公司章程反收購條款設(shè)置、治理風(fēng)險與審計費用

袁春生，牛世魁

(山西財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，山西 太原 030006)

一、引言

“寶萬之爭”、南玻A創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊集體被迫離職等事件喚醒了中國上市公司的反收購意識，資本市場掀起了一股在公司章程中設(shè)置反收購條款以阻擊敵意收購的熱潮。在這一過程中，出現(xiàn)了眾多上市公司管理層設(shè)置不當(dāng)反收購條款、阻遏市場化收購的行為。一些反收購條款被認(rèn)為是管理層用來保護(hù)自身從而形成職位塹壕的工具，其合法性不僅吸引了交易所與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，也引發(fā)了法律訴訟。

反收購條款的設(shè)置增加了公司被收購的難度，緩解了控制權(quán)市場的威脅，將改變內(nèi)部人的努力程度和談判實力。一方面，反收購條款設(shè)置通過賦予管理層更多的附加否決權(quán)，從而增強(qiáng)管理層議價能力，獲取更高的溢價收益，同時，外部收購壓力的緩解也能夠引導(dǎo)管理層規(guī)避短視行為，有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展；另一方面，反收購條款會強(qiáng)化管理者的“壕溝效應(yīng)”，加劇管理層與股東之間的代理沖突，損害股東利益。因此，公司章程反收購條款可以從正反兩方面影響公司的治理效率。

作為資本市場中重要的信息中介，審計師對被審計單位的公司治理風(fēng)險會形成預(yù)期，進(jìn)而影響審計收費。反收購條款設(shè)置降低了控制權(quán)市場對管理層的威脅，作為公司決策制定者、控制環(huán)境構(gòu)建者以及審計契約的談判者之一，管理層的經(jīng)營決策行為變化會影響審計師工作復(fù)雜性與執(zhí)業(yè)風(fēng)險。因此，在理論意義上，反收購條款應(yīng)該能夠?qū)徲嬞M用產(chǎn)生影響。然而，遺憾的是，現(xiàn)有研究主要討論了客戶規(guī)模、經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度、盈余管理、內(nèi)部控制等公司特征，媒體監(jiān)督和行政監(jiān)督等外部治理力量以及會計師事務(wù)所規(guī)模和品牌對審計費用的影響，尚未有文獻(xiàn)系統(tǒng)地探討作為外部監(jiān)督者的審計師如何看待公司章程反收購條款的治理風(fēng)險，進(jìn)而體現(xiàn)在審計收費上。反收購條款設(shè)置對審計費用究竟會產(chǎn)生如何影響？其影響機(jī)制又是什么？目前相關(guān)的經(jīng)驗證據(jù)還比較匱乏。

因此，本文基于我國資本市場反收購實踐，手工收集2009—2019年A股上市公司章程反收購條款數(shù)據(jù)，實證研究公司章程反收購條款設(shè)置對審計費用的影響。實證結(jié)果表明：(1)反收購條款設(shè)置中的管理層自我保護(hù)性防御增加了審計費用；(2)機(jī)制檢驗表明反收購條款設(shè)置通過加劇代理沖突和信息不對稱增加了審計師的審計風(fēng)險與成本，進(jìn)而提高審計費用，并且審計費用提升不是因為反收購條款設(shè)置后的審計意見購買；(3)考察截面上的差異性后發(fā)現(xiàn)，反收購條款提高審計收費的現(xiàn)象在市場化程度較低和法律環(huán)境較差地區(qū)、內(nèi)部控制質(zhì)量較低的公司中更顯著；(4)考察審計費用增加后的經(jīng)濟(jì)后果發(fā)現(xiàn)，審計師能夠通過增加自身努力提高目標(biāo)企業(yè)的會計信息質(zhì)量，并且資本市場整體對審計費用的增加表現(xiàn)為審計質(zhì)量信號。

本文的創(chuàng)新點和貢獻(xiàn)主要在于：第一，創(chuàng)新性地從公司章程自治視角研究審計定價的影響因素，發(fā)現(xiàn)公司章程反收購條款設(shè)置通過增加公司治理風(fēng)險提高了審計費用，拓展了有關(guān)審計定價決策影響因素的研究范圍，為新興市場中反收購行為對審計費用的影響機(jī)制提供了經(jīng)驗證據(jù)。第二，現(xiàn)有研究主要從實施主體角度討論公司章程反收購條款設(shè)置對市場反應(yīng)、投資效率、企業(yè)價值的影響，鮮有文獻(xiàn)從外部監(jiān)督者的視角來探究其經(jīng)濟(jì)后果，尤其是反收購條款如何影響審計定價的問題。本文的研究拓展了反收購條款設(shè)置經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。第三，目前我國針對上市公司反收購條款設(shè)置的制度規(guī)定尚不完善，反收購條款的合法性和有用性也尚存爭議。本文的研究結(jié)論有助于指導(dǎo)審計師加強(qiáng)對公司章程自治中反收購條款設(shè)置的相關(guān)治理風(fēng)險的關(guān)注，降低審計師執(zhí)業(yè)風(fēng)險并提高執(zhí)業(yè)能力，同時為企業(yè)和監(jiān)管層的公司治理改革提供有益的參考借鑒。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)反收購條款設(shè)置的相關(guān)研究

反收購策略研究的核心在于管理者和股東之間的沖突問題?；谖写砝碚摵凸芗依碚?，現(xiàn)有研究對反收購條款設(shè)置的經(jīng)濟(jì)后果形成了不同的觀點。

基于委托代理理論，“管理層壕溝說”認(rèn)為，由于管理者和股東目標(biāo)不一致，在信息不對稱情況下，管理者作為理性經(jīng)濟(jì)人，總是以個人利益最大化作為決策和行動的出發(fā)點，其偏離股東目標(biāo)產(chǎn)生自利行為的可能性較大?！巴獠勘O(jiān)督假說”認(rèn)為，資本市場并購壓力可以懲戒缺乏效率的管理層，從而有效治理管理層的自利行為。反收購條款很大程度上使現(xiàn)任董事會和管理者規(guī)避了控制權(quán)市場的競爭及外部并購者的威脅，強(qiáng)化管理層的職位塹壕，加劇管理者的代理問題，使之在增強(qiáng)職位防御的過程中進(jìn)一步強(qiáng)化自利動機(jī)和短視行為。Souther發(fā)現(xiàn)，反收購條款會增加管理者的權(quán)力和薪酬，導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績的惡化。隨著控制權(quán)防御水平的提高，管理層的“帝國”構(gòu)建行為更加嚴(yán)重，公司無效投資增加而長期價值投資減少，損害了公司及股東利益。

基于管家理論，“股東利益說”認(rèn)為，管理者兼具經(jīng)濟(jì)人與社會人角色。為維持自身的社會聲望與地位，管理者努力工作并積極履行自己的受托責(zé)任?！肮芗摇必?zé)任使反收購條款在穩(wěn)固管理層職位的同時，能夠削弱管理者的短視效應(yīng)，使之專注于公司長遠(yuǎn)目標(biāo)，著力提高公司的長期業(yè)績。Sanjeev等發(fā)現(xiàn)反收購條款能夠抵御短期市場壓力，減少了為迎合投資者而采取的盈余管理行為。Cremers等也發(fā)現(xiàn)，設(shè)置反收購條款的公司具有更高的價值。此外，穩(wěn)定的管理層團(tuán)隊能降低外部不確定對公司內(nèi)部造成的沖擊，同時抵御敵意收購方的機(jī)會主義出價，提升公司在被收購時的談判地位，使得原有股東獲得更高的并購溢價。

(二)審計費用影響因素的相關(guān)研究

已有研究表明，審計費用同時受到審計產(chǎn)品供給方和需求方的影響。作為供給方的會計師事務(wù)所，事務(wù)所的規(guī)模越大、品牌聲譽(yù)越高，市場份額越大，審計費用也越高。作為需求方的上市公司，上市公司的規(guī)模越大，子公司越多，審計的成本和費用也就越高。公司的股價崩盤風(fēng)險越高，審計師也會提高審計費用加以應(yīng)對。此外，研發(fā)投資強(qiáng)度較大的公司可能有更高的財務(wù)舞弊風(fēng)險，從而提高了審計費用。隨著風(fēng)險導(dǎo)向?qū)徲嫷耐茝V應(yīng)用，學(xué)者們更加關(guān)注公司治理風(fēng)險對審計費用的影響，大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了公司治理風(fēng)險影響審計決策過程及定價的證據(jù)。例如，內(nèi)部控制水平越高的公司，審計費用越低，披露內(nèi)部控制重大缺陷的企業(yè)審計費用較高，并且會計層面內(nèi)部控制缺陷對審計費用的影響更顯著。盈余管理程度越高的公司審計費用也越高。還有文獻(xiàn)研究了公司內(nèi)部人對審計費用的影響，發(fā)現(xiàn)擁有多個大股東的企業(yè)通過盈余管理、送轉(zhuǎn)股和股票策略性改名三種市值管理手段提高了審計收費，無實際控制人的企業(yè)審計收費也會相對更高。同時，管理者能力、管理者薪酬激勵也會顯著影響審計費用。

可以發(fā)現(xiàn)，以往有關(guān)公司治理與審計定價決策的文獻(xiàn)已從內(nèi)部控制、盈余管理、股東結(jié)構(gòu)、管理者激勵等方面進(jìn)行了有益的探討，但忽略了公司章程自治對審計費用的影響。公司章程作為重要的公司治理規(guī)則，是公司自我管理、自我經(jīng)營的重要法律文件。隨著中國控制權(quán)市場的進(jìn)一步激活，在公司章程中設(shè)置反收購條款也將對上市公司和資本市場產(chǎn)生更加重要的影響。那么，審計師如何看待公司章程反收購條款的治理風(fēng)險并體現(xiàn)到審計費用上，這將是上市公司優(yōu)化公司治理和審計師提高執(zhí)業(yè)能力面臨的重要課題。

三、理論分析與研究假設(shè)

2007年審計準(zhǔn)則的修訂確立了現(xiàn)代風(fēng)險導(dǎo)向?qū)徲嬆Ｊ?，在風(fēng)險導(dǎo)向?qū)徲嫓?zhǔn)則的指導(dǎo)下，注冊會計師審計作為重要的外部監(jiān)督機(jī)制,在緩解代理問題、降低信息使用者的信息風(fēng)險、保護(hù)投資者的利益的同時，還要考慮降低審計師自身面臨的審計風(fēng)險。客戶的公司治理狀況越好，財務(wù)報告錯報風(fēng)險越小，審計師面臨審計失敗的風(fēng)險越小，審計收費就越少；對于治理風(fēng)險較大的客戶，審計師通常會提高審計收費來彌補(bǔ)預(yù)期的損失。Simunic提出審計收費包含兩個部分：一是為完成審計工作而需投入的固有費用，審計工作需投入的資源越多，則需要收取越高的審計費用補(bǔ)償成本；二是審計師要求的風(fēng)險補(bǔ)償，客戶的經(jīng)營風(fēng)險會增加審計師的訴訟風(fēng)險，審計師為應(yīng)對潛在投資者訴訟將對高風(fēng)險客戶收取更高的補(bǔ)償費用。

反收購條款設(shè)置的初衷是為了鞏固企業(yè)的控制權(quán)，抵御敵意收購，管理層為了防止準(zhǔn)租金消散和專用性人力資本遭到貶損，有動機(jī)也有能力在反收購策略中設(shè)計對自己有利的方案以保障其職位的穩(wěn)定性。反收購條款可以鞏固管理者的地位，基于管家理論，職位穩(wěn)定可以使管理者更注重公司的長期目標(biāo)，減少短視行為，這似乎降低了公司的治理風(fēng)險。然而，值得注意的是，以英美國家為代表的普通法對股東保護(hù)力度更強(qiáng)，同時公司治理質(zhì)量普遍較高，因此傾向于支持反收購條款設(shè)置，幫助管理者履行管家職責(zé)。我國處于新興資本市場階段，公司治理尚不完善，在當(dāng)前反收購條款立法環(huán)境不足、制度供給相對缺失的情況下，管理層可能更多通過設(shè)置反收購條款以服務(wù)于自利目的。陳玉罡和石芳的研究也表明，反收購條款的主要作用表現(xiàn)為對管理層的保護(hù)，降低了公司價值。資本市場實踐中，不少公司的反收購行為已違背《公司法》的基本精神，損害了投資者利益，從而引起訴訟或受到證券監(jiān)管部門的關(guān)注和問詢。如中證中小投資者服務(wù)中心認(rèn)為海利生物針對股東非獨立董事提名權(quán)設(shè)有持股期限的要求損害了投資者權(quán)益，采取股東訴訟并得到法院支持；交易所就ST兆新、皖通科技增加惡意收購、董事提名資格等條款下發(fā)關(guān)注函，要求獨立董事發(fā)表意見；交易所就山東金泰修訂“惡意收購議案須由股東大會四分之三表決權(quán)以上通過”進(jìn)行約談和問詢。因此，中國當(dāng)前背景下反收購條款的設(shè)置更多表現(xiàn)為管理層壕溝效應(yīng)，并從審計風(fēng)險和審計投入兩方面影響注冊會計師審計收費。

第一，反收購條款的設(shè)置加劇了管理層與股東之間的代理沖突，引起固有風(fēng)險上升。反收購條款的設(shè)置弱化了控制權(quán)市場的懲戒效應(yīng)，加劇了管理層的道德風(fēng)險，使管理層偏離股東目標(biāo)，采取自身利益最大化的目標(biāo)行事，如管理層追求個人財富以及享受舒適生活等。管理者與企業(yè)的違規(guī)風(fēng)險上升，固有風(fēng)險的上升增加了審計師的審計風(fēng)險。為了識別這些問題和風(fēng)險，注冊會計師需要執(zhí)行更為詳盡的審計程序，付出更多的額外審計努力以挖掘公司潛在風(fēng)險，審計收費因此提高。

第二，反收購條款的設(shè)置加劇了審計師與企業(yè)之間的信息不對稱，增加了審計成本。反收購條款的“壕溝效應(yīng)”會增加管理者的各種自利行為。為了掩蓋這些有損股東利益的行為，公司就會有意地隱瞞或修飾一些重要的內(nèi)部信息。已有文獻(xiàn)證明，反收購條款的“管理層壕溝效應(yīng)”會減少公司自愿性的信息披露，審計師獲得真實公司財務(wù)信息的難度加大。在信息不對稱的情況下，處于信息劣勢的外部審計師需要付出更多的努力得到準(zhǔn)確的審計報告，因而審計收費會隨之提高。同時，公司修改反收購條款的行為容易被市場和監(jiān)管機(jī)構(gòu)所關(guān)注，增加被審計單位的訴訟風(fēng)險。訴訟風(fēng)險的增加使審計師對公司財務(wù)報表的真實性和公允性產(chǎn)生懷疑，對此，審計師會擴(kuò)大審計測試范圍，增加審計程序，投入更多審計資源，這必然會增加審計成本。因此，上市公司需要向事務(wù)所支付較高的審計費用來彌補(bǔ)審計成本。

除審計風(fēng)險補(bǔ)償和審計投入方面的影響外，反收購條款的設(shè)置還可能影響被審計單位的費用支付意愿。反收購條款設(shè)置增加了管理層與股東間的代理成本。為緩解信息不對稱，減輕利益相關(guān)者之間沖突，公司可能會購買更多外部審計服務(wù)。更有甚者，為掩飾機(jī)會主義行為，管理層可能傾向于尋求較為“有利”的審計機(jī)構(gòu)，尋租動機(jī)使其愿意支付超額審計費用作為“準(zhǔn)租金”，審計費用隨之增加。基于此，本文提出假設(shè)H。

H：在其他條件不變的情況下，反收購條款的設(shè)置增加了審計費用。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到2006年中國證監(jiān)會修訂的《上市公司章程指引》對公司章程的影響較大，2007年A股公司的股權(quán)分置改革基本完成，上市公司的兼并收購活動在這之后兩年趨于頻繁，因此本文以2009—2019年A股公司為研究對象。首先，在證監(jiān)會指定信息披露網(wǎng)站——巨潮資訊網(wǎng)下載滬深A(yù)股上市公司的公司章程，逐條閱讀章程內(nèi)容來判斷是否屬于本文所研究的反收購條款，得到公司反收購條款設(shè)置情況的數(shù)據(jù)。其次，在此基礎(chǔ)上，收集樣本公司對應(yīng)的財務(wù)數(shù)據(jù)和治理數(shù)據(jù)，并剔除了金融業(yè)和ST公司、數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到2982家公司18938個觀測值。公司財務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。所有連續(xù)變量均在1%和99%分位進(jìn)行了Winsorize處理。

(二)變量定義與說明

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為審計費用()，借鑒袁蓉麗等的研究，用上市公司每年支付的境內(nèi)外合計審計費用的自然對數(shù)來衡量。

2.解釋變量。本文的解釋變量為反收購強(qiáng)度()，用公司章程中反收購條款的數(shù)目表示。王建文、陳玉罡研究認(rèn)為，2006年《上市公司章程指引》對中國上市公司章程條款設(shè)置做出了規(guī)范，公司通常對董事選舉程序和投票方式加以限制以抵御敵意收購，而在其他方面發(fā)揮的空間較小。上市公司可以在章程中設(shè)置錯列董事會、董事會資格審查、董事提名權(quán)股份和時間限制、絕對多數(shù)條款以及累積投票制等條款。

借鑒鄧偉等的研究，本文以這幾種反收購條款為研究對象，分析它們對審計費用產(chǎn)生的影響。首先建立單個條款虛擬變量。例如，若公司第年的公司章程中存在錯列董事會條款()，則,取值為1，否則為0，其他條款虛擬變量設(shè)置亦如此。其次，在此基礎(chǔ)上，建立反收購強(qiáng)度指標(biāo)()，數(shù)值等于上述幾種反收購條款的總數(shù)，取值范圍在0～5之間，反收購條款數(shù)目值越大，公司的反收購能力越強(qiáng)。

3.控制變量。為了控制反收購條款以外的其他重要因素對審計收費的影響，借鑒Griffin等、袁蓉麗等的研究，本文控制了流動比率()、資產(chǎn)負(fù)債率()、資產(chǎn)報酬率()、股票年收益率()、公司規(guī)模()、是否國際四大審計(4)、審計師是否發(fā)生變更()、審計復(fù)雜程度()、審計意見類型()、董事會規(guī)模()、董事會獨立性()、是否兩職合一()、股權(quán)集中度(1)等影響因素。此外，本文還控制了年份()和個體()固定效應(yīng)。主要變量的定義見表1。

表1 主要變量定義表

(三)模型設(shè)計

為驗證假設(shè)H，即公司章程反收購條款對審計費用的影響，本文建立如下的回歸模型(1)，并在所有回歸分析中經(jīng)公司層面進(jìn)行聚類處理以得到穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤：

,=+,+∑+

(1)

其中，下標(biāo)和分別表示公司和第年，為相關(guān)控制變量，為隨機(jī)擾動項，根據(jù)本文假設(shè)，預(yù)期顯著大于0。

五、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文先對主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表2。上市公司審計費用的自然對數(shù)()的均值為1380，與現(xiàn)有相關(guān)研究的統(tǒng)計結(jié)果基本一致，最小值為1243，最大值為1629，說明當(dāng)前我國上市公司的審計費用差異較大。從上市公司單個條款的設(shè)置情況來看，有28的公司設(shè)置了分層董事會條款()，有103的公司設(shè)置了董事會資格審查條款()，有721的公司設(shè)置了董事提名權(quán)股份和時間限制條款()，絕對多數(shù)條款()和累積投票制()的均值分別為0962和0940，說明絕對多數(shù)條款和累積投票制成為大部分上市公司設(shè)置的條款。反收購強(qiáng)度指標(biāo)()的最小值為0，最大值為5，說明樣本上市公司中有尚未設(shè)置反收購條款的公司，也有全部設(shè)置本文提及條款的公司，差異較明顯，并且均值為2755，說明樣本上市公司中平均每家公司設(shè)置了大約3種反收購條款。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致，在此不再贅述。此外，本文還計算了各個變量的方差膨脹系數(shù)(VIF)，各變量的VIF值較小，最高為2.70，說明變量間不存在多重共線性的問題。

表2 變量描述性統(tǒng)計

(二)回歸結(jié)果分析

表3報告了模型(1)的回歸結(jié)果，其中，第(1)列為不加控制變量的回歸結(jié)果，可以看出，反收購條款強(qiáng)度()的系數(shù)在1的水平上顯著為正。第(2)列加入控制變量后，的系數(shù)為0058，依舊在1的水平上顯著為正，這說明上市公司的反收購能力越強(qiáng)，審計費用越高。同時，本文研究了單個反收購條款與審計費用的關(guān)系，并將相關(guān)回歸結(jié)果列示在第(3)列至第(7)列中?？梢钥闯?，累積投票制()和絕對多數(shù)條款()的系數(shù)不顯著，與審計費用無顯著的相關(guān)關(guān)系。從上文描述性統(tǒng)計的結(jié)果來看，這兩類條款在上市公司章程中的同質(zhì)化趨勢可能使審計師對此類條款的敏感性不高，并且這兩類條款建立的初衷是實現(xiàn)中小股東的自我救濟(jì)，在我國資本市場和監(jiān)管部門傾向于增強(qiáng)中小股東保護(hù)的情況下，這兩種條款的設(shè)置可能并不會引起各方強(qiáng)烈的反應(yīng)。錯列董事會()、董事提名權(quán)股份和時間限制()、董事會資格審查()的系數(shù)均顯著為正，說明這三種條款與審計費用均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時說明反收購條款與審計費用的關(guān)系主要表現(xiàn)在這三種條款上，可能的原因是：一方面，因為《上市公司章程指引》等法律法規(guī)的限制以及董事會在公司決策中的核心作用，對董事選舉加以限制是中國上市公司最簡單、直接的有效抵御惡意收購的方式，而在其他方面發(fā)揮的空間較??；另一方面，對董事提名資格和權(quán)力的限制直接影響到股東和投資者的權(quán)利，更容易引起股東訴訟和交易所關(guān)注?？傮w來看，回歸結(jié)果說明公司設(shè)置反收購條款增加了審計費用，這支持了假設(shè)H。

(三)穩(wěn)健性檢驗

(1)替換變量

表2的描述性統(tǒng)計和表3的回歸結(jié)果表明，

表3 主檢驗回歸結(jié)果

由于大多數(shù)公司都設(shè)置了累積投票制()和絕對多數(shù)條款()，公司間反收購條款設(shè)置的趨同性可能使和產(chǎn)生的影響并不大。因此，本文剔除和兩種條款重新計算反收購強(qiáng)度指標(biāo)(2)，同時構(gòu)造公司是否設(shè)置反收購條款虛擬變量(_)，若公司設(shè)置了、、條款的其中任意一條，則_取值為1，否則為0，以檢驗本文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。此外，本文采用審計費用除以資產(chǎn)規(guī)模(2)替換被解釋變量，檢驗結(jié)果顯示替換相關(guān)變量后，本文的結(jié)論依然穩(wěn)健(限于篇幅，相關(guān)表格未列示，留存?zhèn)渌?。

(2)改變樣本區(qū)間

考慮到2019年新型冠狀病毒(COVID-19)可能對審計師的工作實施以及費用評估產(chǎn)生影響，本文刪除了2019年的相關(guān)數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果與主檢驗結(jié)果一致。

(3)Heckman兩階段回歸

考慮到上市公司設(shè)置反收購條款的行為可能不是隨機(jī)的，即可能存在樣本選擇偏差，故本文以公司是否設(shè)置了反收購條款為被解釋變量，建立如下的Probit模型(2)，采用Heckman兩階段方法進(jìn)行檢驗。首先，對模型(2)進(jìn)行回歸得到逆米爾斯比率()，其次將第一階段回歸中得到的作為控制變量加入模型(1)中，得到第二階段的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示控制樣本選擇偏誤后結(jié)論依然穩(wěn)健。

,=+,+,+,+,+,+4,+,+,+,+1,+,+,12+,+∑+∑+,

(2)

(4)傾向得分匹配(PSM)

公司章程反收購條款本質(zhì)上是一種公司治理措施，反收購條款設(shè)置也可能受上市公司治理狀況的影響，例如公司治理較差的公司更可能制定反收購條款以抵御可能出現(xiàn)的收購?fù){，而這類公司的審計費用更高。為緩解由此帶來的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法(PSM)，首先利用Heckman兩階段檢驗中建立的Probit模型，以公司是否設(shè)置了反收購條款為被解釋變量，估計傾向值，其次，為設(shè)置有反收購條款的公司(處理組)匹配具有相似特征但未設(shè)置反收購條款的公司(控制組)，考慮到實驗組樣本量相對較少，故采用PSM(1∶2)近鄰匹配進(jìn)行樣本配對。匹配后，所有變量的偏差率均小于5%，說明處理組與控制組無顯著差異，平行假設(shè)得到滿足，匹配效果良好。最后，采用PSM方法得到的樣本重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)論不受影響。

(5)工具變量檢驗

本文使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，在一定程度上能夠降低內(nèi)生性的影響，為進(jìn)一步緩解遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文借鑒Kadyrzhanova的研究，選取公司上市年數(shù)作為工具變量，采用兩階段工具變量(IV-2SLS)方法進(jìn)行回歸，結(jié)果依然穩(wěn)健。

六、影響機(jī)制檢驗

(一)反收購條款影響審計費用的機(jī)制

根據(jù)上文的理論分析，公司章程反收購條款設(shè)置主要通過以下兩種渠道影響審計收費:一是反收購條款的設(shè)置強(qiáng)化了管理層“壕溝效應(yīng)”，加劇了管理者與股東之間的代理沖突，引起固有風(fēng)險上升；二是反收購條款的設(shè)置惡化了公司的信息環(huán)境，加大了內(nèi)外信息不對稱程度。固有風(fēng)險上升和信息搜集及甄別難度加大，使得審計師采取提高審計收費的方式加以應(yīng)對。因此，本文采用中介效應(yīng)模型檢驗方法，在模型(1)的基礎(chǔ)上建立如下模型(3)和模型(4)，分別對這兩種可能的影響機(jī)制加以檢驗。其中，表示中介變量，包括代理沖突和信息不對稱程度。借鑒已有研究，本文采用在職消費率度量代理成本，其值等于管理費用與營業(yè)收入之比。在職消費率()越高，說明管理層在職務(wù)消費等方面的支出越多，“壕溝效應(yīng)”越嚴(yán)重。借鑒鐘凱等的研究，本文采取分析師預(yù)測偏差()度量公司信息透明度，其值等于實際凈利潤減去分析師預(yù)測凈利潤的絕對值與營業(yè)收入之比，該值越高，表明公司信息透明度越低、信息不對稱程度越強(qiáng)。

,=+,+∑+

(3)

,=+,+,+∑+

(4)

本部分主要關(guān)注模型(3)中的系數(shù)和模型(4)中的系數(shù)與，得到的檢驗結(jié)果如表4所示。第(1)列和第(3)列的系數(shù)分別為0008和0028，且均在1的水平上顯著，說明反收購條款顯著增加了代理成本和信息不對稱。第(2)列和第(4)列同時加入中介變量和反收購條款變量后，的系數(shù)均顯著為正，中介變量(包括和)的系數(shù)也顯著為正，這表明代理沖突和信息不對稱均存在部分中介效應(yīng)。同時，本文還對中介效應(yīng)進(jìn)行了Sobel檢驗，并列示了Sobel檢驗計算得出的Z統(tǒng)計值和其伴隨概率P，可以看出和的中介效均顯著。綜上所述，機(jī)制檢驗結(jié)果說明，反收購條款設(shè)置通過加劇代理沖突和提高信息不對稱，進(jìn)而提高了審計費用。

表4 機(jī)制檢驗結(jié)果

(二)審計師對反收購條款設(shè)置的反應(yīng)

前文的理論分析和機(jī)制檢驗表明，反收購條款的設(shè)置加劇了管理層“壕溝效應(yīng)”，上市公司固有風(fēng)險上升，信息不對稱程度加大。審計師一方面可能會增加審計投入以獲得審計所需的信息，降低審計風(fēng)險，另一方面也可能會收取更高的風(fēng)險溢價以補(bǔ)償審計風(fēng)險成本，這都會導(dǎo)致審計費用的增加。本文建立了模型(5)和模型(6)，進(jìn)一步驗證了反收購條款設(shè)置后，審計師是否因為審計風(fēng)險擴(kuò)散和審計投入增加而提高了審計費用。其中，表示審計風(fēng)險，表示審計投入。借鑒袁蓉麗等的研究，本文采用上市公司5年期的波動率衡量審計風(fēng)險，采用資產(chǎn)負(fù)債表日與審計報告日之間天數(shù)的自然對數(shù)()來衡量審計投入。回歸檢驗結(jié)果如表5所示，可以看出，第(1)列和第(3)列的系數(shù)分別為0003和3841，且均在1的水平上顯著，說明反收購條款設(shè)置顯著增加了審計師的審計風(fēng)險和審計投入，第(2)列與第(4)同時加入變量(包括和)和反收購條款變量后，變量和的系數(shù)均同時在1的水平上顯著為正，這進(jìn)一步證明反收購條款設(shè)置通過加劇代理沖突和提高信息不對稱，審計風(fēng)險擴(kuò)散和審計成本提高使得審計師審計收費增加。

表5 反收購條款、審計風(fēng)險(審計投入)與審計費用的回歸結(jié)果

,=+,+∑+

(5)

,=+,+,+∑+

(6)

(三)一個替代性解釋：審計費用增加是因為審計意見購買嗎

如前文所述，反收購條款設(shè)置后，管理者為掩飾機(jī)會主義行為可能支付超額審計費用作為“準(zhǔn)租金”，改善上市公司的審計意見，因此上市公司審計費用的增加也可能是因為反收購條款設(shè)置后的審計意見購買行為。為此，本文設(shè)計如下的Logit模型(7)，以檢驗審計費用增加是否是因為上市公司審計意見購買行為所導(dǎo)致。其中，為審計意見，當(dāng)審計意見為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見時取值為0，否則為1；其他變量的含義與上文相同。借鑒已有文獻(xiàn)，本文控制了其他影響審計意見的因素，包括上一年度的審計意見()、杠桿水平()、總資產(chǎn)收益率()、個股回報率()、盈余管理程度(_)、公司規(guī)模()，審計事務(wù)所規(guī)模(4)、審計復(fù)雜程度()。本文關(guān)注的系數(shù)為，若顯著為負(fù)，則說明反收購條款設(shè)置和審計費用的增加改善了審計意見。

,=+,+,+,×,+∑+

(7)

在表6的回歸結(jié)果中，第(1)列和第(2)列僅加入變量和，發(fā)現(xiàn)的系數(shù)在1的水平上顯著為正，說明本文樣本企業(yè)的審計費用增加并沒有帶來審計意見的改善，被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的概率反而顯著增加。第(3)列中的系數(shù)依然顯著為正，×的系數(shù)為正且不顯著?？傮w說明反收購條款設(shè)置和審計費用的增加并沒有顯著改善上市公司的審計意見，審計費用的增加并不是因為審計意見購買，而主要是因為反收購條款的設(shè)置增加了審計師的投入與審計風(fēng)險。

表6 審計費用與審計意見的回歸結(jié)果

七、拓展性研究

(一)考慮外部環(huán)境差異的影響

審計費用不僅受被審計單位和審計師特征的影響，一定程度上還受特定環(huán)境的影響。地區(qū)市場化程度和法律環(huán)境是影響審計收費的重要因素之一。因此，本文研究了市場與法律環(huán)境存在差異時，反收購條款與審計費用之間的關(guān)系是否會有變化。前文的分析表明，反收購條款設(shè)置強(qiáng)化了管理者的“壕溝效應(yīng)”，加劇了管理者的道德風(fēng)險和自利動機(jī)，同時增加了上市公司內(nèi)外信息不對稱。需要注意的是，上市公司管理者自利行為的實施，除了要考慮其自利行為可獲得的收益外，還要考慮被發(fā)現(xiàn)后的訴訟風(fēng)險。在市場化程度較高和法律環(huán)境較好的地區(qū)，上市公司故意隱瞞信息變得較為困難，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以更加及時、準(zhǔn)確地辨別管理層“頗費心機(jī)的安排”，其自利行為被發(fā)現(xiàn)的成本較高。同時，市場化程度較高和法律環(huán)境較好的地區(qū)，投資者保護(hù)的意識也更強(qiáng)，管理者借反收購條款保護(hù)的自利行為面臨的訴訟風(fēng)險也很高。因此本文預(yù)期，相較于市場化程度較高和法律環(huán)境較好的地區(qū)，反收購條款對審計費用的影響在市場化程度較低和法律環(huán)境較差的地區(qū)更為顯著。

本文采用王小魯?shù)妊芯恐械摹笆袌龌笖?shù)”以及“市場中介組織發(fā)育和法律指數(shù)”衡量上市公司所處地區(qū)市場化程度及法律環(huán)境好壞，將超過中位數(shù)水平的省份視為市場化程度較高和法律環(huán)境較好的地區(qū)，其他為市場化程度較低和法律環(huán)境較差的地區(qū)。然后采取分組回歸方式將不同組別的樣本按照模型(1)進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果如表7所示。從表7可以看出，市場化程度較高組的系數(shù)為0045，且在1的水平上顯著，市場化程度較低組的系數(shù)為0070，依然在1的水平上顯著。本文在此基礎(chǔ)上進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗，結(jié)果表明兩組之間存在顯著差異。與此類似，法律環(huán)境較好組中的系數(shù)為0041，在1的水平上顯著，法律環(huán)境較差組中的系數(shù)為0074，也在1的水平上顯著。并且，變量的組間差異檢驗也顯著。由此可以看出，反收購條款對審計費用的影響在市場化程度較低或法律環(huán)境較差的地區(qū)更為顯著。

表7 考慮外部環(huán)境差異的影響

(二)考慮內(nèi)部控制差異的影響

內(nèi)部控制是公司治理的重要組成部分，深刻影響企業(yè)風(fēng)險管控。高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠加強(qiáng)內(nèi)部權(quán)力制衡，抑制管理者的機(jī)會主義行為，提高公司信息透明度與信息披露質(zhì)量，降低經(jīng)營風(fēng)險。因此，上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量會影響審計師的審計風(fēng)險與信息成本，從而影響審計收費。本文選取迪博內(nèi)部控制指數(shù)(IC)衡量上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量，研究內(nèi)部控制差異是否影響反收購條款設(shè)置與審計費用之間的關(guān)系。本文預(yù)期，相較于內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司，反收購條款對審計費用的影響在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的公司更為顯著。若內(nèi)部控制指數(shù)(IC)高于中位數(shù)水平則認(rèn)為公司是高質(zhì)量的內(nèi)部控制，取值為1；反之，低于中位數(shù)水平則認(rèn)為是低質(zhì)量的內(nèi)部控制，取值為0，之后按照模型(1)進(jìn)行分樣本回歸，得到的回歸結(jié)果如表8所示。

表8 考慮內(nèi)部控制差異的影響

從表8中可以看出，高內(nèi)控質(zhì)量組ATP的系數(shù)為0.031，在10%的水平上顯著；低內(nèi)控質(zhì)量組ATP的系數(shù)為0.079，在1%的水平上顯著，并且組間系數(shù)差異檢驗的結(jié)果顯示，兩組之間ATP的系數(shù)存在顯著差異(值為0.036)。由此證明，上市公司高的內(nèi)部控制質(zhì)量可以降低審計師的審計風(fēng)險與信息成本，從而降低反收購條款對審計費用的正向影響。

(三)審計費用增加提高了會計信息質(zhì)量嗎

反收購條款設(shè)置顯著增加了審計費用，然而，高收費并不等于髙質(zhì)量。審計費用提高是否部分源于審計師提供了更為優(yōu)質(zhì)的審計服務(wù)，還是僅僅為了補(bǔ)償風(fēng)險和彌補(bǔ)成本。若審計師對設(shè)置反收購條款的公司投入更多的審計資源，執(zhí)行更嚴(yán)格的審計工作，能夠壓縮管理層操縱財務(wù)報表以獲取自利的空間，緩解公司的信息不對稱，提高會計報表信息質(zhì)量。對此，本文以基于修正的模型計算的操控性應(yīng)計利潤的絕對值度量會計信息質(zhì)量(|DA|)，其值越大，公司的會計信息質(zhì)量越差，并建立如下的模型(8)，以考察反收購條款設(shè)置提高審計收費后，是否通過審計師的努力改善了目標(biāo)公司的會計信息質(zhì)量。

||,=+,+,+,×,+∑+

(8)

表9為反收購條款、審計費用與會計信息質(zhì)量的回歸結(jié)果，第(1)列匯報了反收購條款增加審計費用后對當(dāng)年會計信息質(zhì)量的影響，第(2)列匯報了對下一年會計信息質(zhì)量的影響?？梢钥闯?，雖然第(1)列交互項的系數(shù)不顯著，但第(2)列交互項的系數(shù)顯著為負(fù)。這說明反收購條款增加審計費用后，通過審計師的努力能夠提高目標(biāo)公司的會計信息質(zhì)量，但這種影響具有滯后性。

表9 反收購條款、審計費用與會計信息質(zhì)量的回歸結(jié)果

(四)審計收費的信號功能

由于審計市場存在信息不對稱，審計師聲譽(yù)和審計服務(wù)價格(對客戶來說是審計費用)作為一種信號顯示機(jī)制，能夠影響投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況和財務(wù)報表可信度的看法。一方面，生產(chǎn)者通常會以高于同類產(chǎn)品的價格來顯示產(chǎn)品是高質(zhì)量的信號，投資者可能認(rèn)為高的審計服務(wù)價格意味著高的審計質(zhì)量，企業(yè)的財務(wù)報表可信度更高；另一方面，高的審計服務(wù)價格又可能包含被審計企業(yè)經(jīng)營狀況復(fù)雜，審計師風(fēng)險溢價較高的信息。針對研究問題，本文探討了資本市場整體上對反收購條款增加審計費用的看法。反收購條款增加審計費用后，審計收費上升是作為審計質(zhì)量的信號，還是價值損失風(fēng)險的信號存在呢？借鑒劉佳偉和周中勝的研究，本文通過設(shè)計模型(9)來檢驗審計收費上升的信號功能，其中被解釋變量()用企業(yè)托賓Q值來衡量，若企業(yè)的市場價值隨著反收購條款設(shè)置和審計費用上升而增加，則支持審計收費是審計質(zhì)量信號，若企業(yè)的市場價值隨著反收購條款設(shè)置和審計費用上升而下降，則支持審計收費是價值損失風(fēng)險的信號。

,=+,+,+,×,+∑+

(9)

實證回歸結(jié)果如表10所示，第(1)列和第(2)列僅加入變量和，發(fā)現(xiàn)的系數(shù)在1的水平上顯著為負(fù)，AuditFee的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明本文中樣本企業(yè)的反收購條款顯著降低了企業(yè)價值，審計費用上升增加了企業(yè)價值。第(3)列中ATP×AuditFee的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明反收購條款增加審計收費后伴隨著企業(yè)市場價值的增加，驗證了審計收費上升作為審計質(zhì)量信號顯著存在。

表10 反收購條款、審計收費與企業(yè)市場價值

八、結(jié)論與啟示

公司章程中反收購條款設(shè)置是事前應(yīng)對敵意收購的有效措施，會對公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮以及資本市場價值發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)產(chǎn)生深刻的影響，是當(dāng)前公司治理研究和監(jiān)管層強(qiáng)化監(jiān)管的重要課題。本文從審計定價角度，探究作為外部監(jiān)督者的審計師如何看待公司章程反收購條款。利用2009—2019年股上市公司數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)：公司章程反收購條款設(shè)置會增加公司治理風(fēng)險，通過加劇內(nèi)部代理問題和提高內(nèi)外信息不對稱增加審計風(fēng)險與成本，從而提高了審計費用。并且，反收購條款設(shè)置提高審計費用的現(xiàn)象在處于市場化程度較低、法律環(huán)境較差地區(qū)的公司以及內(nèi)控質(zhì)量較差的公司中更為顯著。此外，考察審計費用增加后的經(jīng)濟(jì)后果發(fā)現(xiàn)，審計師能夠通過增加自身努力提高目標(biāo)企業(yè)的會計信息質(zhì)量，并且資本市場整體對審計費用的增加表現(xiàn)為審計質(zhì)量信號。

本文的發(fā)現(xiàn)豐富了反收購條款經(jīng)濟(jì)后果和審計費用影響因素兩方面的研究，并有以下的政策啟示：(1)本文的研究結(jié)果表明，在公司章程中設(shè)置反收購條款在增強(qiáng)管理層自治的同時，也存在潛在的公司治理風(fēng)險。因此，審計師在執(zhí)業(yè)過程中不能只關(guān)注內(nèi)部控制、盈余管理、董事會建設(shè)等治理因素，還應(yīng)該警惕上市公司章程反收購條款設(shè)置中潛在的治理風(fēng)險，尤其是容易導(dǎo)致公司管理層控制的“壕溝效應(yīng)”。第一，審計師要結(jié)合上市公司內(nèi)部控制等情況，全面客觀地評估章程反收購條款設(shè)置的治理風(fēng)險，保證審計定價的合理性。第二，審計師也要關(guān)注反收購條款設(shè)置章程公告的市場反應(yīng)、監(jiān)管部門出具的相關(guān)問詢函等，從而提高自身的風(fēng)險識別能力與執(zhí)業(yè)能力，降低審計失敗風(fēng)險，發(fā)揮審計師對上市公司章程自治的第三方鑒證作用。(2)企業(yè)應(yīng)積極規(guī)范公司章程，合理設(shè)置反收購條款，規(guī)避反收購條款設(shè)置中由管理層“過度防御”帶來的治理風(fēng)險。一方面，本文的經(jīng)驗證據(jù)表明，現(xiàn)階段在董事選舉權(quán)利和任職資格等方面加以限制的反收購條款對審計費用的影響更為顯著，上市公司可以重點優(yōu)化股東提名和董事任職制度，對反收購條款設(shè)置中管理層可自主決策的事項范圍科學(xué)恰當(dāng)?shù)剡M(jìn)行規(guī)范，增強(qiáng)獨立董事在章程反收購條款設(shè)置中的履職效率；另一方面，上市公司可以通過提高信息披露質(zhì)量，降低信息不對稱，從而提高公司治理效率，減少章程反收購條款設(shè)置帶來的額外審計監(jiān)督成本。(3)2018年新頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》倡議廣大中小投資者積極參與上市公司治理。因此，投資者也有必要關(guān)注公司章程反收購對公司經(jīng)營活動的影響，正確理解和識別審計費用變化信號，通過股東訴訟、持股行權(quán)等多種方式保障自身權(quán)益?！昂＠锇浮本统晒閺V大中小投資者的行權(quán)、維權(quán)做出了表率。(4)對于監(jiān)管部門，首先，應(yīng)該不斷完善公司章程反收購條款設(shè)置的制度規(guī)范，在法律框架內(nèi)對上市公司設(shè)置章程反收購條款的行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，可以要求其在設(shè)置條款時披露所受敵意收購?fù){的狀況和所設(shè)條款的合理性，降低公司治理風(fēng)險，保護(hù)投資者利益。其次，雖然本文的經(jīng)驗證據(jù)表明公司章程反收購條款設(shè)置后的審計費用增加并不是審計意見購買所導(dǎo)致，但是，政府監(jiān)管部門還是應(yīng)該防微杜漸，加強(qiáng)對會計師事務(wù)所獨立性的監(jiān)督，防止反收購條款設(shè)置中的管理層機(jī)會主義行為和審計師尋租行為。最后，相關(guān)部門還應(yīng)進(jìn)一步改善資本市場生態(tài)環(huán)境，推進(jìn)地區(qū)市場化和法制化進(jìn)程，為資本市場的有序運(yùn)行提供良好環(huán)境。

當(dāng)然，本文還存在一些不足之處，有待于未來進(jìn)一步探索：第一，由于手工收集大樣本數(shù)據(jù)存在局限性，本研究以中國當(dāng)前法制框架和市場實踐中設(shè)置較為普遍的幾種條款為對象進(jìn)行了研究，隨著反收購條款形式的日益多樣化，未來可以結(jié)合其他反收購條款進(jìn)行進(jìn)一步研究。第二，本文雖檢驗了單個反收購條款設(shè)置對審計費用的不同影響，但不同反收購條款設(shè)置在不同情景下的效用如何，未來可進(jìn)行進(jìn)一步的研究。