我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理及稅務(wù)問題研究

文/張琦

一、引言

不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）是指由專門投資機構(gòu)發(fā)行的一種信托基金，用于投資和經(jīng)營不動產(chǎn)，投資者按其持有的信托基金的份額分配投資收益。我國資本市場最初流通的多為私募發(fā)行的類REITs。2020年4月，證監(jiān)會單獨發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引》），并與發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號，以下簡稱《通知》）。這兩份政策文件開啟了我國REITs與國際接軌的創(chuàng)新發(fā)展階段，標(biāo)志著我國公募REITs正式起航。

我國擁有龐大數(shù)量的基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，為基礎(chǔ)設(shè)施REITs提供了順利運行的可能性?！笆奈濉币?guī)劃建議指出，統(tǒng)籌推進(jìn)傳統(tǒng)和新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，同時推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）健康發(fā)展，盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)。REITs作為投資基金的一種，其收益率來源于底層資產(chǎn)運營狀況。雖然我國基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模具有“萬億市場”，但本身存在投資回報率低、資金回收周期長等特性，因而滿足資產(chǎn)證券化條件的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并不充裕，導(dǎo)致目前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)企業(yè)收益普遍較低。此外，在多層嵌套的結(jié)構(gòu)設(shè)計下，REITs產(chǎn)品設(shè)計的代理成本較高，對利潤空間形成進(jìn)一步壓縮。不僅如此，目前我國稅收政策使公募REITs在資產(chǎn)重組以及股債重構(gòu)過程中產(chǎn)生雙重征稅的現(xiàn)象，并且無稅收優(yōu)惠等一系列配套措施。過重的稅負(fù)阻礙了基礎(chǔ)設(shè)施REITs的健康發(fā)展。本文在總結(jié)我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs當(dāng)前發(fā)展?fàn)顩r的基礎(chǔ)上，對現(xiàn)存問題進(jìn)行梳理，并針對相應(yīng)問題提出解決方案，以推動我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs穩(wěn)健運行，助力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展，發(fā)揮金融創(chuàng)新對實體經(jīng)濟的服務(wù)價值。

二、我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展現(xiàn)狀

REITs起源于美國20世紀(jì)60年代，其創(chuàng)設(shè)的目的在于盤活房地產(chǎn)領(lǐng)域的存量資產(chǎn)。在稅收政策等相關(guān)配套措施的助力下，REITs從房地產(chǎn)領(lǐng)域逐步向交通運輸、電信等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域拓展，呈現(xiàn)繁榮發(fā)展的態(tài)勢。關(guān)于REITs的分類，從組織形式與交易結(jié)構(gòu)上看，可以分為公司型與契約型，并分別適用公司法與信托法；從資產(chǎn)成本與投資收益來源上看，可以分為權(quán)益型、抵押型與混合型；從募集方式與流通方式上看，可以分為公募型和私募型。《指引》對我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了明確規(guī)定，即在綜合資產(chǎn)證券化與公募基金經(jīng)驗基礎(chǔ)上，采用“公募基金+ABS+項目公司”的架構(gòu)?！锻ㄖ穼υ圏c項目進(jìn)行了限定，2020年6月21日，9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品正式登陸滬深交易所，其中5只為產(chǎn)權(quán)類REITs，4只為特許經(jīng)營權(quán)類REITs。我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在現(xiàn)行監(jiān)管制度下，均采取“公募基金+ABS”模式。ABS持有項目公司100%股權(quán)，而該項目公司對基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，最終實現(xiàn)公募REITs對基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資。換言之，我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的交易結(jié)構(gòu)為公募基金——資產(chǎn)支持專項計劃——項目公司——基礎(chǔ)資產(chǎn)。

在當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境下，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的推出滿足各方的利益需求。對政府而言，公募REITs為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)創(chuàng)新了融資渠道。相較城投債、PPP項目等作用于政府基建支出模式，此種融資模式允許個人投資者參與。在首次發(fā)行時，個人投資者可以認(rèn)購份額，在發(fā)行后，也可以在證券市場進(jìn)行份額買賣。這有助于政府匯集社會閑散小微資金，助力基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)發(fā)展。對企業(yè)而言，公募REITs有助于盤活企業(yè)存量資產(chǎn)，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表。在投資基礎(chǔ)設(shè)施項目時，企業(yè)一般通過提升杠桿率的方式進(jìn)行融資，成本與風(fēng)險較高，且需要占用巨額資金。而公募REITs的權(quán)益屬性能夠為企業(yè)提供新的融資渠道，有效減小企業(yè)負(fù)債，降低杠桿率，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表。對投資者而言，公募REITs降低了投資門檻，提供了一種區(qū)別于股票和債權(quán)的投資產(chǎn)品，有助于實現(xiàn)資產(chǎn)多元化投資與分散投資風(fēng)險，向投資者提供了更多的投資選擇。

三、我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs存在的問題

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的實施利好各方，但在實踐過程中也存在一些問題。

（一）公募REITs代理成本高

由于不動產(chǎn)信托投資基金基于委托代理關(guān)系搭建，在現(xiàn)有法律框架下，“公募基金+ABS”的架構(gòu)產(chǎn)生的代理層級更多、代理鏈拉長、代理成本更高。在運營過程中，可能存在兩類代理問題。一是管理人與股東之間有矛盾，即以管理規(guī)模為基礎(chǔ)收取管理費的管理人趨向于擴大REITs規(guī)模，但這未必符合投資者的利益。二是大股東與中小股東之間有矛盾，即原始權(quán)益人與中小股東信息不對稱，這極易造成對中小股東利益的侵犯。

首先，REITs份額持有人委托管理人進(jìn)行資產(chǎn)管理，形成委托代理關(guān)系。管理人作為代理人，為謀求自身利益最大化，可能作出侵害份額持有人權(quán)益的決策。相比由REITs直接控制或雇傭管理公司的內(nèi)部管理模式，由專業(yè)第三方機構(gòu)進(jìn)行管理的外部管理模式產(chǎn)生的代理成本可能更高。管理機構(gòu)所收取的管理費用包括基于投資規(guī)模產(chǎn)生的基本費用以及基于收益產(chǎn)生的績效費用。不合理的管理費用配置難以對管理人產(chǎn)生激勵作用，反而極易滋生道德風(fēng)險，如管理人為提高管理費用而肆意擴大REITs規(guī)模，作出不利于投資者的決策等。

其次，原始權(quán)益人與中小股東的信息不對稱，也可能產(chǎn)生REITs代理成本加大的問題。在股權(quán)集中型REITs中，中小股東與高份額持有人之間也存在委托代理關(guān)系。高份額持有人基于利益關(guān)系而監(jiān)督管理人行為，從而有效規(guī)避外部管理模式中管理人的不當(dāng)管理行為問題。同時，高份額持有人作為信息優(yōu)勢主體，存在漠視中小投資者利益的風(fēng)險，可能發(fā)生關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等一系列濫用控制權(quán)的行為。

（二）基礎(chǔ)設(shè)施REITs收益率相關(guān)問題

REITs作為投資基金的一種，以證券化方式盤活底層資產(chǎn)，收益取決于底層資產(chǎn)的資本收益以及分紅收益兩部分。從長期看，其價值由底層資產(chǎn)質(zhì)量決定；從中期看，其價值取決于管理人的管理能力；從短期看，其價值受市場波動影響。換言之，底層資產(chǎn)的收益決定了REITs的最終利得。然而，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs存在的問題是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)較少，底層資產(chǎn)收益率較低。在當(dāng)前制度規(guī)定下，多層嵌套的REITs結(jié)構(gòu)會進(jìn)一步提高交易成本，REITs收益率再次被壓縮。

《指引》中對底層資產(chǎn)的確定作出了較為嚴(yán)格的規(guī)定，即原則上需要運營3年以上，并且已經(jīng)產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。然而，在現(xiàn)實中，以基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)的REITs收益增長潛力較小。一方面，傳統(tǒng)基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè)用戶增長緩慢，基建的增長潛力與人口數(shù)量呈正相關(guān)，在人口增長緩慢的現(xiàn)狀下，基礎(chǔ)資產(chǎn)收益有限；另一方面，傳統(tǒng)基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè)漲價受限，由于涉及國計民生，且具有公共產(chǎn)品、公共服務(wù)屬性，需由政府定價，相關(guān)收費關(guān)注度較高，難以在公眾監(jiān)督下上漲，整體收益不高，獲利空間有限。

此外，在當(dāng)前“公募基金+ABS”的模式下，多層嵌套結(jié)構(gòu)提高交易成本，再次壓縮收益空間。目前，法律規(guī)定公募基金不能直接投資于基礎(chǔ)設(shè)施項目，只有通過設(shè)立ABS持有項目公司股權(quán)，最終完成對不動產(chǎn)的收購。雖然該模式符合法律的相關(guān)禁止性要求，但多層嵌套的交易結(jié)構(gòu)不僅提高了管理成本，在稅收方面也需要承擔(dān)較高成本。

（三）REITs的稅制問題

我國并無REITs的專項配套稅收制度，且未推出相關(guān)稅收優(yōu)惠政策。在當(dāng)前復(fù)雜的框架結(jié)構(gòu)下，REITs稅制面臨稅負(fù)較高以及雙重征稅兩個問題。相比國際上完善的稅收優(yōu)惠激勵政策，我國稅負(fù)較重，對REITs激勵疲軟，且在設(shè)立、持有運營、退出階段涉及重復(fù)征稅，違反稅收公平原則，對投資者的積極性帶來負(fù)面影響。

1.基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs設(shè)立階段稅務(wù)處理。涉及資產(chǎn)重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或視同銷售的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的設(shè)立需要繳納相關(guān)稅費。首先，原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給項目公司，作為賣方的原始權(quán)益人發(fā)生基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)讓應(yīng)稅行為，需就合同金額繳納0.05%的印花稅，以增值額繳納30%—60%的土地增值稅，以增值稅繳納12%的增值稅附加，以轉(zhuǎn)讓收入繳納11%或5%的增值稅、以應(yīng)納稅所得額繳納25%的企業(yè)所得稅。作為買方的項目公司由于購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，需就合同金額繳納0.05%的印花稅，就交易金額繳納3%—5%的契稅。其次，私募基金收購項目公司股權(quán)，作為賣方的原始權(quán)益人需就合同金額繳納0.05%的印花稅，就應(yīng)納稅所得額繳納25%的企業(yè)所得稅，作為買方的私募基金需就合同金額繳納0.05%的印花稅。最后，專項計劃認(rèn)購私募基金份額，原始權(quán)益人需就合同金額繳納0.05%的印花稅，就資本利得繳納25%的企業(yè)所得稅，資產(chǎn)支持專項計劃由于受讓股權(quán)，需就合同金額繳納0.05%的印花稅。

2.基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs持有運營階段稅務(wù)處理。持有運營階段，項目公司通過運營產(chǎn)生收益或收取租金，并按其收益或租金的一定比例向投資者進(jìn)行分配。首先，運營過程中，項目公司在持有基礎(chǔ)設(shè)施階段需要就面積繳納土地使用稅，需要就基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)出租繳納印花稅、增值稅以及增值稅附加。其次，在分紅時，企業(yè)投資者需就分紅收入繳納企業(yè)所得稅、增值稅，而個人投資者需繳納個人所得稅。

3.基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs退出階段稅務(wù)處理。轉(zhuǎn)讓公募基金時，根據(jù)《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于房產(chǎn)稅城鎮(zhèn)土地使用稅有關(guān)問題的通知》(財稅〔2008〕1號)，個人無需上繳增值稅和所得稅，企業(yè)投資者需要根據(jù)價差繳納企業(yè)所得稅。此外，根據(jù)《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于對買賣封閉式證券投資基金繼續(xù)予以免征印花稅的通知》(財稅〔2004〕173號)，投資者買賣封閉式基金暫不征收印花稅。

四、我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs優(yōu)化建議

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的發(fā)展不僅對資本市場具有十分重要的意義，對基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域也具有十分深遠(yuǎn)的影響。因此，應(yīng)當(dāng)借鑒發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的經(jīng)驗，對我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs提出優(yōu)化建議，以促進(jìn)其穩(wěn)健發(fā)展。

（一）完善治理機制，降低代理成本

對于我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs代理鏈條長、代理成本高等問題，可以借鑒我國香港地區(qū)的HK-REITs治理機制，優(yōu)化REITs結(jié)構(gòu)，配合相關(guān)監(jiān)管部門協(xié)調(diào)合作，以完善其制度建設(shè)。

1.明確管理人、受托人權(quán)責(zé)。嚴(yán)格界定各參與方的權(quán)責(zé)，形成管理人主動管理、受托人有效監(jiān)督的治理機制?？舍槍EITs各參與方作出準(zhǔn)入要求。HK-REITs必須委任香港證監(jiān)會接納的、合格的管理人和受托人，兩者負(fù)有受信義務(wù)，以投資者利益最大化行事，不僅強調(diào)管理人的管理能力，更要加強對管理人的監(jiān)管。一方面，需強化受托人的獨立性以及對管理人的監(jiān)督作用；另一方面，機構(gòu)投資者作為專業(yè)的投資主體，有動機與能力在治理中發(fā)揮重要作用，緩解中小企業(yè)對管理人的弱監(jiān)管效應(yīng)。

2.強化對管理人的正向、長效激勵監(jiān)督機制。HK-REITs的管理機構(gòu)中，高級管理層持有基金單位權(quán)益，將管理人與投資者權(quán)益綁定，作為利益共同體，使管理人能夠有動機為投資者利益行事。一方面，可以提高基于績效形成的管理費用占比，合理設(shè)置管理費用結(jié)構(gòu)；另一方面，實施給予管理層股權(quán)激勵等經(jīng)濟獎勵政策。

3.加強信息披露要求。HK-REITs需要根據(jù)要求以通知、公告、通函、匯報等形式進(jìn)行信息披露，保證信息透明度，使投資者能夠及時、完整、準(zhǔn)確地獲取相關(guān)信息。因此，不僅需要對信息披露的內(nèi)容作出具體化要求，還應(yīng)對信息披露的方式、時間等作出相關(guān)規(guī)定。這不僅有利于投資者獲取相關(guān)信息，還可以對管理人實現(xiàn)治理監(jiān)督。

（二）篩選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提高收益率

在底層資產(chǎn)方面，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs優(yōu)先聚焦國家戰(zhàn)略政策導(dǎo)向、新型基建全領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)集聚園區(qū)。針對不同底層資產(chǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs收益?zhèn)戎攸c有所不同。對于倉儲物流行業(yè)，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs側(cè)重運營能力、權(quán)屬清晰度等；對于交通設(shè)施行業(yè)，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs側(cè)重客流量、價格政策、折舊政策等；對于固廢處理項目，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs側(cè)重環(huán)保影響、補貼持續(xù)、成本費用等；對于城鎮(zhèn)污水處理項目，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs側(cè)重處理能力和新增產(chǎn)能；對于產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs側(cè)重產(chǎn)業(yè)集聚效果、配套資源整合等。關(guān)注不同底層資產(chǎn)項目的側(cè)重點，有利于準(zhǔn)確篩選出優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)，從源頭上提升REITs收益率。

（三）完善稅收制度，建立稅收優(yōu)惠政策

我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs盤活基礎(chǔ)資產(chǎn)與創(chuàng)新融資渠道的雙重功能使其具有發(fā)展的必要性，但存在的稅收負(fù)擔(dān)過重、雙重征稅等問題。這些問題對我國REITs發(fā)展造成了實質(zhì)性阻礙，降低了公眾的投資熱情。與發(fā)達(dá)國家與地區(qū)相比，我國的稅收制度在REITs發(fā)展領(lǐng)域有所缺位，需引進(jìn)成熟的稅收制度并進(jìn)行本土化構(gòu)建。

1.美國REITs涉稅處理。美國作為REITs的發(fā)源地，稅收政策已經(jīng)發(fā)展得較為成熟。第一，設(shè)立稅收優(yōu)惠政策。若房地產(chǎn)領(lǐng)域占REITs資產(chǎn)的75%，且超90%的利潤分配給投資者，項目公司層面即可享受免征所得稅的優(yōu)惠政策，持有REITs超過5年的投資者也可享受所得稅免稅待遇。第二，避免雙重征稅方案。若將底層資產(chǎn)租金收益90%以上的超額部分分配給投資者，則可免除REITs 所得稅。第三，限制性條款。若REITs分配給投資者的收益未超過收益的90%，運營機構(gòu)分配給REITs的收益未超過收益的75%，均將處以違約金100%的懲罰性稅收。因此，美國REITs稅法用“政策優(yōu)惠和限制嚴(yán)格”保證了投資者權(quán)益。

2.我國公募REITs本土化稅務(wù)處理建議。首先，減輕REITs設(shè)立階段的稅負(fù)。針對我國公募REITs稅負(fù)較重這一問題，需整合現(xiàn)有企業(yè)重組相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，減免土地增值稅、契稅和企業(yè)所得稅。在土地增值稅方面，建議原始權(quán)益人向項目公司轉(zhuǎn)移目標(biāo)資產(chǎn)時免征土地增值稅。在短期內(nèi)，可先行遞延原始權(quán)益人土地增值稅的納稅義務(wù)，運行一段時間后再推出配套法規(guī)。在契稅方面，可借鑒《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于進(jìn)一步支持企業(yè)事業(yè)單位改制重組有關(guān)契稅政策的通知》(財稅〔2015〕37號)的原理，在原始權(quán)益人將目標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至項目公司時免征契稅。在企業(yè)所得稅方面，建議對于以發(fā)起方式設(shè)立的項目公司，比照企業(yè)所得稅有關(guān)特殊重組優(yōu)惠的相關(guān)規(guī)定，“實質(zhì)性經(jīng)營活動”未改變且同一主體內(nèi)部連續(xù)進(jìn)行的股權(quán)、資產(chǎn)重組在12個月以內(nèi)的，按照企業(yè)特殊性稅務(wù)政策處理，暫免征收企業(yè)所得稅。

其次，降低REITs持有運營階段的稅負(fù)。在印花稅方面，借鑒發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的REITs稅收政策，建議將《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》(財稅〔2006〕5號)中關(guān)于印花稅優(yōu)惠政策的相關(guān)規(guī)定適用于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs。在底層資產(chǎn)方面，不同行業(yè)涉及的稅率存在差異，造成持有運營階段稅負(fù)不均衡，建議適用一攬子稅收優(yōu)惠政策，降低運營機構(gòu)綜合稅率。

此外，減少REITs構(gòu)建過程中的稅負(fù)，避免雙重征稅?！肮蓟?ABS”的模式中，納稅主體包括原始權(quán)益人、項目公司、專項計劃、公募基金以及投資者。對于權(quán)屬轉(zhuǎn)移過程中的雙重征稅問題，目前國際通說認(rèn)為僅應(yīng)對項目公司或投資者征收一次企業(yè)所得稅或個人所得稅。交易構(gòu)建過程僅發(fā)生資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，并未完成整個融資活動，因而建議將整個交易作為一項交易鏈條進(jìn)行考慮，將原始權(quán)益人向項目公司轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)以及項目公司向公募基金或ABS轉(zhuǎn)讓這兩個環(huán)節(jié)視為一個整體。建議結(jié)構(gòu)搭建過程的企業(yè)所得稅遞延至產(chǎn)品退出階段，從而起到激勵作用。

最后，鼓勵長期投資，根據(jù)持有期限實行差異化股息征稅制度。從投融資的角度而言，REITs作為短期投資方式，與股票、債券相比并不具有優(yōu)勢。然而，其投資價值在大類資產(chǎn)配置上優(yōu)勢較為突出。因此，可在REITs分配時，區(qū)分普通收入回報、長期資本收益以及資本回報三個層面，并根據(jù)不同收入性質(zhì)，對投資者收入適用不同的稅收優(yōu)惠政策。

五、結(jié)語

基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為創(chuàng)新金融工具，具有盤活存量資產(chǎn)、降低杠桿率等作用。因此，應(yīng)進(jìn)一步明確治理結(jié)構(gòu)、合理設(shè)置稅務(wù)政策，助力我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs順利發(fā)展，打造全球領(lǐng)先的金融市場。