企業(yè)反敵意收購的價(jià)值選擇

朱佳樂

摘 要：收購是企業(yè)重組的重要方式之一，敵意收購是收購方為奪取控制權(quán)獲得競爭優(yōu)勢而強(qiáng)行收購目標(biāo)公司的行為，現(xiàn)代公司競爭敵意收購已越來越普遍。但對目標(biāo)公司而言，敵意收購使他們陷入困境，需要妥善采取措施維護(hù)自身利益。本文從敵意收購入手，結(jié)合國際上反收購的原則和手段，分析目標(biāo)公司反收購的價(jià)值選擇，在賦予目標(biāo)公司對抗權(quán)的同時(shí)，要考慮到市場經(jīng)濟(jì)開放性的特點(diǎn)，合理分配利益，兼顧效率和公平。

關(guān)鍵詞：敵意收購；反收購；價(jià)值取向

敵意收購是激烈競爭的市場經(jīng)濟(jì)的必然產(chǎn)物，也是追求規(guī)?；?jīng)營的必然產(chǎn)物。我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣髁x市場經(jīng)濟(jì)以后，國家公權(quán)力不再對經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域進(jìn)行強(qiáng)制干預(yù)，市場規(guī)律得以釋放，證券市場也隨之活躍雖然我國證券市場起步晚，但是依然保持著高速發(fā)展。為了提高上市公司的競爭力，減少競爭對手，敵意收購必將在我國的公司收購戰(zhàn)中占據(jù)更大的比例。然而，對被收購公司也就是目標(biāo)公司來說，敵意收購妨礙了公司自主經(jīng)營的地位，董事會或股東大會就會采取相應(yīng)的措施或事先預(yù)防或事中抵抗，即反敵意收購。我國法律法規(guī)對敵意收購雙方博弈并沒有明確的規(guī)定，一切都要靠公司自我選擇。

一、敵意收購價(jià)值選擇

隨著相關(guān)法律法規(guī)的出臺，股權(quán)分置改革以及外資收購熱情高漲，敵意收購的可能越來越大。首先，敵意收購是收購的第二階段，當(dāng)收購者通過證券交易所購買目標(biāo)公司的股份達(dá)到某一該公司的某一比例時(shí)，就進(jìn)入公開收購階段，收購者必須向證監(jiān)會、證券交易所報(bào)告，并要通知目標(biāo)公司。曾經(jīng)這個(gè)比例是百分之二，《上市公司收購管理辦法》將它上調(diào)至百分之五，這就降低了收集流通股的難度系數(shù)。另外，公司法放寬了對外投資限度，證券法拓寬了資金來源渠道，現(xiàn)金流緩解收購的成本壓力。其次，我國市場越來越開放，節(jié)奏越來越快，曾經(jīng)的股權(quán)形式不能適應(yīng)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的要求，必須通過股權(quán)分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差異，進(jìn)入全流通時(shí)代，也為敵意收購打開了一扇大門。最后，入世后，我國有意識完善外資法律法規(guī)，不管對外投資還是來華投資都有完善的程序和保障，吸引更多的資金流動(dòng)以及世界名企進(jìn)入我國商業(yè)領(lǐng)域的通暢?？傊?，敵意收購的發(fā)生會越來越普遍。

凡事有兩面性，敵意收購對不同的主體，在不同的情況，其蘊(yùn)含的價(jià)值也是不同的。敵意收購雖然是強(qiáng)行收購的行為，但不能否認(rèn)兩個(gè)公司的聯(lián)合會形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。收購者做出這個(gè)決策，往往出于多重動(dòng)機(jī)，或是為了獲得目標(biāo)公司部分價(jià)值較高的子資產(chǎn)，勢在必得，或是為了借殼上市，增加融資融券的渠道，又或是為了減少競爭對手，站穩(wěn)腳跟，連甲骨文CEO都說：“我成功不重要，重要的是其他所有人都失敗了，那時(shí)我才是真正的成功?！笨傊?，對于收購者來說，敵意收購可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資源重新整合，實(shí)現(xiàn)1+1>2的結(jié)果。反之，這種公司間的優(yōu)勝劣汰對于每一個(gè)經(jīng)營者來說都是潛在威脅，每一家上市公司都有可能成為目標(biāo)公司，尤其是那些經(jīng)營業(yè)績不佳，股價(jià)較低，股東利益分配不充分，股東與公司高層矛盾突出，抑或不具備反收購措施的公司更容易成為獵物，所以敵意收購是公司的督促者，促進(jìn)公司有效治理。想要成功進(jìn)行敵意收購，拉攏目標(biāo)公司股東，收購者通常會采取溢價(jià)收購的方式，由此股東就可以從中賺取差價(jià)，獲得利益。同時(shí)，這一點(diǎn)其實(shí)成為了收購的不利之處，增加了收購者的成本壓力。

上個(gè)世紀(jì)八十年代的美國曾出現(xiàn)過多起因過度敵意收購而導(dǎo)致目標(biāo)公司倒閉或在收購后轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、產(chǎn)生大規(guī)模裁員等嚴(yán)重?fù)p害其利益的行為。因?yàn)閿骋馐召彔砍兜降牟恢皇莾蓚€(gè)公司，背后更多的是股東、職員、債權(quán)人甚至是社會利益，一旦進(jìn)入敵意收購階段，雙方都忙于應(yīng)對該場收購大戰(zhàn)，勢必會對公司經(jīng)營產(chǎn)生影響，如果收購者一味求勝，目標(biāo)公司為蠅頭小利出賣整座城池，忽視長期經(jīng)營戰(zhàn)略，那么就會造成被收購者長期利益的流失，從宏觀層面來講，也是對社會資源的一種浪費(fèi)。

二、反收購的選擇適用

面對來勢洶洶的收購者，目標(biāo)公司管理層為了維持對公司的控制權(quán)，就會發(fā)起抵制和破壞收購的各種行為，也就是反收購。收購和反收購是一體兩面的事務(wù)，有各自的價(jià)值取向，從它們所傾向保護(hù)的法律價(jià)值來說，敵意收購是效率優(yōu)先，兼顧公平，是從收購者的角度出發(fā)，為了效益；反收購則是公平優(yōu)先，兼顧效率，為了保護(hù)目標(biāo)公司的自主經(jīng)營地位，但是不能排除目標(biāo)公司高層為了自身利益而與對方同仇敵愾，沆瀣一氣，從而損害股東、相關(guān)利益人、社會公共利益。

首先，保護(hù)目標(biāo)公司股東利益是《收購辦法》的立法宗旨，尤其是中小股東利益。由于在公司決策中，中小股東發(fā)聲甚微，難免淪為利益斗爭的犧牲品。盡管管理者們決定抵制敵意收購，但在實(shí)際操作和手段運(yùn)用中，也會發(fā)生為了獲得控制權(quán)溢價(jià)的背叛行為。第二，人是群居性動(dòng)物，那么公司也不能單獨(dú)存在，它的相關(guān)利益者包括員工、債權(quán)人、客戶等，反收購不僅僅是維持對公司的控制權(quán)，更是對這些在公司發(fā)展過程中起著舉足輕重作用的人的權(quán)利的保護(hù)。特別是員工和債權(quán)人，前者是人力資源，是現(xiàn)代公司一項(xiàng)重要資本，對員工的態(tài)度可以反映出一家公立的理念，而后者是公司得以運(yùn)轉(zhuǎn)的強(qiáng)有力的支持者，承擔(dān)著各種風(fēng)險(xiǎn)，一榮俱榮一損俱損，所以反收購的目的甚至必須優(yōu)先考慮到他們。第三，公司不僅僅是市場主體，它首先應(yīng)該是社會主體，承擔(dān)著創(chuàng)造財(cái)富的社會責(zé)任，不管是內(nèi)在企業(yè)文化的培育，還是外在風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對，都無不影響著社會公眾的利益。

不具備反收購措施的公司極容易成為目標(biāo)公司，因?yàn)楫?dāng)敵意收購迫在眉睫，目標(biāo)公司需要在短時(shí)間內(nèi)完成召開臨時(shí)股東大會或董事會、調(diào)查、籌集防衛(wèi)資金等多項(xiàng)工作，若事先缺乏風(fēng)險(xiǎn)防范意識，沒有一定的反收購措施，在非常使其可供選擇的措施就很少，成功抵抗敵意收購的可能性也將大大降低。國際上通行的反收購手段大致可以分為三類，一類是防御型，即事先在公司章程中預(yù)先訂立相關(guān)措施，設(shè)置障礙，未雨綢繆，這樣當(dāng)面臨敵意收購的危險(xiǎn)就可以快速啟動(dòng)反措施；一類是對抗型，收購者已經(jīng)發(fā)出公告，進(jìn)入公開收購階段，目標(biāo)公司采取正面對抗方式；還有一類是進(jìn)攻型，面對氣勢逼人的收購者，主動(dòng)進(jìn)攻，以其人之道還治其人之身。

三、我國反收購的法律規(guī)制思考

我國上市公司在進(jìn)行反收購時(shí)應(yīng)借鑒外國成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身特點(diǎn)，選擇適合國情和時(shí)代的對策機(jī)制。第一，可以采取分期分級董事會制度，使收購者不可能馬上改組公司，并且對公司經(jīng)營不會產(chǎn)生明顯影響，不會造成股價(jià)波動(dòng)。我國《公司法》在董事選舉方面僅就其選任資格作出了限制，在反收購案例中，限制董事資格條款主要表現(xiàn)為對董事產(chǎn)生程序的限制。其次，尋找一家愿意出更高價(jià)格收購的公司也是應(yīng)對措施，從本質(zhì)上說，白衣騎士策略就是尋找能夠提供更優(yōu)厚收購條件的收購者與惡意收購者展開競爭收購來保障投資者的權(quán)益。我國已出現(xiàn)成功案例，麗珠集團(tuán)管理層主動(dòng)將股份轉(zhuǎn)讓給另一互補(bǔ)企業(yè)，成功避免被非友好方控制。然后，雖然帕克曼防御規(guī)則承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他幾種戰(zhàn)術(shù)，但我國并不禁止。其特點(diǎn)是以攻為守，使攻守雙方角色顛倒，致對方于被動(dòng)局面，從反收購效果來看，采用訴訟防衛(wèi)往往能使反收購方進(jìn)退自如，可攻可守，當(dāng)然在使用的時(shí)候務(wù)必量力而行。

企業(yè)為誰存在？反敵意收購為誰的利益？我們必須清楚一點(diǎn)，敵意收購的“敵意”并不是針對目標(biāo)公司股東及其他利益相關(guān)人，站在上帝視角看敵意收購和反敵意收購這場拉鋸戰(zhàn)，可以賦予被收購者相應(yīng)的對抗權(quán)，但不能有過多約束，在逐步放開限制的市場背景下，反收購制度完善的同時(shí)也要跟緊時(shí)代和國情，為有序的市場競爭創(chuàng)造良好的環(huán)境。

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