒng)計(jì)水平1%和5%下顯著正相關(guān)，這說(shuō)明海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)正式制度距離、非正式制度距離與企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效間的關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H2-1和H2-2得到驗(yàn)證。模型6的正式制度距離×政治關(guān)聯(lián)（β=0.165，p＜0.05）和模型7的非正式制度距離×政治關(guān)聯(lián)（β=0.185，p＜0.05）均在統(tǒng)計(jì)水平5%下顯著正相關(guān)，這說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)對(duì)正式制度距離、非正式制度距離與企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效間的關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H3-1和H3-2得到驗(yàn)證。依據(jù)Cohen等（2010）推薦的程序，本文分別以高于均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差和低于均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差為基準(zhǔn)繪制交互效應(yīng)圖（圖2和圖3）。

圖2 海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)正式制度距離、非正式制度距離與海外并購(gòu)績(jī)效影響的交互效應(yīng)

圖3 政治關(guān)聯(lián)對(duì)正式制度距離、非正式制度距離與海外并購(gòu)績(jī)效影響的交互效應(yīng)

表2 回歸分析的檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論與討論

（一）研究結(jié)論

結(jié)合制度理論和資源基礎(chǔ)觀，本文檢驗(yàn)了制度距離對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效的作用機(jī)制。結(jié)果表明：正式制度距離、非正式制度距離與海外并購(gòu)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)正式制度距離、非正式制度距離越大時(shí)，企業(yè)實(shí)施海外并購(gòu)的制度成本和經(jīng)營(yíng)成本越高，越難以獲得合法性，進(jìn)而導(dǎo)致海外并購(gòu)績(jī)效變差；企業(yè)主要利用海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)積累的隱形知識(shí)和獲取政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)的資源優(yōu)勢(shì)，使得企業(yè)更易獲得合法性，降低交易成本，進(jìn)而削弱制度距離對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響。

（二）學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)

第一，基于資源基礎(chǔ)觀細(xì)化了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源維度，并驗(yàn)證以獲取和利用資源為基礎(chǔ)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源對(duì)制度距離與海外并購(gòu)績(jī)效間關(guān)系的影響。與現(xiàn)有研究一致（劉璐和楊蕙馨，2018），本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)擁有的資源能力可以克服制度距離帶來(lái)的交易成本高、交易風(fēng)險(xiǎn)高等外來(lái)者劣勢(shì)，使企業(yè)能夠保持異質(zhì)性以獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提高經(jīng)營(yíng)效率。但是與單維度探究企業(yè)資源能力（裴瑱和彭飛，2019）或?qū)Y源能力進(jìn)行寬泛定義的研究不同，本文借鑒馬浩（2015）的資源競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分類進(jìn)行微觀論證。具體而言，將企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)劃分為占有、獲取和利用資源的能力，以占有資源為基礎(chǔ)的企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)所有制性質(zhì)為控制變量，以利用資源為基礎(chǔ)的海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)及以獲取資源為基礎(chǔ)的政治關(guān)聯(lián)為調(diào)節(jié)變量，研究二者對(duì)制度距離與海外并購(gòu)績(jī)效間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。這進(jìn)一步深化了資源基礎(chǔ)觀的變量維度，將企業(yè)海外并購(gòu)的資源類型、資源內(nèi)核及其作用機(jī)制更具體化，不僅彌補(bǔ)了單變量詮釋力度弱且容易出現(xiàn)研究結(jié)論不一致的不足，而且初步嘗試對(duì)企業(yè)資源能力的微觀基礎(chǔ)進(jìn)行劃分。第二，基于中國(guó)情境，將制度距離區(qū)分為正式制度距離和非正式制度距離，有助于推動(dòng)制度距離劃分和測(cè)量統(tǒng)一。與探究整體制度距離（張吉鵬等，2020）和單維度制度距離（裴瑱和彭飛，2019）的研究不同，本文將制度距離區(qū)分為正式制度距離和非正式制度距離，對(duì)不同類別制度距離的負(fù)面影響機(jī)制進(jìn)行了推演，對(duì)跨國(guó)企業(yè)如何利用和獲取不同的資源能力來(lái)彌補(bǔ)不同類型制度距離的影響具有重要意義。所以，本文結(jié)合制度理論和資源基礎(chǔ)觀，進(jìn)一步推動(dòng)了海外并購(gòu)績(jī)效的研究。

（三）研究啟示

在企業(yè)層面，制度距離會(huì)提高企業(yè)海外經(jīng)營(yíng)的外部交易成本和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理成本，所以，企業(yè)要提高對(duì)東道國(guó)制度環(huán)境的熟悉程度，盡可能降低由于制度距離帶來(lái)的額外交易成本，減少海外經(jīng)營(yíng)的困難，提高企業(yè)合法性。此外，本文驗(yàn)證了以獲取資源為基礎(chǔ)的政治關(guān)聯(lián)和以充分利用資源為基礎(chǔ)的海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛳魅踔贫染嚯x對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的負(fù)向影響。這啟示企業(yè)在海外經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，要充分發(fā)揮企業(yè)自身資源能力或培養(yǎng)相關(guān)能力，進(jìn)而削弱制度距離帶來(lái)的負(fù)面影響。在政府層面，政府是海外企業(yè)堅(jiān)強(qiáng)的后盾，一方面，政府可以適度放松政策限制和利用自身的功能和資源，為中國(guó)企業(yè)“走出去”提供有利的政策環(huán)境和制度保障，提高企業(yè)海外并購(gòu)的成效；另一方面，政府應(yīng)積極建立企業(yè)投資并購(gòu)信息服務(wù)平臺(tái)，為企業(yè)提供東道國(guó)法律法規(guī)、文化信仰等信息，減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與成本。

（四）研究局限和未來(lái)研究方向

在數(shù)據(jù)收集方面，本研究?jī)H選取了2016年在滬深交易所上市的海外并購(gòu)事件進(jìn)行橫截面分析，考慮企業(yè)的短期績(jī)效，但沒(méi)有考慮時(shí)間序列。后續(xù)研究可進(jìn)一步探究時(shí)間序列下海外并購(gòu)績(jī)效的動(dòng)態(tài)演化規(guī)律，豐富海外并購(gòu)績(jī)效的研究方向及范圍。此外，由于篩選標(biāo)準(zhǔn)比較嚴(yán)格，剔除了許多潛在的并購(gòu)事件。未來(lái)研究可以創(chuàng)建面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，擴(kuò)充數(shù)據(jù)規(guī)模，使研究范圍更廣。在變量測(cè)量方面，本文選擇了微觀層面競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源的兩個(gè)維度，但沒(méi)有將海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和政治關(guān)聯(lián)再細(xì)分。未來(lái)研究可以進(jìn)一步細(xì)分這兩個(gè)維度并探討其間的差異性機(jī)制以及不同資源間相結(jié)合的作用機(jī)制。