企業(yè)套期保值面臨的困境及對(duì)策探究

王建軍 中銅國(guó)際貿(mào)易集團(tuán)有限公司

一、套期保值理論的發(fā)展概述

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展，企業(yè)的業(yè)務(wù)種類和數(shù)量都有了不同程度的增加，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越來越復(fù)雜，為了應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)，各種風(fēng)險(xiǎn)控制方法層出不窮，套期保值作為其中最具代表性的一種方式，在防控價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上效果顯著，因而受到眾多企業(yè)青睞。最早提出套期保值理論的是凱恩斯（Keynes）和?？怂梗℉icks），他們認(rèn)為商品或資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)通過期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)同一品種進(jìn)行方向相反、數(shù)量相等且交割時(shí)間相同的交易，即可以實(shí)現(xiàn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，這一理論被稱為傳統(tǒng)套期保值理論。傳統(tǒng)套期保值理論下，期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)完全正相關(guān)，但是由于運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)、交易稅費(fèi)、供求關(guān)系等原因，現(xiàn)貨、期貨價(jià)格變動(dòng)往往不一致。因此，沃金（Working）在1960年提出基差套期保值。基差是某一特定時(shí)點(diǎn)，商品現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的差。基差套期保值理論的核心在于選擇基差變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)替代現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，如何從期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)差異中獲取收益是套期保值者關(guān)注的內(nèi)容。從這個(gè)意義上來說，基差套期保值是對(duì)基差變動(dòng)的投機(jī)，所以也稱為基差逐利型套期保值理論。由于傳統(tǒng)套期保值理論和基差逐利型套期保值理論存在各種缺陷，因此需要尋找更有效的辦法管理價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。約翰遜（Johnson）和艾德林頓（Ederington）基于現(xiàn)代投資組合理論提出，交易者進(jìn)行套期保值實(shí)際上是對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的資產(chǎn)進(jìn)行組合投資。在期貨市場(chǎng)上保值的比例是可以選擇的，套期保值者根據(jù)現(xiàn)貨數(shù)量的一定比例建立期貨頭寸，以使收益風(fēng)險(xiǎn)最小化或效用函數(shù)最大化，這一比例就是最佳套保比率。隨著套期保值理論研究的逐步深入，更多復(fù)雜、精深的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型被用來估計(jì)最優(yōu)套期保值比率和測(cè)度套保有效性。

二、套期保值的適用范圍及作用

（一）套期保值的適用范圍

套期保值是一種風(fēng)險(xiǎn)控制手段，但其在幫助企業(yè)規(guī)避商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生了一系列其他風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)既包括固有風(fēng)險(xiǎn)，也包括外在風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)套期保值可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析就顯得尤為重要。其業(yè)務(wù)范圍如表1所示。

表1

（二）套期保值在企業(yè)的發(fā)展過程中具有重要作用

套期保值是一種通過風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖來減少價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)帶來?yè)p失的方法，套期保值企業(yè)往往會(huì)在期貨市場(chǎng)買入與現(xiàn)貨市場(chǎng)商品種類相同且數(shù)量相等但方向相反的期貨合約來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。套期保值能夠?qū)崿F(xiàn)的原理是某種商品現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格和期貨市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)大體相同，并且隨著交割日的臨近，現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)該商品的價(jià)格會(huì)趨于一致，按照這個(gè)原理，現(xiàn)貨市場(chǎng)有可能產(chǎn)生的損失就會(huì)被期貨市場(chǎng)的盈利抵消；如果現(xiàn)貨市場(chǎng)有所盈利，那么其盈利也會(huì)被期貨市場(chǎng)的虧損抵消。由于市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，商品價(jià)格往往難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，套期保值能夠幫助套期保值企業(yè)鎖定收益，這就是套期保值的意義所在。一般而言，在牛市，商品價(jià)格持續(xù)上漲，此時(shí)宜選用買入套期保值，而在熊市，商品價(jià)格持續(xù)下降，此時(shí)宜選用賣出套期保值。

三、企業(yè)套期保值面臨的困境

（一）面臨賬面虧損壓力

企業(yè)的套期保值是企業(yè)根據(jù)原材料采購(gòu)或產(chǎn)成品的銷售并結(jié)合自身的實(shí)際狀況而制定的一種常態(tài)化操作方式，而不是一味地顧及套保賬戶的盈虧。如果以企業(yè)套保賬戶的盈虧作為評(píng)價(jià)套保效果好壞的標(biāo)準(zhǔn)，將會(huì)使企業(yè)套保陷入兩難的境地，這對(duì)于調(diào)節(jié)市場(chǎng)價(jià)格、維護(hù)大宗商品市場(chǎng)的穩(wěn)定性是非常不利的。但是，在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中企業(yè)的套保部門往往面臨一個(gè)很大的現(xiàn)實(shí)壓力，就是被要求必須保持套保賬戶賬面的盈利或穩(wěn)健，如果賬面浮動(dòng)特別大，或公司因正常保值頭寸出現(xiàn)過巨額虧損，就會(huì)被監(jiān)管層介入調(diào)查，公司管理層就會(huì)面臨巨大的輿論壓力，甚至?xí)粏栘?zé)。如果是上市公司套保涉及信息披露的，當(dāng)套期保值出現(xiàn)了虧損影響到公司利潤(rùn)，就要履行信息披露的義務(wù)，及時(shí)告知投資者。在這種情況下，套保行為往往會(huì)受到投資者的質(zhì)疑，進(jìn)而也會(huì)影響到公司的股價(jià)；如果期貨套保行為大幅盈利貢獻(xiàn)了較大的利潤(rùn)，又會(huì)讓投資者對(duì)公司產(chǎn)生一種不務(wù)正業(yè)的猜想，公司股價(jià)同樣會(huì)受到影響，若參與期貨市場(chǎng)規(guī)模過大還會(huì)受到交易所的問詢，這些會(huì)給企業(yè)開展套期保值業(yè)務(wù)帶來一定難度。

（二）套期保值效果評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不清

套期保值效果的好壞，要看是否實(shí)現(xiàn)了企業(yè)現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖和轉(zhuǎn)移。然而，現(xiàn)實(shí)當(dāng)中企業(yè)對(duì)套期保值效果的評(píng)價(jià)有時(shí)還停留在賬面的盈虧判斷標(biāo)準(zhǔn)上，套保賬戶盈利了，套保就是成功的，套保賬戶虧損了，套保就是失敗的。2020年1月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委印發(fā)《關(guān)于切實(shí)加強(qiáng)金融衍生業(yè)務(wù)管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》，其中規(guī)定：“建立科學(xué)合理的激勵(lì)約束機(jī)制，將金融衍生業(yè)務(wù)盈虧與實(shí)貨盈虧進(jìn)行綜合評(píng)判，防止片面強(qiáng)調(diào)金融衍生業(yè)務(wù)單邊盈利導(dǎo)致投機(jī)行為?！北M管國(guó)家有關(guān)部門從財(cái)務(wù)制度、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)上對(duì)套期保值有了一些規(guī)定，但在實(shí)際執(zhí)行過程中，各個(gè)地方、各個(gè)企業(yè)的“尺度”并不一樣，由此對(duì)套期保值的效果考核標(biāo)準(zhǔn)也不一樣，這也給實(shí)體企業(yè)的套保帶來了一些干擾。

（三）缺乏訓(xùn)練有素的專業(yè)套保團(tuán)隊(duì)

受企業(yè)內(nèi)部管理機(jī)制的約束，企業(yè)高管作為決策者，專業(yè)能力較弱，財(cái)務(wù)部門人員雖有一定的專業(yè)能力，但與企業(yè)高管缺乏交流，不能提出實(shí)質(zhì)性的建議。因此，匯率風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)效益受損主要由企業(yè)高管承擔(dān)，財(cái)務(wù)部門責(zé)任不大。尤其是部分老板對(duì)外匯市場(chǎng)和人民幣結(jié)匯市場(chǎng)關(guān)注程度高、關(guān)注時(shí)間長(zhǎng)，對(duì)人民幣匯率市場(chǎng)十分自信，企業(yè)匯率交易都是由企業(yè)老板直接向財(cái)務(wù)部門下達(dá)命令。企業(yè)老板專業(yè)能力較弱，與財(cái)務(wù)部門缺少交流，對(duì)銀行專業(yè)服務(wù)接受度不高，且存在僥幸心理，沒有對(duì)沖套保意識(shí)，投機(jī)心理較重，基于以上種種原因，導(dǎo)致企業(yè)匯率交易決策超出企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，一旦企業(yè)高管決策失誤，失去最佳套保機(jī)會(huì)，企業(yè)損失將不可避免，這對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力本就不強(qiáng)的中小企業(yè)造成不小的競(jìng)爭(zhēng)壓力和風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，套期保值交易不是簡(jiǎn)單的期貨合約的買賣，風(fēng)險(xiǎn)性非常大。對(duì)于逐漸加入的“套保新手”，他們對(duì)基差風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)、穿倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)知之甚少。在實(shí)際操作中，企業(yè)參與套保前對(duì)期貨的了解程度不一，對(duì)套期保值的理解程度也不一樣，初期可能會(huì)不知如何下手。而很多參與期貨套期保值初期的企業(yè)，面臨缺少相關(guān)人才隊(duì)伍和期現(xiàn)貨結(jié)合的體系、權(quán)責(zé)、制度等，在資金管理、期現(xiàn)貨套期保值財(cái)務(wù)處理方面也存在一些欠缺，一些缺乏經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)容易把套期保值做成投機(jī)。

四、提高企業(yè)套期保值效果的對(duì)策

（一）制定詳細(xì)周密的套期保值方案并嚴(yán)格執(zhí)行

建立一套符合企業(yè)戰(zhàn)略、科學(xué)合理的制度是套期保值的首要步驟。企業(yè)只有建立一套完善的交易制度和嚴(yán)格的交易流程，即構(gòu)建一套符合自身特點(diǎn)的套期保值交易體系，不管交易策略如何都不會(huì)發(fā)生大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，相關(guān)企業(yè)需要結(jié)合業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，對(duì)企業(yè)所生產(chǎn)的商品及庫(kù)存的商品進(jìn)行核查，確定商品的數(shù)量，定出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警線，發(fā)揮套期保值的作用。當(dāng)某種商品現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格和期貨市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)大體相同，并且隨著交割日的臨近，現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)該商品的價(jià)格會(huì)趨于一致，按照這個(gè)原理，現(xiàn)貨市場(chǎng)有可能產(chǎn)生的損失就會(huì)被期貨市場(chǎng)的盈利抵消；如果現(xiàn)貨市場(chǎng)有所盈利，那么其盈利也會(huì)被期貨市場(chǎng)的虧損抵消。因此，相關(guān)企業(yè)需要制定詳細(xì)周密的套期保值方案，并根據(jù)市場(chǎng)變化進(jìn)行調(diào)整。

（二）制定科學(xué)合理的套期保值評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

①將期貨和現(xiàn)貨的綜合損益作為評(píng)價(jià)套期保值績(jī)效的對(duì)象。我們要對(duì)套期保值有一個(gè)正確的評(píng)價(jià)，要求參與的所有企業(yè)都要對(duì)套期保值有一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)。企業(yè)套期保值工作的目的，主要就是在企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)中使期貨市場(chǎng)成為轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)場(chǎng)所，并不是把其當(dāng)作盈利場(chǎng)所。對(duì)于套期保值所遇到的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的應(yīng)對(duì)方式有：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)控制。如若套期保值的風(fēng)險(xiǎn)處于風(fēng)險(xiǎn)偏好和容量之內(nèi)，可以采取風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方式，繼續(xù)按照原先的套期保值方案進(jìn)行操作，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的損失較小，處于可接受范圍內(nèi)；反之應(yīng)當(dāng)選擇風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方式，例如在即將進(jìn)行套期保值時(shí)如果發(fā)現(xiàn)基差產(chǎn)生異動(dòng)，過度偏離正常值，此時(shí)入場(chǎng)所面臨的基差風(fēng)險(xiǎn)過大，應(yīng)當(dāng)慎重選擇合適的入場(chǎng)時(shí)機(jī)，盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)?；蚴沁x擇風(fēng)險(xiǎn)控制方式，主動(dòng)出擊來降低相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施實(shí)質(zhì)上是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方式的進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)化，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)評(píng)估與對(duì)套期保值效果的評(píng)價(jià)，來作為套期保值評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，不能簡(jiǎn)單地把期貨市場(chǎng)上是否盈利或盈利多少來作為衡量套期保值效果優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，企業(yè)開展套期保值業(yè)務(wù)與不開展套期保值業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的效果是不一樣的。因此我們?cè)u(píng)價(jià)套保效果的好壞要從期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)的總盈虧來加以衡量，而不能只以一個(gè)市場(chǎng)的盈虧來判斷。②把企業(yè)套保項(xiàng)目的期貨市場(chǎng)均價(jià)作為評(píng)價(jià)對(duì)象。管理層應(yīng)當(dāng)將有可能影響套期保值效果的各個(gè)因素找出來，例如市場(chǎng)基差變化、所持有的流動(dòng)資金量、期貨合約的流動(dòng)性等，并分析這些因素所帶來的是有利影響抑或不利影響，如果是有利影響則意味著這是企業(yè)的一次機(jī)會(huì)，企業(yè)可以繼續(xù)按照原先的方案運(yùn)作，如果是消極影響就意味著企業(yè)需要對(duì)這些因素進(jìn)行評(píng)估，將其在各個(gè)方面有可能造成的不利影響和損失進(jìn)行量化處理，而后由管理層采取一定措施應(yīng)對(duì)這些不利變化。

（三）選擇與第三方合作

從目前期貨市場(chǎng)參與主體來看，現(xiàn)貨企業(yè)在數(shù)量、規(guī)模等方面，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍有較大差距。其中的原因除了現(xiàn)貨企業(yè)對(duì)期貨有一個(gè)認(rèn)識(shí)的過程外，還有兩個(gè)不可忽視的原因：一是近年來一些大型企業(yè)出現(xiàn)的所謂套期保值虧損事件，如中航油事件、國(guó)儲(chǔ)銅事件、聯(lián)合石化事件等，對(duì)現(xiàn)貨企業(yè)產(chǎn)生了理念誤導(dǎo)，使一些企業(yè)認(rèn)為期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)太大，只要參與進(jìn)去就會(huì)虧損慘重。這些企業(yè)之所以虧損，其實(shí)與這些企業(yè)沒有嚴(yán)格遵守套保規(guī)則有很大關(guān)系。在套期保值過程中，他們不知不覺地就把套保做成了投機(jī)。二是市場(chǎng)供求關(guān)系。根據(jù)供求關(guān)系定價(jià)理論，商品的價(jià)格取決于市場(chǎng)供求關(guān)系，例如：當(dāng)某商品供大于求時(shí)，商品的現(xiàn)貨價(jià)格就會(huì)下降，同時(shí)期貨價(jià)格也會(huì)隨之下降但往往下降幅度小于現(xiàn)貨價(jià)格，此時(shí)就容易出現(xiàn)基差走弱的現(xiàn)象，會(huì)影響買入套期保值的效果。

五、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，如果企業(yè)把套期保值業(yè)務(wù)交給專業(yè)的期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司去管理，就可以從根本上解決這個(gè)問題。期貨公司能夠整合全公司的資源優(yōu)勢(shì)，通過專業(yè)的服務(wù)，從套保制度、財(cái)務(wù)制度、風(fēng)控制度、業(yè)務(wù)模式、投研體系等多個(gè)維度去為企業(yè)做專業(yè)的培訓(xùn)和溝通，使新參與套保的企業(yè)能得到一站式的套保服務(wù)。期貨公司和現(xiàn)貨企業(yè)通過簽訂“一對(duì)一”的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，利用期貨公司的專業(yè)化優(yōu)勢(shì)，專門進(jìn)行套期保值，為現(xiàn)貨企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，避免現(xiàn)貨企業(yè)過度套?；蛘咛妆Ｗ兺稒C(jī)的錯(cuò)誤操作，鎖定利潤(rùn)。通過選擇與第三方——期貨公司的合作，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。