新興市場國際化 、股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新

摘要："以2016—2020年A股上市公司為研究樣本，將A股“入摩”作為新興市場國際化的研究事件，構(gòu)建雙重差分模型，系統(tǒng)考察新興市場國際化對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并進(jìn)一步探討股票流動性的中介路徑是否成立。研究發(fā)現(xiàn)，新興市場國際化顯著促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新;股票流動性是新興市場國際化促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的中介路徑，即新興市場國際化通過提升股票流動性顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。研究結(jié)論為我國資本市場國際化建設(shè)，以及引導(dǎo)市場服務(wù)于企業(yè)創(chuàng)新提供了經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞："新興市場國際化;股票流動性;企業(yè)創(chuàng)新

0"引言

推動科技創(chuàng)新是全球范圍內(nèi)各大經(jīng)濟體促進(jìn)自身經(jīng)濟增長的重要途徑，如美國提出的“先進(jìn)制造業(yè)國家戰(zhàn)略計劃”、德國提出的“工業(yè)4.0”戰(zhàn)略等。我國正處于“百年未有之大變局”，制定相關(guān)創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略，探索實體經(jīng)濟創(chuàng)新之路，是在全球競爭浪潮中保持核心競爭力的關(guān)鍵手段?！吨腥A人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》（以下簡稱“‘十四五’規(guī)劃”）指出，要“完善技術(shù)創(chuàng)新市場導(dǎo)向機制，強化企業(yè)創(chuàng)新主體地位，促進(jìn)各類創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚，形成以企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研用深度融合的技術(shù)創(chuàng)新體系”。企業(yè)是科技創(chuàng)新的主力軍，推動其創(chuàng)新，對于促進(jìn)我國實體經(jīng)濟發(fā)展具有至關(guān)重要的戰(zhàn)略意義。企業(yè)創(chuàng)新能力在較大程度上影響其發(fā)展方向、發(fā)展規(guī)模和發(fā)展速度，不僅表征企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，而且是投資者評估企業(yè)是否具有投資價值的重要判斷依據(jù)。如何有效推動企業(yè)創(chuàng)新，探索企業(yè)創(chuàng)新水平提升的驅(qū)動因素，是需要解決的現(xiàn)實問題。

資本市場對外開放有助于為本地企業(yè)創(chuàng)新提供更多關(guān)注與支持，資本市場的健康發(fā)展影響企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境。作為國際上極具影響力的指數(shù)之一，摩根士丹利公司指數(shù)（以下簡稱“MSCI指數(shù)”）對資本市場的發(fā)展有著較為深遠(yuǎn)的影響，受到大量高質(zhì)量投資者的青睞，在很大程度上影響投資者的選擇，甚至影響整體投資風(fēng)向。2018年，我國A股正式被納入MSCI指數(shù)（以下稱為“入摩”），成為我國資本市場走向國際化的標(biāo)志性事件，但過程較為坎坷。2013年以來，我國A股市場不斷嘗試進(jìn)入MSCI指數(shù)，歷經(jīng)3次折戟，最終于2018年6月正式被納入。隨著資本市場國際化的縱深推進(jìn)，之前政策約束和市場壁壘引致的融資通道狹窄與信息透明度低等狀況得到一定改善。但是，與國際資本市場接軌，加上我國資本市場體系尚未完備，帶來發(fā)展機遇的同時，亦伴隨著不確定性挑戰(zhàn)。

目前關(guān)于新興市場國際化的研究主要聚焦于“滬深港通”制度效果與經(jīng)濟后果方面，亦有部分研究關(guān)注A股"“入摩”與股價信息含量"[1] 、資本市場反應(yīng)"[2-3] ，"但是尚未有研究系統(tǒng)地考慮A股“入摩”對企業(yè)創(chuàng)新的影響及其中介路徑。因此，本文以2016—2020年A股上市公司為樣本，將A股“入摩”作為新興市場國際化的研究事件，構(gòu)建雙重差分模型，系統(tǒng)考察新興市場國際化對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并進(jìn)一步探討股票流動性的中介作用。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在2個方面：第一，以A股“入摩”事件作為研究對象提供的結(jié)論，為新興市場國際化與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究提供了新的理論依據(jù)與實證證據(jù)，揭示了新興市場國際化促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用機制;第二，進(jìn)一步考慮股票流動性的中介作用，為探索創(chuàng)新驅(qū)動、促進(jìn)資本市場健康發(fā)展提供了一定的借鑒與啟示。

1"理論分析與研究假設(shè)

新興市場國際化能緩解融資約束引致的不良經(jīng)濟后果，降低融資成本，為企業(yè)創(chuàng)新注入動力。融資約束度高會顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新能力，股權(quán)融資能夠顯著激勵企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新"[4] 。此外，由于信息不對稱的存在，投資者往往對投資項目不夠了解，較為依賴分析師的分析結(jié)果。新興市場國際化為我國資本市場帶來大量境外投資者"[2] ，而境外投資者的進(jìn)入帶來先進(jìn)的分析手段與管理理念，有利于促使企業(yè)信息進(jìn)一步公開、透明"[5] 。分析師獨立、客觀的觀點有助于將標(biāo)的企業(yè)的正面信息傳遞給潛在投資者，引導(dǎo)投資者探索與發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新價值，提升投資者的投資意愿，并最終促成價值投資"[3] ，保障企業(yè)創(chuàng)新的有效投入"[6] 。同時，境外"投資者的進(jìn)入能夠改善企業(yè)內(nèi)部環(huán)境，有效提升監(jiān)督力度，有助于監(jiān)督管理層考慮與企業(yè)長期利益相關(guān)的投資決策"[7] ，"抑制創(chuàng)新存在的跨度周期長、高風(fēng)險性等問題"[8] 。因此，新興市場國際化有利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1：

H1：新興市場國際化顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

股票流動性是指交易者能夠以較低的交易成本迅速買入或賣出大量股票，同時對股票市場價格產(chǎn)生較小影響的交易能力。股票流動性能夠在一定程度上體現(xiàn)投資者的認(rèn)可程度、公司的業(yè)績狀況及股票的信息含量。在資本市場建立初期，較低的股票流動性嚴(yán)重約束企業(yè)融資，不利于企業(yè)創(chuàng)新。在股權(quán)分置改革之后，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)被逐步打破，資本市場的股票流動性漸趨增強。隨著新興市場國際化的縱深推進(jìn)，資本市場與國際化接軌吸引大量增量資金及投資者關(guān)注，會進(jìn)一步增強我國資本市場股票流動性。新興市場國際化吸引境外投資者入場，特別是優(yōu)秀的專業(yè)機構(gòu)，能夠為市場帶來增量資金與先進(jìn)的投資理念，這使得標(biāo)的企業(yè)的股票流動性有所增強。

進(jìn)一步說，股票流動性的提升有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，主要體現(xiàn)在3個方面。首先，股票流動性緩解了融資約束等帶來的影響，讓企業(yè)更容易擁有創(chuàng)新投入的資本，正向促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入"[9] 。其次，較強的流動性能夠有效降低投資者的交易成本，有利于股票的靈活買賣，有效降低股價波動性"[10] ，使股價中蘊含更多信息量"[1，11] ，提升資本的市場價值"[12] 。股票流動性的增強使得以較低成本購買大額股份和額外股份成為可能，使得大股東退出威脅更加可信。對于外界投資者而言，大股東掌握更多內(nèi)部信息，減持或拋售公司股票等“用腳投票”行為，變相地迫使管理層做出合理的創(chuàng)新決策，從而推進(jìn)有效率的企業(yè)創(chuàng)新行為，保障企業(yè)價值"[13] 。最后，較強的股票流動性能夠有效降低股東監(jiān)督管理層及中小股東約束大股東的代理成本，有利于企業(yè)創(chuàng)新。強股票流動性為市場提供了更多信息，吸引機構(gòu)投資者投資，而機構(gòu)投資者能夠不斷優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和信息質(zhì)量，長期持股的機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新改善作用更為顯著"[14] ?？傮w而言，新興市場國際化促使股票流動性提升，強股票流動性則有利于企業(yè)創(chuàng)新。本文認(rèn)為可能存在“新興市場國際化—股票流動性—企業(yè)創(chuàng)新”的中介路徑。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2：

H2：新興市場國際化通過提升股票流動性促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

2"研究設(shè)計

2.1"樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2016—2020年A股上市公司作為研究對象，根據(jù)以下原則進(jìn)行處理：①剔除金融保險行業(yè)的樣本公司;②剔除ST、*ST類公司;③剔除研究所需數(shù)據(jù)不完整的樣本。由此最終得"到2 468家樣本公司。為消除變量異常值對研究結(jié)論的干擾，對模型中相關(guān)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行Winsorize處理。本文所需數(shù)據(jù)均源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata15。

2.2"模型設(shè)定與變量定義

為驗證H1，本文建立以下雙重差分模型（多期DID），實證檢驗新興市場國際化對企業(yè)創(chuàng)新的影響，如下

RD"""i，t"="α"0+α"1"Treatafter"""i，t"+α"2"Control"""i，t"+"""β"i+λ"t+ε""i，t""""（1）

為識別股票流動性是否成為新興市場國際化促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的中介路徑，本文借鑒Baron和Kenny"[15] 、溫忠麟和葉寶娟"[16] 的檢驗方法，在模型（1）的基礎(chǔ)上完善設(shè)定中介效應(yīng)模型（2）（3），如下

Amihud"""i，t"="α"0+α"1"Treatafter"""i，t"+α"2nbsp;Control"""i，t"+β"i+λ"t+ε""i，t""""（2）

RD"""i，t"="α"0+α"1"Treatafter"""i，t"+α"2"Amihud"""i，t"+α"3"Control"""i，t"+β"i+λ"t+ε""i，t"""""（3）

式（1）（2）（3）中，RD（企業(yè)創(chuàng)新）為被解釋變量，以研發(fā)投入加1取自然對數(shù)予以衡量;Treatafter（新興市場國際化）為解釋變量，將公司股票被納入MSCI指數(shù)之后的年度樣本取值為 1，否則為 0;Control為控制變量;Amihud（股票流動性）為中介變量，是非流動性指標(biāo)，該指標(biāo)越大，代表股票流動性越弱;"i"和"t"分別為樣本個體與時間;"α"為未知的回歸系數(shù)，根據(jù)其表現(xiàn)來判斷A股“入摩”對企業(yè)創(chuàng)新的影響;"β"i"和"λ"t"分別代表控制了個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng);"ε"為誤差項。

本文進(jìn)一步控制了影響企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)變量，包括成長性（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roa）、第一大股東持股比例（Top1）、企業(yè)性質(zhì)（Soe）、固定資產(chǎn)比例（Fix）、機構(gòu)投資者（Inst）、獨立董事人數(shù)（Indep）、管理層持股（Manage）、分析師關(guān)注（AF）、年度（Year）、行業(yè)（Industry）虛擬變量。

3"實證分析

3.1"描述性統(tǒng)計

企業(yè)創(chuàng)新（RD）的平均值為9.511，標(biāo)準(zhǔn)差為9.070，說明整體而言研發(fā)投入水平較低，企業(yè)之間創(chuàng)新水平存在明顯差異。新興市場國際化（Treatafter）的平均值為0.074，中值為0.000，意味著A股“入摩”的比例較低。股票流動性（Amihud）平均值為0.038，中值為0.027，說明股票流動性整體較強?？刂谱兞勘憩F(xiàn)與已有研究結(jié)論基本一致，主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。

3.2"多元回歸分析

新興市場國際化、股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新的多元回歸結(jié)果見表2。列（1）的結(jié)果顯示，新興市場國際化（Treatafter）的回歸系數(shù)為2.162，在1%水平上與企業(yè)創(chuàng)新（RD）呈顯著正向關(guān)系，"這意味著新興市場國際化顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新。列（2）的結(jié)果顯示，新興市場國際化（Treatafter）的回歸系數(shù)分別為-0.010，"且在1%水平上與股票流動性（Amihud）呈顯著負(fù)向關(guān)系，這表明新興市場國際化顯著提升了股票流動性。列（3）的結(jié)果顯示，新興市場國際化（Treatafter）的回歸系數(shù)為1.962，在1%水平上與企業(yè)創(chuàng)新（RD）呈顯著正向關(guān)系;股票流動性（Amihud）的回歸系數(shù)為-20.592，在1%水平上與企業(yè)創(chuàng)新（RD）呈顯著負(fù)向關(guān)系。綜合而言，按照Baron和Kenny"[15] 、溫忠麟和葉寶娟"[16] 的中介效應(yīng)檢驗流程，總體結(jié)果證實，新興市場國際化對企業(yè)創(chuàng)新的影響在股票流動性路徑上存在部分中介效應(yīng)，其對應(yīng)的中介效應(yīng)量為9.52%。為保證結(jié)果穩(wěn)健，本文進(jìn)行Sobel檢驗，"Z"值為3.490，在1%水平上顯著。因此，“新興市場國際化—股票流動性—企業(yè)創(chuàng)新”的中介路徑成立。

3.3"穩(wěn)健性檢驗

為保證結(jié)論穩(wěn)健，本文首先進(jìn)行平行趨勢檢驗，結(jié)果見表3。由列（1）可以發(fā)現(xiàn)，新興市場國際化之前的趨勢變量并不顯著，實施后每個年度都表現(xiàn)為正向顯著關(guān)系，"這為平行趨勢假定的滿足及雙重差分法的有效性提供了證據(jù)支持。采用PS指標(biāo)與Zeros指標(biāo)對表征股票流動性的中介變量進(jìn)行替換，重新回歸，"列（2）～（5）所示結(jié)果仍然穩(wěn)健。

4"結(jié)語

在“十四五”規(guī)劃的指引下，資本市場國際化為企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造了先局與良機。A股“入摩”是我國資本市場國際化的標(biāo)志性事件，不僅為企業(yè)創(chuàng)新活動搭建了平臺，而且改善了市場信息環(huán)境，提升了公司治理水平，引入了先進(jìn)的價值投資理念，對我國資本市場的良性發(fā)展具有重要意義。本文以2016—2020年A股上市公司為研究樣本，將A股“入摩”作為新興市場國際化的研究事件，構(gòu)建雙重差分模型，系統(tǒng)考察新興市場國際化對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并進(jìn)一步探討股票流動性的中介路徑是否成立。研究發(fā)現(xiàn)，新興市場國際化顯著促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新;股票流動性是新興市場國際化促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的中介路徑，即新興市場國際化通過提升股票流動性顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

本文的研究結(jié)論為我國資本市場國際化建設(shè)，以及引導(dǎo)市場服務(wù)于企業(yè)創(chuàng)新提供了經(jīng)驗證據(jù)。政府應(yīng)支持資本市場國際化，在保障市場良性發(fā)展的前提下持續(xù)推進(jìn)資本市場對外開放，為國內(nèi)企業(yè)提供政策保障與融資平臺。同時，相關(guān)部門應(yīng)重視市場制度建設(shè)，取長補短，健全資本市場體系，加強監(jiān)管力度，為新興市場國際化樹立典范。

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