反收購策略實施中的中小股東利益保護問題研究

【摘 要】兼并與收購已成為資本市場十分常見的資本運作，管理層在面臨惡意收購的處境時，往往希望通過反收購策略來維護自身利益。本文對反收購過程中的策略運用進行了深入研究，結(jié)合萬科的案例，剖析了反收購過程中的“資本大戰(zhàn)”對中小股東利益的影響，為中小股東利益保障制度在異常環(huán)境下的運行提供了政策建議。

【關(guān)鍵詞】反收購；中小股東利益；萬科

一、引言

目前，我國經(jīng)濟面臨著較大的下行壓力，傳統(tǒng)企業(yè)受困于產(chǎn)能過剩等發(fā)展問題，因而大力推進供給側(cè)改革是促進產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的需要。與此同時，新興產(chǎn)業(yè)在我國迅速爆發(fā)，成為經(jīng)濟增長新的亮點。在改革與發(fā)展交織的經(jīng)濟環(huán)境下，通過戰(zhàn)略合并提升企業(yè)核心競爭力成為企業(yè)的重要選擇，收購與被收購將成為資本市場的常態(tài)。收購與被收購可以帶動資本市場的活躍發(fā)展，優(yōu)化資源配置；同時，也可以促進收購與反收購戰(zhàn)略實施的規(guī)范化，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，有利于資本市場的健康發(fā)展。本文所選案例研究企業(yè)為萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱萬科）。萬科是目前中國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)。2015年萬科與寶能系股權(quán)之爭備受關(guān)注，寶能系意圖通過增持股份獲取對萬科的控制權(quán)。在收購方與被收購方的博弈中，大股東的利益固然得到重視與保護，但中小股東的利益往往被忽視，所以對于中小股東利益保護的研究迫在眉睫。

二、萬科成長與資本運作

萬科1988年進入房地產(chǎn)行業(yè)，1991年成為深圳證券交易所第二家上市公司、房地產(chǎn)行業(yè)中首家上市的公司，此后萬科不斷發(fā)展，2015年公司主營業(yè)務(wù)收入達到近2000億元。萬科上市前，王石擁有公司40%的股權(quán)。1989年萬科上市時，王石放棄了萬科的原始股份，選擇成為職業(yè)經(jīng)理人，這一決定使得王石本人不再擁有對萬科的絕對控制權(quán)。從此，萬科的股權(quán)趨于分散。1994年萬科因股權(quán)分散爆發(fā)了第一次控制權(quán)爭奪大戰(zhàn)，即“君萬之爭”，該次事件中萬科險些被君安證券入主。雖然這場風(fēng)波帶來的危機最終化解，但萬科并沒有徹底解決股權(quán)分散而引發(fā)的權(quán)力分化問題，也并未設(shè)置管理層的保護條款。2000年8月，作為大型央企的中國華潤總公司通過協(xié)議受讓股份成為萬科的第一大股東。選擇背靠華潤之后，萬科的公司治理模式就從股權(quán)逐步分散的創(chuàng)始人控制模式轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)重新集中的單一優(yōu)勢股東模式。華潤在之后萬科的發(fā)展路程中發(fā)揮了重要的作用。

華潤在萬科的第一股東地位一直持續(xù)到2015年。直到2015年12月 “萬寶之爭”正式打響，宣告王石重構(gòu)的單一優(yōu)勢股東模式的策略失效了。寶能系通過連續(xù)4次舉牌，在A、H股方面同時操作，總共持有萬科約22.45%的股份，替代華潤占據(jù)了第一大股東寶座。隨著安邦保險的介入，截至2015年12月22日，寶能系與安邦保險的合計持股已達30.53%，超過30%的上市公司全面要約收購紅線。由于王石的“不歡迎”和公開反對，寶能以股東身份對萬科多位核心管理層人員提出了罷免的提議，雙方隨即你來我往，上演了一出目前仍未謝幕的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)。

三、股權(quán)之爭背景

2015年11月27日起，寶能系前海人壽及鉅盛華增持萬科。深交所數(shù)據(jù)顯示，截至12月4日，鉅盛華和一致行動人前海人壽合計持股比例為20.01%。12月17日，安邦保險增持萬科A股股份1.5億股，18日繼續(xù)增持萬科A股股份2287萬股。兩次增持過后，安邦占有萬科A股股份升至7.01%。12月18日，萬科A停牌，股價由2015年11月27日開盤的14.43元飆升至24.43，短短三周漲幅超過69%。2016年3月13日，萬科宣布引入深圳地鐵集團投資，這成為了各方勢力角逐的集火點。6月23日，寶能系發(fā)布聲明稱明確反對萬科重組預(yù)案，華潤隨即重申其反對重組預(yù)案的立場。此時，寶能系及華潤合計持股比例高達39.6%，足以在萬科股東大會上否決本次重組。6月26日，寶能系提請?zhí)岚噶T免王石、郁亮等管理層。6月30日，華潤發(fā)聲，不同意罷免議案。7月4日，萬科A迎來首日復(fù)牌，開盤一字跌停。同日下午，持股萬科28年的老股東劉元生向證監(jiān)會等7個監(jiān)管部門實名舉報華潤、寶能。

事件的發(fā)展令人目不暇接，猶如一部大片。在整個事件鏈條中，我們看到華潤、寶能以及萬科管理層的翻云覆雨和相互斗法，使得股權(quán)爭奪之戰(zhàn)的結(jié)局難以預(yù)料。然而，以劉元生為代表的個人股東及中小股東的利益訴求在股權(quán)爭奪磅礴的氣勢下淪為插曲，這不由得令人深思：在企業(yè)收購與反收購的“戰(zhàn)爭中”，如何避免中小股東的利益成為“炮灰”？

四、反收購策略分析

接下來本文將對企業(yè)的反收購策略進行梳理與總結(jié)，并結(jié)合萬科的案例進行深入分析，對萬科各項策略運用的可能性和成效進行評判。

1.驅(qū)鯊劑條款

驅(qū)鯊劑條款是在公司章程中設(shè)定特殊性條款，以形成收購方在收購過程中的實施障礙的策略。常見的驅(qū)鯊劑條款有：絕對多數(shù)條款、董事不得無故解除條款、累積投票制等。董事會是公司日常經(jīng)營決策的最高權(quán)力機構(gòu)，因而董事的任免應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)股東利益。以萬科的公司章程為例，其章程表明董事的提名應(yīng)當(dāng)遵循嚴密的程序，在持股時間和比例方面均有嚴格限制，同時選舉董事時實行累積投票制的規(guī)定，但是上述規(guī)定對于大股東的董事提名權(quán)與選舉權(quán)并無實質(zhì)性影響，對寶能的收購行為也難以形成障礙。由于公司章程的修訂需要較長時間，在反收購的突發(fā)環(huán)境下，萬科無法采取有效的驅(qū)鯊劑措施。

2.毒丸計劃

毒丸計劃又稱股權(quán)攤薄反收購措施，是指公司在面臨收購時，大量增發(fā)低價新股，讓收購方的股票持有比例下降，從而增加收購成本，使收購方知難而退。毒丸計劃的實施不僅需要股東大會的決議，而且需要監(jiān)管部門的批準，因此時效性較差（包旻，2016）。萬科若實行毒丸計劃，按照公司章程，必須履行類別股東的特別程序，并且獲得股東大會絕對多數(shù)的決議通過。然而，就萬科現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，寶能系占據(jù)股東大會的多數(shù)席位，因此萬科股東大會通過此項決議的可能性不大。萬科也曾試圖增發(fā)新股，但遭到了第二大股東華潤的強烈反對。因為策略一旦實施，挫傷寶能系的同時也必將導(dǎo)致華潤的持股比例大幅下降，嚴重影響華潤的權(quán)益。

3.白衣騎士

白衣騎士指的是公司尋找友好人士或友好公司參與收購競爭，從而解救自身，維護原股東和管理層的利益的策略。但是由于寶能系的持股比例過高，很難再找到愿意花高成本來解救萬科的公司。盡管萬科已宣布與安邦聯(lián)手，依然難以撼動寶能系第一大股東的地位。況且當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)比較成熟，開始進入減速期，通?！鞍滓买T士”更愿意將資金投入到創(chuàng)業(yè)伊始、發(fā)展前景好的小微企業(yè)。因此，白衣騎士策略在萬科較難實現(xiàn)，但憑借萬科的資本運作實力，或許可以找到有實力的合作者。

4.焦土戰(zhàn)術(shù)

焦土戰(zhàn)術(shù)是指收購的目標公司有意惡化資產(chǎn)和業(yè)績，如低價出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或增加負債等，從而減弱收購方的收購意圖。顯然，這是一種兩敗俱傷的策略，通常是不得已而為之。實施該策略將對公司資產(chǎn)、信譽造成重大損傷，侵害股東利益，也會受到監(jiān)管部門的限制。目前萬科與寶能系仍有協(xié)商空間，沒有必要實施焦土戰(zhàn)術(shù)。

5.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是在不影響公司總體股本的前提下，修訂公司資本結(jié)構(gòu)的策略，常見方式有股票回購和管理層收購。如果公司的管理層能適時收購股份，將有利于恢復(fù)管理層對公司的控制。從公開披露的信息和股東大會的決議來看，目前萬科管理層沒有采取該策略的意向，但該策略在必要的時候?qū)O有可能攤上桌面。

6.尋求法律支持

尋求法律支持是最行之有效的保護方法。萬寶大戰(zhàn)中，萬科依據(jù)《證券法》的相關(guān)規(guī)定，實施停牌，有效延緩了寶能系的收購節(jié)奏。萬科管理層指出的寶能系資金來源等問題，引起了監(jiān)管部門的注意，并紛紛對寶能系展開調(diào)查，這也阻礙了其收購進程。萬科最大的自然人股東劉元生向證監(jiān)會等7個監(jiān)管部門實名舉報華潤、寶能，是中小股東積極尋求法律支持的表現(xiàn)。上述均可表明，尋求法律支持能較為有效地保護公司及股東權(quán)益。

五、反收購背景下中小股東利益保護的現(xiàn)狀及策略分析

隨著投資日益大眾化，越來越多的中小股東活躍于證券市場。雖然持股數(shù)額較低，但因數(shù)量和總量較大，中小股東的資本已成為資本市場的重要資金來源。然而中小股東因其持股份額與大股東懸殊，在公司中處于弱勢地位?？v觀我國股市，盡管中小股東的利益保護問題越來越得到重視，但其利益受損的現(xiàn)象仍屢見不鮮。

1.驅(qū)鯊劑條款

在驅(qū)鯊劑策略的實施中，公司為增加收購方的收購難度，在公司章程中設(shè)立障礙性條款。該策略一方面有利于形成收購障礙；另一方面又在無形之中增強了管理層的權(quán)力，使中小股東的話語權(quán)更加微乎其微，不利于中小股東對管理層的決策監(jiān)督。合理的收購有利于資本市場發(fā)揮資源有效配置的作用，剔除經(jīng)營不善的管理層（劉紀鵬，2016），而驅(qū)鯊劑條款則可能導(dǎo)致管理層權(quán)力過度集中，從而對中小股東的利益保護造成困難。

2.毒丸計劃

公司采用毒丸計劃時會大量增發(fā)低價新股，攤薄了收購方股權(quán)的同時也使中小股東的持股比例大幅縮水，嚴重影響中小股東的權(quán)益。萬科也曾試圖增發(fā)新股，但遭到了第二大股東華潤的強烈反對，以失敗告終?？梢?，毒丸計劃的實施不僅會損害中小股東的利益，就連大股東也不能幸免。

3.白衣騎士

白衣騎士旨在尋找友好人士提供競爭性報價，對惡意收購方的進攻形成抑制甚至反攻，但“白衣騎士”為此付出的成本往往十分高昂。為達到反收購的目的，公司管理層則可能通過隱性承諾等方式，向“白衣騎士”進行利益輸送。由于大股東在公司中擁有決策的優(yōu)勢地位，類似的利益輸送則大多以犧牲中小股東利益為前提。

4.焦土戰(zhàn)術(shù)

焦土戰(zhàn)術(shù)是一種兩敗俱傷的策略，該策略“殺敵一千，自損八百”，對公司利益造成的影響十分巨大。如若實施成功，公司上上下下的股東將共同承擔(dān)經(jīng)濟后果，中小股東的利益無疑在這場“戰(zhàn)役”中自動成為了管理層的“子彈”。

5.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的常見方式有股票回購和管理層收購。如果公司的管理層收購股權(quán)，將有利于對公司的控制。短期來看，股票的回購會使得股價上升，對中小股東而言會形成類似分紅的效應(yīng)。長期來看，管理層為回購或收購付出了巨額成本，使得控制權(quán)更加集中，不利于公司治理制衡結(jié)構(gòu)的完善，對中小股東的長遠利益造成損傷。

6.尋求法律支持

尋求法律支持是最行之有效的保護方法，同時，監(jiān)管部門的介入也使得收購進程更加規(guī)范化，很大程度上減少了對中小股東利益的損害。萬科最大的自然人股東劉元生向證監(jiān)會等七個監(jiān)管部門實名舉報華潤、寶能，體現(xiàn)了中小股東運用法律武器，積極主動地維護自身權(quán)益。

六、總結(jié)與建議

企業(yè)在面臨惡意收購的處境時，往往希望通過反收購策略來維護自身利益。大股東為實現(xiàn)自身利益，往往會以其信息、資金優(yōu)勢，通過操控股價等方式損害和威脅二級市場上中小股東的利益。而當(dāng)各實力方進行股權(quán)爭奪時，投入的成本將十分高昂，犧牲中小股東的利益將成為大股東或管理層的潛在選擇。本文以反收購背景下中小股東的利益為出發(fā)點展開研究，結(jié)合萬科的案例，重點研究了反收購策略的運用對中小股東利益的影響。本文認為在反收購策略的實施中，中小股東的利益往往被排除在決策函數(shù)之外，成為隨時可以犧牲的“子彈”。而目前中小股東維權(quán)的途徑限于法律，集體訴訟制度的薄弱使得中小股東在維權(quán)過程中面臨較大的訴訟和時間成本。保護中小股東利益的理論基礎(chǔ)是股東平等原則，這是公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的法定義務(wù)。公司在決策時應(yīng)當(dāng)以股東利益為本位，側(cè)重保護中小股東利益，中小股東的絕對弱勢地位更應(yīng)當(dāng)引起法律的關(guān)注和傾斜性保護。

基于上述分析，本文提出以下中小股東保護措施：1.完善中小股東維權(quán)通道，降低維權(quán)成本，鼓勵中小股東積極主動地自我維權(quán)。2.政府制定和完善相關(guān)法律，加強可操作性和對違法違規(guī)行為的責(zé)任追究，從根本上保護中小股東利益。3.完善公司的治理結(jié)構(gòu)，形成中小股東利益的長效保護機制。4.提高監(jiān)管部門和媒體的積極性，注重基金等機構(gòu)投資者的規(guī)范和發(fā)展，從社會層面加強對中小股東利益的保護。5.特別關(guān)注公司異常環(huán)境下的中小股東利益保護問題。

參考文獻：

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[2]劉紀鵬. 惡意收購的積極意義[J]. 經(jīng)濟，2016，（2）：51-52

作者簡介：

李苑若（1998—），女，漢族，籍貫：江蘇省，就讀于南京市金陵中學(xué)，高中在讀，研究方向：資本市場實務(wù)研究。