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    從人民幣貨幣基差變動(dòng)看我國(guó)外匯市場(chǎng)開(kāi)放

    2021-11-22 04:41:47溫嫻袁培林鋒編輯張美思
    中國(guó)外匯 2021年20期
    關(guān)鍵詞:基差利差外匯市場(chǎng)

    文/溫嫻 袁培 林鋒 編輯/張美思

    貨幣基差反映兩種貨幣的供需相對(duì)力量,常為危機(jī)、監(jiān)管政策等外部因素所左右。貨幣基差提供了一個(gè)觀測(cè)一國(guó)外匯市場(chǎng)開(kāi)放程度的視角。發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣基差整體呈窄幅區(qū)間波動(dòng)特點(diǎn)。近年來(lái),人民幣貨幣基差從寬幅波動(dòng)且受即期匯率影響明顯,逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椴▌?dòng)區(qū)間收窄、與即期相關(guān)性弱化的特點(diǎn)。這說(shuō)明我國(guó)外匯市場(chǎng)開(kāi)放程度在不斷提高。

    貨幣基差的涵義和特征

    根據(jù)利率平價(jià)原理,遠(yuǎn)期匯率可以根據(jù)即期匯率、兩種貨幣的利率計(jì)算得出。外匯掉期價(jià)格等于遠(yuǎn)期價(jià)格與即期價(jià)格的差,反映兩種貨幣的利率差。理論上,如果市場(chǎng)價(jià)格偏離利率平價(jià),就會(huì)產(chǎn)生套利行為,而套利行為又會(huì)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格回歸利率平價(jià)。外匯掉期價(jià)格隱含的利率差與兩種貨幣名義利率差存在的差異,稱為“貨幣基差”。貨幣基差理論上為零,但是實(shí)際上受多方面因素的影響,非零偏離是常態(tài)。

    以三個(gè)月歐元基差為例。三個(gè)月歐元銀行間同業(yè)拆借利率(Euribor)為-0.58%,三個(gè)月美元倫敦銀行間同業(yè)拆借利率(Libor)為0.13%,兩者之差為71bps。歐元即期匯率為1.1700,歐元三個(gè)月掉期點(diǎn)為28pips,則掉期價(jià)格隱含的三個(gè)月歐美年化利差為95bps(28÷1.1700÷0.25=95,0.25年是掉期的期限),與實(shí)際利差的-24bps的差別就是三個(gè)月歐元的基差。這意味著,相對(duì)于美元而言,歐元處于“折價(jià)”交易狀態(tài),即美元相對(duì)歐元更“貴”。

    實(shí)際上,發(fā)達(dá)國(guó)家外匯市場(chǎng)形成了直接交易貨幣基差的金融產(chǎn)品,稱為交叉貨幣基差互換。交叉貨幣基差互換交換兩種貨幣的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”,通常是交換“浮動(dòng)對(duì)浮動(dòng)”的利率支付。比如上述例子中的三個(gè)月美元Libor對(duì)三個(gè)月Euribor。交叉貨幣基差互換中加在非美貨幣利率上的溢價(jià)或折價(jià),就是該貨幣的基差。

    貨幣基差反映了兩個(gè)貨幣的供需相對(duì)力量,會(huì)受到市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易成本、套利限制、資金供求等因素的影響,常為危機(jī)、監(jiān)管政策等外部因素所左右。在2008年金融危機(jī)、2020年3月底美元流動(dòng)性危機(jī)等事件中,名義利率市場(chǎng)失效,對(duì)美元資金的強(qiáng)烈需求推動(dòng)大多數(shù)貨幣的基差走低。此外,新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣對(duì)美元的基差,通常還與其外匯市場(chǎng)開(kāi)放程度相關(guān)。對(duì)外開(kāi)放程度越高,貨幣基差波動(dòng)的幅度越小,越穩(wěn)定。

    可以說(shuō),外匯掉期市場(chǎng)對(duì)利率平價(jià)關(guān)系的背離,產(chǎn)生了非零基差。以美元兌人民幣掉期交易為例,人民幣貨幣基差等于外匯掉期價(jià)格隱含的中美利差與中美參考利率差異(名義利差)間的差異。換句話說(shuō),基差是名義利差無(wú)法解釋掉期價(jià)格波動(dòng)的剩余部分。實(shí)踐中,境內(nèi)美元與人民幣的交叉貨幣互換交易尚不活躍,市場(chǎng)有參考報(bào)價(jià),但實(shí)際成交寥寥。資訊系統(tǒng)里查到的價(jià)格多為參考報(bào)價(jià),可參考和使用的價(jià)值有限。而外匯掉期交易市場(chǎng)交投非?;钴S,其深度和廣度更能滿足基差分析的需要。因此,人民幣對(duì)美元基差也有一個(gè)近似公式:人民幣對(duì)美元基差≈美元人民幣掉期點(diǎn)÷美元兌人民幣即期匯率-中美參考利率差。例如,假設(shè)人民幣一年期上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)為3.00%,美元一年期Libor為0.24%,一年期的美元兌人民幣掉期點(diǎn)為1580pips,美元兌人民幣即期匯率為6.4900,則一年期人民幣貨幣基差近似為1580÷6.4900-(3.00%-0.24%)×10000=-33bps。

    主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣的基差研究

    2008年金融危機(jī)以前,主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣對(duì)美元的基差相對(duì)較小。金融危機(jī)之后,隨著整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒抬升,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)逐漸上升,基差開(kāi)始長(zhǎng)期存在。從G10國(guó)家中三個(gè)最具代表性的貨幣——?dú)W元、日元和澳元對(duì)美元的基差變化情況看(國(guó)外交叉貨幣互換市場(chǎng)非常發(fā)達(dá),此處的基差數(shù)據(jù)用的是交叉貨幣互換基差),歐元和日元對(duì)美元的基差長(zhǎng)期為負(fù),意味著歐元和日元在與美元的互換交易中處于相對(duì)“折價(jià)”狀態(tài)。這種“折價(jià)”狀態(tài)不僅出現(xiàn)在一年期的互換交易中,其他期限亦是如此。究其原因,美元利率相對(duì)于歐元和日元長(zhǎng)期具備利差優(yōu)勢(shì),有源源不斷的歐元和日元資金兌換成美元以追求更高的收益率。同時(shí),歐元和日元對(duì)美元的基差走勢(shì)存在極高的相似性,這主要由于歐元區(qū)和日本央行奉行高度相似的量化寬松政策,流動(dòng)性泛濫。澳元的情況則較為不同,澳大利亞本土的資本市場(chǎng)容量不足,澳洲企業(yè)常年在境外發(fā)行美元債券,募集美元資金后再換回澳元進(jìn)行使用,因此澳元對(duì)美元的基差長(zhǎng)期為溢價(jià)。

    發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣基差整體呈現(xiàn)出窄幅區(qū)間波動(dòng)的特點(diǎn)。盡管2008年金融危機(jī)后,主要國(guó)家貨幣對(duì)美元的基差長(zhǎng)期存在,但整體看,發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣基差波動(dòng)性較小,波動(dòng)區(qū)間大致在100bps范圍以內(nèi)。歐元對(duì)美元一年期基差波動(dòng)區(qū)間約為[-105, 0],美元對(duì)日元一年期基差波動(dòng)區(qū)間約為[-90, -10],澳元對(duì)美元一年期基差波動(dòng)區(qū)間約為[-10, 40]。主要原因在于,發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá),外匯及衍生產(chǎn)品市場(chǎng)交投活躍,政策管制相對(duì)較少,跨市場(chǎng)的無(wú)套利機(jī)制相對(duì)完善,掉期市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的差異較小,且出現(xiàn)差異的時(shí)候調(diào)整較快。

    人民幣貨幣基差和我國(guó)外匯市場(chǎng)開(kāi)放

    回顧近十年人民幣貨幣基差的走勢(shì),其波動(dòng)區(qū)間從寬幅波動(dòng)走向收窄,且與美元兌人民幣即期匯率的相關(guān)性逐漸弱化。這表明,我國(guó)外匯市場(chǎng)開(kāi)放水平在不斷提升。近十年來(lái),人民幣貨幣基差走勢(shì)主要分為兩大階段。

    第一階段為2015年“8·11”匯改之前。該階段人民幣貨幣基差大起大落,振幅達(dá)500—600bps;且受人民幣即期匯率的影響非常明顯,貨幣基差與美元兌人民幣即期價(jià)格呈現(xiàn)同向變化。特別是在人民幣升值時(shí),基差明顯擴(kuò)大。該時(shí)期人民幣外匯掉期價(jià)格反映的隱含利差與中美名義利差水平相差較大,走勢(shì)無(wú)明顯的相關(guān)性。2009年到2011年4月,人民幣貨幣基差從-50下跌至-600,而同期美元兌人民幣即期匯率從6.82跌至6.3。2011年4月到2012年9月,人民幣貨幣基差上漲,從-600升至-80,美元兌人民幣即期匯率出現(xiàn)大跌勢(shì)中難得的回升行情。2012年9月到2014年2月,伴隨著美元兌人民幣即期匯率的下跌,人民幣貨幣基差再次下跌,從-80跌至-500。2014年2月到2015年8月,人民幣貨幣基差漲勢(shì)猛烈,從-500到0附近;同期美元兌人民幣即期匯率也迎來(lái)大幅上漲。

    第二階段為2015年“8·11”匯改至今。這一階段人民幣貨幣基差的波動(dòng)區(qū)間整體收窄,與即期匯率的關(guān)系明顯減弱。2015年8月至2017年2月,人民幣貨幣基差從0跌至-200,同期美元兌人民幣即期匯率出現(xiàn)上漲,貨幣基差不再隨即期匯率同向變動(dòng)。2017年2月到2019年4月,人民幣貨幣基差從-200漲到-13,同期美元兌人民幣即期匯率劇烈波動(dòng)(其在2017年大幅下跌,2018年上漲,2019年上半年下跌),人民幣貨幣基差與即期匯率之間無(wú)明顯的相關(guān)性。2019年4月至今,人民幣貨幣基差窄幅區(qū)間波動(dòng),同期美元兌人民幣即期匯率呈現(xiàn)明顯的雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)。

    人民幣貨幣基差近十年的走勢(shì)變化特點(diǎn),反映了中國(guó)外匯市場(chǎng)開(kāi)放程度的不斷提升。2015年“8·11”匯改之前,人民幣升值時(shí)貨幣基差擴(kuò)大,反映的是外匯掉期隱含的美元利率水平大幅高于美元名義利率水平。與之相對(duì)應(yīng)的是,外匯市場(chǎng)供求力量尚不夠多元,缺乏多樣化的參與者和交易需求,外匯市場(chǎng)的深度和廣度有待進(jìn)一步拓展;同時(shí)與貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等聯(lián)動(dòng)性也較弱,跨境資本流動(dòng)仍然存在較多限制,導(dǎo)致貨幣基差較寬且波動(dòng)性較大。2015年“8·11”匯改之后,隨著我國(guó)境內(nèi)外匯市場(chǎng)開(kāi)放程度的不斷提升,人民幣貨幣基差不斷收斂。一是人民幣匯率彈性增強(qiáng),雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)明顯。此前單邊押注人民幣升值,持有美元便及時(shí)賣出的情況有所轉(zhuǎn)變,境內(nèi)美元流動(dòng)性出現(xiàn)極端緊張的情況大大減少。參與者類型越發(fā)豐富,供需更多元化,趨于平衡,改變了過(guò)去以結(jié)匯為主的局面,單邊踩踏行情大幅減少。二是境內(nèi)外匯市場(chǎng)得到長(zhǎng)足發(fā)展,市場(chǎng)深度和廣度有所拓展,參與機(jī)構(gòu)的類型更為豐富。包括境外機(jī)構(gòu)投資者、券商基金、財(cái)務(wù)公司等機(jī)構(gòu)陸續(xù)加入銀行間市場(chǎng),不同機(jī)構(gòu)的交易需求和交易目的相異,促進(jìn)了雙向交易。同時(shí),外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng),市場(chǎng)有效性提升,貨幣基差縮小。三是資本項(xiàng)目開(kāi)放不斷推進(jìn)??缇迟Y本流動(dòng)從寬進(jìn)嚴(yán)出轉(zhuǎn)向均衡管理,“滬港通”“深港通”和“債券通”等改革舉措陸續(xù)推出;跨境融資限制也有所放寬,建立健全了全口徑跨境融資宏觀審慎政策框架,便利了大型企業(yè)集團(tuán)跨境資金統(tǒng)籌使用,開(kāi)展跨國(guó)公司本外幣一體化資金池業(yè)務(wù)試點(diǎn)等。一系列政策措施使得境內(nèi)外資金融通及流動(dòng)更為順暢,令境內(nèi)外美元利差減小,也縮小了貨幣基差。人民幣貨幣基差波動(dòng)特征愈加穩(wěn)定,中美利差因素逐漸成為掉期價(jià)格波動(dòng)的錨,市場(chǎng)有效性不斷提升。

    展望未來(lái),隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)、利率匯率市場(chǎng)化改革的持續(xù)深入,套期保值的理念將逐漸深入人心,機(jī)構(gòu)和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理、匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的需求會(huì)不斷釋放,對(duì)交叉貨幣互換等衍生交易需求有望大幅增加?;诖耍P者認(rèn)為,未來(lái)交叉貨幣互換市場(chǎng)具有較大的發(fā)展?jié)摿?。?yīng)進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)基差交易市場(chǎng)的建設(shè),助力衍生品市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

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