套期目標與套期績效評價研究

趙惠芳++葉成

【摘 要】 文章從價格鎖定視角提出確立套期目標和評價套期的策略，同時針對會計實務界基于價格變動對沖和學術界基于最小方差套期視角的套期目標進行解釋和界定，并利用2004—2013年中國銅期貨與現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)對三種理論視角的套期績效進行實證分析。結果表明：企業(yè)套期的現(xiàn)實目標是通過鎖定未來交易價格，保持經營利潤的穩(wěn)定；企業(yè)套期決策不必考慮基差因素的影響，因而不存在所謂的最優(yōu)套期比率問題。

【關鍵詞】 套期目標； 套期績效； 基差； 最小方差套期； 會計準則

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）27-0002-06

一、引言

盡管人們一致認為套期的目的旨在轉移風險，但是關于風險的具體含義以及套期的最終目標，不同學科的理論研究者、期貨交易所、期貨市場監(jiān)管機構和會計準則制定機構還沒有形成一致的意見，因而產生了有關套期比率和套期效果的問題。學術界關于套期理論的研究以傳統(tǒng)套期理論為出發(fā)點，基于規(guī)避現(xiàn)貨價格變動風險的目的，直觀地將套期解釋為在期貨市場上建立一個與現(xiàn)貨頭寸相等、方向相反的頭寸，即采用1：1套期策略（Keynes，1930；Hicks，1939）?，F(xiàn)實市場中基差的存在使得未來期貨價格變動與現(xiàn)貨價格變動并不完全一致，由此產生了基差風險的問題。以規(guī)避基差風險為主要目的，Johnson（1960）和Stein（1961）將投資組合理論引入套期，基于收益—風險預期效用最大化確定最優(yōu)套期策略。以投資組合理論為基礎，Ederington（1979）開創(chuàng)性地提出采用最小方差準則確定最優(yōu)套期比率，并提出與之相關聯(lián)的套期績效計量指標。自Ederington之后創(chuàng)造了大量基于最小方差準則的套期研究。然而，從現(xiàn)有研究文獻來看，我國學者不加區(qū)別地引用國外文獻的觀點，部分學者把套期獲利和風險收益組合也視作套期的范疇，認為完全避險觀、基差逐利觀和投資組合觀分別反映了風險轉移、套期獲利和風險收益組合三種衍生工具的使用目的，代表了全額避險、選擇性避險和部分避險三種交易策略（劉淑蓮，2009；孫才仁，2009），從而形成了多種套期理論共存的現(xiàn)狀。

本文從企業(yè)套期實踐出發(fā)，在理論分析的基礎上提出企業(yè)套期的現(xiàn)實目標是鎖定未來交易價格，進而維持經營利潤的穩(wěn)定。為便于論證和比較，同時針對會計實務界基于價格變動對沖和學術界基于最小方差套期視角的套期目標及績效評價方法進行了界定，并利用2004—2013年中國銅期貨與現(xiàn)貨數(shù)據(jù)對三種理論視角的套期績效進行實證檢驗，最后得出研究結論。

二、企業(yè)套期目標分析

（一）套期案例

為方便對企業(yè)套期目標進行深入分析和探討，本文重點構建了一個虛擬的企業(yè)套期案例。ABC企業(yè)平時主要負責從Z材料的生產廠商處購進該存貨，然后向加工廠家出售Z材料。各經營環(huán)節(jié)的價格參數(shù)均由當時的市場行情確定。企業(yè)主要依靠提供Z材料的儲存、分銷以及運輸?shù)戎鳡I業(yè)務獲取確定金額的進銷差價，即Z材料的銷售毛利。另外，假設在某交易日，Z材料的現(xiàn)貨市場價格為X，則ABC企業(yè)購進Z材料時的買入價格為X，當向加工廠家的售出價格為X+M時，經營利潤即為進銷環(huán)節(jié)的差價M。

為維持企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的經營，將庫存保持在一定的合理水平十分必要，但由于未來現(xiàn)貨市場價格不斷變動導致企業(yè)銷售價格也將隨之變動，那么企業(yè)將面臨未來市場價格下降的風險。假定ABC企業(yè)于2013年10月1日從Z材料生產廠商處購進1單位Z存貨，并計劃于兩個月后（2013年12月1日）出售Z材料。在此期間，企業(yè)需要利用期貨合約對購進存貨進行套期，以實現(xiàn)規(guī)避市場價格風險的目的。套期開始日為2013年10月1日，在套期結束日2013年12月1日對期貨合約實行平倉。借鑒套期會計準則使用的概念，案例中的期貨合約和現(xiàn)貨分別對應套期關系中的套期工具和被套期項目。案例中涉及的變量及其定義為：S1和S2分別為套期開始日、結束日的現(xiàn)貨價格；F1和F2分別為套期開始日、結束日的期貨合約價格；B1為套期開始日的基差（B1=S1-F1）；B2為套期結束日的基差（B2=S2-F2）；M為銷售毛利。

由于假定2013年10月1日至2013年12月1日期間并無其他主營業(yè)務事項，因而ABC企業(yè)在套期開始日至結束日期間的企業(yè)風險敞口也隨之確定。

（二）套期目標界定

正如Shapiro（2007）在《跨國公司財務管理》一書所提到的：“一個模糊的、缺乏實踐性的套期保值目標對企業(yè)經理確定應采用什么具體行動完成以及如何最大程度地實現(xiàn)目標是非常困難的，對管理者沒有什么現(xiàn)實的指導意義?！币虼?，只有在正確認識企業(yè)風險敞口的基礎上，準確界定企業(yè)套期的目標，套期效果才能得以最大程度地體現(xiàn)。

1.基于價格鎖定視角

Castelino（1992）聲明套期的目的旨在實現(xiàn)目標價格，但卻建議將套期開始日的現(xiàn)貨價格作為套期者的目標價格，同時根據(jù)收益方差減小的程度對套期績效進行評價，從而引起了套期目標和套期績效二者間的不一致。CBOT（2006）提出了一個明確的套期目標：在所有的套期策略中，它們的共同點即是期望提前建立一個可以接受的價格。CBOT進一步指出，雖然套期結果可能不是完美的，但是套期的作用卻非常明顯，同時實現(xiàn)著一個最重要的功能——使得管理層能夠管理未來價格風險和相對準確地預測企業(yè)利潤。

與CBOT的表述一致，本文將從交易層面和企業(yè)整體層面確立套期目標：在交易層面，套期是為了提前鎖定未來的交易價格。這同樣與美國商品期貨交易委員會（CFTC）關于誠心套期的定義一致，即期貨頭寸代表著對未來交易的一個臨時替代。在企業(yè)整體層面，套期提前保護經營利潤，使得過去的套期交易以及相關其他交易將來能夠對企業(yè)有所幫助。套期目標在企業(yè)整體層面需要強調的是，套期績效對于套期者而言可能并不如設想的那樣關鍵。因為套期者主要的利潤來自他們的核心業(yè)務，而不是現(xiàn)貨頭寸和套期衍生工具。根據(jù)有效市場假說，現(xiàn)貨頭寸和套期衍生工具的收益或者損失預期將為零，因此，只要能夠避免套期者的財務困境即表明套期是有效的?！疤崆啊币辉~意味著當進入期貨頭寸時，未來的交易價格即被鎖定，并且獨立于套期開始日之后的現(xiàn)貨或者期貨的價格變動。

結合本文案例，ABC企業(yè)購進存貨時選擇對應的期貨合約進行套期比率為1：1的套期，出售存貨時對期貨合約進行平倉。在排除基差的情況下，現(xiàn)貨與期貨價格的變化趨勢將完全一致，這也表明二者間相互對沖后獲得的收入（Rev）和經營利潤（I）分別為：

式（1）詮釋了期貨合約作為未來現(xiàn)貨交易（在交易價格方面）的一個臨時替代的含義；式（2）表明套期能夠鎖定經營利潤，使得ABC企業(yè)整體經營利潤免受未來價格變動的風險，從而降低了企業(yè)的預期財務困境成本。

因此，基于價格鎖定的視角，本文提出的企業(yè)套期目標即是通過鎖定未來交易價格，保持企業(yè)經營利潤的穩(wěn)定。相應的套期績效通過目標價格的實現(xiàn)程度衡量，假定預期交易的實際價格為P、目標價格為P0，則套期績效（Ha）表示為：

式（3）中，套期開始日的期貨合約價格F1即為預期交易的目標價格，若Ha越接近1，表明目標價格實現(xiàn)程度越高，企業(yè)的套期績效也就越好。

本文從企業(yè)套期實踐出發(fā)，立足于價格鎖定視角，確立了企業(yè)套期的現(xiàn)實目標：利用期貨合約鎖定未來交易價格，維持經營利潤的穩(wěn)定。這也表明，在企業(yè)風險敞口確定的情況下，為避免現(xiàn)貨價格大幅波動的風險，企業(yè)應采用的套期比率自然為1。

2.基于價格變動對沖視角

利用期貨價格變動對沖現(xiàn)貨價格變動是實務界關于企業(yè)套期目標的常見理解或解釋。其中，最為典型的代表即是企業(yè)會計準則對套期目標及套期績效的界定。

財政部出臺的《企業(yè)會計準則》（2006）明確規(guī)范了包括金融企業(yè)在內的各類企業(yè)衍生工具交易的會計處理，并在具體層面針對企業(yè)套期業(yè)務的會計處理也詳細制定了相關規(guī)范，從而更加有助于如實地反映套期給企業(yè)經營管理和財務狀況帶來的影響，有利于投資者對企業(yè)的風險管理策略和水平進行綜合評價。

其中，《企業(yè)會計準則第24號——套期保值（CAS24）》明確將套期定義為：“企業(yè)為規(guī)避外匯風險、利率風險、商品價格風險、股票價格風險、信用風險等，指定一項或一項以上套期工具，使套期工具的公允價值或現(xiàn)金流量變動，預期抵銷被套期項目全部或部分公允價值或現(xiàn)金流量變動?！苯Y合案例，被套期項目即為面臨未來價格變動風險的Z存貨，套期工具為對應的期貨合約。

同時，CAS24針對套期策略進行了解釋，即買入（或賣出）與現(xiàn)貨商品數(shù)量相當、但交易方向相反的期貨合約，以期在未來某一時間通過賣出（或買入）期貨合約來補償現(xiàn)貨市場價格變動的實際價格風險。CAS24對套期的定義和解釋與Keynes、Hicks為代表的學者從交易層面對套期目標的解釋基本一致，認為套期是在現(xiàn)貨和期貨市場上進行兩個在數(shù)量上相同、方向上相反的買賣，以實現(xiàn)現(xiàn)貨與期貨價格變動的相互對沖，即“交易對沖”（楊模榮，2012）。

因此，根據(jù)會計準則基于期現(xiàn)貨價格變動對沖的理論解釋，企業(yè)套期的目標主要被界定為利用套期工具抵銷（對沖）被套期項目公允價值或現(xiàn)金流量變動。相應的套期績效通過套期工具對沖被套期項目公允價值或現(xiàn)金流量變動的程度衡量。套期績效（Hb）表示為：

Hb=？駐F/？駐S=（F2-F1）/（S2-S1） （4）

根據(jù)CAS24對套期高度有效的認定：該套期的實際抵銷（對沖）效果在80%至125%的范圍內。因此，若Hb在[0.8，1.25]區(qū)間內，該套期高度有效，反映企業(yè)的套期績效較優(yōu)；相反，則視為套期非高度有效。

3.基于最小方差套期視角

組合投資理論認為套期者是根據(jù)投資組合的預期收益和預期收益的方差來確定套期比率，以實現(xiàn)風險最小化或效用函數(shù)最大化的目的。Ederington在組合投資理論的基礎上首次提出最小方差準則。該理論被認為在很大程度上彌補了傳統(tǒng)套期理論和基差套期理論的不足。自此之后，最小方差套期研究對學者們產生了巨大的吸引力，逐漸成為學術界套期研究的主流。

結合案例，最小方差套期理論假定ABC企業(yè)購進的存貨與期貨合約為一項投資組合，為應對基差風險，將不再運用1：1的套期策略，并在不考慮預期交易成本的情況下，根據(jù)風險最小化的套期目的，求出使得該投資組合收益方差最小的最優(yōu)套期比率h*①。由于直接獲取最優(yōu)套期比率較為困難，基于OLS的性質，可以通過以下線性回歸模型②進行估計：

？駐St=？琢+？茁'？駐Ft+？著t （5）

式（5）中的回歸系數(shù)？茁'即為使投資組合收益方差最小的最優(yōu)套期比率。

因此，基于最小方差套期視角，套期目標被廣泛界定為投資組合收益風險最小化或投資組合收益的方差最小。相應的套期績效由套期組合的收益方差相對未套期收益方差的減少程度進行表征。假設Var（Ut）、Var（Ht）分別表示未套期的收益方差和投資組合的收益方差，則套期績效（Hc）指標為：

Hc=1-Var（Ht）/Var（ut） （6）

Var（Ut）=Var（？駐St） （7）

Var（Ht）=Var（？駐St-h？駐Ft）=Var（？駐St）+h2Var（？駐Ft）-2hCov（？駐St，？駐Ft） （8）

根據(jù)該績效指標的定義，若Hc（最大值為1）越大，表明套期效果越好，即套期組合的收益方差相對于不進行套期的減少程度越明顯；相反，則表明套期績效越不理想。

三、套期績效的實證分析

（一）樣本選擇

為檢驗和分析套期目標上述三種理論界定的套期績效，本文著重選取了我國銅期貨作為研究對象。數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2004年1月2日至2013年12月31日，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文根據(jù)企業(yè)的套期實踐著重選擇了兩周、四周和十二周的套期期限，并構造出相應的期現(xiàn)貨價格序列。此外，為盡可能地減小基差的影響，選用的合約均為套期結束之后最早到期的期貨合約。假設案例中的ABC企業(yè)計劃對購進的存貨進行為期兩周的套期，若套期開始日為2013年3月10日，兩周套期結束的日期即為2013年3月24日，在套期結束日之后最早到期的合約為1304合約，因此企業(yè)進行兩周套期時應選擇1304合約。

為考察所選取的銅期貨與現(xiàn)貨價格的相關性，分別對合約CU0404與現(xiàn)貨的價格、合約CU1312與現(xiàn)貨的價格進行Pearson相關性分析。根據(jù)表1的結果，相關系數(shù)均達到0.98，體現(xiàn)了銅期貨市場價格和現(xiàn)貨市場價格之間高度的關聯(lián)性，從而為相關企業(yè)利用套期保值手段規(guī)避價格變動風險、燙平企業(yè)利潤曲線提供了非常有利的市場基礎。

（二）基差影響與分組統(tǒng)計

根據(jù)不同視角下的套期目標分析看到，基于價格變動對沖和最小方差套期視角的套期績效指標中均涉及現(xiàn)貨價格變動和期貨價格變動之間的經濟關系。以最小方差套期為例，利用套期保值模型估計最優(yōu)套期比率時將會涉及以下期現(xiàn)貨價格變動的關系：

（三）套期績效分析

為檢驗基于價格鎖定視角的套期目標實現(xiàn)程度（即套期績效），并同時與價格變動對沖和最小方差套期視角的套期績效進行比較，利用各自的績效評價指標以及選取的樣本數(shù)據(jù)得到如表3所示的結果。

根據(jù)全樣本的套期績效看出：

（1）基于價格鎖定層面的套期績效表現(xiàn)最優(yōu)，隨著套期期限增加，Ha始終非常接近1，價格偏離程度始終控制在1%的范圍內，表明預期交易的目標價格基本完全實現(xiàn)，即套期者利用期貨合約可以鎖定未來交易價格。（2）與之相比，基于價格變動對沖和最小方差視角的套期績效呈現(xiàn)出明顯的差異性。其中，雖然套期兩周的Hb符合套期會計高度有效的認定條件，但套期四周、十二周的Hb卻顯示套期工具對沖被套期項目公允價值變動的程度偏離了0.8至1.25的區(qū)間，套期結果為非高度有效。Hb的檢驗結果表明，雖然價格變動對沖視角也采用1：1套期策略，但卻沒有體現(xiàn)出企業(yè)真實的套期績效，充分說明我國企業(yè)會計準則側重于“交易對沖”的套期目標解釋并不能與企業(yè)利用衍生工具進行“經濟對沖”③的套期目的完全相契合。（3）基于最小方差套期視角的Hc由于不同套期期限內估計的套期比率不同，因而套期的實際效果也不同，并且隨著套期周期的增加呈逐漸遞增的趨勢。但對比Ha可以發(fā)現(xiàn)，Hc仍然處于劣勢，套期期限也會影響其套期效果。

根據(jù)分組后的套期績效發(fā)現(xiàn)：

（1）基于價格變動對沖視角，套期四周和十二周的第一組Hb偏離了套期高度有效的抵銷范圍，套期四周的Hb甚至出現(xiàn)負值，表明當現(xiàn)貨價格變動較小時，基差風險對套期績效的影響異常顯著。同時結合Hb的表達公式可以得出，基差正是導致交易對沖的效果無法體現(xiàn)企業(yè)真實套期績效的根本原因。（2）基于最小方差套期視角，以套期兩周為例，第一組的Hc僅為0.1065，其中，利用套期保值模型估計的套期比率為0.118，估計結果顯著偏離了1，與企業(yè)的套期實踐嚴重不符，當然套期績效極不理想也就不難以理解；第五組的Hc顯示現(xiàn)貨價格的變動幅度足夠大時，基差影響明顯減弱，套期比率近似于1，套期績效較為理想。四周、十二周套期與兩周套期的Hc類似。結果表明，如果套期是為了“避免價格大幅變動的低尾風險”，應該采取1：1的套期策略。同時，上述結果也表明學術界關于投資組合收益方差最小的套期目標假設存在偏誤的問題。（3）反觀Ha可以看到，在不同套期期限內，無論第一組還是第五組均與全樣本的Ha基本一致，表明現(xiàn)貨價格變動對Ha幾乎無任何影響，為CFTC等權威機構不必考慮基差因素影響的觀點提供了佐證。

四、結論

本文研究結果表明：（1）準確界定套期目標是套期決策的前提，企業(yè)套期的現(xiàn)實目標是通過期貨合約鎖定未來交易價格，保持經營利潤的穩(wěn)定，以避免市場價格大幅波動造成的財務困境等成本。（2）基差使得基于價格變動對沖和最小方差套期視角的套期績效均產生顯著問題，但是價格鎖定視角的套期效果卻無任何影響，幾乎鎖定了未來交易價格，達到了套期的預期效果，表明企業(yè)套期決策不必考慮基差因素的影響。這與CFTC等權威機構所持觀點一致。（3）檢驗結果顯示，基差導致部分最小方差套期比率顯著偏離了1，與企業(yè)的套期實踐脫節(jié)，因而表明學術界基于最小方差套期理論的套期目標假設存在偏誤問題。因此，在企業(yè)風險敞口確定的情況下，為避免價格大幅變動的低尾風險，套期比率顯然應該為1，即不存在所謂的最優(yōu)套期比率問題。

此外，企業(yè)會計準則側重于“交易對沖”的套期解釋無法與企業(yè)“經濟對沖”的套期目的完全相契合。因此，我國會計準則制定機構應從企業(yè)敞口的角度出發(fā)，進一步明確套期會計原則和套期會計目標，對會計準則定義的套期概念和套期有效的認定條件進行根本性修改和完善。

【參考文獻】

[1] 陳很榮，吳沖鋒.金融衍生市場上企業(yè)套期保值的動機理論研究[J].國際金融研究，2001（1）：66-71.

[2] 劉淑蓮.衍生產品使用的目的：套期保值或套期獲利？——以深南電期權合約為例[J].會計研究，2009（11）：30-35.

[3] 孫才仁.套期保值與企業(yè)風險管理實踐[M].北京：中國經濟出版社，2009.

[4] 夏皮羅.跨國公司財務管理[M].北京：中國人民大學出版社，2007.

[5] 陳忠陽，趙陽.衍生產品、風險對沖與公司價值[J].管理世界，2007（11）：139-149.

[6] 財政部.企業(yè)會計準則[M].北京：經濟科學出版社，2006.

[7] 楊模榮.套期會計原則缺失問題研究——IASB套期會計征求意見稿評述[J].會計研究，2012（6）：25-31.

[8] 付劍茹，張宗成.套期保值、估計風險與貝葉斯統(tǒng)計——基于中國銅期貨市場的經驗研究[J].中國管理科學，2009，17（4）：21-29.

[9] 王輝，謝幽篁.中國商品期貨動態(tài)套期保值研究：基于修正ADCC和DADCC-GARCH模型的分析[J].世界經濟，2011（12）：120-139.

[10] Keynes， J.M. A Treatise On Money [M]. London：Macmillan， 1930.

[11] Hicks， J.R. Value and Capital [M]. London： Oxford University Press， 1939.

[12] Johnson， L. The theory of hedging and speculation in commodity futures[J]. Review of Economic Studies， 1960， 27（3）：139-151.

[13] Stein， J. The Simultaneous Determination of Spot and Futures Prices [J]. American Economic Review， 1961， 51（5）：1012-1025.

[14] Ederington， L.H. The hedging performance of the new futures markets [J]. Journal of Finance， 1979（34）：157-170.

[15] Castelino， M.G. Hedge effectiveness： basis risk and minimum-variance hedging [J]. Journal of Futures Markets， 1992（12）：187-201.

[16] Chicago Board of Trade. The Chicago Board of Trade Handbook of Futures and Options [M].New York： McGraw-Hill Professional， 2006.

[17] Stulz， R.W. Rethinking risk management [J]. Journal of Applied Corporate Finance， 1996（9）：8-24.

為考察所選取的銅期貨與現(xiàn)貨價格的相關性，分別對合約CU0404與現(xiàn)貨的價格、合約CU1312與現(xiàn)貨的價格進行Pearson相關性分析。根據(jù)表1的結果，相關系數(shù)均達到0.98，體現(xiàn)了銅期貨市場價格和現(xiàn)貨市場價格之間高度的關聯(lián)性，從而為相關企業(yè)利用套期保值手段規(guī)避價格變動風險、燙平企業(yè)利潤曲線提供了非常有利的市場基礎。

（二）基差影響與分組統(tǒng)計

根據(jù)不同視角下的套期目標分析看到，基于價格變動對沖和最小方差套期視角的套期績效指標中均涉及現(xiàn)貨價格變動和期貨價格變動之間的經濟關系。以最小方差套期為例，利用套期保值模型估計最優(yōu)套期比率時將會涉及以下期現(xiàn)貨價格變動的關系：

（三）套期績效分析

為檢驗基于價格鎖定視角的套期目標實現(xiàn)程度（即套期績效），并同時與價格變動對沖和最小方差套期視角的套期績效進行比較，利用各自的績效評價指標以及選取的樣本數(shù)據(jù)得到如表3所示的結果。

根據(jù)全樣本的套期績效看出：

（1）基于價格鎖定層面的套期績效表現(xiàn)最優(yōu)，隨著套期期限增加，Ha始終非常接近1，價格偏離程度始終控制在1%的范圍內，表明預期交易的目標價格基本完全實現(xiàn)，即套期者利用期貨合約可以鎖定未來交易價格。（2）與之相比，基于價格變動對沖和最小方差視角的套期績效呈現(xiàn)出明顯的差異性。其中，雖然套期兩周的Hb符合套期會計高度有效的認定條件，但套期四周、十二周的Hb卻顯示套期工具對沖被套期項目公允價值變動的程度偏離了0.8至1.25的區(qū)間，套期結果為非高度有效。Hb的檢驗結果表明，雖然價格變動對沖視角也采用1：1套期策略，但卻沒有體現(xiàn)出企業(yè)真實的套期績效，充分說明我國企業(yè)會計準則側重于“交易對沖”的套期目標解釋并不能與企業(yè)利用衍生工具進行“經濟對沖”③的套期目的完全相契合。（3）基于最小方差套期視角的Hc由于不同套期期限內估計的套期比率不同，因而套期的實際效果也不同，并且隨著套期周期的增加呈逐漸遞增的趨勢。但對比Ha可以發(fā)現(xiàn)，Hc仍然處于劣勢，套期期限也會影響其套期效果。

根據(jù)分組后的套期績效發(fā)現(xiàn)：

（1）基于價格變動對沖視角，套期四周和十二周的第一組Hb偏離了套期高度有效的抵銷范圍，套期四周的Hb甚至出現(xiàn)負值，表明當現(xiàn)貨價格變動較小時，基差風險對套期績效的影響異常顯著。同時結合Hb的表達公式可以得出，基差正是導致交易對沖的效果無法體現(xiàn)企業(yè)真實套期績效的根本原因。（2）基于最小方差套期視角，以套期兩周為例，第一組的Hc僅為0.1065，其中，利用套期保值模型估計的套期比率為0.118，估計結果顯著偏離了1，與企業(yè)的套期實踐嚴重不符，當然套期績效極不理想也就不難以理解；第五組的Hc顯示現(xiàn)貨價格的變動幅度足夠大時，基差影響明顯減弱，套期比率近似于1，套期績效較為理想。四周、十二周套期與兩周套期的Hc類似。結果表明，如果套期是為了“避免價格大幅變動的低尾風險”，應該采取1：1的套期策略。同時，上述結果也表明學術界關于投資組合收益方差最小的套期目標假設存在偏誤的問題。（3）反觀Ha可以看到，在不同套期期限內，無論第一組還是第五組均與全樣本的Ha基本一致，表明現(xiàn)貨價格變動對Ha幾乎無任何影響，為CFTC等權威機構不必考慮基差因素影響的觀點提供了佐證。

四、結論

本文研究結果表明：（1）準確界定套期目標是套期決策的前提，企業(yè)套期的現(xiàn)實目標是通過期貨合約鎖定未來交易價格，保持經營利潤的穩(wěn)定，以避免市場價格大幅波動造成的財務困境等成本。（2）基差使得基于價格變動對沖和最小方差套期視角的套期績效均產生顯著問題，但是價格鎖定視角的套期效果卻無任何影響，幾乎鎖定了未來交易價格，達到了套期的預期效果，表明企業(yè)套期決策不必考慮基差因素的影響。這與CFTC等權威機構所持觀點一致。（3）檢驗結果顯示，基差導致部分最小方差套期比率顯著偏離了1，與企業(yè)的套期實踐脫節(jié)，因而表明學術界基于最小方差套期理論的套期目標假設存在偏誤問題。因此，在企業(yè)風險敞口確定的情況下，為避免價格大幅變動的低尾風險，套期比率顯然應該為1，即不存在所謂的最優(yōu)套期比率問題。

此外，企業(yè)會計準則側重于“交易對沖”的套期解釋無法與企業(yè)“經濟對沖”的套期目的完全相契合。因此，我國會計準則制定機構應從企業(yè)敞口的角度出發(fā)，進一步明確套期會計原則和套期會計目標，對會計準則定義的套期概念和套期有效的認定條件進行根本性修改和完善。

【參考文獻】

[1] 陳很榮，吳沖鋒.金融衍生市場上企業(yè)套期保值的動機理論研究[J].國際金融研究，2001（1）：66-71.

[2] 劉淑蓮.衍生產品使用的目的：套期保值或套期獲利？——以深南電期權合約為例[J].會計研究，2009（11）：30-35.

[3] 孫才仁.套期保值與企業(yè)風險管理實踐[M].北京：中國經濟出版社，2009.

[4] 夏皮羅.跨國公司財務管理[M].北京：中國人民大學出版社，2007.

[5] 陳忠陽，趙陽.衍生產品、風險對沖與公司價值[J].管理世界，2007（11）：139-149.

[6] 財政部.企業(yè)會計準則[M].北京：經濟科學出版社，2006.

[7] 楊模榮.套期會計原則缺失問題研究——IASB套期會計征求意見稿評述[J].會計研究，2012（6）：25-31.

[8] 付劍茹，張宗成.套期保值、估計風險與貝葉斯統(tǒng)計——基于中國銅期貨市場的經驗研究[J].中國管理科學，2009，17（4）：21-29.

[9] 王輝，謝幽篁.中國商品期貨動態(tài)套期保值研究：基于修正ADCC和DADCC-GARCH模型的分析[J].世界經濟，2011（12）：120-139.

[10] Keynes， J.M. A Treatise On Money [M]. London：Macmillan， 1930.

[11] Hicks， J.R. Value and Capital [M]. London： Oxford University Press， 1939.

[12] Johnson， L. The theory of hedging and speculation in commodity futures[J]. Review of Economic Studies， 1960， 27（3）：139-151.

[13] Stein， J. The Simultaneous Determination of Spot and Futures Prices [J]. American Economic Review， 1961， 51（5）：1012-1025.

[14] Ederington， L.H. The hedging performance of the new futures markets [J]. Journal of Finance， 1979（34）：157-170.

[15] Castelino， M.G. Hedge effectiveness： basis risk and minimum-variance hedging [J]. Journal of Futures Markets， 1992（12）：187-201.

[16] Chicago Board of Trade. The Chicago Board of Trade Handbook of Futures and Options [M].New York： McGraw-Hill Professional， 2006.

[17] Stulz， R.W. Rethinking risk management [J]. Journal of Applied Corporate Finance， 1996（9）：8-24.

為考察所選取的銅期貨與現(xiàn)貨價格的相關性，分別對合約CU0404與現(xiàn)貨的價格、合約CU1312與現(xiàn)貨的價格進行Pearson相關性分析。根據(jù)表1的結果，相關系數(shù)均達到0.98，體現(xiàn)了銅期貨市場價格和現(xiàn)貨市場價格之間高度的關聯(lián)性，從而為相關企業(yè)利用套期保值手段規(guī)避價格變動風險、燙平企業(yè)利潤曲線提供了非常有利的市場基礎。

（二）基差影響與分組統(tǒng)計

根據(jù)不同視角下的套期目標分析看到，基于價格變動對沖和最小方差套期視角的套期績效指標中均涉及現(xiàn)貨價格變動和期貨價格變動之間的經濟關系。以最小方差套期為例，利用套期保值模型估計最優(yōu)套期比率時將會涉及以下期現(xiàn)貨價格變動的關系：

（三）套期績效分析

為檢驗基于價格鎖定視角的套期目標實現(xiàn)程度（即套期績效），并同時與價格變動對沖和最小方差套期視角的套期績效進行比較，利用各自的績效評價指標以及選取的樣本數(shù)據(jù)得到如表3所示的結果。

根據(jù)全樣本的套期績效看出：

（1）基于價格鎖定層面的套期績效表現(xiàn)最優(yōu)，隨著套期期限增加，Ha始終非常接近1，價格偏離程度始終控制在1%的范圍內，表明預期交易的目標價格基本完全實現(xiàn)，即套期者利用期貨合約可以鎖定未來交易價格。（2）與之相比，基于價格變動對沖和最小方差視角的套期績效呈現(xiàn)出明顯的差異性。其中，雖然套期兩周的Hb符合套期會計高度有效的認定條件，但套期四周、十二周的Hb卻顯示套期工具對沖被套期項目公允價值變動的程度偏離了0.8至1.25的區(qū)間，套期結果為非高度有效。Hb的檢驗結果表明，雖然價格變動對沖視角也采用1：1套期策略，但卻沒有體現(xiàn)出企業(yè)真實的套期績效，充分說明我國企業(yè)會計準則側重于“交易對沖”的套期目標解釋并不能與企業(yè)利用衍生工具進行“經濟對沖”③的套期目的完全相契合。（3）基于最小方差套期視角的Hc由于不同套期期限內估計的套期比率不同，因而套期的實際效果也不同，并且隨著套期周期的增加呈逐漸遞增的趨勢。但對比Ha可以發(fā)現(xiàn)，Hc仍然處于劣勢，套期期限也會影響其套期效果。

根據(jù)分組后的套期績效發(fā)現(xiàn)：

（1）基于價格變動對沖視角，套期四周和十二周的第一組Hb偏離了套期高度有效的抵銷范圍，套期四周的Hb甚至出現(xiàn)負值，表明當現(xiàn)貨價格變動較小時，基差風險對套期績效的影響異常顯著。同時結合Hb的表達公式可以得出，基差正是導致交易對沖的效果無法體現(xiàn)企業(yè)真實套期績效的根本原因。（2）基于最小方差套期視角，以套期兩周為例，第一組的Hc僅為0.1065，其中，利用套期保值模型估計的套期比率為0.118，估計結果顯著偏離了1，與企業(yè)的套期實踐嚴重不符，當然套期績效極不理想也就不難以理解；第五組的Hc顯示現(xiàn)貨價格的變動幅度足夠大時，基差影響明顯減弱，套期比率近似于1，套期績效較為理想。四周、十二周套期與兩周套期的Hc類似。結果表明，如果套期是為了“避免價格大幅變動的低尾風險”，應該采取1：1的套期策略。同時，上述結果也表明學術界關于投資組合收益方差最小的套期目標假設存在偏誤的問題。（3）反觀Ha可以看到，在不同套期期限內，無論第一組還是第五組均與全樣本的Ha基本一致，表明現(xiàn)貨價格變動對Ha幾乎無任何影響，為CFTC等權威機構不必考慮基差因素影響的觀點提供了佐證。

四、結論

本文研究結果表明：（1）準確界定套期目標是套期決策的前提，企業(yè)套期的現(xiàn)實目標是通過期貨合約鎖定未來交易價格，保持經營利潤的穩(wěn)定，以避免市場價格大幅波動造成的財務困境等成本。（2）基差使得基于價格變動對沖和最小方差套期視角的套期績效均產生顯著問題，但是價格鎖定視角的套期效果卻無任何影響，幾乎鎖定了未來交易價格，達到了套期的預期效果，表明企業(yè)套期決策不必考慮基差因素的影響。這與CFTC等權威機構所持觀點一致。（3）檢驗結果顯示，基差導致部分最小方差套期比率顯著偏離了1，與企業(yè)的套期實踐脫節(jié)，因而表明學術界基于最小方差套期理論的套期目標假設存在偏誤問題。因此，在企業(yè)風險敞口確定的情況下，為避免價格大幅變動的低尾風險，套期比率顯然應該為1，即不存在所謂的最優(yōu)套期比率問題。

此外，企業(yè)會計準則側重于“交易對沖”的套期解釋無法與企業(yè)“經濟對沖”的套期目的完全相契合。因此，我國會計準則制定機構應從企業(yè)敞口的角度出發(fā)，進一步明確套期會計原則和套期會計目標，對會計準則定義的套期概念和套期有效的認定條件進行根本性修改和完善。

【參考文獻】

[1] 陳很榮，吳沖鋒.金融衍生市場上企業(yè)套期保值的動機理論研究[J].國際金融研究，2001（1）：66-71.

[2] 劉淑蓮.衍生產品使用的目的：套期保值或套期獲利？——以深南電期權合約為例[J].會計研究，2009（11）：30-35.

[3] 孫才仁.套期保值與企業(yè)風險管理實踐[M].北京：中國經濟出版社，2009.

[4] 夏皮羅.跨國公司財務管理[M].北京：中國人民大學出版社，2007.

[5] 陳忠陽，趙陽.衍生產品、風險對沖與公司價值[J].管理世界，2007（11）：139-149.

[6] 財政部.企業(yè)會計準則[M].北京：經濟科學出版社，2006.

[7] 楊模榮.套期會計原則缺失問題研究——IASB套期會計征求意見稿評述[J].會計研究，2012（6）：25-31.

[8] 付劍茹，張宗成.套期保值、估計風險與貝葉斯統(tǒng)計——基于中國銅期貨市場的經驗研究[J].中國管理科學，2009，17（4）：21-29.

[9] 王輝，謝幽篁.中國商品期貨動態(tài)套期保值研究：基于修正ADCC和DADCC-GARCH模型的分析[J].世界經濟，2011（12）：120-139.

[10] Keynes， J.M. A Treatise On Money [M]. London：Macmillan， 1930.

[11] Hicks， J.R. Value and Capital [M]. London： Oxford University Press， 1939.

[12] Johnson， L. The theory of hedging and speculation in commodity futures[J]. Review of Economic Studies， 1960， 27（3）：139-151.

[13] Stein， J. The Simultaneous Determination of Spot and Futures Prices [J]. American Economic Review， 1961， 51（5）：1012-1025.

[14] Ederington， L.H. The hedging performance of the new futures markets [J]. Journal of Finance， 1979（34）：157-170.

[15] Castelino， M.G. Hedge effectiveness： basis risk and minimum-variance hedging [J]. Journal of Futures Markets， 1992（12）：187-201.

[16] Chicago Board of Trade. The Chicago Board of Trade Handbook of Futures and Options [M].New York： McGraw-Hill Professional， 2006.

[17] Stulz， R.W. Rethinking risk management [J]. Journal of Applied Corporate Finance， 1996（9）：8-24.